红海危机卡住埃及财路

在一月的2024瑞士达沃斯经济论坛上，阿根廷总统米莱成为场上明星，他语出惊人，逻辑严密，看起来像是一个会玩摇滚的经济学家。

阿根廷人口只有4700万，人均GDP仅仅略高于一万美元，政治经济影响力有限，能为世界所熟知的主要是足球、马拉多纳和梅西，此外可能就是庇隆夫人和切格瓦拉了。由于长期以来资本市场规模小、风险大，国际投行最近对阿根廷的研究也所见不多，美国的证券交易所覆盖阿根廷市场的投资工具也较少。至于阿根廷国内的社会政治事务，外部了解的就更有限了，例如《纽约时报》把米莱比作阿根廷的特朗普，认为他的获选是全世界极右政治势力扩张的一个新例证。这个判断不是说偏差有多大，而是完全搞反了方向。

不过，最近米莱的“去管制、私有化和美元化”等经济议题，因为其毫不含糊的立场和“奥地利经济学派”的方法论而获得了世界级的影响，以至于一些远在美国顶尖大学象牙塔内的阿根廷裔经济学家也开始重燃对祖国经济的研究兴趣。本文的研究重点是阿根廷的货币美元化。

20世纪20年代之前是阿根廷经济发展历史上的黄金时代，当时的人均收入达到了美国的80%，高于法国和意大利，位居世界前十。二战之后阿根廷经济增速显著降低，如果不是完全停滞的话，到2023年人均GDP已经只有美国的不到20%。在最近的10多年中，人均收入甚至是下降的，当前的贫困率达到40%。这种停滞只需要从投资数据就不难看出来，2022年阿根廷的总投资占比GDP为15%（作为对比，中国超过40%，最高的时候达到50%），这个投资率只能勉强覆盖资本折旧，难怪布宜诺斯阿利斯到处看起来都有一种“老旧”的感觉。索洛是对的，没有资本积累，经济就难以增长。

阿根廷经济的长期停滞，原因要追溯到80多年前庇隆（PERON，1946年第一次当选总统，此后还有两次）和庇隆主义，他的基本主张（及其不同分支）长期主导了阿根廷的社会经济政策。庇隆本人作为高级军官在二战早期去意大利和德国观摩学习了法西斯主义，同时也研究了欧洲其它国家的经济制度，形成了后来被称为庇隆主义的基本主张。在经济方面这个主张包括关键产业的国有化，广泛的经济管制（经济安全）；降低对国际贸易的依赖度（经济独立）；提高社会福利，强大的工会，对私营企业的高度管制（社会正义），等等。一个具体的数字可能更为生动，2022年阿根廷总就业中的正式雇员共有1300多万人，其中三分之一在政府和国有企业工作。米莱的结构化改革最触动的是这部人的利益，公共部门工会也是最近罢工的主力。

阿根廷政府的支出庞大，包括公共部门雇员的工资福利，对低效的国企进行补贴，对居民的各类补贴（仅仅是对居民的能源补贴就占到GDP的2%），还有很多的政府投资。然而政府的低效率导致税收的困难，财政缺口都需要通过货币发行（货币税）来弥补，这导致了持续的高通胀。高通胀的具体数字本文不再赘述，一个小故事可能更生动。在一个记录片中，一家餐馆老板表示因为价格要频繁更改（每周两次），菜单是用粉笔写在小黑板上的。理论上，如果没有粘性价格（用粉笔的“菜单成本”应该接近零了），同时如果价格变动没有“超预期”，那么价格和货币将不会影响实体经济。不过实际当中预期经常“有意外”，比如大众预期了50%的价格上涨，并按照这个速度调整价格和生产，当政府面临通胀压力，或者因为外汇市场压力而调低了货币供应速度的时候，名义需求的扩张赶不上供给的涨价上涨，这可能导致“需求不足”和经济萎缩。这可能解释了为什么阿根廷的经济周期频繁而剧烈，在过去20年中大概有三分之一的时间是在衰退期。即便在人人都盯着价格和货币供给的国家，货币仍然对实体经济产有巨大的影响。

经济学家大都同意，高通胀降低了人们的储蓄意愿，因为对于储户来说，储蓄往往意味着负实际回报。过低的储蓄率带来过低的投资率，这是阿根廷投资率长期低迷的重要原因。阿根廷的低储蓄率还导致较弱的国际收支，这使其货币经常在外汇市场被攻击。

在本国货币制度长期失败的背景下，阿根廷的美元化主张变得很有吸引力。对米莱的市场化改革来说，美元化还有特殊的意义：美元化之后阿根廷政府利用通胀来征税的手段就被彻底束缚住了，缺钱花的政府才可能会有动力进行真正的市场化改革。因此我认为，美元化可能是米莱改革的优先选项。

货币的美元化是把一国的本币用美元来替代，这里有两个关键的因素，一个是转换的汇率，一个是需要足够的美元来作为基础货币。转换率容易理解，假设一个居民有8000比索的银行存款，官方的美元化方案是800比索兑换一美元，那么他的银行账户记录将由8000比索更改为10美元。更加复杂一点的问题是基础货币的处理，为了支撑一个阿根廷的“境内美元体系”，阿根廷央行需要用美元做基础货币，这些美元不是阿根廷商业银行派生出来的（例如上面把8000比索重新改写成10美元），而是对“真正的美元体系”（美国金融机构）的债权，比如阿根廷央行持有的美元纸币，在美国金融机构的存款，持有的美国政府债券等等。目前比索的基础货币总量是10.3万亿，按照当前的市场汇率（850比索兑1美元），这些基础货币需要阿根廷央行持有121亿美元资产。最新的数据显示阿根廷的外汇储备为240亿美元，因此外汇储备是“足够的”（很多专家认为阿根廷没有足够的美元实行美元化）。

概括起来，美元化的第一步是阿根廷央行宣布比索兑美元的官方汇率（假设是当前的850:1），并承诺在这个汇率下收购任何金额的比索本币。第二步，阿根廷商业银行在中央银行的准备金存款从10.3万亿比索被改写成等值的130亿美元。第三步，居民和企业在商业银行的所有比索存款（约65万亿）被改写成等值的美元存款（大约为760亿美元）。第四步，流通中的比索纸币和硬币需要在一个约定日期之前兑换成美元纸币和硬币，过期作废。此外，历史遗留的债权债务，商品价格，都需要改成美元计价。当这些都完成的时候，阿根廷就完成了货币的美元化。考虑到阿根廷经济超过一半的交易已经使用美元，上述美元化过程在技术上不会太复杂。一些大宗交易，比如卖房子，房主都会要求用美元支付（这很可能是因为比索贬值太快，如果收取的是比索，在花出去之前已经有很大的贬值了）。

一个多少令人有些意外的事实是，尽管货币持续“超发”，但阿根廷是一个“实际货币”非常少的经济，阿根廷的广义货币（M2）对名义GDP的比率十分低（略高于10%），和“正常国家”的水平存在数量级的差距；其它的金融资产包括债权资产也很小，例如对私营部门的信用发放存量在2021年占比GDP只有12%左右，这个比例低的令人震惊。可以说阿根廷的金融业等“虚拟经济”非常小，是一个”实体经济“占绝对主导的经济。

在更广泛的意义上看，高通胀下货币的贬值速度非常快，以至于货币需求非常的低，或者说货币流通速度非常的快，因为人们有钱就会尽快花出去。美元化之后情况会有很大不同，由于币值开始变得稳定，货币需求会上升，在短期会提高实际利率从而压制消费和投资，但是随着时间推移物价稳定的长期好处会彰显出来。

用一定金额的“真正美元”做基础，其它的“阿根廷境内美元”都可以派生出来，同时由于货币乘数，后者会远远大于前者。这会带来些许的疑问，这个体系是否稳定，毕竟它打算用少得多的外汇储备支撑更大的境内美元体系。不难想象，这些阿根庭的境内美元如果都要同时换成境外美元，阿根庭货币当局立刻就会破产。不过，在“平稳的”情况下，对任何一个居民而言“境内美元”和“境外美元”都是可以无限量自由转换的，这样就不应该有人着急挤兑了，而这正意味着金融体系的“平稳”。

如果比索按照低汇率进行美元化，阿根廷的物价将会非常便宜，这会促进出口。出口带来更多美元流入，扩大基础货币和广义货币规模，使得国内物价逐渐上涨，最终达到外部平衡。美元化的短期影响则要更严峻一些，因为货币供给增速突然收紧（美元化之后无法再“印钞”），而货币需求突然增大（居民和企业因为货币价值的稳定而愿意持有更多的美元），利率将大幅提高，这将在短期压制经济活动，这时候经济很可能会有一个短促的衰退。综合来说，美元化之后尽管没有了央行的货币政策调控，国际收支对货币供应还是有一个自发的调节，这可能会带来经济的震荡。

如果比索对美元的兑换率过高，美元化之后出口将缺乏竞争力，产生贸易逆差。贸易逆差带来美元流出，基础货币下降，阿根廷的美元供给下降，物价下跌，直到国际收支重新平衡。比较上述两种美元化的策略选择，低兑换率短期会经历高通胀的压力，但是后面恢复的过程会比较顺畅，属于“先苦后甜”的方法，这应该是更可取的。

米莱考虑的可能正是这个策略，他在去年12月就任总统后几天之内把比索兑美元的零售汇率从370：1下调到840：1。此外，在就任后的第一个工作日，米莱就冻结了比索货币供应量的增长。12月阿根廷贸易顺差增长明显，达到10亿美元，同时有接近10亿美元的资本流入，这带来了外汇储备接近20亿美元的增长（从210亿增加到230亿）。这个信号可能说明市场开始相信比索不会再超发，另外可能说明840：1的汇率可能是恰当的水平，此时比索低估可以改善出口，同时还能促进国际资本的流入（购买阿根廷资产）。

曲一平：上证指数今天重回3000点，证明1月底以来，国家队对于A股的整体救市非常得力，有效地修复了投资者的信心。上证指数收回3000点之后，使得2024年年初至今，整个的上证指数的涨幅重新回正。1月份流动性下跌的缺口出现了补回，并且让上证指数的年k线不出现连续三年的收跌情况。

在过去的6年，上证指数运行在3000点以下的阶段，主要是2018年的6月至2019年的1月，贸易战冲击之下的熊市，因此3000点指数也成为了牛熊分界的一个核心指引。而3000点收复之后，A股市场依然需要面临更多积极因素的出现。

宏观经济方面，1月份房地产的销售数据继续不及预期，LPR5年期在下降25bp之后，接下来也有进一步下调的空间。房地产还需要更多的政策落地，来扭转整体预期下行的风险。

海外方面，美联储降息拖慢，使得中美利差依然保持持续的倒挂。北向资金年初至今整体的买入略显不足，而接下来 A股市场的估值修复有赖于全A的盈利修复。那么年报季，全A的财务表现依然是最核心的指引标杆。

接下来的市场走势，有可能复刻2016年至2017年两次熔断之后，重新出现的蓝筹走强的市场，主线有望集中在国资委市值管理框架落地之后的央国企板块。

A股市场在春节假期前后保持了反弹的趋势。如何看待近日以来的A股表现？主要受哪些因素提振？“春躁行情”是否已经开启？我们来听一听东吴证券首席策略分析师陈刚的解读。

陈刚：上证指数已经是八连阳。从板块上看，从TMT、上游资源品至消费股，整体都在轮番上涨。上证指数的表现与节前市场持续下跌形成了鲜明的对比。

上涨的原因我们认为有以下几个因素。首先，节前最后几天，随着资金面问题的出清，市场也触底，再加上新的证监会主席上任之后，市场普遍期待会有新的政策出台。新的（证监会）主席上台后，从此前的座谈会到近期公开媒体的报道看出，市场对后续相关的监管对市场的影响是偏正面的。历史上来看，这种资本市场政策的出台也有利于市场后续的表现。

另外，从基本面的角度看，年初1月金融数据以及春节出行消费的数据整体回暖，给予了非常振奋人心的“开门红”。

陈刚：后续来看，随着A股盈利底的出现以及进入疫情第二年复苏环境的延续，我们认为今年盈利的情况相比去年会有明显好转，这可能是支撑后续行情延续非常重要的因素之一。

从全球视角来看，随着美国今年进入正式的降息周期，虽然市场可能还在博弈降息的准确时点，但是今年降息一定会开启，意味着海外流动性拐点的出现，有利于A股外部流动性的好转。

总结而言，从内部经济基本面、政策产业的发展以及从外部流动性，甚至是全球科技革命的视角来看，后续我们对于A股的行情持相对乐观的态度，春季的躁动可能会将持续。

从近期的表现来看，A股走势能否全面反转？展望后续，政策方面如何发力提振资本市场信心？核心资产是否有望迎来估值修复？站在当前时点，投资者该如何配置？国金策略首席分析师张弛为我们带来他的分析。

张弛：首先我要讲一下这次反弹的主要原因，我认为分成三个方面。

第一个是对于交易性风险的逐步缓释，甚至缓解。目前来看，到节后以来，我们看到整个国家队对于交易性风险的控制还是比较好的。尤其是这两天我们看到主动买盘的动力在逐步增强，说明实际上交易性风险已经开始逐步得到控制住。另外一方面，我们看到一些技术性的指标体系反映整个市场处于底部区域。再加上流动性的释放，降准、降息，宽货币的组合拳带动了流动性和风险偏好提升。这是我们认为市场反弹的核心逻辑。

目前，我们仍然认为只是反弹，还很难看到反转。因为未来实际上还有不确定性。

首先，从整体国内的内需来看，包括春节消费“开门红”，我们认为这是不可持续性的，集中式的消费。再看海外，实际上，美国也开始出现一些放缓的迹象。后续，我们判断二季度很可能美国的经济可能会出现一些问题。一旦海外经济开始出现风险，国内外共振，会进一步降低企业生产投资的意愿。

虽然已经看到了宽货币的组合拳，但由于内外需都偏疲弱，很难实现宽信用。如果宽货币不宽信用，从历史经验来看，我们会发现每次宽货币的时候，代表政策愿意提振市场，愿意去修复经济，带来市场情绪的修复和市场上涨，但是反弹期大概只有一个月左右。

张弛：市场政策改革方面的决心是比较大的。比如对IPO的把关。首先，整个市场提供的增量公司会逐步减少，逐步放慢。第二，（公司）业绩会加强，比如分红，不仅仅是国央企的分红、一般的成长公司如消费公司的分红都会加大。第三，回购方面会进一步加码。制度改革会朝着供给逐步减少的方向，供给侧会明显改革，通过高质量的发展，保障需求端的回升。

另外，我认为非常重要的是今年的三中全会，其对未来经济结构转型的方向、新质生产力方向、未来投资方向的指引更加明确。我们可以做提前的布局，核心去挖掘一些高附加价值的行业，比如电子、汽车等。

张弛：未来的反弹中，核心资产的估值肯定是有所修复的，但是核心资产主要都是趋于大盘的公司。我们专门做过大小盘的核心框架，在框架当中，如果经济逐步修复，流动性改善，市场上涨，一些中小盘会比较占优势。

所以，中小盘成长公司应该是我们主线方向，尤其在目前市场已经涨到一定的高度以后，我们更应主要挖掘未来仍然有大量（成长）空间，而且之前明显被错杀的，比如机构票。现在伴随着信心恢复，主动买盘逐步增强以后，机构票需要特别重视。我们重点看好叠加中小盘成长属性的机构票。

二是可以适度配置券商股，增加组合弹性。第三个是出海逻辑较强的，有阿尔法属性的一些组合也可以去做配置，可以对整体组合形成平滑的作用。我们以配置这三个方向为主导。

近期，日本的投资机会越来越被国内投资圈人士所关注，而代表日本股市的日经225指数近年来持续上升，国内投资人也趋之若鹜，导致国内上市的日经ETF长期出现明显溢价；而身边的高净值人士朋友则对在当地置业、投资感兴趣。

日本经济真的全面复苏了？抑或仅仅是如国内一些专家分析的是因为货币政策长期宽松下出现的“回光返照式”的短期繁荣？笔者决定去日本一趟亲身感知一下水温，并找一些当地的专业人士做深度交流。

众所周知，日本在进入长期衰退的“失去二十年”之前，曾经有过让全世界羡慕的繁荣：根据世界银行的数据，“从1955年到1972年，日本经济一直处于高速成长时期，达到平均9.3％的实际增长率”……到了上世纪九十年代初，经过几十年的快速增长，日本超过美国成为世界第一经济强国的趋势似乎不可阻挡，日本人对自己的信心也空前高涨，股市节节上升，楼价直奔天际……

然而，随着资产泡沫的破灭，股市1989年底见顶、楼市1990年四季度见顶。而之后当局忽视了对金融系统的及时救助与不良资产清理，也没有大幅加杠杆支出刺激经济。结果就引致了长期的经济衰退。后来更是伴随人口的老化，导致资产价格长期低迷。

直到2012年底，日本政府推出“安培经济学”的三支箭（宽松货币政策、积极的财政政策，以及促进增长的结构性改革），经济基本面开始改善，资产价格开始回升。

期间日本央行开始大买股票型 ETF，并先后经过四次扩大购买规模，而日央行大举购买 ETF 也使央行资产占整个东京证券交易所上市公司市值比例节节上升，并成为各大权值股公司的最大股东。

2020年8月，全球知名投资家巴菲特投资了逾60亿美元建仓日本五大商社，这五大商社的股价均大幅上涨。2023年4月，巴菲特时隔11年再次造访日本，直言看好日股。

在楼市方面，过去1年，日本各大都市圈房价近年来全面上升。根据日本媒体最新报道：东京市中心的许多高层公寓楼，2023年一年房价涨幅达到了40%以上。

更官方的数据是，日本不动产研究院最新发布的《2023年上半年首都圈新建公寓楼市场动向》报告显示：

包括东京都、千叶县、埼玉县、神奈川县在内的东京首都圈，公寓楼平均每户价比2022年上半年增加了2363万日元（约118万元人民币），达到了8873万日元（约443万元人民币），一年间房价平均涨了26%。

而涨得更猛的是东京市中心房价：东京市中心高层公寓东京湾“晴海旗”滨海住宅区，曾经作为东京奥运会选手村，8000万日元的房子（净使用面积约95平方米，用我们的计算方法约是建筑面积130平方米），2023年底售价已经涨到了1亿3000万日元（约649万元人民币），整体价格涨了60%。

在实体经济方面，日本2023年实际GDP温和增长1%，也出现了2.9%的多年未见的消费物价指数涨幅，算是走出了持续多年的“通缩”了。

笔者从十五年前第一次走访日本起，曾多次走访这个东方的邻居。日本的地标富士山也路过多次，但每次都是遇上阴雨绵绵、或者刚好是在慢慢长夜中而错过了其秀丽的一面。

过往对日本的观感是社会有序、居民有礼、生活便利、物价稳定……这一切似乎与“繁荣”不沾边，高楼大厦有不少，但足够用了，新的建设几乎没有。

然而这次不一样了：

首先的惊喜是，笔者在高速奔驰在大阪与东京的新干线高铁上，第一次看到了富士山的真面目（如下图），而且清晰可见作为背景的工厂烟囱都在“冒烟”……

基建无疑正在热火朝天地进行，看东京城建的观感，与本人十多年前到上海类似……

这次到日本，除了看到了过去感受不到的“硬件”上的繁荣外，在“软感受”方面上，也有很好的体验：

公共交通方面，地铁、城郊轨道快线、新干线高铁无缝对接，不设安检、可以快速通过。地铁设备尽管不如国内新，然而各处均有清晰的日文与英文标识。大城市很多地方的标识还增加了中文与韩文以方便邻国的游客。其实即使是没有中文标识，日文中使用大量的汉字，国人连蒙带猜也可以意会了。一张“西瓜卡（Suica）”就可以在日本全国各地除高铁外的轨道交通设施通用，尽管费用稍微贵一些，但使用简单而便捷，要便宜选择的也有1天、2天、3天的各大城市地铁通票，适合各阶层人士。

通讯信息方面，尽管5G网络不如国内普及，但移动通信网络不设限制访问，谷歌搜索引擎与地图自由使用，Facebook、WhatsApp、微信等工具一应可用。景点门票、交通工具无需实名，自助售票系统都有中文、作为海外游客也觉非常便利。

购物支付方面，方式也是多样化，国内人常用的微信支付与支付宝、欧美人士习惯的信用卡无接触付款，日本本地的Paypay 几乎可以在每一家店自由选择使用。如果不喜欢以上各种电子支付手段，那么现金使用也畅通无阻。三菱住友等本地大银行的自动取款机上，各国的银行卡都能取现金，我们的银联卡当然也不例外，笔者试了一下，最高取5万日元取款手续费只有75日元（折合几块钱人民币），价格非常公道。

上述的各种便捷，加上日元的低汇率，让日本在吸引国际游客方面处于领先地位，日本国家旅游局(JNTO)最近公布的估算数据显示，2023年1月至11月访日外国人累计超过了2233万人，自创下最多纪录的2019年（3188万人）以来，再度突破2000万人。观光业恢复态势良好。

尽管因为种种原因国内客人的日本游大幅减少，但日本大城市的外国游客打卡地如大阪心斋桥、道顿崛，东京的涉谷、新宿等每日购物游人熙熙攘攘，如过江之鲫……

为了回答这个问题，笔者专门约访了几位不同领域的专业人士，其中有日本土生土长的当地银行高管、有曾在中日两地顶流金融机构高级管理层服务的资深投资管理人、也有长期在日本经营与投资的国人，试从不同的角度来探索：

日本的股市、楼市泡沫在1990年代初破灭后，东京楼市从1990年到2012年，几乎22年整体表现为“L型”长期筑底的萎靡不振状态。同期股市也从日经三万8千多点跌至七千点左右。泡沫终于被慢慢消化。之后，在2012年，以重新获任的首相安倍晋三推出了经济 “三支箭” 计划为契机，日本楼市与股市逐步走出底部。

相对于美国在2008年因房地产泡沫破灭而引发“次级债危机”中采取的资产减记、迅速出清的“美式疗法”来接受剧烈的短痛最终较快实现复苏，“日式疗法”是：病来如山倒，病去如抽丝。走的是长周期，以时间换空间。企业和个人通过赚钱还债来慢慢修复资产负债表。大家认为，复苏来得慢，但走得相对稳固。

现正在推动房地产建设的力量主要是城市翻新改造，昭和年代（1960-1980年代）是日本上一轮经济扩展的主升浪，大量的高楼在那时拔地而起，到现在已经进入房子重建阶段。因此解释了为何我们看到大城市的盖新楼热潮正如火如荼。

股市的新入市资金以日本本地居民为主，尽管在“失去的二十年”间，老一辈的投资人无论是资金上还是心理上都曾受伤严重，对市场目前上升持非常保守态度，但新生代的年轻人因为没有20多年股市持续下跌的亲身体验，所以能轻装上阵，看到已经持续涨了10年的市场就信心满满，踊跃进场。此外，日本的个人养老储蓄账户NISA（其税务优惠与国内的个人养老投资账户类似）计划推出新规，从2024年开始，制度的永久化以及非课税持有期限的无限制，使得投资变成了无论何时都可以进行的非课税操作。此外，新的统合NISA将允许每年在定期投资NISA类似的“定期投资额度”中投资120万日元，而在“成长投资额度”中投资240万日元，总计每年可投资360万日元。新规中设置终身投资额度上限为1800万日元（其中成长投资额度为1200万日元）。且如果出售产品后终身投资额度有空余，那么可以再利用这个空余额度在次年及以后进行投资。新NISA的改革为投资者提供了更加灵活和便利的投资机会。投资者被引导在定期投资额度上进行稳健的长期投资，同时利用成长投资额度进行更具潜力的股市ETF和个股投资。这为股市带来了可持续的新增资金。专业人士也指出，尽管日经225指数目前的点位水平回到了三十多年前的高位，但加权平均市盈率仅为16倍，在日本目前的低利率背景下估值非常合理。而经济持续复苏的背景下，总体企业、尤其是上市公司的盈利能力在不断同步提升。

日本也在逐步开放移民政策，鼓励IT等专业领域的人才定居。这些举措能在一定程度上改善社会人口结构老龄化与人口总数减少对经济增长的负面影响。

然而，专业人士们普遍敬畏地缘政治的潜在风险，也认为如果美国经济与中国经济出现问题的话，日本经济复苏也很可能不可持续……

那么，日本的长周期复苏给我们的主要启示是什么呢？

笔者认为，国内的经济经过三十多年的高速增长，房地产行业的态势与日本1990年代初类似。而且我们也遇上了与日本当年曾遇上的人口机构老龄化、总量人口下降等问题。

投资学的常识告诉我们，股市就是宏观经济的晴雨表。我们的政策应对，是日式？还是美式？我这里没有明确答案。

不过，如果我们走上日式的长调整周期，普通人该如何守护好自己的财富？这是国内中产人士必须面对的问题。

个人的力量在大周期面前微不足道，只有顺应周期，在大类资产配置上及时做好适当应对，才能在下行周期的寒冬中活下来，迎接下一个万物复苏的春天。目前正确的策略就是，尽可能减配与低配流动性不佳的地产，保有足够的现金，也可逐步以合理低价配置到精挑细选的国内优质上市公司股票中，加上利用合法的通道与工具（如QDII基金等）配置到海外股票及固定收益资产中以实现资产配置的多元化，能抵御可能来临的“惊涛骇浪”，从而得以把握好下一个上行周期的机会。

近期，美国“抗通胀”进程意外颠簸，下周，美国将迎来包括第四季度实际GDP修正值以及1月PCE在内的关键经济数据，若美国经济重新加速且通胀粘性依旧，那么美联储将再次失去降息的理由。

市场普遍预期，2月28日即将公布的美国2023年Q4 GDP修正值将与初值持平，维持在3.3%的高位，为过去一年颇具韧性的美国经济表现画上句号。

此前公布的1月PPI和CPI均超预期，服务类通胀重燃，市场普遍预期2月29日即将公布的1月PCE环比涨幅将由0.2%加速至0.3%，同比增速由上月的2.6%放缓至2.4%，而美联储最青睐的1月核心PCE环比涨幅将从12月的0.2%反弹至0.4%。

媒体分析称，如果1月核心PCE环比增速加速至0.4%，这将意味着按6个月年化计算，核心通胀率将达2.4%，高于之前的1.9%，这对美联储官员来说又是一个令人担忧的信号。

2月23日，多位美联储官员齐“放鹰”，警告市场通胀需进一步回落，过快降息将让抗通胀的努力前功尽弃。高盛更是在一个月内两度推迟对美联储开启降息周期的时间表。

在最新报告中，高盛分析师将美联储首次降息时间的预期从5月份推迟到6月份，同时减少预期降息次数，预计今年将有4次降息，分别在6月、7月、9月和12月，而此前预测FOMC将在2024年降息5次。

高盛指出，随着强劲经济数据发布，官员们对长期维持高利率的担忧减少，他们认为过去加息带来最大风险已经过去，这意味着降息的迫切性将进一步下降。

市场降息预期再度发生转变，芝商所FedWatch工具显示，美联储5月货币政策会议上降息概率仅为20%。

过去两年时间，美国金融市闪现了几次“虛假曙光”，长期身处宽松货币时代的投资者对美联储即将“转向”的押注从未停止，结果却被打了一次又一次脸。但自去年12月，美联储主席杰鲍威尔突然转向后，整个华尔街又开始大举押注降息真的快要来了。

但法国兴业银行分析师Kit Juckes所说，美联储“没有理由急于”降息，如果美国经济重新加速增长，那么美联储下一次的利率决议存在加息的可能性。

作为美国高通胀的吹哨人，美国前财政部长萨默斯在接受采访时表示直言，美联储下一步很有可能是上调利率，而不是下调利率，这一概率为15%。”他认为，美联储的举动必须“非常小心”。

萨默斯表示，一段时间以来，经济学家们的主要预期是，住房成本将成为总体价格指标中的一个重要的压低通胀的因素。然而，这尚未实现。同时除住房外的服务通胀压力也较大。1月除住房外的服务通胀环比为0.6%，为2022年9月以来高点。萨默斯认为，2024年“去通胀”路径将仍有波折。

另一方面，美国经济和劳动力市场似乎仍具韧性。1月非农报告显示就业人数超预期激增，显示劳动力市场依旧火热，经济增长势头强劲。此前，美国2023年GDP增速等一系列经济数据也疯狂打脸“美国经济很快步入衰退”的说法。

此外，有分析师指出，市场总是提前判断美联储的转向，还记得2008-2009年，为了对抗经济衰退，美联储将联邦基金利率降至接近零的水平，但市场早早预期美联储要开始加息，但这种极低的利率环境持续了很长时间，直到2015年12月美联储才开始加息，这是自金融危机以来的首次加息。

德国超越日本，戴上世界第三大经济体的荣耀头衔不到一周， 德国央行德意志联邦银行19日发布月度报告说，德国经济可能在今年一季度小幅萎缩，让已面临多重挑战的德国经济陷入技术性衰退。德国央行当天在报告中说，继去年四季度萎缩0.3%之后，德国今年一季度经济“可能再次小幅下滑”。连续两个季度国内生产总值（GDP）萎缩即被视为技术性衰退。

评级机构惠誉（Fitch Ratings）首席经济学家布莱恩·柯尔顿（Brian Coulton）对《财经》记者表示，该机构日前对美国、日本和欧元区的“四大”经济体：德国、法国、意大利和西班牙引入了新的即时预报模型，采用混合数据抽样（MIDAS）回归模型，通过月度指标来预测GDP增长。

与2023年12月的全球经济展望报告相比，新模型预计美国GDP环比增长0.6%（非年化），而德国GDP环比增长为负1.0%，令人意外。

德国央行在报告中列出德国经济面临的诸多挑战，包括外部需求疲软、消费支出低迷、国内投资受到抑制等。不过，报告认为，劳动力市场强劲、通胀放缓等因素将为德国经济提供一定支持，“没有证据表明出现经济活动持续、广泛、明显减弱意义上的衰退”。

尽管经济学家在相当长一段时间警告美国会出现经济衰退，但美国的经济产出、就业创造和消费者支出一直保持在高于趋势水平的状态。由于劳动力市场的强劲、金融市场状况的缓和以及进入2024年的强劲消费支出，前景继续乐观。

花旗集团前全球外汇主管、深数宏观（DeepMacro）联合创始人兼CEO杰弗瑞·杨（Jeffrey Young）对《财经》记者指出，过去三年来对美国经济的错误推论可以说是他们犯下的最大的一个错误，在他们看来通货膨胀要么永远走高，利率也因此必定飙升；要么通货膨胀会完全消失，利率也因此会迅速下降，市场走向了极端的判断，在总体上都是错误的。实际上美国一直处于“正常”的商业低迷周期，而不是金融危机驱动的低迷。

2021年，美国商业周期处于典型的过热阶段，新冠疫情后私人需求大幅飙升，而公共需求则火上浇油，这一组合引发了通货膨胀，美联储则经历了很长一段时间的认识滞后，随之而来的是利率大幅攀升。高通胀削弱了实际收入的增长，早在美联储开始大幅加息之前，实际收入增长的局限就开始抑制消费，这是通胀最初开始下降的方式，美联储的行动不是开启了这一趋势，而是巩固了这一趋势。关键的问题是，需求会对较高的通胀和较低的实际收入增长进行自我修正，从而为通胀持续下降奠定了基础。

扭转经济衰退预测的最大积极因素来自近期美股的“狂飙”。自去年10月底以来，标普500指数已经累计上涨了20%以上，持续刷新历史新高。此前美联储发出信号称，旨在遏制通胀的加息周期已经结束，预计今年将降息。美国劳工部最新公布的非农就业数据显示，今年1月美国经济新增就业岗位35.3万个，远高于经济学家的预期，也是自去年1月以来的最大增幅。不过多数华尔街人士预计，1月就业人数的大幅增长将被未来几个月的疲软数据所抵消。美国劳工部预计未来几个月的招聘活动会出现季节性反弹。

当地时间2月20日，世界大型企业联合会放弃了长期以来对美国经济陷入衰退的预测。 世界大型企业联合会于2022年7月首次宣布，其领先指标预示着美国的经济衰退即将到来。而在那之后的每次月报中，该商会都会重复一遍这一预测。世界大型企业联合会研究组织推出的美国1月谘商会领先指标显示，该指数在1月份下降0.4%，至102.7，跌至自2020年4月以来的最低水平——而2020年4月正是美国因新冠疫情而短暂陷入衰退的时候。尽管其领先经济指数仍预计美国未来几个月经济增长乏力，但其多个分项指标上涨，预示着美国经济将能够摆脱衰退的泥潭。

最新数据显示，尽管日本2023年经济增长了1.9%，但名义国内生产总值(Nominal GDP)以美元计算为4.2万亿美元，不及德国的4.5万亿美元。柯尔顿认为这种变化主要反映日元兑美元的大幅贬值，而不是德国经济增长超过了日本。其实在疫情后，尤其是2023年日本经济连续三个季度环比正增长，股市、东京楼价都大涨。日前在东京证券交易所上市的股票的总市值（以美元计算）超过中国的上海证券交易所，跃居世界第4位。世界交易所联盟（WFE）的统计显示，这是东证自2020年6月以来首次超过上海的总市值。

日本通胀也正在打破长期低迷的僵局，停留在3%左右，外资也大量涌入，在种种迹象指向日本似乎要脱离长期衰退的局面之际，日本去年四季度国内生产总值（GDP）意外连续第二个季度萎缩，显示经济陷入衰退，这令日本央行结束负利率政策的前景蒙阴。根据日本政府的报告，日本2023年四季度GDP环比折年率萎缩0.4%，前一季度修正后为萎缩3.3%。经济学家此前预估是增长1.1%。

日本央行在日前的货币政策会议上全会一致决定维持将利率控制在极低水平的大规模货币宽松政策。虽然日本经济的温和复苏仍在持续，但日本央行似乎更关注工资和物价稳定上涨的经济良性循环能否实现。央行将通过低利率支撑经济，为2024年春季劳资谈判（春斗）中加薪提供助力。杰弗瑞·杨指出，日本的低通胀/低利率，或多或少是出于选择。

英国国家统计局2月15日公布的数据显示，去年四季度英国经济环比下降0.3%。鉴于去年三季度英国经济环比下降0.1%，连续两个季度经济萎缩，英国经济已陷入技术性衰退。去年四季度英国服务业下降0.2%，制造业下降1%，建筑业下降1.3%。

英国国家统计局表示，2023年全年英国经济增长动力疲弱，仅增长0.1%。为抑制通胀，英国央行多次加息，通胀水平虽明显下降，但仍高于通胀目标。此外，英国企业投资和民众需求严重不足，经济增长乏力。

2023年四季度英国GDP折合成年率下滑1.4%，相比之下，同期美国GDP增长3.3%。即使工资增长两年来首次超过通胀率，提高了消费者的购买力，但作为英国经济主要推动力的消费支出在2023年下半年仍有所下降。

英国和日本的增长数据与欧洲大陆大部分地区的疲软状况很相似。

2024年1月15日，德国联邦统计局公布的初步统计数据显示，受制造业、政府支出和私人消费下滑的拖累，德国2023年经济同比萎缩0.3%。

而就2024年德国经济而言，由于现在还难以确定欧洲央行降息的时间，因而也很难作出精准预测。从目前来看，德国各机构或专业人士对本国经济的预测均介于科隆德国经济研究所（IW）的-0.5%和基尔世界经济研究所（IfW）的+0.9%之间 (见《2024年德国经济预测: 衰退还是微增?》，FT中文网 2024年1月12日)。

2024年2月5日, 经济合作与发展组织（OECD）发布了最新一期的全球经济展望报告。虽然该组织将对2024年世界经济增长的预测从去年11月的2.7%上调至2.9%，却将2024年欧元区的增速预期从0.9%下调至0.6%, 而对德国的经济预测甚至被下调了一半: 经合组织的经济学家现在预计德国经济2024 年将增长 0.3%，而去年 11 月，专家们仍假设德国经济在 2024 年将增长 0.6%。

这意味着德国在国际比较中仍处于落后地位；即使在欧元区内，也落在许多国家的后面。根据经合组织的最新预测，2024年西班牙、意大利和法国的经济增长预期分别为1.5%、0.7%和0.6%。

而据称，欧盟最大经济体德国的增长前景之所以疲软，经合组织专家伊莎贝尔•科斯克（Isabell Koske）分析说：“这主要是因为能源密集型产业在德国经济中的比重高于其他欧元区国家。”而随着能源价格飙升，至今仍然给德国能源密集型产业的生产造成负面影响。

此外，经合组织的数据还显示，德国企业目前的经济形势也非常紧张。分析称，原因是多方面的：出口企业继续受到全球经济疲软的影响。许多企业抱怨订单减少。

根据联邦统计局2月5日公布的数据, 经日历和季节影响调整后, 2023年德国出口额同比下降1.4%; 进口额下降幅度更大，同比甚至下降9.7%。

值得关注的是，经合组织专家科斯克还提到了德国政府自己造成的问题。她指出，“预算危机也增加了企业和家庭的不确定性。”

在联邦宪法法院就“债务刹车”做出裁决后，德国政府已开始实施紧缩计划。科斯克尖锐地指出，这场危机导致 2023 年第四季度投资下降，并抑制了私人消费。

当然，尽管经济长期不景气，但劳动力市场却相对强劲。科斯克表示：“熟练劳动力短缺是许多德国公司面临的最大问题。”“因而，虽然目前经营状况不佳，但许多公司都在设法留住自己的劳动力。”

尽管如此，从目前来看, 如果不采取措施的话，去年的负增长趋势或将持续下去。因而，德国“交通灯”政府现正在讨论如何进一步减轻本国企业负担，以推动经济增长。

德国内阁要员、副总理兼经济部长罗伯特•哈贝克（Robert Habeck）和自民党党魁、财政部长克里斯蒂安•林德内尔（Christian Lindner）原则上都同意减轻企业的税负。然而，减税的具体形式，特别是减税的资金来源却是一个有争议的问题。

在接受媒体采访时，哈贝克称，支持对企业税进行改革。他向《星期日世界报》表示：“我也认识到，我们的企业税制已不再具有国际竞争力, 也不再有利于投资。”

哈贝克还声称，“正因如此，我们应该考虑如何为未来的投资提供诸如税收减免、税收优惠这一类的资助，以便真正把活力释放出来。”

但这位德国经济部长同时也表示，遗憾的是，联邦、州和地方各级的财政 “余地极其有限”，并称:“是的，我们肯定要节省开支，包括在 2025 年的预算中也是如此。”

为了在预算困难的情况下获得必要的资金，哈贝克前不久曾提议设立一个价值数百亿的特别基金，以减轻企业的负担。

据他称，这将产生债务，但如同联邦政府在基民盟/基社盟的同意下决定为联邦国防军设立的特别基金一样，这将不会反映在正常预算中。

在德国电视一台由卡伦•米奥斯加（Caren Miosga）主持的脱口秀节目中，这位绿党籍经济部长声称：“减轻企业的总体负担每年将花费约 300 亿欧元。”哈贝克表示，为了筹措资金，他希望引入一项特别基金。

而据这位经济部长称， 为此基民盟/基社盟必须同意接受与“交通灯”执政联盟进行谈判的提议。这是因为要引入特别基金，联邦政府就需要在联邦议院获得三分之二的多数票，因此也要获得反对党的赞同。

哈贝克还表示：“我们现在不仅面临经济压力，而且还面临民主压力。”为此，他警告说，在这种情况下不进行对话是不可接受的。

据报道，哈贝克推行企业税制改革的意愿与许多经济界代表的要求不谋而合。德国工业联合会（BDI）常务董事塔尼娅•格纳（Tanja Gönner）就向《星期日世界报》表示：“我们的首要任务是通过将企业税降至欧洲和国际水平来营造更好的投资和增长环境，而目前我们与这一目标还相去甚远。”

德国工商总会（DIHK）主席彼得•阿德里安（Peter Adrian）也对哈贝克的提议表示欢迎。阿德里安对《世界报》说道：“德国政府应将企业税改革视为其经济政策中促进企业选址和投资的一项重要内容。”他甚至认为有竞争力的税率水平不是 30%，而是 “25% 或更低”。

连反对党联盟党也对哈贝克的提议表示了一定程度的支持。联邦议院联盟党党团议会秘书长托尔斯滕•弗雷（Thorsten Frei）就对《商报》表示：“经济部长终于认识到德国企业正承担沉重负担的问题。” 弗雷称，必须 “通过引人注目的企业税制改革来阻止”许多公司迁移到其他国家去。

据悉，自民党党魁、财政部长林德内尔也立即就哈贝克改革企业税制的提议表了态。据这位财政部长称，他也认为有必要实现“经济转折”，并准备接受讨论的提议。不过，他对绿党内阁同僚提出的 “举债上千亿欧元，靠借贷来支付补贴”的具体建议却不以为然。为了减轻企业的税收负担，这位财政部长则提出了取消企业团结税的建议。

林德内尔声称，如果人们真的想在税收方面做出一些改变，那么这将是最简单、最快捷的方法。据他称，这样做还有一个好处，那就是联邦各州和地方都不会有负担。当然，这位财政部长也坦承，还必须就融资平衡问题进行讨论。

但社民党双主席之一萨斯基娅•埃斯肯（Saskia Esken）却很快拒绝了财政部长林德内尔提出的取消企业团结税的建议。这位社民党领导人直率地声称:“这样就会少掉 300 亿欧元，而我们却无法在预算中的任何地方为这笔钱提供资金”。埃斯肯为此表示:“就这点而言，我认为这项建议并不合适。”

然而，林德内尔提出的这项建议却得到了经济界和学术界的支持。德国工商总会主席阿德里安就表示：“完全取消团结税或降低公司所得税将有助于缓解经济压力。降低公司税率将是重要的缓解信号。”

据称，在德国，现在约有80万家公司缴纳了团结税，还有许多独资企业和合伙企业人，如果其收入超过了规定的限额，也要缴纳该税款。

为此，阿德里安强调称，现在必须加强企业的投资能力，从而使经营所在地适应未来的发展。

而位于科隆的德国经济研究所（IW）所长米夏埃尔•许特尔（Michael Hüther）则声称，“早就该这样做了”。按照许特尔的观点，团结税现在基本上 就是一种 “变相的企业税”，企业承担了三分之二的成本。

这位经济学家并声称，但还需要做得更多：为了达到具有国际竞争力的税收水平，德国需要对企业税进行改革。

德国纳税人协会也对林德内尔的提议表示了欢迎。但认为这项提议还不够深入，应该完全取消团结税。

而反对党联盟党则极力敦促“交通灯”政府刺激经济增长。在2月9日写给社民党籍总理奥拉夫•朔尔茨 (Olaf Scholz) 的一封信中，基民盟主席、联邦议院联盟党党团主席弗里德里希•默尔茨（Friedrich Merz）和联盟党党团基社盟小组主席亚历山大•多布林特（Alexander Dobrindt）列出了12项减轻企业负担的措施。默尔茨和多布林特还写道:“我们呼吁您和整个联邦政府在今年第一季度采取有效措施，以使德国经济尽快走出衰退。”

当然，社民党双主席之一拉尔斯•克林拜尔（Lars Klingbeil）此前也已经表示，林德内尔和哈贝克“作为主管部长，正在努力进一步改善德国的经济状况，并使增加投资成为可能”，这是件好事。克林拜尔并强调称，社民党提出了全面的经济政策建议，旨在让德国保持强大。

总之，让欧盟最大经济体摆脱目前困境、重新实现增长，是社民党籍总理朔尔茨领导的“交通灯”政府义不容辞的责任。