中国今年的“两会”已经落幕,而关于地方政府化债问题的讨论,仍在持续。
从今年“两会”的基调看,“稳”依然是政策主旋律。从财政政策看,今年财政基调是“适度加力、提质增效”。目标赤字率仍按3%安排,并未超出市场预期,而今年拟安排新增地方专项债3.9万亿元,较去年扩张幅度也较为有限,说明今年财政政策并未如市场预期加大力度,反而是相对谨慎和克制的。
不过,今年“两会”上透露,从今年开始拟连续几年发行“超长期特别国债”,这在一定程度超出市场预期。
那么,什么是“超长期特别国债”呢?
和普通国债相比,超长期特别国债不纳入一般公共预算,不计入赤字率,融资成本低,发行期限为10年以上,适合用于投资额大、回报周期长的重大战略项目。
市场普遍预测,本轮特别国债的主要特点,是发行期限“超长期”,预计至少在15年以上,或集中在15-30年期,甚至部分可能达到50年。
此外,发改委提出未来将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。因此,“超长期特别国债”可能将向上述重点领域倾斜,通过长期资金的支持,弥补民间投资和风险投资的不足和波动,以对抗经济下滑的压力。
除了“超长期特别国债”这个焦点话题外,本次“两会”也重点讨论了当前拖累中国经济的主要阻碍——地方债务的化债问题。“地方债”问题,和房地产开发商债务问题一样,是当下中国亟待解决的两大难题。
今年“两会期间”,国务院表示今年将加大对经济的支持力度,计划发行1万亿元人民币,约合1400亿美元的长期中央政府特别债券,这些债券用于筹集额外资金。研究机构Gavekal Dragonomics的Chris Beddor对此表示,这些中央特别债券也有助于过度负债的地方政府去杠杆,即用于缓解地方债务压力。
事实上,地方政府的去杠杆在去年已经开始了。去年,有数家国有银行启动债务重组,地方政府也发行了超过1.4万亿元人民币的债券,用于偿还表外融资工具的隐性债务。
据FT报道,去年,国务院派出小组前往包括辽宁和天津在内的10多个财政最薄弱的省市检查财政账目。中央亦提供了支持,安排了超过1.4万亿元人民币的特别再融资债券,帮助地方政府偿还待偿债务。这些自上而下的努力,有效避免了一些地方债务违约。然而,分析人士表示,要解决地方政府规模庞大的隐性债务,还有很多工作要做。
客观来看,地方债务曾经也为中国经济发展作出过一定贡献。
从中国的经济发展历程来看,过去十几年以来,地方债务在推动中国基建热潮中起到重要正面作用,基建投资也有助于促进中国经济增长。例如,2009年全球金融危机时期,中国出台了4万亿元人民币的经济刺激计划,鼓励各省投资并促进经济增长,有效地对冲了经济下滑风险。
然而,在这个过程中,地方政府积累了巨额负债,包括上百亿的表外债务,即地方政府融资平台负债。尤其在2020年疫情爆发后,与抗疫相关的公共支出激增,同时面临房地产市场步入下行通道,土地出让收入下滑,这加剧了地方政府债务压力,导致各地在2023年和2024年积累了大量到期债务待偿还。
图:2021年以后全国土地出让收入锐减,进一步加大地方偿债压力
图:2022年以来,地方政府土地出让收入持续负增长
图:全国三分之二省市的负债率(债务规模占GDP比重)超过国际警戒线
图:中国各个省市按持有国有资产价值排名,前三位分别是上海、江苏省和浙江省。地方政府往往不愿意变卖资产来偿债。
加州大学圣地亚哥分校的两位研究人员Victor Shih和Jonathan Elkobi在去年发表的一篇论文中描述道,2022年中国地方政府债务,包括表外融资工具和影子信贷,可能已经达到全国GDP的75%至91%之间。其中,全国包括天津、内蒙古等12个高负债省级政府的未偿债务就达到其GDP的50%以上。
另据穆迪统计,到2024年底,全国共有3.2万亿元人民币的政府债务需要偿还。
据高盛估计,中国地方政府已经积累了高达94万亿元人民币,约合13万亿美元的债务,其中包括被称为地方政府融资工具的表外负债,这些融资工具是地方政府为筹集资金和进行基础设施项目的投资公司。
目前,化解地方债务的主要举措是地方政府“节衣缩食”,减少不必要投资支出。
据FT报道,中国已经撤销数个高负债地区的一系列基础设施项目,并努力在努力实现今年经济增长目标的条件下,尽可能节省财政开支。
今年以来,中央已经下令国内十几个背负高额政府债务的地区减少基建开支,其中大多数是欠发达的内陆地区,使延续十几年的基建投资热潮出现明显的降温。
今年1月,国务院下令全国12个重点省份近期不得再新建城市轨道交通和市域(郊)铁路项目。这12个地区包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。国务院要求这些地区“要求全力化解地方债务风险,在地方债务风险降低至中低水平之前,严控政府投资项目,严格清理规范在建政府投资项目”。
数据显示,这12个领域合计占2023年全国固定资产总投资的22%,和全国GDP的18%。
图:偿债压力(按债务占当地财政收入比例)最大的省市包括天津、吉林、贵州、青海、重庆等。
图:包含隐性债务在内的偿债压力最大的省市排名(按债务占GDP比重计算)
据报道,截至目前,被中途废弃的基建项目包括云南省的一项高速公路工程和甘肃省的一条隧道工程。此外,贵州省也搁置了许多基建项目,使得今年该省用于重大工程的支出预计下降60%。
据FT报道,云南西南部的1153个政府资助的基础设施项目,包括高速公路和主题公园等,均已被叫停,以限制当地政府财政支出,促使他们更聚焦于债务化解。
贵州是中国经济最落后的省份之一,所拥有的大型桥梁数量却占据了全球100座最高桥梁的近一半,其中有4座大桥位居全球最高桥梁的前十位,这也是基建过度投资和低效投资的证明。例如,都格大桥就是贵州利用债务进行的众多高成本基础设施项目之一。
图:贵州债务压力较大,2024年不得不大幅削减基建投资支出
据粤开证券估计,贵州省的基础设施建设热潮,使其包括表外债务在内的债务总额达到其GDP的137%。
贵州第二大城市遵义2022年12月几乎发生债务违约事件,加剧了人们对系统性金融危机的担忧。遵义2023年1月对156亿元人民币的银行贷款进行了重组,暂时缓解了债务压力。
高盛表示,在化债任务下,预计今年贵州的固定资产投资将下降60%,其他几个省份的固定资产投资额降幅在11%至15%之间。
然而,有观察人士认为,在缺乏其他经济引擎的情况下,基建投资减少可能使得今年5%的GDP增长目标更加难以实现。
北京大学金融学教授迈克尔·佩蒂斯表示,2021年是房价达到高峰的时期,政策聚焦于遏制房地产泡沫,而今年政策则聚焦于解决基础设施开支和地方政府债务问题。
佩蒂斯还表示,过去房地产和基础设施投资一直是中国经济增长的重要动力,所以未来新增长动力在哪里?
高盛分析师认为,化债同时减少对经济冲击的做法,可能是在抑制一些债务问题最严重的地区投资基建的同时,在其他发达地区如浙江和广东省,提供足够的财政刺激政策,以抵消上述12个欠发达地区基建投资的萎缩。
对各地地方政府而言,目前主流做法就是希望银行伸出援手,提供债务重组和债务展期。
据FT报道,“两会”期间,中国几位负债最高的省市官员会见了几家国内大型银行的高层,他们正在加紧努力,就总规模高达数十亿美元的政府债务,和银行进行重新谈判债务偿还方式,其中包括天津市、辽宁省的官员。有消息称,辽宁省官员会见了18家国有银行的高级官员,其中包括国内最大国有银行中国工商银行。
此外,据知情人士透露,河北省和天津市的高级官员也与包括中国银行在内的国有银行举行了高层会议。这些官员正在寻求未偿还的表外债务的债务重组。其中,辽宁的官员希望利用当地国有资产为部分债务再融资。知情人士表示,在与银行会面之前,当地官员还游说监管机构,请求他们批准与银行接触。
穆迪董事总经理Ivan Chung表示,巨额表外债务的压力将促使这些财政薄弱的省份急于寻求化解这类债务的途径。
知情人士表示,中央监管机构也在向银行,尤其是国有银行施加压力,要求它们探索重组地方政府债务的途径。尽管可能面临利润下滑,但银行们懂得现在当务之急,需要优先解决地方债务问题。
一位出席会议的银行高层表示,虽然现在市场可能不会马上看到银行资产负债表上的变化,但债务解决工作今年的确给银行带来了真正的压力。目前,银行的主要解决方式,是通过用时间换空间,通过债务展期推迟近在咫尺的风险。
关于如何化债的问题,还有人建议将地方政府“隐性债务”中的一部分置换成纳入财政体系内部的地方政府债券。按此估算,据财新网报道,全国可能有高达1.5万亿元人民币的债务置换。然而,观察人士指出,此类债务置换只会推迟问题的解决,最终仍将推高杠杆率。
还有专家提出,可将地方政府融资平台的贷款期限提高到25-30年,并降低利率,为地方政府融资机构寻找新的收入来源提供一些喘息的空间。不过,这种方法将使银行承担更多成本。
而且,这种债务重组的风险促使一些投资银行可能下调对一些地方融资平台敞口较高的国有银行评级。据国信证券的压力测试结果显示,如果商业银行将10%的地方融资平台贷款进行重组,其利润将下降6%。
此外,地方政府减少债务最直接的方法是出售资产。
据一位知情人士表示,就贵州而言,多年来业内人士一直建议出售或质押贵州茅台的部分股份。但是,尽管中央施加压力要求进行资产处置,但地方政府似乎并不情愿。穆迪分析师对此表示,这种不情愿,一定程度上表明了地方和中央政府在债务问题上的博弈关系。
不过,穆迪分析师表示,目前地方政府债务违约的直接威胁已经缓解,重点转移到了解决地方政府融资平台的中长期债务上。虽然这种风险大规模扩散外溢的可能性较小,但仍需要很多精力和时间进行有效的债务管理。
文章来源:“希瑞归来”微信公众号