阿根廷的紧缩经济政策

近期，关于中国央行直接在一级市场购买国债的讨论再次成为市场和学界的热点。这种讨论十分必要。只要不先入为主、虚心听取不顺耳的不同意见，辩论双方应该能在逻辑和事实基础上达成一致。

反对中国央行直接在一级市场购买国债的理由主要有三点：第一，在现有法律框架下，央行不能在一级市场购买国债为财政赤字融资，这是底线；第二，央行直接在一级市场购买国债的实质是“财政赤字货币化”。口子一开，很难保证以后财政当局不会沉溺于直接向央行借钱。“财政赤字货币化”将损害政府信用并最终导致通货膨胀失去控制；第三，目前中国宏观经济尚未达到需要央行直接在一级市场购买国债的地步。中国储蓄率高，公众对国债的需求依然很强，用常规方法发行国债可以在不产生挤出效应的情况下为财政赤字提供融资。

支持中国央行直接在一级市场购买国债的观点主要基于两点：第一，当前经济压力较大，要高度重视经济下行带来的冲击，由于需要发行的国债数量巨大(甚至可能超出原有计划)，常规的国债融资极有可能产生挤出效应，抑制民间投资，不利于经济增长；第二，在总需求不足的背景下，只要能够及时退出，财政赤字货币化并不会导致通胀失控。

本文并不打算全面评述关于财政赤字融资问题的讨论，因为其中的一些观点已经超出经济学范畴，另一些则是假设性问题只有实践才能给出答案。本文仅就中国采取不同融资方式的可能性和利弊谈一些粗浅看法。

赤字融资可分为三种方式：一种是国债融资，即财政部通过一级市场交易商（在中国主要是商业银行）向公众发行国债；另一种是货币融资（俗称“财政赤字货币化”），即财政部直接向中央银行借钱；第三种就是目前市场所热议的方式：财政部通过一级市场交易商向公众发行国债，央行同时通过公开市场操作从公众购买等量国债。第三种方式被一些学者称之为“中国式量宽（QE）”。本文将分析国债融资和货币融资对货币供应的不同影响，并说明量宽实质上是货币融资，但又不等同于货币融资。为方便分析，假定政府发行100单位国债，

财政部通过商业银行向公众发行国债。财政部在增加100单位资产（现金或/活期存款，下称“央行存款”）的同时，增加100单位的负债（国债）。在国债融资下，央行负债中所增加的央行存款（财政部会首先把获得的资金存入在央行开设的专门账户—国库账户）会被流通中的货币或准备金的减少所冲销。央行的资产负债表不会扩大。

如果商业银行用自有资金购买国债。应该主要有两种可能。其一，商业银行减持其他资产100单位（在最简单情况下是库存现金），增持国债100单位。商业银行的资产结构发生变化，但资产规模未变。商业银行减持其他资产，意味着商业银行从流通中抽走100单位货币后又通过购买国债把100单位货币重新注入流通（首先变成财政部在央行的存款）。在上述过程中货币总量没有发生变化。

其二，商业银行用超额准备金购买100单位国债；商业银行资产结构发生变化，但总量未变。财政部资产负债的变化状况依然是：负债增加100单位国债，资产增加100单位央行存款。中央银行的负债结构发生变化：100单位超额准备金变成100单位财政部存款。央行负债中的基础货币未变。但由于超额准备金和央行存款的流动性有所不同。不能排除这种形式的国债融资会产生通胀压力的可能性。

事实上，中国商业银行资产绝大多数都是贷款和垫款，其次是金融投资，再次是央行准备金，商业银行自己持有的国债在总资产中的比重一般不太高（地方专项债可能会多一些）。因而，中国政府发售国债的主要对象是一般公众。商业银行作为一级交易商购买国债在很大程度上是充当承销商。根据居民资金的来源，国债融资可以分成两种情况：第一种情况，居民用现金购买国债，居民持有的现金转化为财政部在央行的存款。商业银行只是收取佣金，其资产负债表不会发生变化。中央银行的负债总量不变，但结构发生变化：原来居民持有的现金变成财政部存款。由于现金和财政部存款的流动性接近，应该不会产生通胀压力。

第二种情况，居民提取商业银行存款购买国债。在这种情况下，商业银行的资产和负债会等量减少。但在其他方面则与第一种情况没有什么不同。

总而言之，国债融资不会导致央行扩表、不会增加基础货币，因而不会导致货币供应量增加和通胀压力上升。但国债融资可能导致国债收益率和整体经济收益率曲线的上升，对非政府投资产生“挤出效应”。

财政部资产负债表变化与情形一相同。中央银行资产增加了100单位国债，负债增加了100单位财政部存款—财政部在央行的存款的增加。财政部不会把钱长期存在央行，一旦财政把钱“用掉”，流通中的其他形式的货币就会相应增加。货币融资与国债融资的最大区别在于：货币融资导致央行扩表（资产和负债同时增加）；国债融资不导致央行扩表。货币融资的结果是货币供应量同财政赤字等量增加。货币融资不会产生挤出效应但大概率会导致通胀。在货币融资过程中，原则上无需商业银行介入和公众的参与。

公开市场操作的标准定义是中央银行在公开市场买卖政府债券（government securities），公开市场操作本身是货币政策工具，央行通过公开市场买卖国债是执行货币政策。即便政府不发行新国债，央行也要随时进行公开市场操作，买卖国债以实现保增长、稳物价的货币政策目标。正常情况下，公开市场操作买卖的是现有的国债存量而不是新增的国债流量，因而同财政政策无关。但是，公开市场操作也可以直接配合政府执行扩大赤字的扩张性财政政策。

应该说明，中国央行的公开市场操作无论从目标和工具方面同西方都有很大不同，特别是，中国央行公开市场操作买卖的金融工具发生过一系列变化。在相当一段时期是出售央行票据（央票）对冲外汇储备增加对基础货币的影响，2015年后则主要是央行通过逆回购向商业银行提供贷款（商业银行提供有价证券作为抵押，其中也应该包括国债）。由于中国国债买卖在公开市场操作中的作用相对有限。所以以下的国债融资+公开市场操作的讨论，主要还是基于美国的情况。

首先，国债融资是指财政部在一级市场上向一级交易商（在中国主要是商业银行）出售国债为财政赤字融资。一般公众则可以在二级市场从一级交易商购买国债。国债融资不增加货币供应量，但可能导致利息率上升。同时，中央银行开展公开市场操作，在公开市场上买入国债（为简化分析，假定中央银行买入同新增国债数量相等的国债）。国债融资+公开市场操作的结果是：商业银行资产中的国债总量没有变化：虽然商业银行从财政部买入100单位“新”国债，但100单位的“旧”国债被中央银行买走。商业银行购买国债时减少的100单位资产（其他债权或自有资金等）被在央行增加的100单位准备金所取代。央行的新增资产是从商业银行购入的100单位国债，新增负债是商业银行存入央行的100单位准备金。

在国债融资+公开市场操作模式下，商业银行的资产负债发生变化，但总量不变。财政部发行的100单位新国债，绕道商业银行最终被中央银行持有。中央银行新增资产为100单位国债，新增负债是100单位准备金。中央银行实现扩表，基础货币增加。财政部进行国债融资产生的升息压力则被公开市场操作所抵消。由于我们假设央行进行公开市场操作是因为货币市场流动性不足，因而商业银行并不存在大量超额准备金。所以在表3商业银行资产中未包含超额准备金。

情形二的货币融资和情形三的“国债融资+公开市场操作”，按伯南克的说法，实质上是一样的。他在2002年关于直升飞机撒钱的著名演讲中明确指出：“通过货币创造为减税融资，等价于国债融资加上美联储在债券市场上的公开市场操作。”，但笔者认为，二者还是存在一定的差别。货币融资增加了央行资产负债表中的财政存款。财政部会在最短的时间内“把钱花掉”，财政存款流动性很强，属于M0或者M1。但作为“国债融资+公开市场操作”的结果，央行增加的负债是准备金、是基础货币。准备金不能直接用于购买商品和劳务。准备金的增加意味着商业银行贷款能力的增加。但是，在有效需求不足或出现通缩的状况下，由于银行惜贷、居民和企业惜借，准备金的增加并不一定会马上导致广义货币的增加，并不一定会马上形成通胀压力。

可以看出，同赤字融资相联系的量宽和作为纯粹货币政策工具的公开市场操作不是一回事，不能说量宽只不过是大规模的公开市场操作。

次贷危机爆发后，美国联储不仅购买国债，而且购买私人金融资产，如MBS（抵押支持贷款）。在最初阶段，美国联储实行量宽的主要目的是稳定MBS之类金融资产的价格，防止金融资产价格暴跌导致大量“系统性”金融机构破产。实行量宽的另一个重要目的是压低国债收益率，把资金从国债市场“赶到”股票市场，抬高股票价格，通过股票价格上升产生的财富效应，刺激消费和投资从而稳定经济增速。量宽作为一种财政融资手段发生在次贷危机稍晚的时候。在金融市场实现基本稳定之后，美国政府的主要政策目标转到刺激经济增长，防止衰退。2009年美国财政赤字从2008年的4590亿美元升至1.4万亿美元。在美国政府大搞赤字财政，增发新国债的同时，美联储从公开市场购买大量国债（包括相当数量的存量国债），有效抑制了国债收益率的上升，消除了挤出效应。

从美国经验看，由于银行体系不愿贷款，货币供应并未随准备金的增加而增加，因而物价的增速在过去十年中一直明显低于2%的通胀目标。在经济处于通缩状态时，量宽导致的美联储扩表和准备金激增并未导致通胀。

总体而言，美联储的量宽政策是非常成功的。但是，执行任何政策都必须把握好时机和分寸。2020年3月由于疫情暴发、股市暴跌，美联储“疯狂”扩表，在数个月之间，美联储资产由四万亿美元左右急剧上升到8万亿多美元。与此同时，美国政府还急剧扩大了财政赤字。2020年美国财政赤字对GDP（国内生产总值）比由2019年的4.6%上升到15%，以至萨默斯痛斥美国政府执行了前所未有的不负责任的财政政策。

2021年之后，美国通胀率一路上升，2022年6月一度高达9.1%，虽然在很大程度上（特别是在2022年之前）美国的通胀是疫情导致供应链中断等供给方冲击造成的。但美联储过度扩表也难辞其咎。而在实行了十余年后，如何退出量宽也仍是一个问题。

在本文上节，我们反复试图说明的是：货币融资不是绝对不可能触碰的红线，财政赤字也不是绝对不可以货币化。我们不应出于理论的洁癖而过于信任教科书说辞。

同样，我们也不能仅仅因为美国和其他发达国家搞了货币融资和财政赤字货币化而主张中国应如法炮制。一切应从中国的实际情况出发。一切政策考虑都应该建立在“不唯上、不唯书、只唯实”的基础上。

如前所述，中国政府和学界对于货币融资主要有两个担忧，一是担心赤字货币化之后丧失财政纪律，最终导致政府和央行信用的丧失；二是担心货币融资可能导致通胀压力加大和资产价格泡沫进一步膨胀。

上述担心是合理的。在经济正常运行的时候，遵守财政纪律，有利于维护政府和央行的信用，维持民众对法币的信心。但在经济收缩阶段，如果是由于未能采取逆周期调整政策抑制经济快速下滑，政府和央行的信用也就无从谈起。当前，“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾 ”。尽管2月的CPI（居民消费价格指数）同比转正，政府依然有必要采取扩张性财政、货币政策，刺激增长，而不必过于担心未来通胀率的上升。

根据政府工作报告，2024年，预算内赤字4.06万亿元，广义财政赤字11.1万亿元。中央政府已计划发行4.06万亿元一般国债、1万亿元超长期特别国债；地方政府则计划发行3.9万亿元专项债。对于如此规模的财政赤字，首先考虑的应该是债务融资。事实上，从目前情况来看，公众对购买国债还是相当踊跃的，似乎还不会出现为了发行国债而不得不提高国债利息率（或推高国债收益率）的问题。但是，根据我们的初步估算，如果消费增长不理想，房地产投资增速继续大幅度下跌，净出口增长难以为经济增长提供明显支持，则除非政府调低5%的经济增速目标，政府就必须明显加大基础设施投资的支持力度。在这种情况下，政府就需要明显增加国债发行量，财政部和央行就需要加强配合，尝试实行中国式量宽。

财政政策的主要目标是通过政府支出的增加，弥补有效需求不足。而财政支出的主要方向应该是基础设施投资。其次，财政支出也可以用于改善和增加公共服务的提供，并促进居民消费。

在财政政策带头发力的同时，央行也必须加大货币政策的扩张力度。扩张性货币政策意味着降息、增加对企业和居民发放的信贷。通过降息和增发信贷，货币当局可以直接刺激消费与投资需求。这样，也就减轻了财政部为实现5%增速目标扩大国债发行规模的压力。

由于激励机制的问题，商业银行吸纳存款的动机强烈，存款利息率可能难以真正进一步降低。当前银行净息差已经降到1.7%左右的盈亏均衡水平下，叠加美联储降息的不确定性，尽管中国有必要进一步降息，甚至大幅度降息，但由于国内外的种种条件的制约，央行进一步降低政策利率的空间已经被压缩。同时，由于缺乏高质量的贷款项目，商业银行还存在贷款难的问题。由于信心不足，即便进一步降低贷款利息率，企业也不愿贸然借款。例如，尽管已经多次降准，中国商业银行在央行的超额准备金依然维持在较高水平。这些现象说明，在准通缩和存在流动性陷阱情况下，货币政策很难单独发挥刺激有效需求，推动经济增长的重任。

为实现5%的GDP增速目标，进一步加大财政政策的扩张度，更大规模增发国债为更大规模财政赤字进行融资，可能成为今年晚些时候的不二选择。

发行高达9万亿元的已经纳入计划的国债和专项债，是否会导致国债收益率的上升值得高度关注。由于对收入前景的担忧，居民可能会维持较高储蓄率，而国债应该是居民储蓄的最为安全的载体。中长期国债的销售对象首先应该是一般公众。如果中国央行能够积极配合国债的发行，同时或事先降低各项基准利息率、降低准备金率、改变银行“拉存款”的激励机制，居民对国债的旺盛需求就可使国债收益率能够维持在足够低的水平，政府就不必对国债的可持续性过于担心。由于降息，人民币汇率可能会受到贬值压力。对于人民币贬值，货币当局似乎也不必过于担心。贬值是双刃剑，在不景气、通胀率处于低水平时期，贬值对整体经济而言应该利大于弊。

应该看到，即便不谈支持财政部的扩张性财政政策，中央银行也应该进一步降低各项基准利率和准备金率；进一步扩大信贷的发放。扩张性的货币政策不仅本身鼓励居民增加消费、企业增加投资，而且有助于防止房地产市场流动性转化债务危机，防止房地产开发商的局部债务危机转化为全面债务危机；有助于减轻地方政府的债务负担。

过去，由于资产负债的结构不同，中国央行公开市场操作并非像美联储那样主要是买卖（或买断或卖断）国债。在相当一段时间中国央行主要是买卖央行票据，以对冲外汇储备的变化；在2015年之后则主要通过逆回购、再贴现、信用放贷、提供结构性贷款等方式进行公开市场操作，调节货币市场流动性，或进行现券买断或买断一次性投放和收缩基础货币。值得注意的是，尽管一般而言大型国有商业银行自有资金雄厚，但持有的国债数量不大，国债和地方政府债在银行总资产中的比重有20%左右。一方面中国商业银行持有的国债相对较少，另一方面中国央行对中央政府的债权（长期特殊国债）也非常有限。如果中国需要实行量宽，中国央行公开市场操作的方式必然同美国有所不同，其对货币和资本市场也必然有所不同。如果中国需要实行量宽，许多技术细节有待研究。

如果国债发行量过大，出现供过于求的迹象，政府应该鼓励商业银行购买和持有国债。在通常情况下，在满足信贷业务需求之后，商业银行会按照净收益率高低配置资金。银行持有的债券包括企业债、一般金融债、政策金融债、地方政府债和国债。相对于其他债券，国债收益率不高，但流动性好，随时可以充当质押品从央行融入短期资金。商业银行对持有一定数量的国债有积极性，但也就仅此而已。

如果还需进一步增发国债，国债收益率的上升就可能更难以避免。如果尽管有宽松货币政策的配合，面对急剧增加的新增量国债，如果商业银行不愿购买更多国债，国债收益率曲线必然会上移，并对经济增长产生抑制作用。此时，财政部可以考虑“定向发行”或其他办法把国债卖给商业银行。中央银行同时通过公开市场操作，把在商业银行完成了“一日游”国债买走。实施中国式量宽实际是央行在协助财政部推销国债。此时的公开市场操作同货币政策可能并无直接关系。国债融资+公开市场操作的基本原则是：在增发国债的同时尽可能压低国债收益率，确保国债收益率低于名义利息率。

有人可能会担心国债融资+公开市场操作的这种实质上的财政赤字化（货币融资）的融资方式会催生资产价格泡沫。问题是，当前我们需要担心的是房地产市场的二次探底。如果货币融资能够带来市场情绪好转，能够为房企提供必要流动性，遏制房企资产价格超跌和充实房企资本金，则货币融资就是最不坏的选择。为避免房企由流动性危机转化为债务危机，进而导致系统性金融危机，正如近期的一系列政策所导向的，政府确实需要在房企的资产、负债和资本金三个方向发力。地方政府的化债也是如此。这些危机防范和化解措施都需要财政支持。在这种情况下，中国式量宽就可能成为不应回避的选择。量宽对股市的支持作用则更无需赘言。

总之，在非常时期，宏观政策的逆周期调整可以考虑采用一些非常规的政策，包括表现为量宽的货币融资。同时也应该看到，货币融资并非没有代价。美国2021年3月之后通货膨胀的不断恶化就是一个证明。量宽与其说是灵丹妙药不如说是一种无奈之举。到目前为止，中国首先考虑的还应该是常规性的增发国债以及旨在增加货币市场流动性和降低利息率的公开市场操作，但同时也要为一旦需要就推出中国式量宽做好思想上和技术上的准备。由于我们过去并没有实行量宽的经验，这些准备工作目前看也是十分必要的。

今年以来，在多次降准和调整货币市场利率之后，市场的短端利率水平出现了明显的下降，但是长端利率降幅相对较少，且在2.3%左右的区间维持稳定。综合前期货币政策操作实践，在政策利率不调整的情况下，短期流动性放松很难迅速压低长端债券的收益率水平。如果央行实施中国式量宽，在二级市场上购入长期限国债，就可以压低长端收益率，切实降低实体经济融资成本。

实行量宽操作，从商业银行购入国债甚至其他资产，将增加央行资产负债表超额准备金，并扩大基础货币规模。但正如之前分析，在经济下行压力加大的情况下，基础货币增加的作用一时还难以传导到实体经济。因而，我们暂时不必过于担心增加通胀压力。当然也要做好随时退出量宽的准备。

由于中国经济的一系列特点，例如中国的居民储蓄率依然相当高，公众对国债的需求依然比较强烈，中国可能还未到需要实行货币融资或财政赤字货币化的程度。但我们不应该从一开始就排除在非常时期采用非常之策的可能性。“发展是硬道理”。只有抓住经济增长这个核心目标，制定经济政策从中国的实际出发，不被种种传统观念和教条所束缚，我们就一定能够走出一条保持中国经济持续增长，在增长过程中解决各种矛盾和问题的道路。

据《华尔街日报》报道称，美国正在起草制裁措施，可能切断中国一些银行与全球金融体系的联系——美方希望此举能阻止中国对俄罗斯军工生产的商业支持。

由于中国是全球制造业中心，在全球供应链的地位持续上升。包括欧美在内的全球各国均难以摆脱中国的供应链。

因此，美国不敢、也绝不会全面切断中国银行业与全球金融体系的联系，最多只是部分切断。因为全面切断将会导致全球贸易和供应链中断、全球经济将会迅速陷入瘫痪并出现通胀飙升。

中国制造业在全球占据绝对的优势 ，据“经合组织”公布的数据显示，中国2023年制造业总产值占比达到了全球的35%，位列全球第一，而排列在第二的美国仅占12%，其次，日本只占6%，德国占4%，印度和韩国分别占3%，而法国、意大利等地区仅占2%，中国的制造业占比已经达到了以上国家的总和。

同时，由于在目前的汇率水平下，人民币的购买力更强。因此，如果以产量计算，中国制造业规模在全球的占比将会更高，或将会超过40%。

中国已经建成了门类齐全、独立完整的现代工业体系，拥有世界上最为复杂完整的各类制造产业链条，全球各国均难以摆脱中国供应链。

以美国为例，据国外机构的统计数据显示，如果包括所有中间产品，则美国约95%工业部门的部件供应直接或间接来自中国。在关键矿物和零部件等领域，无论是直接进口还是间接进口，美国军事装备和美国高科技等各行业，均离不开中国供应链。

现代制造业产业链和供应链长、环节多，环环相扣、行行相连。一个环节的供应中断，或将会引发整个产业中断，一个产业的中断，势必会引发其他产业瘫痪。 连美国F-35第五代战机目前均无法直接摆脱中国供应链，间接更不可能，其他行业相对更难。

因此，美国不敢、也不会全面切断中国银行业与全球金融体系的联系，最多只是部分切断、将个别银行踢出SWIFT，难以对中国的国际贸易造成实际性的影响。同时，中国也将会有相应的办法应对。

此外，自从俄乌冲突以来，欧美国家全面切断俄罗斯的swift，但无法有效打击俄罗斯经济和国际贸易，一方，面俄罗斯物价稳定，超市供应充足。同时，俄罗斯经济的经济越来越稳，GDP增速甚至还高于欧美国家。

2023年，俄罗斯2023年GDP增长率超过3.5%，高于所有欧盟成员国的增速。近日，国际货币基金组织（IMF）再度上调俄罗斯经济前景预期，预计2024年俄罗斯经济增长将达到3.2%，将超过包括美国在内的全球发达经济体。

与此同时，从2018年以来，美国先后针对中国，推出了一系列贸易保护措施和技术封锁措施，均未取得预期的进展。在此期间，中国出口规模全球占比持续增加，2023年，中国货物出口规模占全球的比重由2018年的12.8%增加至14.2%。中国的整体贸易顺差和对美贸易顺差也均创出了新高。

同时，中国企业成功打破美国的技术封锁，在5G手机、AI和存储芯片等高端芯片领域取得不断突破。成熟芯片的产能、产量和市场份额大幅增加，市场竞争力明显增强。

美国的贸易和技术封锁越来越无效、越来越无计可施。美国此次恐吓要中国银行业踢出SWIFT，只是金融哑弹，而不是核弹。反而将会导致金砖国家加速联手、共同推进去美元化。

今年以来，“跌跌不休”的日元持续支撑日股，日经225指数已累计上涨近14%。

接下来，日元走弱能否继续支撑日股走高？

4月23日，美银美林发布最新研报，推演了日股未来走势的三种情况，其中，美联储的利率路径和原油走势将成为重要影响因素。

报告指出，只要不发生原油飙升、美联储开启密集加息周期的情况，日股就可能反弹。

第一种情况：美国经济保持强劲，但受到高利率和强美元的抑制。预计美联储将在12月降息，如果原油价格飙升的风险消退，全球金融环境可能会有所放宽。

第二种情况：原油价格上涨导致金融环境收紧（类似于2023年下半年）。如果数据显示经济迅速放缓，可能为美联储降息铺平道路。

第三种情况：原油价格飙升，导致美联储开启第二轮密集加息，全面风险上升。

报告表示，第一种情况为主要设想，第二种情况可能发生，只要避免出现第三种情况，日股就可能反弹。

报告还补充道，第一种情况下，预计原油的溢价将保持在5-10美元/桶之间，一旦伊以冲突升级为全面战争，即出现第三种情况，导致原油价格长期高于每桶150美元，但如果美联储能够在7月或9月降息，那么市场将有很大的反弹空间。

一般情况下，每股收益（EPS）与原油价格之间一般呈正相关，油价上涨通常表明全球经济正处于复苏阶段，对EPS有所支撑，但如果油价超预期飙升，这种模式将不再试用。

具体到股票类型来看，美银美林认为，价值股将跑赢大盘，低波动的防御型股票也将保持强势，如果美元停止升势，面向国内需求的股票和制造业的后期周期股票可能会上涨。

报告提及，虽然日股市场的估值已经调整，但还没有修正到可以确认为底部的水平。

在全球金融环境放缓、外国投资者风险承受能力提高的阶段，日本股票的市盈率往往会大幅上升。相反，当金融环境恶化时，齿轮就会向相反的方向转动。

目前，财务状况已转回恶化状态，过度膨胀的市盈率正在回到与盈利相一致的水平。

报告认为，日本股市的中期前景并未改变，由美国利率上升引发的日元走软，最终有助于日本的通货膨胀。

如果明年的“春斗”继续强行，工资-物价的良性循环将更为稳定，此外，后续的企业治理也有望巩固日股涨势。

尽管金融环境的动荡似乎已导致外资纷纷撤出日股市场，但长期资金对其的加权仍有很大的空间。

随着清洁能源转型和高技术产业的发展，印度对于关键矿产的需求日益增长。为此印度政府出台系列政策和措施以确保供应。在加强国内勘探和开采外，印度也将寻求关键矿产的目光转向了海外。抱有新能源产业雄心的印度近来频频向特斯拉等巨头抛出“橄榄枝”，但有关电池等产品的关键矿物供应能力成为其短板。

“印度加入关键矿产资源争夺战。”英国《金融时报》23日的文章称，印度政府正寻求扩大电动车和可再生能源等行业的发展，而中国在这些领域处于明显的领先地位。

印度《商业旗帜》网站近日的一篇报道称，印度正在寻求加强获取锂等关键矿产资源的途径，推动国有矿业集团开发非洲的矿产资源，并邀请竞标者开发国内矿区，同时寻求扩大电动车和可再生能源等产业。

报道援引印度矿业部秘书拉奥的话称，“在非洲，我们正在赞比亚、纳米比亚、刚果（金）、加纳和莫桑比克寻找关键矿产的机会。”

印度同样将目光投向南美和澳大利亚。今年1月，印度宣布在阿根廷收购5个锂矿区块。印度还考虑在智利和玻利维亚寻求关键矿产项目，以进一步扩大关键矿产的来源范围。

2022年7月印度矿业部长与澳大利亚资源部长就加强关键矿产项目和供应链方面的合作举行会议。合作内容包括澳大利亚将为印度供应太空和国防工业、太阳能电池板、电池和电动车制造等行业所需关键矿物，为印度实现低碳排放提供支持等。

同时，印度政府计划在未来一年内将国内勘探项目聚焦在石墨、钼、镍、钴和锂等同新能源产业密切关联的矿产上。在近日印度工商联合会与矿业部联合举办的“印度采矿业”活动上，拉奥表示，印度政府将致力于“确保100%挖掘印度矿区的地质潜力”。

从关键矿产开发能力上看，印度现阶段较为依赖海外矿产供应，这成为印度发展新型产业链雄心的一大隐患。印度工商部的数据显示，2023财年，印度包括镍、铂族金属、锂等在内10种关键矿产的进口额达到110亿美元，同比增长34%。

其中铂族金属——一种用于生产电子产品的关键材料的进口额达到30亿美元，同比增长62%。而被广泛应用于电动车产业链的锂进口额也接近30亿美元，呈现快速增长态势。

为此，印度采取了一些列措施改善其关键矿产供应情况。2023年6月下旬，印度加入由美国主导的“矿产安全伙伴关系”。8月下旬，印度修订法律，允许为深层矿产分配勘探许可证。

2023年底，印度矿业部宣布鼓励关键金属、稀土和深层次矿产的研发活动，并利用人工智能和物联网等高科技解决方案促进勘探和采矿行业。

有不具名矿产行业人士对记者表示，印度政府的上述政策及举措，绝大多数是在2023年一年的时间内出台和实施的，体现出“节奏快”和“频次密集”两个特点，凸显其意图加快改善矿产资源供应现状的迫切性、必要性和重要性。

通过对外开展形式不同且各有侧重点的合作，印度希望拓宽关键矿产进口渠道，保障其关键矿产稳定供应。这背后是印度积极打造电动车上游产业，力图吸引国际电动车产业链，因此印度经济快速发展所需关键矿物质持续攀升。

据国际新能源产业专业媒体“环保出行转化”网站报道，确保关键矿产是释放印度电动车潜力的核心。

据印度官员透露，特斯拉首席执行官马斯克与印度总理莫迪原本定于本月22日会面，但最后被马斯克推迟。

《华尔街日报》称，了解印度政府与特斯拉会谈情况的印度官员曾表示，特斯拉预计将制定计划，拟在印度投资约30亿美元建厂生产一款低价电动车，以及在今年晚些时候将特斯拉电动车出口至印度。

“矿业对于印度电动车产业十分重要，但是目前其自身电动车产能很弱，开矿的能力也比较弱。所以加入由西方国家主导的一个伙伴关系。”厦门大学中国能源政策研究院院长林伯强24日告诉记者，一些西方发达国家由于地缘政治的考虑开始在能源和资源开采方面支持印度。林伯强表示，印度享受到的利好需要在未来很长一段时间才能有所体现，而且印度想借这一组织在国际市场上代替中国是比较困难的。

周五（4月26日）美股盘前，美国经济分析局公布的最新个人收入和支出报告显示，美联储最青睐的通胀指标未如预期放缓。

具体数据显示，美国3月个人消费支出（PCE）价格指数环比上升0.3%，与预期一致；同比增幅录得2.7%，高于市场预期的2.6%和2月的2.5%。

剔除能源和食品价格后，核心PCE价格指数环比增长0.3%，也与预期一致；同比增幅录得2.8%，与2月相比没有变化，市场原先预计会放缓至2.7%。

自2000年以来，美联储便一直将个人消费支出（PCE）价格指数作为判断通胀的主要依据，相较于消费者物价指数（CPI），PCE更能反映消费者的行为。

虽然2.8%已经是2021年4月以来的最低水平，但在最近四个月，该指标一直位于2.9%和2.8%之间，顽固地高于美联储2%的目标，或令该行不得不将利率维持在一个较高的水平，即推迟首次降息的时间点。

昨日，美国GDP报告中的第一季度核心PCE物价指数年化季率录得3.7%，为2023年第二季度以来新高，超过了市场预期的3.4%，令市场一度对今天的月度数据特别焦虑，但目前看来2.8%不算“太糟”。

财经网站Forexlive货币分析师Greg Michalowski写道，“3月核心PCE月率上升了0.32%，这实际上比我们担心的要好。”Michalowski还指出，市场对美联储9月“首降”的预期略高于报告发布前的58%。

数据公布后，美元指数、美国2年期和10年期国债收益率均小幅走低，欧元、英镑、日元等短线走高。截至发稿，美股三大指数盘初集体上扬，其中以科技股为主的纳斯达克综合指数涨超1%。

不过，纵观2024年，通胀和就业数据一直在削弱降息预期。金融市场最初预计美联储将在3月首次降息，但随后降息被推迟到6月，现在又推迟到9月。投资者目前预计，年底前维持利率不变的可能性接近20%，一个月前，这种可能性还不到1%。

报告还显示，美国3月个人收入如预期环比上升0.5%。同时，个人支出环比上升0.8%，实际个人消费支出上升0.5%，分别高于预期的0.6%和0.3%。这可能会导致通胀高企，但也证明了美国的内需较为兴旺。

昨日有分析提到，排除进口激增的影响后，美国Q1 GDP的各项细节是稳健的。中金公司研报也指出，GDP低于预期主要是受到了进口和库存拖累，净出口和库存负贡献恰恰说明美国内需强，因此不能视作滞胀组合。

近年来，美国政府将对华战略目标调整为“长期竞赢中国”，而美国的全球霸权高度依赖其科技创新能力。在未来十年的中美关系中，科技竞争或成为关键因素。美国的技术创新能力仍然非常强大，但在技术应用方面则因“去工业化”影响，掣肘较大。对此，中国要全面提升科技创新能力，有效平衡政府主导的创新和市场主导的创新之间的关系；鼓励颠覆性技术创新；增强核心技术自给能力。

拜登政府上台以来，美国摒弃了特朗普政府蛮横粗暴的做法，而采取“聪明竞争” (Smart Competition) 政策，即在国际上极力编织由其主导的经济联盟网络，通过强化七国集团，构建新的“印太经济框架”、美欧贸易与技术委员会 (TTC)、矿产安全伙伴关系 (MSP) 等区域经济合作机制，并在双边层面打造英国、日本、韩国、澳大利亚、印度等产业与科技合作的战略支点国家，试图在全球形成对华经济竞争的“协同作战”态势。而在国内层面，拜登政府一反常态，先后通过了在基建、芯片和新能源等方面具有产业政策性质的立法，全面助推美国产业复兴。

然而，中国的政治体系、经济体系和社会体系在美国的极限施压之下，表现出了极强的韧性。相反，美国却因此承受着各种高昂的代价。尤其是在遭遇乌克兰危机和巴以冲突这两场地缘政治危机之后，美国的全球霸权控制力显得捉襟见肘。在这种背景下，美国将战略目标从“短期击败中国”调整为“长期竞赢中国”，即争取用十年的时间重演当年对苏联“不战而胜”的故事。

在未来十年中美战略竞争的“决胜局”中，科技竞争是关键因素。美国的全球性霸权地位高度依赖其在科技方面的领先能力。强大的军事霸权和金融霸权是美国霸权的两大关键性根基，但都仰仗美国科技创新能力的支撑，否则这两大霸权都将难以为继。

中美在技术领域的竞争分为两个维度：一个是技术创新的竞争，另一个是技术应用的竞争。

目前来看，美国国内的技术创新生态没有受到太大的影响，以硅谷为代表的美国创新体系，整体仍然呈现比较活跃的状态，美国在国际经济体系中引领技术创新的能力仍然非常强大。这在人工智能领域表现非常明显，以苹果、英伟达、谷歌、微软、SpaceX为代表的“超级企业”展现了美国私营部门极强的技术创新能力。

而技术应用则高度依赖一个比较完善的产业生态系统。由于大量产业转移和国内产业衰落，美国在技术应用和产业化上受到较大的掣肘。比如，尽管美国在电动汽车产业领域拥有领先技术，但特斯拉只有在中国投资设厂，才能在全球竞争中获胜。

美国在全球化的背景下出现了“去工业化”的状态，其技术创新缺乏足够的产业转化动力支撑，也缺乏足够的应用场景。因此，美国的技术创新是“缺乏产业依托的创新”。这也是拜登政府要推行以“友岸外包”和“本土回流”为核心的现代产业战略的主要原因。

同时，为了弥补本土应用场景不足的缺点，拜登政府在半导体、人工智能、航天等领域大力开展科技外交，构建跨国科技合作网络，通过国际技术合作来改善美国的创新环境，以提升自身在科技领域的引领能力和创新动力。其中，最引人注目的就是美国构建的“芯片联盟”，以及推进新一轮探月工程和开发利用太空资源的《阿尔忒弥斯协定》。前者旨在通过建立多国协同技术出口管制，阻止中国在半导体产业中实现技术突围；后者旨在通过多国合作、资源共享，在同中国的登月竞赛中赢得先机。

相比之下，中国具有强大的产业基础和完善的产业生态，以华为、大疆、比亚迪、宁德时代、中国商飞等为代表的中国“超级企业”在推动产业发展中不断谋求渐进式技术创新，取得了重大的技术成就。中国活跃的产业集群给中国企业的技术创新提供了强大的产业依托，中国庞大的消费市场给中国企业的技术创新提供了丰富的应用场景。

然而，中国在基础科学、人才引进等方面还依然存在不足。而且，一旦美国联合其他西方国家形成排华的科技联盟，切断中国技术的海外来源，中国依靠一国之力进行系统性科技创新将面临极其高昂的成本。因此，如何在美国的战略竞争压力下继续保持中国的创新能力和创新动力，检验着中国大国崛起的成色。

未来十年，中国要全面提升自身的科技创新能力，需要处理好以下几方面的关系，这涉及系统性的制度设计和体制改革。

第一，要处理好国有企业主导的创新和民营企业主导的创新之间的关系。国有企业和民营企业具有不同的特点，在技术创新上也有不同的优势。国有企业资金实力雄厚，技术力量储备较多，而且注重长远规划，是技术创新的主力军。而民营企业体制机制更为灵活，市场意识更强，对新技术更为敏感。两者需要分工配合，优势互补。比如，面对美国在太空领域给中国施加的竞争压力，中国就不能完全依靠国家主导的资源投入来应对，而应该大力鼓励民营企业也加入太空技术探索的行列。

第二，要处理好渐进式创新和颠覆性创新之间的关系。美国是一个富有创新精神的国家，因此能多次引领技术和产业革命。相比之下，日本更擅长渐进式创新，国家技术实力雄厚，但是缺乏技术引领能力。中国需要把握两种创新模式的平衡，既要在技术进步上稳扎稳打，鼓励技术积累，又要鼓励颠覆性技术创新，实现技术领域的“弯道超车”。

第三，要处理好自主创新和开放创新的关系。中国必须努力补齐经济体系中的诸多技术“短板”，以增强在核心技术领域的自给能力。然而科技创新有其自身规律，任何重大的科技创新都离不开全人类的分工合作和共同努力。中美竞争越激烈，中国越是要增强科技创新的开放意识，大力开展科技外交，积极开展同世界各国的科技合作，吸纳全球创新人才。