三维视角下的美国高通胀与高利率

英伟达是目前生成式人工智能（AI）热潮下最大的受益者。它的业绩表现就像一面镜子，反映了外界对当下和未来人工智能行业发展的信心。2023年，英伟达股价飙升230%，创下了自2001年以来的最大年度涨幅。这种增长态势2024年还在延续，其股价在年初至今又增长了63%。

英伟达又给出了一份耀眼的成绩单。美国西部时间2月21日，英伟达公布了2024财年（即2023年1月-2024年1月）业绩报告。英伟达2024财年营收609.2亿美元，同比增长125.9%。营业利润329.7亿美元，同比增长681.3%，营业利润率高达54.1%。

美国西部时间2月21日下午收盘时，英伟达股价小幅下跌2.85%，报收于674.72美元，英伟达总市值1.67万亿美元。英伟达股价小幅下跌的原因是，市场对英伟达的讨论有分歧。有观点认为AI泡沫过高，英伟达市值已摇摇欲坠。另一派观点认为新技术革命时伴随泡沫是正常的，英伟达是AI时代的“卖水者”，又是最具竞争力的AI芯片厂商，短期内增长前景依然不可小觑。

然而，市场对英伟达的信心很快战胜了质疑。一天后英伟达股价大涨16.4%，报收于785.38美元，总市值高达1.94万亿美元。截至美国西部时间2月22日收盘时，英伟达是美股第三大公司，仅次于微软、苹果。和其他同类芯片公司相比，英伟达总市值是英特尔的10.8倍，是AMD的6.7倍。2月23日，英伟达美股盘前涨超2%，开盘或续创历史新高，市值突破2万亿美元。

大模型为代表的新一轮AI技术革命催生了新的算力需求。全球算力资源正在进入换挡期，全球智能算力（GPU等芯片算力）增速远超通用算力（CPU芯片算力）。

算力正在被当作国家科技竞争的关键因素。

英伟达甚至难以被替代。各个公司都绕不开英伟达的先进AI芯片。富国银行数据显示，英伟达在数据中心AI芯片市场拥有98%的市场份额，第二名的AMD市场份额仅为1.2%，第三名的英特尔不足1%。

英伟达、英特尔、AMD是全球芯片市场上最主要的供应商。过去英特尔一直被认为是全球最大的芯片公司。但在2023年，英伟达营收规模超过英特尔，成为全球最大芯片公司。

曾经的英特尔在CPU芯片市场占据垄断，是难以被挑战的王者。英伟达如今成为新王，成为新的垄断者。但它依旧不乏隐忧：英伟达正在逐渐和中国市场脱钩，这里可能会出现新的替代者；美国市场，同样不乏想要替代英伟达的企业，科技巨头、AMD、创业公司都在跃跃欲试。

所有人都想知道：英伟达的营收、市值还能涨多久？它的垄断优势有多大？它到底会不会被取代？

2023年，英伟达业绩表现各指标都远超英特尔、AMD等竞争对手。

英伟达营业收入、营收增速、营业利润暴增的同时，老牌芯片巨头英特尔、AMD的营业收入、营收增速、营业利润却在下滑。2023年，英伟达、英特尔、AMD的营收收入分别为，609亿美元、542亿美元、227亿美元；英伟达、英特尔、AMD的营业利润分别是，330亿美元，0亿美元，4亿美元。英伟达、英特尔、AMD的营收增速分别是，126%、-14%、-4%。

原因是，全球算力资源在换挡。英伟达是AI芯片垄断者，AMD、英特尔AI芯片市场份额有限。通用算力和智能算力一般无法通过EFlops（每秒浮点运算次数）直接进行对比。不过，中国信通院2023年数据显示，2022年全球通用算力规模440EFlops，智能算力规模451EFlops。智能算力增速超过50%，远高于通用算力。

目前英伟达营收结构中，数据中心收入占比高达78%，达到历史最高点。英伟达的A100、H100等主要用于数据中心，是大模型训练、推理最佳选择。

H100单卡价格超过24万元，是有史以来最贵的AI芯片。国际市场调研机构Omdia在2023年11月曾预估全球各大科技公司对H100的需求量。其中微软、Meta为15万片，亚马逊、谷歌、Oracle需求量为5万片。微软一直被认为是采购英伟达AI芯片最多的大型科技公司。数据中心、服务器投资一般体现在科技公司资本支出中。

微软2023年资本支出增速高达54%，是10年来的最高增速。

算力资源换挡过程中，各芯片公司数据中心收入差距明显。其中英伟达收入暴增，AMD收入还能维持增长，英特尔则是暴跌。2023年，英伟达数据中心收入475亿美元，同比增长217%；AMD数据中心收入65亿美元，同比增长8%；英特尔数据中心收入155亿美元，同比下滑19%。

Gartner 2024年1月数据显示，2023年全球数据中心系统增速为7.1%。一位芯片公司技术人士对《财经》表示，英伟达对全球数据中心芯片的预算产生了虹吸作用。客户的数据中心预算有限，不可能凭空多出太多。哪怕客户原本CPU芯片的需求没减少，但预算给了英伟达的GPU芯片，英特尔能分到的自然就少了。这是英伟达收入暴增、英特尔收入暴跌的重要逻辑。

中国市场AI算力需求庞大，但受到出口管制影响，英伟达正不得不面临一个逐渐萎缩的中国市场。

美国商务部部长雷蒙多今年1月公开演讲则称，美国正在全力阻止中国获得用来训练大模型的算力。2023年10月，美国商务部工业和安全局针对中国更新“先进计算芯片和半导体制造设备出口管制规则”（下称“出口管制规则”），禁止英伟达等企业向中国出售先进AI芯片。

2023年9月之前，英伟达在中国大陆地区的收入不断增长。但2023年10月美国“出口管制规则”出台后，来自中国市场的收入暴跌。

2023年第三财季，英伟达中国大陆收入高达40.3亿美元，环比大涨47%。出口管制规则出台后，2023年第四财季英伟达中国大陆收入仅为19.5亿元，环比大降52%。当季，中国大陆仅占英伟达总营收的8.8%，是历史最低点。

英伟达此前的数据中心业务收入中，中国大陆地区的收入约为20%-25%。英伟达管理层在2024财年后的投资者会议中表示，美国政府10月实施“出口管制规则”后，英伟达在中国大陆的数据中心收入大幅下降。2023年第四财季，中国大陆地区在英伟达数据中心收入中的占比已下滑至个位数，预计下一财季占比仍将维系在这一区间。

英伟达的A100/A800、H100/H800等芯片仍在通过非禁运国家转运的方式进入中国市场。多位服务器经销商对《财经》表示，这种芯片量很少，一般一次只能到货几十台服务器（一般一台服务器搭载8张显卡）。这些芯片的价格通常是英伟达官方定价的4倍-5倍。阿里、腾讯、字节跳动、百度等头部科技公司担心被美国商务部拉入实体清单，不敢随意购买这些芯片。因此，买方大多是政企客户。

但上述转运的方式未来可能也会被堵住。有服务器经销商对《财经》表示，有消息称，美国政府将会要求英伟达通过检查芯片网络地址等方式，禁止先进AI芯片在中国大陆地区使用。具体做法是，芯片必须定期联网，检查所在公网的地址。

上述芯片厂商技术人士对《财经》表示，英伟达在中国市场很尴尬。上半年供货不足，下半年就面临出口管制。中国市场的需求完全没有得到满足。这些非正常渠道的芯片数量太少、太分散，难以用于建立大模型训练所需要的千卡、万卡集群。

目前，尽管面临出口管制等政策因素，英伟达仍试图通过为中国市场定制符合出口规定的芯片来维持其在中国的业务。

在2023年10月17日美国再度收紧出口管制政策之后，英伟达为中国市场推出了H20、L20、L2三款芯片，为满足出口合规要求，这些特供芯片与A100/H100等芯片相比，数据传输速率或其他关键性能指标上做出了阉割。目前，L20和L2还没有正式的销售时间表，该系列中性能最强的H20已经开始预售。

该产品性价比并不高，根据《财经》从经销商处了解的信息，H20性能约为H100的六分之一，单卡价格也在20万左右。

英伟达在中国市场的缺位，让这个市场上唯一相对较优的中国竞争对手华为昇腾芯片开始被更多中国企业使用。《财经》多方了解到，英伟达特供版芯片在中国厂商中的采购数量并不及预期。除了加大自研力度，阿里、腾讯、百度等公司开始倾向于选择更具性价比优势的国产AI芯片供应商。多位华为相关业务人士向《财经》证实，华为被普遍认为对标英伟达的昇腾系列产品目前处在供不应求状态，价格约只有英伟达A100的60%甚至可以更低。

第三方机构市场调研机构TrendForce统计数据显示，目前中国云厂商在使用的高端AI芯片中，大约80%来自英伟达。但这一比例预计未来五年内可能下滑至50%—60%。有行业人士向《财经》表示，由于此前国内储备了大量英伟达芯片，虽然价格高昂，但是供需相对充分。未来五年内，随着国产芯片的逐渐成熟，英伟达在中国市场的领先优势将会继续缩小。

英伟达现在看起来势如破竹，所有人都想知道，英伟达能不能一直狂飙下去？英伟达面对的挑战来自两个方面：它所聚焦的AI芯片赛道到底有多宽？2、竞争对手给它的时间窗口有多长？

英伟达的一家独大的情况引发了美国科技公司的集体防御。微软、亚马逊、谷歌等头部科技公司不仅在自研AI芯片，还开始考虑开始转而采购AMD的AI芯片。一批AI芯片创业公司也在涌入市场，希望成为英伟达的替代者。

高性能GPU市场目前呈现“一超多强”状态，对于不惜一切代价想要赢下此次AI竞赛的科技巨头们来说，在AI芯片上多方下注是普遍做法。但是，这种下注与其说是在GPU市场的进攻行为，不如说是面对市场高度集中格局做出的防御动作。

Meta、亚马逊、谷歌都在开发自己的AI芯片。近期，OpenAI也宣布将启动“造芯”，创始人Sam Altman在社交平台上表示“建设大规模的 AI 基础设施和有弹性的供应链对于经济竞争力至关重要”。

2023年12月，Meta、微软和OpenAI等公司均表示，他们将使用英伟达竞争对手AMD的新芯片Instinct MI300X。这款芯片直接对标的英伟达H100。

AMD是作为英伟达在AI芯片领域的主要竞争对手。它在2023年经历了季度波动。尽管2023年初还在亏损，但是下半年以后，表现出强劲的增势。尤其是数据中心业务取得了重要进展。

2023年四季度，AMD营收为61.7亿美元，同比增长10%，环比增长6%。净利润为6.7亿美元，同比大幅增长3076%，环比增长123%。数据中心销售额达22.8亿美元，同比增长38%。这一表现证明AMD正在激增的生成式AI算力市场中分得更大的蛋糕。

一批AI芯片创业公司也在试图在细分领域替代英伟达。据外媒报道，北美地区至少有12家AI芯片创业公司正在对生成式AI算力市场虎视眈眈。近期，创业公司Groq推出LPU芯片，宣称其产品在处理大规模模型推理任务时具备替代GPU的能力，性能提升可高达约20倍。

不过，对英伟达来说，这些出身不同的竞争对手有一个共同点，就是高度的专业化和目标导向设计，也就是说，这些芯片往往适用于特定应用场景。相比之下，凭借生态优势，英伟达的GPU有更强的通用性，可用于多种应用环境，使用门槛和成本都更低。

英伟达同样在尽全力守住自己的市场地位。英伟达创始人黄仁勋认为，“算力即权力”。他正在试图向各国政府兜售芯片。今年2月，黄仁勋在迪拜举行的世界政府峰会（WGS）上公开强调“主权AI”的重要性，主张每个国家都要建立自己的主权AI基础设施。英伟达希望向更多国家销售AI芯片。

对英伟达来说的另一大利好消息是，它的代工方台积电产能正在提升。瑞银（UBS）近期报告显示，台积电将在2024年底前把先进封装等相关产能从2023年中的水平增加一倍，这也意味着英伟达高性能GPU的交货周期将有望缩短一半甚至更多，从2023年底的8个-11个月缩短到现在的3个-4个月。

第三个对英伟达来说能巩固其在AI芯片领域领先地位的重要筹码是在未来几个月内，英伟达将有可能推出下一代AI芯片B100。根据目前所释放的消息，B100的推理速度要比目前英伟达应用最广泛的高性能GPUH100快3倍。

外界观点认为，2024年后，市场对于英伟达的需求将会阶段性饱和。随着算力消耗中推理比重上升，训练比重下降，英伟达在推理芯片市场上将遭遇AMD等对手更多的挑战，但其作为行业领军者的地位在很长一段时间内依旧稳固。

苏伊士运河位于欧、亚、非三洲交界地带的要冲，连接红海和地中海。该运河收入也是埃及国家财政收入和外汇储备的主要来源之一。2023年12月起，也门胡塞武装袭击导致的曼德海峡危机不断升级，国际主要船舶公司纷纷暂停红海—苏伊士运河航线或绕道非洲好望角。由此，苏伊士运河今年来收入锐减约一半，这对本就困难的埃及经济而言无疑是雪上加霜。

自去年11月以来，胡塞武装在亚丁湾和红海频繁袭击过往商船。多家主要航运公司暂停了红海航线，转而选择绕行非洲南端的好望角。

当地时间周一（2月19日），埃及总统塞西表示，由于也门胡塞武装持续袭击船只，今年迄今为止，苏伊士运河的收入减少了40%至50%。

埃及堪称红海危机的最大受害者之一，该运河于1869年开始通航，运河使用费是埃及国家财政收入和外汇储备的主要来源之一。2022至23财年，苏伊士运河的收入达到了创纪录的94亿美元。眼下，该国正处于严重的金融危机之中。作为粮食进口大国，埃及每年要花费大量外汇购买粮食，来养活本国超过1亿的人口。

紧张局势已导致多家国际航运企业宣布暂停红海航线，转而绕行非洲南端，苏伊士运河船舶通行量降幅明显。数据显示，每周通过苏伊士运河的集装箱船数量同比下降了67%，油轮运输量下降了18%，运输粮食和煤炭的散货运船过境量下降了6%，天然气运输陷入停滞。

塞西在一次会议上表示：“苏伊士运河过去每年给埃及带来近100亿美元的收入，这些收入已经减少了40%到50%，而埃及还必须继续向企业和合作伙伴支付费用。”联合国贸易和发展会议上月底发布数据称，在过去两个月里，通过苏伊士运河的船只总数下降了42%。

中国社会科学院西亚非洲研究所研究员余国庆表示，苏伊士运河对埃及来说很重要，一方面，苏伊士运河是财政收入的重要来源，每年收入很稳定，并且近年来一直稳步上升；另一方面，苏伊士运河也是埃及可以进行战略影响的工程，比如借此来调节与一些国家的关系。

屋漏偏逢连夜雨。高达1897亿美元的外债以及今年需要偿付的422.6亿美元额度已经让埃及喘不过气，运河收入的折损无疑是雪上加霜。除此之外，埃及外汇收入的其他几个来源也不同程度遭遇挫折。

侨汇方面，由于官方汇率和市场汇率悬殊，大量埃及海外侨民放弃以高估的官方汇率汇款，导致埃及2023财年的侨汇收入下降了30%，只有220亿美元。不正常的汇率差额还削弱了海外直接投资的信心。

此外，埃及的旅游业收入虽然在2023年达到了破纪录的136.3亿美元，但在巴以冲突和红海变局的突然冲击下，埃及入境游大受影响，很多游客选择取消行程。余国庆表示，不断累积的高额债务、贸易和旅游收入的直线下滑以及可能会因巴以局势恶化而进一步扩大的难民潮，都是悬在埃及头上的“达摩克利斯之剑”，埃及经济前景难言乐观。

国际货币基金组织1月30日最新发布的《世界经济展望》报告，重新修订了对埃及经济增长的预测。其中，2023—2024财年的增长预期从此前的3.6%下调至3%，2024全年的增长预期也从5%下调到4.7%。近日，国际信用评级机构穆迪还将埃及主权债务评级展望从“稳定”下调至“负面”。

与此同时，埃及货币埃镑延续了2022年贬值一半的跌势。随着货币不断贬值，埃及市场上的主要商品价格正在连续上涨。2月初，美元在黑市的汇率超过了70埃镑，相比之下，官方银行的汇率为31埃镑，两者之间的差价达到了130%。

事实上，苏伊士运河并不是一直被埃及所掌管。在古希腊哲学家亚里士多德的记载里，在至迟公元前19世纪中期开始，埃及第十二王朝的塞努斯勒特三世就试图凿通一条连接红海与尼罗河的运河，被称为“法老运河”。19世纪中期，法国联合埃及政府共同组建了国际苏伊士运河公司，并于1859年正式动工。10年间，在人力和财力的代价下，苏伊士运河于1869年11月正式通航。

纷争就此展开，根据法国与埃及的“优惠状”，苏伊士运河的实际控制权及巨额利润都被法国掌控，这让英国眼红不已。为了抓住这条生命线，英国通过购买国际苏伊士运河公司股票跃升为大股东，并于1882年出兵占领埃及，彻底将其据为己有。

4年后，苏伊士运河才被埃及收归国有。但之后中东战争爆发，苏伊士运河又成了埃及、以色列对峙的前线，被关闭了8年，直至1975年才重新开放。此后，石油输出在波斯湾兴起，苏伊士运河有了更大的用武之地。

从那之后，苏伊士运河—红海是全球最繁忙的航道之一，全球约13%的海运贸易和10%的海运石油运输都要经过苏伊士运河。相较于直接通过苏伊士运河，绕道非洲的航程要多花25%的时间。分管经济事务的欧盟委员保罗·真蒂洛尼近日表示，由于原本通过红海的航运改变了路线，亚洲和欧盟之间的航运时间增加了10至15天，运输成本增加大约400%。

卡塔尔能源事务国务大臣、卡塔尔能源公司总裁兼首席执行官萨阿德·卡比表示，为了规避红海地区的安全风险，卡塔尔能源公司的部分液化天然气运输船不得不绕行非洲好望角，运输成本和交付时间均大幅增加，如果情况持续下去，将对全球经济造成严重影响。

商务部研究院学位委员会委员、研究员白明分析道，回顾历史，无论是苏伊士运河多次断航，还是新冠疫情暴发后全球海运濒临系统性崩溃，大多数是由“硬干扰”造成的，如战争、当事国关闭通道、船舶沉没搁浅、靠港政策调整等。本轮红海危机引发苏伊士运河通航量锐减，则是由前所未有的风险预期性危机造成的。

余国庆坦言，埃及对于突发事故的应对还是明显不足，这可能会影响到其在国际上的信誉，包括货运市场、保险市场。苏伊士运河管理局主席拉比耶本月早些时候说,虽然埃及方面推出了通行费打折等措施吸引商船,但不足以抵消航运企业的安全担忧。

在一月的2024瑞士达沃斯经济论坛上，阿根廷总统米莱成为场上明星，他语出惊人，逻辑严密，看起来像是一个会玩摇滚的经济学家。

阿根廷人口只有4700万，人均GDP仅仅略高于一万美元，政治经济影响力有限，能为世界所熟知的主要是足球、马拉多纳和梅西，此外可能就是庇隆夫人和切格瓦拉了。由于长期以来资本市场规模小、风险大，国际投行最近对阿根廷的研究也所见不多，美国的证券交易所覆盖阿根廷市场的投资工具也较少。至于阿根廷国内的社会政治事务，外部了解的就更有限了，例如《纽约时报》把米莱比作阿根廷的特朗普，认为他的获选是全世界极右政治势力扩张的一个新例证。这个判断不是说偏差有多大，而是完全搞反了方向。

不过，最近米莱的“去管制、私有化和美元化”等经济议题，因为其毫不含糊的立场和“奥地利经济学派”的方法论而获得了世界级的影响，以至于一些远在美国顶尖大学象牙塔内的阿根廷裔经济学家也开始重燃对祖国经济的研究兴趣。本文的研究重点是阿根廷的货币美元化。

20世纪20年代之前是阿根廷经济发展历史上的黄金时代，当时的人均收入达到了美国的80%，高于法国和意大利，位居世界前十。二战之后阿根廷经济增速显著降低，如果不是完全停滞的话，到2023年人均GDP已经只有美国的不到20%。在最近的10多年中，人均收入甚至是下降的，当前的贫困率达到40%。这种停滞只需要从投资数据就不难看出来，2022年阿根廷的总投资占比GDP为15%（作为对比，中国超过40%，最高的时候达到50%），这个投资率只能勉强覆盖资本折旧，难怪布宜诺斯阿利斯到处看起来都有一种“老旧”的感觉。索洛是对的，没有资本积累，经济就难以增长。

阿根廷经济的长期停滞，原因要追溯到80多年前庇隆（PERON，1946年第一次当选总统，此后还有两次）和庇隆主义，他的基本主张（及其不同分支）长期主导了阿根廷的社会经济政策。庇隆本人作为高级军官在二战早期去意大利和德国观摩学习了法西斯主义，同时也研究了欧洲其它国家的经济制度，形成了后来被称为庇隆主义的基本主张。在经济方面这个主张包括关键产业的国有化，广泛的经济管制（经济安全）；降低对国际贸易的依赖度（经济独立）；提高社会福利，强大的工会，对私营企业的高度管制（社会正义），等等。一个具体的数字可能更为生动，2022年阿根廷总就业中的正式雇员共有1300多万人，其中三分之一在政府和国有企业工作。米莱的结构化改革最触动的是这部人的利益，公共部门工会也是最近罢工的主力。

阿根廷政府的支出庞大，包括公共部门雇员的工资福利，对低效的国企进行补贴，对居民的各类补贴（仅仅是对居民的能源补贴就占到GDP的2%），还有很多的政府投资。然而政府的低效率导致税收的困难，财政缺口都需要通过货币发行（货币税）来弥补，这导致了持续的高通胀。高通胀的具体数字本文不再赘述，一个小故事可能更生动。在一个记录片中，一家餐馆老板表示因为价格要频繁更改（每周两次），菜单是用粉笔写在小黑板上的。理论上，如果没有粘性价格（用粉笔的“菜单成本”应该接近零了），同时如果价格变动没有“超预期”，那么价格和货币将不会影响实体经济。不过实际当中预期经常“有意外”，比如大众预期了50%的价格上涨，并按照这个速度调整价格和生产，当政府面临通胀压力，或者因为外汇市场压力而调低了货币供应速度的时候，名义需求的扩张赶不上供给的涨价上涨，这可能导致“需求不足”和经济萎缩。这可能解释了为什么阿根廷的经济周期频繁而剧烈，在过去20年中大概有三分之一的时间是在衰退期。即便在人人都盯着价格和货币供给的国家，货币仍然对实体经济产有巨大的影响。

经济学家大都同意，高通胀降低了人们的储蓄意愿，因为对于储户来说，储蓄往往意味着负实际回报。过低的储蓄率带来过低的投资率，这是阿根廷投资率长期低迷的重要原因。阿根廷的低储蓄率还导致较弱的国际收支，这使其货币经常在外汇市场被攻击。

在本国货币制度长期失败的背景下，阿根廷的美元化主张变得很有吸引力。对米莱的市场化改革来说，美元化还有特殊的意义：美元化之后阿根廷政府利用通胀来征税的手段就被彻底束缚住了，缺钱花的政府才可能会有动力进行真正的市场化改革。因此我认为，美元化可能是米莱改革的优先选项。

货币的美元化是把一国的本币用美元来替代，这里有两个关键的因素，一个是转换的汇率，一个是需要足够的美元来作为基础货币。转换率容易理解，假设一个居民有8000比索的银行存款，官方的美元化方案是800比索兑换一美元，那么他的银行账户记录将由8000比索更改为10美元。更加复杂一点的问题是基础货币的处理，为了支撑一个阿根廷的“境内美元体系”，阿根廷央行需要用美元做基础货币，这些美元不是阿根廷商业银行派生出来的（例如上面把8000比索重新改写成10美元），而是对“真正的美元体系”（美国金融机构）的债权，比如阿根廷央行持有的美元纸币，在美国金融机构的存款，持有的美国政府债券等等。目前比索的基础货币总量是10.3万亿，按照当前的市场汇率（850比索兑1美元），这些基础货币需要阿根廷央行持有121亿美元资产。最新的数据显示阿根廷的外汇储备为240亿美元，因此外汇储备是“足够的”（很多专家认为阿根廷没有足够的美元实行美元化）。

概括起来，美元化的第一步是阿根廷央行宣布比索兑美元的官方汇率（假设是当前的850:1），并承诺在这个汇率下收购任何金额的比索本币。第二步，阿根廷商业银行在中央银行的准备金存款从10.3万亿比索被改写成等值的130亿美元。第三步，居民和企业在商业银行的所有比索存款（约65万亿）被改写成等值的美元存款（大约为760亿美元）。第四步，流通中的比索纸币和硬币需要在一个约定日期之前兑换成美元纸币和硬币，过期作废。此外，历史遗留的债权债务，商品价格，都需要改成美元计价。当这些都完成的时候，阿根廷就完成了货币的美元化。考虑到阿根廷经济超过一半的交易已经使用美元，上述美元化过程在技术上不会太复杂。一些大宗交易，比如卖房子，房主都会要求用美元支付（这很可能是因为比索贬值太快，如果收取的是比索，在花出去之前已经有很大的贬值了）。

一个多少令人有些意外的事实是，尽管货币持续“超发”，但阿根廷是一个“实际货币”非常少的经济，阿根廷的广义货币（M2）对名义GDP的比率十分低（略高于10%），和“正常国家”的水平存在数量级的差距；其它的金融资产包括债权资产也很小，例如对私营部门的信用发放存量在2021年占比GDP只有12%左右，这个比例低的令人震惊。可以说阿根廷的金融业等“虚拟经济”非常小，是一个”实体经济“占绝对主导的经济。

在更广泛的意义上看，高通胀下货币的贬值速度非常快，以至于货币需求非常的低，或者说货币流通速度非常的快，因为人们有钱就会尽快花出去。美元化之后情况会有很大不同，由于币值开始变得稳定，货币需求会上升，在短期会提高实际利率从而压制消费和投资，但是随着时间推移物价稳定的长期好处会彰显出来。

用一定金额的“真正美元”做基础，其它的“阿根廷境内美元”都可以派生出来，同时由于货币乘数，后者会远远大于前者。这会带来些许的疑问，这个体系是否稳定，毕竟它打算用少得多的外汇储备支撑更大的境内美元体系。不难想象，这些阿根庭的境内美元如果都要同时换成境外美元，阿根庭货币当局立刻就会破产。不过，在“平稳的”情况下，对任何一个居民而言“境内美元”和“境外美元”都是可以无限量自由转换的，这样就不应该有人着急挤兑了，而这正意味着金融体系的“平稳”。

如果比索按照低汇率进行美元化，阿根廷的物价将会非常便宜，这会促进出口。出口带来更多美元流入，扩大基础货币和广义货币规模，使得国内物价逐渐上涨，最终达到外部平衡。美元化的短期影响则要更严峻一些，因为货币供给增速突然收紧（美元化之后无法再“印钞”），而货币需求突然增大（居民和企业因为货币价值的稳定而愿意持有更多的美元），利率将大幅提高，这将在短期压制经济活动，这时候经济很可能会有一个短促的衰退。综合来说，美元化之后尽管没有了央行的货币政策调控，国际收支对货币供应还是有一个自发的调节，这可能会带来经济的震荡。

如果比索对美元的兑换率过高，美元化之后出口将缺乏竞争力，产生贸易逆差。贸易逆差带来美元流出，基础货币下降，阿根廷的美元供给下降，物价下跌，直到国际收支重新平衡。比较上述两种美元化的策略选择，低兑换率短期会经历高通胀的压力，但是后面恢复的过程会比较顺畅，属于“先苦后甜”的方法，这应该是更可取的。

米莱考虑的可能正是这个策略，他在去年12月就任总统后几天之内把比索兑美元的零售汇率从370：1下调到840：1。此外，在就任后的第一个工作日，米莱就冻结了比索货币供应量的增长。12月阿根廷贸易顺差增长明显，达到10亿美元，同时有接近10亿美元的资本流入，这带来了外汇储备接近20亿美元的增长（从210亿增加到230亿）。这个信号可能说明市场开始相信比索不会再超发，另外可能说明840：1的汇率可能是恰当的水平，此时比索低估可以改善出口，同时还能促进国际资本的流入（购买阿根廷资产）。

曲一平：上证指数今天重回3000点，证明1月底以来，国家队对于A股的整体救市非常得力，有效地修复了投资者的信心。上证指数收回3000点之后，使得2024年年初至今，整个的上证指数的涨幅重新回正。1月份流动性下跌的缺口出现了补回，并且让上证指数的年k线不出现连续三年的收跌情况。

在过去的6年，上证指数运行在3000点以下的阶段，主要是2018年的6月至2019年的1月，贸易战冲击之下的熊市，因此3000点指数也成为了牛熊分界的一个核心指引。而3000点收复之后，A股市场依然需要面临更多积极因素的出现。

宏观经济方面，1月份房地产的销售数据继续不及预期，LPR5年期在下降25bp之后，接下来也有进一步下调的空间。房地产还需要更多的政策落地，来扭转整体预期下行的风险。

海外方面，美联储降息拖慢，使得中美利差依然保持持续的倒挂。北向资金年初至今整体的买入略显不足，而接下来 A股市场的估值修复有赖于全A的盈利修复。那么年报季，全A的财务表现依然是最核心的指引标杆。

接下来的市场走势，有可能复刻2016年至2017年两次熔断之后，重新出现的蓝筹走强的市场，主线有望集中在国资委市值管理框架落地之后的央国企板块。

A股市场在春节假期前后保持了反弹的趋势。如何看待近日以来的A股表现？主要受哪些因素提振？“春躁行情”是否已经开启？我们来听一听东吴证券首席策略分析师陈刚的解读。

陈刚：上证指数已经是八连阳。从板块上看，从TMT、上游资源品至消费股，整体都在轮番上涨。上证指数的表现与节前市场持续下跌形成了鲜明的对比。

上涨的原因我们认为有以下几个因素。首先，节前最后几天，随着资金面问题的出清，市场也触底，再加上新的证监会主席上任之后，市场普遍期待会有新的政策出台。新的（证监会）主席上台后，从此前的座谈会到近期公开媒体的报道看出，市场对后续相关的监管对市场的影响是偏正面的。历史上来看，这种资本市场政策的出台也有利于市场后续的表现。

另外，从基本面的角度看，年初1月金融数据以及春节出行消费的数据整体回暖，给予了非常振奋人心的“开门红”。

陈刚：后续来看，随着A股盈利底的出现以及进入疫情第二年复苏环境的延续，我们认为今年盈利的情况相比去年会有明显好转，这可能是支撑后续行情延续非常重要的因素之一。

从全球视角来看，随着美国今年进入正式的降息周期，虽然市场可能还在博弈降息的准确时点，但是今年降息一定会开启，意味着海外流动性拐点的出现，有利于A股外部流动性的好转。

总结而言，从内部经济基本面、政策产业的发展以及从外部流动性，甚至是全球科技革命的视角来看，后续我们对于A股的行情持相对乐观的态度，春季的躁动可能会将持续。

从近期的表现来看，A股走势能否全面反转？展望后续，政策方面如何发力提振资本市场信心？核心资产是否有望迎来估值修复？站在当前时点，投资者该如何配置？国金策略首席分析师张弛为我们带来他的分析。

张弛：首先我要讲一下这次反弹的主要原因，我认为分成三个方面。

第一个是对于交易性风险的逐步缓释，甚至缓解。目前来看，到节后以来，我们看到整个国家队对于交易性风险的控制还是比较好的。尤其是这两天我们看到主动买盘的动力在逐步增强，说明实际上交易性风险已经开始逐步得到控制住。另外一方面，我们看到一些技术性的指标体系反映整个市场处于底部区域。再加上流动性的释放，降准、降息，宽货币的组合拳带动了流动性和风险偏好提升。这是我们认为市场反弹的核心逻辑。

目前，我们仍然认为只是反弹，还很难看到反转。因为未来实际上还有不确定性。

首先，从整体国内的内需来看，包括春节消费“开门红”，我们认为这是不可持续性的，集中式的消费。再看海外，实际上，美国也开始出现一些放缓的迹象。后续，我们判断二季度很可能美国的经济可能会出现一些问题。一旦海外经济开始出现风险，国内外共振，会进一步降低企业生产投资的意愿。

虽然已经看到了宽货币的组合拳，但由于内外需都偏疲弱，很难实现宽信用。如果宽货币不宽信用，从历史经验来看，我们会发现每次宽货币的时候，代表政策愿意提振市场，愿意去修复经济，带来市场情绪的修复和市场上涨，但是反弹期大概只有一个月左右。

张弛：市场政策改革方面的决心是比较大的。比如对IPO的把关。首先，整个市场提供的增量公司会逐步减少，逐步放慢。第二，（公司）业绩会加强，比如分红，不仅仅是国央企的分红、一般的成长公司如消费公司的分红都会加大。第三，回购方面会进一步加码。制度改革会朝着供给逐步减少的方向，供给侧会明显改革，通过高质量的发展，保障需求端的回升。

另外，我认为非常重要的是今年的三中全会，其对未来经济结构转型的方向、新质生产力方向、未来投资方向的指引更加明确。我们可以做提前的布局，核心去挖掘一些高附加价值的行业，比如电子、汽车等。

张弛：未来的反弹中，核心资产的估值肯定是有所修复的，但是核心资产主要都是趋于大盘的公司。我们专门做过大小盘的核心框架，在框架当中，如果经济逐步修复，流动性改善，市场上涨，一些中小盘会比较占优势。

所以，中小盘成长公司应该是我们主线方向，尤其在目前市场已经涨到一定的高度以后，我们更应主要挖掘未来仍然有大量（成长）空间，而且之前明显被错杀的，比如机构票。现在伴随着信心恢复，主动买盘逐步增强以后，机构票需要特别重视。我们重点看好叠加中小盘成长属性的机构票。

二是可以适度配置券商股，增加组合弹性。第三个是出海逻辑较强的，有阿尔法属性的一些组合也可以去做配置，可以对整体组合形成平滑的作用。我们以配置这三个方向为主导。

近期，日本的投资机会越来越被国内投资圈人士所关注，而代表日本股市的日经225指数近年来持续上升，国内投资人也趋之若鹜，导致国内上市的日经ETF长期出现明显溢价；而身边的高净值人士朋友则对在当地置业、投资感兴趣。

日本经济真的全面复苏了？抑或仅仅是如国内一些专家分析的是因为货币政策长期宽松下出现的“回光返照式”的短期繁荣？笔者决定去日本一趟亲身感知一下水温，并找一些当地的专业人士做深度交流。

众所周知，日本在进入长期衰退的“失去二十年”之前，曾经有过让全世界羡慕的繁荣：根据世界银行的数据，“从1955年到1972年，日本经济一直处于高速成长时期，达到平均9.3％的实际增长率”……到了上世纪九十年代初，经过几十年的快速增长，日本超过美国成为世界第一经济强国的趋势似乎不可阻挡，日本人对自己的信心也空前高涨，股市节节上升，楼价直奔天际……

然而，随着资产泡沫的破灭，股市1989年底见顶、楼市1990年四季度见顶。而之后当局忽视了对金融系统的及时救助与不良资产清理，也没有大幅加杠杆支出刺激经济。结果就引致了长期的经济衰退。后来更是伴随人口的老化，导致资产价格长期低迷。

直到2012年底，日本政府推出“安培经济学”的三支箭（宽松货币政策、积极的财政政策，以及促进增长的结构性改革），经济基本面开始改善，资产价格开始回升。

期间日本央行开始大买股票型 ETF，并先后经过四次扩大购买规模，而日央行大举购买 ETF 也使央行资产占整个东京证券交易所上市公司市值比例节节上升，并成为各大权值股公司的最大股东。

2020年8月，全球知名投资家巴菲特投资了逾60亿美元建仓日本五大商社，这五大商社的股价均大幅上涨。2023年4月，巴菲特时隔11年再次造访日本，直言看好日股。

在楼市方面，过去1年，日本各大都市圈房价近年来全面上升。根据日本媒体最新报道：东京市中心的许多高层公寓楼，2023年一年房价涨幅达到了40%以上。

更官方的数据是，日本不动产研究院最新发布的《2023年上半年首都圈新建公寓楼市场动向》报告显示：

包括东京都、千叶县、埼玉县、神奈川县在内的东京首都圈，公寓楼平均每户价比2022年上半年增加了2363万日元（约118万元人民币），达到了8873万日元（约443万元人民币），一年间房价平均涨了26%。

而涨得更猛的是东京市中心房价：东京市中心高层公寓东京湾“晴海旗”滨海住宅区，曾经作为东京奥运会选手村，8000万日元的房子（净使用面积约95平方米，用我们的计算方法约是建筑面积130平方米），2023年底售价已经涨到了1亿3000万日元（约649万元人民币），整体价格涨了60%。

在实体经济方面，日本2023年实际GDP温和增长1%，也出现了2.9%的多年未见的消费物价指数涨幅，算是走出了持续多年的“通缩”了。

笔者从十五年前第一次走访日本起，曾多次走访这个东方的邻居。日本的地标富士山也路过多次，但每次都是遇上阴雨绵绵、或者刚好是在慢慢长夜中而错过了其秀丽的一面。

过往对日本的观感是社会有序、居民有礼、生活便利、物价稳定……这一切似乎与“繁荣”不沾边，高楼大厦有不少，但足够用了，新的建设几乎没有。

然而这次不一样了：

首先的惊喜是，笔者在高速奔驰在大阪与东京的新干线高铁上，第一次看到了富士山的真面目（如下图），而且清晰可见作为背景的工厂烟囱都在“冒烟”……

基建无疑正在热火朝天地进行，看东京城建的观感，与本人十多年前到上海类似……

这次到日本，除了看到了过去感受不到的“硬件”上的繁荣外，在“软感受”方面上，也有很好的体验：

公共交通方面，地铁、城郊轨道快线、新干线高铁无缝对接，不设安检、可以快速通过。地铁设备尽管不如国内新，然而各处均有清晰的日文与英文标识。大城市很多地方的标识还增加了中文与韩文以方便邻国的游客。其实即使是没有中文标识，日文中使用大量的汉字，国人连蒙带猜也可以意会了。一张“西瓜卡（Suica）”就可以在日本全国各地除高铁外的轨道交通设施通用，尽管费用稍微贵一些，但使用简单而便捷，要便宜选择的也有1天、2天、3天的各大城市地铁通票，适合各阶层人士。

通讯信息方面，尽管5G网络不如国内普及，但移动通信网络不设限制访问，谷歌搜索引擎与地图自由使用，Facebook、WhatsApp、微信等工具一应可用。景点门票、交通工具无需实名，自助售票系统都有中文、作为海外游客也觉非常便利。

购物支付方面，方式也是多样化，国内人常用的微信支付与支付宝、欧美人士习惯的信用卡无接触付款，日本本地的Paypay 几乎可以在每一家店自由选择使用。如果不喜欢以上各种电子支付手段，那么现金使用也畅通无阻。三菱住友等本地大银行的自动取款机上，各国的银行卡都能取现金，我们的银联卡当然也不例外，笔者试了一下，最高取5万日元取款手续费只有75日元（折合几块钱人民币），价格非常公道。

上述的各种便捷，加上日元的低汇率，让日本在吸引国际游客方面处于领先地位，日本国家旅游局(JNTO)最近公布的估算数据显示，2023年1月至11月访日外国人累计超过了2233万人，自创下最多纪录的2019年（3188万人）以来，再度突破2000万人。观光业恢复态势良好。

尽管因为种种原因国内客人的日本游大幅减少，但日本大城市的外国游客打卡地如大阪心斋桥、道顿崛，东京的涉谷、新宿等每日购物游人熙熙攘攘，如过江之鲫……

为了回答这个问题，笔者专门约访了几位不同领域的专业人士，其中有日本土生土长的当地银行高管、有曾在中日两地顶流金融机构高级管理层服务的资深投资管理人、也有长期在日本经营与投资的国人，试从不同的角度来探索：

日本的股市、楼市泡沫在1990年代初破灭后，东京楼市从1990年到2012年，几乎22年整体表现为“L型”长期筑底的萎靡不振状态。同期股市也从日经三万8千多点跌至七千点左右。泡沫终于被慢慢消化。之后，在2012年，以重新获任的首相安倍晋三推出了经济 “三支箭” 计划为契机，日本楼市与股市逐步走出底部。

相对于美国在2008年因房地产泡沫破灭而引发“次级债危机”中采取的资产减记、迅速出清的“美式疗法”来接受剧烈的短痛最终较快实现复苏，“日式疗法”是：病来如山倒，病去如抽丝。走的是长周期，以时间换空间。企业和个人通过赚钱还债来慢慢修复资产负债表。大家认为，复苏来得慢，但走得相对稳固。

现正在推动房地产建设的力量主要是城市翻新改造，昭和年代（1960-1980年代）是日本上一轮经济扩展的主升浪，大量的高楼在那时拔地而起，到现在已经进入房子重建阶段。因此解释了为何我们看到大城市的盖新楼热潮正如火如荼。

股市的新入市资金以日本本地居民为主，尽管在“失去的二十年”间，老一辈的投资人无论是资金上还是心理上都曾受伤严重，对市场目前上升持非常保守态度，但新生代的年轻人因为没有20多年股市持续下跌的亲身体验，所以能轻装上阵，看到已经持续涨了10年的市场就信心满满，踊跃进场。此外，日本的个人养老储蓄账户NISA（其税务优惠与国内的个人养老投资账户类似）计划推出新规，从2024年开始，制度的永久化以及非课税持有期限的无限制，使得投资变成了无论何时都可以进行的非课税操作。此外，新的统合NISA将允许每年在定期投资NISA类似的“定期投资额度”中投资120万日元，而在“成长投资额度”中投资240万日元，总计每年可投资360万日元。新规中设置终身投资额度上限为1800万日元（其中成长投资额度为1200万日元）。且如果出售产品后终身投资额度有空余，那么可以再利用这个空余额度在次年及以后进行投资。新NISA的改革为投资者提供了更加灵活和便利的投资机会。投资者被引导在定期投资额度上进行稳健的长期投资，同时利用成长投资额度进行更具潜力的股市ETF和个股投资。这为股市带来了可持续的新增资金。专业人士也指出，尽管日经225指数目前的点位水平回到了三十多年前的高位，但加权平均市盈率仅为16倍，在日本目前的低利率背景下估值非常合理。而经济持续复苏的背景下，总体企业、尤其是上市公司的盈利能力在不断同步提升。

日本也在逐步开放移民政策，鼓励IT等专业领域的人才定居。这些举措能在一定程度上改善社会人口结构老龄化与人口总数减少对经济增长的负面影响。

然而，专业人士们普遍敬畏地缘政治的潜在风险，也认为如果美国经济与中国经济出现问题的话，日本经济复苏也很可能不可持续……

那么，日本的长周期复苏给我们的主要启示是什么呢？

笔者认为，国内的经济经过三十多年的高速增长，房地产行业的态势与日本1990年代初类似。而且我们也遇上了与日本当年曾遇上的人口机构老龄化、总量人口下降等问题。

投资学的常识告诉我们，股市就是宏观经济的晴雨表。我们的政策应对，是日式？还是美式？我这里没有明确答案。

不过，如果我们走上日式的长调整周期，普通人该如何守护好自己的财富？这是国内中产人士必须面对的问题。

个人的力量在大周期面前微不足道，只有顺应周期，在大类资产配置上及时做好适当应对，才能在下行周期的寒冬中活下来，迎接下一个万物复苏的春天。目前正确的策略就是，尽可能减配与低配流动性不佳的地产，保有足够的现金，也可逐步以合理低价配置到精挑细选的国内优质上市公司股票中，加上利用合法的通道与工具（如QDII基金等）配置到海外股票及固定收益资产中以实现资产配置的多元化，能抵御可能来临的“惊涛骇浪”，从而得以把握好下一个上行周期的机会。

近期，美国“抗通胀”进程意外颠簸，下周，美国将迎来包括第四季度实际GDP修正值以及1月PCE在内的关键经济数据，若美国经济重新加速且通胀粘性依旧，那么美联储将再次失去降息的理由。

市场普遍预期，2月28日即将公布的美国2023年Q4 GDP修正值将与初值持平，维持在3.3%的高位，为过去一年颇具韧性的美国经济表现画上句号。

此前公布的1月PPI和CPI均超预期，服务类通胀重燃，市场普遍预期2月29日即将公布的1月PCE环比涨幅将由0.2%加速至0.3%，同比增速由上月的2.6%放缓至2.4%，而美联储最青睐的1月核心PCE环比涨幅将从12月的0.2%反弹至0.4%。

媒体分析称，如果1月核心PCE环比增速加速至0.4%，这将意味着按6个月年化计算，核心通胀率将达2.4%，高于之前的1.9%，这对美联储官员来说又是一个令人担忧的信号。

2月23日，多位美联储官员齐“放鹰”，警告市场通胀需进一步回落，过快降息将让抗通胀的努力前功尽弃。高盛更是在一个月内两度推迟对美联储开启降息周期的时间表。

在最新报告中，高盛分析师将美联储首次降息时间的预期从5月份推迟到6月份，同时减少预期降息次数，预计今年将有4次降息，分别在6月、7月、9月和12月，而此前预测FOMC将在2024年降息5次。

高盛指出，随着强劲经济数据发布，官员们对长期维持高利率的担忧减少，他们认为过去加息带来最大风险已经过去，这意味着降息的迫切性将进一步下降。

市场降息预期再度发生转变，芝商所FedWatch工具显示，美联储5月货币政策会议上降息概率仅为20%。

过去两年时间，美国金融市闪现了几次“虛假曙光”，长期身处宽松货币时代的投资者对美联储即将“转向”的押注从未停止，结果却被打了一次又一次脸。但自去年12月，美联储主席杰鲍威尔突然转向后，整个华尔街又开始大举押注降息真的快要来了。

但法国兴业银行分析师Kit Juckes所说，美联储“没有理由急于”降息，如果美国经济重新加速增长，那么美联储下一次的利率决议存在加息的可能性。

作为美国高通胀的吹哨人，美国前财政部长萨默斯在接受采访时表示直言，美联储下一步很有可能是上调利率，而不是下调利率，这一概率为15%。”他认为，美联储的举动必须“非常小心”。

萨默斯表示，一段时间以来，经济学家们的主要预期是，住房成本将成为总体价格指标中的一个重要的压低通胀的因素。然而，这尚未实现。同时除住房外的服务通胀压力也较大。1月除住房外的服务通胀环比为0.6%，为2022年9月以来高点。萨默斯认为，2024年“去通胀”路径将仍有波折。

另一方面，美国经济和劳动力市场似乎仍具韧性。1月非农报告显示就业人数超预期激增，显示劳动力市场依旧火热，经济增长势头强劲。此前，美国2023年GDP增速等一系列经济数据也疯狂打脸“美国经济很快步入衰退”的说法。

此外，有分析师指出，市场总是提前判断美联储的转向，还记得2008-2009年，为了对抗经济衰退，美联储将联邦基金利率降至接近零的水平，但市场早早预期美联储要开始加息，但这种极低的利率环境持续了很长时间，直到2015年12月美联储才开始加息，这是自金融危机以来的首次加息。