温故知新：周内重点经济数据回顾

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摘要:

本周公布的两项就业数据（ADP周频就业、初请/续请失业金人数）仍反映劳动市场的潜在疲弱迹象，继续提示，需要关注12月初，民间就业数据走弱带动降息预期提升，美指下行的风险。

一、热点回顾

温故知新：周内重点经济数据回顾

【要点速览】

1、本周公布的两项就业数据（ADP周频就业、初请/续请失业金人数）仍反映劳动市场的潜在疲弱迹象，继续提示，需要关注12月初，民间就业数据走弱带动降息预期提升，美指下行的风险。

2、本周公布的澳洲10月CPI数据大幅超预期，结合澳联储11月议息会议预测通胀压力将在2026年持续上行的前景，预计澳联储本轮降息周期已结束。年内继续看多澳元兑美元，一方面基于货币政策澳停美降的预期，另一方面基于澳元将受益于人民币升值的前景。

【详细解析】

昨天感恩节假期，重点信息较少，可以就周内公布的多项数据进行回顾。

①美元：就业数据仍发出走弱信号。

周二晚间，ADP周频就业数据公布，显示截至11月8日的四周，私营企业平均每周减少13500个工作岗位，较上周公布的“四周平均每周减少2500个工作岗位”有所加速，企业裁员步伐加快。此外，从ADP公司于10月末发布该指标以来，可以看到总体趋势是下行的，也反映了就业市场的颓势。

周三晚间，初请/续请失业金数据公布，显示二者之间的背离仍在持续：截至11月22日的当周初请失业金人数录得21.6万人，创25年4月以来新低，而续请失业金人数却持续处于2025年以来高位，这反映了虽然近期新申请失业金的人不多，但相当多的存量失业者没有成功离开救济体系（没有成功就业），企业“雇佣意愿不强”，也反映劳动市场的潜在疲弱迹象。

综上，就业市场的状况仍难令人放心，继续提示，需要关注12月初，民间就业数据走弱带动降息预期提升，美指下行的风险。

②澳元：通胀数据超预期，降息周期已结束。

周三，澳大利亚10月CPI公布，当月值3.8%，超过前值和预期值3.6%。最关键的是，澳联储重点关注的通胀指标，剔除波动性项目后的通胀率（Trimmed Mean）升至3.3%，为2025年首次脱离2%-3%的通胀目标区间。从分项看，通胀压力抬升的动因是普遍的，商品和服务通胀齐涨。

澳联储本轮降息周期可能已结束。澳联储11月议息会议发布的经济预测显示，预计2026年澳洲经济增长前景将好转，通胀压力会居高不下，继续降息的必要性不大（参考11月5号日报：）。10月CPI反弹的力度超出预期，更强化了“本轮降息周期已结束”的观点。目前OIS市场定价12月不降息的概率高达95.9%。

对于澳元兑美元年内走势，保持看多，理由有如下两点：

第一，货币政策预期澳停美降，利差对澳元有支撑。

第二，年内人民币兑美元尚有升值空间，与人民币保持高关联度的澳元或将受益。

二、昨日汇市总结

昨日为美国感恩节，市场交投清淡，美元指数小幅区间震荡，截至纽约收盘美元指数交投于99.55附近。非美货币方面，纽约时段非美货币涨跌互现。欧洲央行最新公布的会议纪要显示，欧洲央行政策制定者在上月会议上并不急于降息，因为不确定性仍然异常高，有可能不需要进一步的降息，而2026年进一步降息的可能性只有三分之一。

【美元兑人民币】：在岸人民币对美元夜盘收报7.0800，较上一交易日夜盘收跌46个基点。

来源：招银避险

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Justin

外汇

政治

经济

基本面总结：

1.澳大利亚首次引入债务收入比限制，遏制住房贷款风险

11月27日，澳大利亚审慎监管局（APRA）宣布，为应对房地产价格快速上涨及信贷扩张带来的风险，将从明年2月起首次对高负债收入比住房贷款设定上限。新规要求授权存款机构发放的新增住房贷款中，债务收入比达到或超过6倍的贷款比例不得超过20%。该限制同时适用于自住业主和投资者贷款，但新建住房可获得豁免。

APRA数据显示，当前约10%的新增投资者贷款和4%的自住业主贷款债务收入比已达到或超过6倍，整体银行业新增贷款中约有6%属于该高风险类别。APRA主席约翰·朗斯代尔表示，监管机构选择提前介入，以降低高风险贷款积累可能引发的系统性风险。他指出，澳大利亚银行业对住房贷款的依赖程度高于多数国际市场，使金融体系更易受到房地产市场波动的冲击。

此次是APRA自2017年对只付息贷款设限以来，首次引入债务收入比管控措施，也与新西兰、加拿大等国家近年来推出的类似政策方向一致。财政部长吉姆·查尔默斯对此表示支持，称此举是维持负责任贷款标准的审慎做法，同时也有助于公众更可持续地获得住房。

新规出台的背景是今年三次降息及首次购房补贴政策推动房地产市场活跃度显著上升，房价创历史新高，投资者贷款上季度更激增18%。尽管市场普遍预期澳大利亚储备银行明年将继续降息，但也有分析指出不排除未来加息的可能性。

澳大利亚银行业协会对政策表示欢迎，首席执行官西蒙·伯明翰强调，保持正规银行融资渠道对避免借款人转向高风险非银行机构具有重要意义。

2.摩根大通转向预测美联储12月降息，高盛持相似看法

11月26日，摩根大通表示，目前预计美联储将在12月的会议上降息25个基点，放弃了此前关于利率将维持不变直至1月的预测。这一调整主要源于近期多位美联储重要官员，包括纽约联储主席约翰·威廉姆斯，释放出可能提早采取行动的信号。

摩根大通首席美国经济学家迈克尔·费罗利指出，尽管12月FOMC会议的结果仍具不确定性，但美联储近期的表态已显著提高了在两周后决定降息的可能性。他同时表示，该行预计在1月还将进行最后一次降息。

高盛在同日发布的报告中表达了相似观点，认为由于在12月FOMC会议前缺乏其他重大数据发布，9月份的就业报告可能已成为促使美联储在12月决定降息的关键因素。

市场交易员的预期也偏向降息。根据CME的FedWatch工具，市场预计12月降息25个基点的概率已接近85%。

据悉，摩根大通在本月初曾因政府停摆导致9月就业报告推迟发布，而撤回了对12月降息的预测，此次为重新调整其预期。

11月28日周五，澳大利亚及美国基本面暂无重要数据公布。

经济资讯

澳大利亚经济投资强劲增长，监管出手遏制房贷风险

一、 私人资本支出创三年多来最大增幅

根据澳大利亚统计局（ABS）公布的数据，今年9月份季度私人新增资本支出环比大幅增长6.4%，创下自2021年第一季度以来的最大季度增幅。这一结果远超市场预期。

本次投资增长的主要驱动力来自于非采矿业，其投资额增长了8.6%。其中，信息媒体和电信行业的表现尤为突出，涨幅高达40.7%，这主要得益于数据中心支出的飙升，该领域的设备和机械投资激增91.5%。此外，运输、邮政和仓储业的投资也显著增长。与此同时，矿业投资保持稳定，小幅增长0.9%。

财政部长吉姆·查尔默斯对此表示欢迎，称企业投资的大幅增长，尤其是在数据中心和清洁能源等优先领域，将有助于使澳大利亚经济变得“更强大、更有韧性”。数据显示，自工党执政以来，企业投资已扭转下滑趋势，年均增长率达到5.9%。

二、 监管机构首次设定房贷债务收入比上限

为应对房地产价格飙升和信贷快速增长所带来的风险，澳大利亚审慎监管局（APRA）于11月27日宣布，将从明年2月起对高负债收入比住房贷款设定上限。这是该监管机构首次实施此类限制。

新规要求，授权存款机构发放的新住房贷款中，贷款额超过借款人收入6倍或以上的贷款比例不得超过20%。此规定同时适用于自住业主和投资者贷款，但新建住房可获得豁免。APRA数据显示，目前约10%的新投资者贷款和4%的自住业主贷款的债务收入比达到或超过6倍。

APRA主席约翰·朗斯代尔表示，此举是鉴于与住房相关的风险正在增加而采取的“早期行动”，有助于降低高风险贷款带来的潜在冲击。财政部长查尔默斯也支持这一措施，认为这是维持负责任贷款、同时也有助于人们获得住房的审慎之举。

这一政策的背景是，在降息和政府购房援助政策的刺激下，澳大利亚房地产市场再度升温，房价创下历史新高，其中投资者贷款更是激增18%，推动了整体信贷增长。

政治资讯

11月27日，澳大利亚中左翼工党政府在议会本年度的最后一天，成功推动了一项备受期待的环境法改革。这一突破源于绿党最终同意支持该立法，使法案得以通过。

此次环境法改革的核心内容包括：1.设立一个独立的国家环境保护局，以加强环境合规与执法。2.对重大环境违法行为实施更高的处罚。3.取消对“高风险土地清理和区域森林协议”的立法豁免。

此次立法过程体现了澳大利亚的政治博弈。由于工党在参议院不占多数，必须争取其他党派的支持。经过与保守派反对党和绿党的分别谈判，最终与绿党达成妥协。作为交换，工党放弃了其原先提出的、允许煤炭和天然气项目基于“国家利益”使用快速审批程序的计划。

各方对此法案反应不一：政府立场：阿尔巴尼斯总理称这是“我国环境具有里程碑意义的一天”，并强调改革能为企业带来更大确定性和更高生产力，同时加快关键项目的审批。绿党立场：绿党虽认为该法案距离应对气候危机所需仍“远远不够”，但通过谈判已显著改善了立法，加强了天然森林保护并堵住了土地清理漏洞。反对派与行业批评：保守派反对党、化石燃料行业及农民团体批评该法案。反对党领袖苏珊·莱伊指责绿党“与天然气开战”，能源生产商游说团体则警告法案将阻碍天然气供应，不符合国家利益。可再生能源行业：清洁能源委员会对改革表示欢迎，认为这将有助于简化程序，加速可再生能源项目的审批，对实现国家可再生能源目标至关重要。

总之，这项改革是澳大利亚在平衡环境保护与经济发展道路上的一个重要节点，标志着其环境监管将进入一个更严格的新阶段。

金融资讯

澳洲股市高位震荡小幅收涨，能源板块领跌

澳大利亚股市周四再度上演冲高回落行情，最终仅小幅收高。基准S&P/ASX200指数上涨10.8点，涨幅0.13%，报收于8,617.3点。

盘面显示，市场早盘动能强劲，一度将指数推升至8,649.3点的近两周新高。然而，正如IG分析师托尼·赛康莫所指出的，由于后续买盘兴趣不足，指数从高点回落32点，最终仅能维持微幅上涨。

板块表现显著分化。在11个板块中，有8个收涨，但能源板块指数重挫1.3%，成为最大拖累，主要因市场对俄乌和平协议的预期升温导致油价回落。矿产板块指数亦小幅下跌0.2%，部分大型矿商和锂矿股遭遇获利回吐。

另一方面，科技板块表现抢眼，指数大幅飙升超过2%。其中，巨头WiseTech Global股价跃升6.9%，成为市场亮点。此外，尽管金价有所回调，黄金股仍普遍反弹。个股方面，保险公司股因近期暴风雨灾害造成的损失担忧而暴跌，Suncorp和QBE分别重挫1.9%和3.7%。四大银行股则涨跌互现，走势平稳。

地缘战事

俄乌冲突焦点：波克罗夫斯克激战与陷入僵局的和平进程

军事前线：波克罗夫斯克陷入残酷消耗战。俄罗斯总统普京于11月27日宣称，俄军已完全包围波克罗夫斯克及邻近的米尔诺赫拉德镇，并控制了波克罗夫斯克70%的区域，正在对城内的乌军进行“系统性歼灭”。他将此称为乌军防线的潜在崩溃点。

然而，乌克兰最高指挥官瑟尔斯基则描绘了截然不同的战况。他承认战斗异常激烈，但强调乌军正在市中心奋力反击，并成功阻止了俄军的新一轮进攻，甚至迫使俄方动用了预备队。路透社指出，双方发布的战场地图互相矛盾，无法独立核实具体控制区域。这座曾是乌军重要后勤枢纽的城市，其命运关乎整个顿巴斯地区战局的走向。

外交僵局：和平方案分歧巨大，合法性成障碍。与此同时，旨在结束冲突的外交努力也陷入困境。一份此前泄露的美国28点和平方案草案引发了乌克兰和欧洲的担忧，认为其过于倾向莫斯科。尽管美乌双方后续在日内瓦会谈中推出了“更新和完善的”和平框架，并将文件送至莫斯科，但普京的表态揭示了巨大的障碍。

普京虽称美国的方案“可以成为未来协议的基础”，但他同时提出了两个核心难题：

1.领土与军事先决条件：他坚持，停火的唯一条件是乌克兰军队从俄方声称的领土上撤出，否则俄方将继续用武力实现目标。

2.乌克兰政府合法性：普京明确表示，由于泽连斯基任期届满后未举行选举，基辅当局“不合法”，从法律上讲俄罗斯不可能与其签署任何协议。这意味着任何潜在的协议都需要国际社会直接承认俄罗斯的既得利益。

技术谋攻

周四澳币兑美元汇率小幅上涨，日内交投于0.6514–0.6538区间。尽管感恩节假期令市场整体活跃度受限，但澳币仍受益于国内通胀数据持续走高与美联储降息预期的双重支撑。

周三公布的澳大利亚10月通胀数据继续加速，促使市场重新评估货币政策前景，甚至开始考虑央行未来加息的可能性，为澳币提供支撑。与此同时，包括旧金山联储主席戴利和美联储理事沃勒在内的多位官员近期表态，显著提升了市场对美联储12月降息的预期，美元走弱进一步助推了澳币走势。

美元指数本周累计下跌0.54%，创下7月以来最大单周跌幅。目前交易员预计美联储12月降息概率已升至85%，远高于一周前的30%。多位官员释放的政策信号，叠加特朗普总统要求降息的压力，共同加剧了美元的弱势格局。

尽管美国政府停摆结束后已恢复经济数据发布，但多数信息已显过时，投资者转而更加依赖美联储的政策信号。K2资产管理公司乔治·布布拉斯指出，尽管核心通胀仍高于目标，但劳动力市场疲软已成为政策制定者的核心考量。目前10年期盈亏平衡通胀率维持在2.25%左右，显示长期通胀预期保持稳定。

瑞银全球财富管理建议投资者转向欧元和澳元，逐步远离美元。市场预计美联储至明年年底累计降息幅度将超过90个基点。巴克莱全球外汇策略主管西莫斯·菲奥塔基斯进一步指出，当前利率差异与增长预期更有利于欧洲。此外，若白宫降息倡导者凯文·哈塞特被提名为下任美联储主席，可能对美元构成进一步压力。

从日线级别技术指标分析，澳币兑美元汇率于周三突破布林带中轨后，已进入中轨与上轨之间的相对强势区间，显示短期买盘动能有所增强。值得关注的是，布林带通道目前仍处于收窄状态，反映市场波动率尚未显著上升，当前走势虽偏强，但尚未形成明确的趋势性方向，短期内预计将延续震荡整理格局。具体来看，布林带上轨0.6560构成短期动态阻力，下轨0.6440提供对应支撑，中轨0.6500则作为判断多空力量转换的关键枢轴位。动能指标方面，14日相对强弱指标（RSI）已回升至54，处于中性偏强区域，表明当前多空力量相对均衡，但整体略偏向买方。

从日线结构形态观察，澳币自9月中旬触及年内高点0.6705后持续承压，整体维持明确的下降趋势结构。然而，近期汇价展开显著反弹，初步缓解了短期下行压力。若汇价后续能有效突破0.6580区域阻力，则意味着技术上同步突破了连接9月17日、10月29日与11月13日高点形成的下降趋势线，这将标志着自0.6705开启的本轮下跌趋势获得实质性扭转，并为开启新的上行结构奠定基础，后市有望进一步上看0.6700及以上水平。

风险视角方面，0.6400区域作为年内低点0.5912至高点0.6705的38.2%斐波那契回撤位，具有重要的技术意义，构成短期首要支撑。若该支撑位有效失守，汇价可能进一步下探50%斐波那契回撤位0.6300区域，该水平可视为判断中期多空趋势转换的重要分水岭。

综合来看，澳币目前技术结构呈现温和偏多特征，但受制于布林带整体收窄，上行空间仍待进一步突破确认。

来源：领盛Optivest

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Micheal

中美贸易战

经济

美国特朗普政府正与台湾协商贸易协议，据传协议内容可能包含台湾承诺协助培训美国半导体制造和其他先进产业工人。

台当局行政管理机构负责人卓荣泰26日表示，台美关税谈判目前已完成技术性磋商，待完成书面文件交换过程，将进入到总结会议。

美国正与台湾地区进行贸易协议谈判，该协议将促进台湾对美国半导体制造与其他先进产业新一轮投资，并培训美方员工。据此，包括台积电在内的台湾企业将注入新资金并派员扩大美国业务与培训美国员工。台湾也将协助美国利用台湾技术知识打造科技园区基础设施。

一名匿名知情人士说，相较于区域的经济竞争对手日本和韩国，台湾地区允诺的对美投资总额较低，还将帮助美方利用台湾技术建立科技园区基础设施。韩国与日本分别允诺对美投资3500亿美元与5500亿美元，以换取美国降低对其大部分商品课征的关税。

知情人士说，还不清楚台湾协议何时敲定与最终具体内容，协议中有关工人培训的部分先前并未披露于媒体。

特朗普曾说，可能需要部分技术娴熟的外国工人来培训美国最先进工厂的工人。台积电方面则拒绝评论。台积电首席执行官魏哲家今年1月说，由于熟练工与供应链缺口，在亚利桑那州建新厂花费的时间将是台湾设厂的两倍。

目前台湾对美出口商品需缴纳20%的关税，台北方面一直在与华盛顿方面进行谈判，希望透过全面协议降低税率。

台当局"经贸谈判办公室"在声明中表示，其团队正继续与美国讨论在"台湾模式"下进行供应链合作。

台当局行政管理机构负责人卓荣泰26日在台北对记者表示，双方目前正处于交换文件以敲定某些细节的阶段，他说："只有我们拥有园区的概念、实践和成功经验，这使我们能够在美国开展这类项目。"

尽管台北方面一直积极响应特朗普振兴美国制造业的号召，但也很担心丧失自己最有利的资产，表示"最先进的半导体技术和研究还会留在台湾"。

特朗普显然没有考虑台湾的感受，他的目标是美国有朝一日成为芯片的主要供应方。

来源：网易财经

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Samantha Luan

外汇

人民币兑美元汇率升至13个月新高_1

人民币兑美元汇率升至13个月新高。

11月27日早间，中国人民银行（下称"央行"）公布的人民币对美元中间价调升17个基点，报7.0779，创2024年10月14日以来最高。前一交易日（11月26日）中间价报7.0796，在岸人民币16:30收盘价报7.0802，夜盘收报7.0754。

Wind（万得）数据显示，11月27日早间开盘，在岸人民币一度升至7.0750，触及2024年10月10日以来新高；离岸人民币早间盘中触及7.0654，为2024年10月4日以来最高。截至当日下午3点，在岸、离岸人民币分别为7.0814和7.0781，均创13个月新高。

11月21日以来，人民币兑美元汇率持续朝偏强方向运行，从7.11附近升至7.07上下。其中，11月26日，人民币大幅走强，离岸人民币当日升破7.07。

"26日人民币对美元汇价大幅走强，直接原因是12月美联储降息预期升温，美元大幅下行，带动包括人民币在内的非美货币普遍出现一个升值过程。"东方金诚首席宏观分析师王青表示。

11月21日，纽约联储主席威廉姆斯在公开讲话中放"鸽"，声称"近期仍有进一步调整联邦基金利率目标区间的空间，使政策立场更接近中性水平"。威廉姆斯是FOMC副主席、永久投票成员，其表态被认为极具风向标意义。

上述讲话结束后，市场对美联储12月降息预期飙升至70%以上。根据芝商所的美联储观察工具，目前交易员预计美联储12月降息25个基点的概率约为85%。

与此同时，美元指数连续走低，并跌破100。11月27日下午，美元指数在99.6附近浮动。

拉长时间来看，王青认为，9月下旬以来，受日元较快贬值等影响，全球汇市波动加剧，美元指数出现震荡上行走势。在这一过程中，人民币对美元走势稳健，呈现美元强、人民币也强的"双强"格局。这带动CFETS等人民币对一篮子货币汇率指数升至4月初以来的高点，也就是说近期人民币对绝大多数货币的汇率都在走强。

"人民币汇率这一轮的强势表现，很大程度上来自市场对中美关系相对稳定的乐观预期。"西班牙对外银行亚洲首席经济学家夏乐对《财经》表示，近期中美关系趋稳，市场认为中国经济的外部不确定性明显下降，打开了人民币汇率向强方运行的空间。

10月30日，商务部官网发布的新闻发言人答记者问显示，中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成几项成果共识，包括美方将取消针对中国商品加征的10%所谓"芬太尼关税"，24%"对等关税"将继续暂停一年，中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施等。

商务部新闻发言人称，"中美吉隆坡经贸磋商取得积极成果，充分证明双方秉持平等、尊重和互惠的精神，通过开展对话与合作，能找到解决问题的办法。"

从基本面来看，浙商证券宏观联席首席分析师廖博认为，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较低，经济基本面将为人民币汇率提供重要的内在支撑。

"目前来看，基本面有助于稳定人民币汇率预期。进入12月，美联储即将召开议息会议，国内也将召开中央经济工作会议，人民币汇率或在波动中逐步向中间价靠拢，并对国内政策保持较高敏感度。"中信证券首席经济学家明明总结。

值得注意的是，与10月下旬那一轮走强不同，本轮人民币汇率走强过程中，离岸和在岸人民币汇率略强于中间价，且中间价与市场价格之间的价差缩小。

"最近一段时间的人民币升值主要由市场力量驱动。"廖博对《财经》表示，"我们注意到人民币中间价与市场交易价格契合度较高，且不少报价银行相继淡出使用逆周期因子。"

从外汇供求来看，企业结汇需求被认为是支撑人民币汇率的重要因素之一。

"由于此前美元坚挺、美元利率高，中国大量顺差没有结汇，而我们认为9月已看到美联储开启降息周期，美元趋于走弱或推动人民币升值，可能引发企业结汇需求上升，尤其是四季度是季节性结汇高峰。"廖博称。

此外，11月24日，央行在香港招标发行450亿元央票，在香港回笼人民币流动性。

离岸央票在汇率预期管理中扮演着"稳定器"角色。多位分析人士认为，近期离岸人民币出现走弱迹象，央行此举旨在收紧离岸人民币流动性，提高做空成本，同时稳定人民币汇率预期，防止形成单边贬值共识。

对此，夏乐持不同观点。"我不认为这代表了对人民币汇率的某种明确指向。"夏乐对《财经》表示，"央行在港发行央票已经常态化，此举更多意在增加离岸人民币市场可投资产，是央行积极推进人民币国际化的举措之一。"

夏乐进一步预计，央行对人民币汇率将采取更为进取的态度，即央行将允许人民币更大幅度升值。

"在中美关系处于不够稳定的状态时，央行更希望人民币汇率保持稳定，不出现急涨急跌。目前，中美关系趋于稳定，且从已经披露的经济金融数据来看，中国经常项目顺差今年有望创十年新高。在此背景下，人民币汇率升值更有利于中国经济的内外均衡。"夏乐补充道。

展望未来，夏乐认为，未来一两个季度之内，如果中国政府能够推出强有力的刺激政策，进而稳定总需求，2026年中国经济增速有望达到4%-5%。

"在此背景下，2026年人民币有继续升值的空间，预计到明年底，人民币兑美元汇率将升至6.95。"夏乐表示，"不过今年要破7可能性不大，我们对年底汇率的预测是7.05。"

"长期来看，2026年预计美元指数延续偏弱运行的趋势，人民币汇率面对的外部环境相对友好。叠加国内经济基本面的支撑、央行稳汇率张弛有度，以及积压的客盘结汇需求，预计人民币汇率或整体呈现温和升值的态势。"明明称。

来源: 新浪财经

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Micheal

政治

俄乌冲突

经济

"在大约两年半前，德国柏林，十多名德军高官齐聚一处三角形军事大院里召开会议，制定一项与俄罗斯交战的秘密计划……"

"如今，他们正争分夺秒落实这项计划。"

就在美俄乌欧就和平计划博弈正酣之际，美国《华尔街日报》11月27日发表长文"德国的秘密对俄作战计划"曝光了上述一幕。

两年半前，俄乌冲突已爆发一年多时间。根据文章的说法，这项被称作"德国行动计划"（OPLAN DEU）的机密文件长达1200页，概述了在未来与俄罗斯潜在冲突中，德国如何支持北约军队向东欧大规模部署，详细规划了在德国领土上调动多达80万士兵和20万辆车辆的物流、后勤补给线、保护关键基础设施以及动员平民参与行动的细节。

然而，德国正面临一系列现实问题，包括老化的基础设施、缺乏军民两用设施、过时法规、人员短缺，以及易受破坏活动影响的铁路和港口等。而最大的不确定性，或许还是时间。

实际上，近几年西方多次渲染"与俄罗斯开战"话题，但屡遭俄方驳斥。俄外长拉夫罗夫9月在联合国大会期间强调，一些国家明里暗里指控俄罗斯计划袭击北约和欧盟国家，俄总统普京一再揭穿这类挑衅行为。俄罗斯过去没有、现在也没有这样的意图。

"要想落实计划，得重塑认知"

根据《华尔街日报》的文章，俄乌冲突的爆发终结了欧洲数十年的稳定局面。自那以后，欧洲开启了自第二次世界大战结束以来最快的军事建设。但未来战争的结果不仅取决于战场上的兵力和武器数量，也将取决于规模宏大的后勤行动能否成功——这就是"德国行动计划"的核心所在。

这份蓝图详细阐述了多达80万名德国、美国和其他北约部队将如何被运往东部前线。蓝图还规划了部队将途经的港口、河流、铁路和公路，以及他们在途中将如何获得补给和保护。

"看看地图吧。阿尔卑斯山构成了一道天然屏障，"无党派机构勃兰登堡社会与安全研究所主任蒂姆·施图赫特（Tim Stuchtey）说，"无论战火从何处点燃，一旦与俄罗斯发生冲突，北约部队将不得不穿越德国。"

德国官员臆测，他们预计俄罗斯将在2029年做好准备并有意攻击北约，但欧洲发生的一系列"间谍"事件、袭击和领空"入侵"事件，表明俄罗斯可能准备更早地发动攻击。

分析人士还认为，美国本周正在推动的俄乌和平协议，可能会为俄罗斯腾出时间和资源，以准备对欧洲的北约成员国采取行动。

在这份备战计划的规划者看来，如果他们能成功提高欧洲的抵御能力，不仅能确保胜利，还能降低战争爆发的可能性。

文章提到，今年秋天，在德国东部乡村某个地方进行的演练，让人们看到了转向备战需要付出怎样大的努力。

在那里，德国军工巨头莱茵金属为500名士兵搭建了一个可供过夜的野战营地，配有宿舍、48个淋浴间、五个加油站、一个野战厨房、无人机监视系统以及武装警卫。该营地在14天内建成，7天内拆除。

莱茵金属最近还签署了一份价值2.6亿欧元的协议，为德国和北约部队提供再补给，这是军方试图将更多私营部门纳入这份备战计划的部分举措。

莱茵金属后勤业务销售主管马克·莱默曼说，秋季的行动也暴露了一些缺陷：这片土地无法容纳所有车辆，而且此地是由不连续的地块组成，迫使莱茵金属用巴士来回运送士兵。之前的一次演习也凸显出，有必要在某个特定地点设置一个新的红绿灯，以缓解军事车队在全国各地调动时造成的交通堵塞。

德国军事决策者面临的一些最大障碍是无形的：繁琐的采购规则、苛刻的数据保护法，以及在更和平的时代制定的其他法规。

文章称，执行该计划需要重塑认知，消除近一代人养成的习惯。

"我们必须重新学习我们已经忘却的东西。"德国国防部副部长尼尔斯·施密德（Nils Schmid）说，"我们必须把退休人员请回来，告诉我们之前是怎么做的。"

德国西部施泰因豪森和布伦肯村庄之间的一段A44联邦高速公路，可以反映出欧洲在过去40年的和平时期是如何放松警惕的，以及要重新提高警惕需要付出什么代价。

与高速公路的其他路段不同，这段3.5英里路段的中央隔离带不是草地，而是坚实的柏油路面。休息区异常宽大，形状奇特。视线范围内没有立交桥或电缆。

在冷战期间，有几十个这样的路段被建造成紧急降落跑道。煤油罐被埋在停车场下面。护栏可以被拿掉，一个移动空中交通管制塔可以在几分钟内搭建起来。

冷战时期，军民两用基础设施在德国随处可见，高速公路、桥梁、火车站和港口在设计时都考虑到了在需要时可用作军事资产。

然后冷战结束了，军民两用基础设施也不再需要了。此后建造的隧道和桥梁往往过于狭窄或脆弱，无法容纳车队。2009年，柏林取消了要求设置标示牌以显示道路可承载多少军用车辆的规定。

即使是冷战时期的基础设施也并非一直处于可用状态。德国方面估计，由于长期投资不足，20%的高速公路和超过四分之一的高速公路桥梁需要维修。据德国海港联合会称，德国在北海和波罗的海港口需要进行价值150亿欧元的工程，其中包括30亿欧元用于军民两用升级，如码头加固。

文章指出，这种东拼西凑的状态将限制军队在战时的行动自由。军事机动地图上的交通瓶颈地点是这份蓝图中最机密的要素之一。

来源：华尔街见闻

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Alex

股市

一纸债券展期公告，再次将万科推向风口浪尖。

11月26日，浦东银行发布一份万科将于12月10日召开“22万科MTN004”债券持有人会议的公告，这笔债项余额20亿元的中期票据，原定本金兑付日为12月15日。本次会议主要议题为，对本期债券展期相关事项进行审议。这是万科自2024年4月承认“经营性困难”后首次在公告中正式提出“展期”，标志着这家长期被视为行业标杆的房企正式加入了寻求债务延期的企业行列。

几乎同时，国际评级机构惠誉将万科的信贷评级从“CCC+”下调至“CCC-”，指出其流动性进一步趋弱。惠誉预计，即便包含资产处置潜在所得，2025年万科自由现金流流出规模也将达到90亿至100亿元，且2026年仍将流出50亿元。

万科面临的债务压力并非突发事件。

过去的四个交易日，万科股债连续大幅下挫。此前，万科于10月30日发布的2025年三季度报告显示，今年前三季度其亏损282.37亿元，为亏损金额最大的A股地产企业。如果自2024年算起，万科则已连续两年亏损，2024年以来累计亏损769.41亿元。

同时，截至2025年9月30日，万科负债合计8355亿元，一年内到期的非流动负债约1278亿元，货币资金656.8亿元。而根据惠誉11月26日发布的报告，万科在2025年剩余时间到期的资本市场债务为140亿元，2026年还有120亿元到期。

万科第一大股东深圳市地铁集团自2025年以来多次向万科提供借款，助力其偿还到期公开债务。11月初，万科发布公告称将与深铁签署《关于股东借款及资产担保的框架协议》，万科于2025年1月1日至2025年股东大会期间（2026年6月30日前）从深铁可获取的最高贷款金额为220亿元，后续可提取22.9亿元。

深圳地铁的“输血”显然更多是为万科争取时间的权宜之计，寄望于万科通过改善销售来提升“造血”能力，但万科销售额持续下滑，2025年上半年同比下降46%至690亿元，降幅远超中国百强房企的平均水平。惠誉预计，2025年万科销售额将下滑45%，2026年下滑30%。

万科“经营性困难”的加剧，意味着即便有大股东的持续“输血”，其偿债之路依然艰难。为缓解流动性压力，万科已加快资产处置，据惠誉测算其在2025年上半年签订资产处置合同64亿元，收到现金40亿至50亿元，但这些努力仍难以完全覆盖债务缺口。惠誉表示，考虑到其预测万科的自由现金流在短期内仍将保持负值，深圳地铁及时持续提供支持对万科履行财务义务至关重要。

但实际上，尽管深圳地铁的持续“输血”体现了其作为国有股东对维护万科信用的决心，这种支持能力也并非无限。2025年上半年，深圳地铁自身已出现亏损，其依赖地产反哺地铁的模式同样面临挑战。

颇为微妙的是，今年10月13日，深圳地铁集团总经理黄力平接替辛杰，兼任了万科董事长。黄力平在11月的股东大会上坦言，房地产正处于新旧发展模式转换过程中，万科若想消化过去“高杠杆、高周转、高负债”阶段带来的负担，必然要经历一定阵痛期。据市场人士观察，万科的这位新任“救火队长”，对其债务问题的态度偏保守。

当自身“造血”不足、大股东“输血”也接近极限时，寻求债务展期意味着万科难以依靠现有模式完全覆盖到期债务，必须寻求新的解决方案。近期，已有市场传闻称政府可能以“市场为导向”的方式处理万科债务，该表述通常意味着减少行政干预和直接救助，转而通过市场化手段来解决问题。业内人士预计，万科后续走向债务重组是大概率事件。

万科当前困境，令人不禁回想起中国金融史上的里程碑事件——广东国际信托投资公司破产案。

广东国投成立于1980年7月，1983年被中国人民银行批准为非银行金融机构。1998年10月6日，中国人民银行决定关闭当时已资不抵债的广东国投，并于次年1月向法院申请其破产。当时这一事件在国内外引起高度关注，被称为“世纪大案”，因其作为中国第一家破产的非银行金融机构，传递的信号是中央政府不再对国有金融机构的债务一概兜底。《华尔街日报》曾评论，广东国投被宣告破产，标志着中国法制从此进入新纪元。

广东国投的破产清偿率最终仅为12.52%，这一数字永远改变了市场对政府隐性担保的预期。

具有历史意味的是，万科曾于2017年6月经过22轮竞价，以551亿元收购广东国投对子公司广信房地产持有的100%股权和债权。今年9月，万科旗下广州万溪挂出位于广州越秀区的两处物业，分别为一处1723平方米的商办物业和一栋4742平方米的办公楼，而这些资产都源于2017年万科所收购的广信资产包。

但即便万科已经开始拆售这个曾经的“香饽饽”来回笼资金，其最新境遇表明其多番自救难言成功。一般而言，债券市场的反应先于实质违约。目前，万科多只债券价格已跌至50元以下，这意味着市场已在为其可能的违约进行定价。与广东国投事件类似，万科案例再次考验着市场的承受能力，以及政府对违约事件的容忍度。

2003年2月，当广东高院终结广东国投破产程序时，该案创下了中国破产审判史上的多个纪录，但其也成为中国市场化改革深化的一个标志，教育了境内外投资者，使他们意识到这些有着政府信用背书的窗口公司的债务并非主权级。二十余年后的今天，万科债券展期可能正在扮演类似的角色。

历史不会重复，但总押着相似的韵脚。随着“十五五”规划建议将科技创新置于核心位置，万科的命运既折射出中国市场经济发展过程中的深层挑战，或许也将开启房地产甚而中国经济走向新时代的必经之门。