美国正面临经济走弱和商品通胀共存的“类滞胀”特征，经济走弱与通胀共存看似矛盾，实则不然。

第一，今年以来，美国从制造业到房地产都有不同程度的走弱。7 月美国 ISM 制造业 PMI 为 48%，为今年年内以来的最低水平；7 月服务业 50.1%，仍在荣枯线以上，但较今年年初的水平也有 2.7 个百分点的回落。今年以来，美国 NAHB 地产指数基本上一直在回落，7 月 NAHB 指数为 33，处于较低水平。

第二，美国经济增长的主要动力也有边际走弱。美国二季度 GDP 环比折年率虽达 3.0%，但主要得益于进口活动收缩带动，其中，个人消费支出仅增长 1.4%。7 月非农新增就业仅 7.3 万人，远低于预期的 10.6 万人，前值被大幅下修近 26 万人，而今年 1-7 月失业率一直在 4.0%-4.2%区间波动（图 5），经济有“弱而不衰”的特征。

第三，美国涨价压力并非全面性，而是集中在商品端。在特朗普上任总统之前，市场担心的更多是劳动力市场的韧性带来服务通胀的反弹。而特朗普上任后，市场逐步转向讨论关税是否会带来通胀。自 5 月起，美国 CPI 同比就一直处于上升通道，其背后主要是能源和核心商品的变化带来的影响。对比来看，当前涨价压力主要集中在核心商品领域，房租和服务价格仍存在缓慢放缓的趋势。

关税会通过推高进口商品成本，增加美国企业和消费者负担。无论关税是消费者还是企业承担，最终的结果都是抑制总需求。我们认为，这意味着关税带来的通胀上涨，其背后并不代表需求的回暖，这是美国经济走弱和商品通胀共存并不矛盾的关键。

在“类滞胀”状态下，美联储抉择难度加大，“进”和“退”再次面临两难选择。我们认为，当前通胀可能不足以阻止降息重新启动。

因为较有韧性的核心服务通胀没涨，核心商品上涨主要源自关税影响。7 月 CPI 同比略低于预期，核心 CPI 同比则超预期。分项来看，核心服务 CPI 不变，食品和能源 CPI 走低，核心商品走高（图 3）。由此可见，核心通胀超预期主要源自其商品端，而核心商品的上涨或与关税影响有关。细分来看，核心商品中走高的分项主要是家具用品、服装、娱乐用品和运输商品；反之，医疗保健用品和教育用品分项都在走低，酒类和其他商品不涨不跌。从交易面上看，通胀数据出炉后市场在提前定价美联储重启降息。当前，整体通胀不及预期给美联储重启降息留下空间，核心通胀虽然略超预期，但市场可能将其归因于关税的冲击，而非内生性通胀螺旋。这种逻辑下，国债走牛、美元下跌和降息预期升温同时存在。1）7 月整体 CPI 同比 2.7%，低于预期的 2.8%，叠加就业市场降温迹象，市场对美联储 9 月降息的押注升温。2）自美国 7 月通胀数据发布后，美国国债走牛，2 年期和 10 年期收益率转跌，美元指数也大幅跳水。我们认为，美元走弱反映了利率预期的下行；而短债收益率的快速下行，主要是市场提前定价美联储重启降息的典型表现。总的来说，我们认为，7 月 CPI 数据并非无通胀，但其火热程度可能难以阻止降息重启。

从我们跟踪的数据来看，自 7 月就业数据修正后，海外市场就已经转向交易 3 次降息。7 月通胀发布后，2 年期和 10 年期美债收益率日内下跌，反映市场对美联储 9 月降息的押注升温。根据 CME 数据，9 月降息 25 个基点的概率已升至 94.8%，而 7 月出现非农就业数据大幅下修进一步强化了经济放缓的预期。我们认为，短期美债利率的快速下行，表明市场认为美联储将优先应对就业市场疲软，而非纠结于核心通胀的短期波动。这意味着就业市场疲软的快慢程度，或成决定降息幅度的关键。结合我们的失业率三因素框架分析来看，直至今年年底，美国失业率上升的速度可能并不快。我们构建的失业率三因素框架指出，失业率=1-（就业人数/16 岁以上人口×劳动参与率）。分子端的就业人数增长乏力，甚至在个别月份出现下降，形成失业率上升的推力。分母端的劳动参与率则较年初有回落，形成失业率下降的拉力。二者若同时发生，就业人数偶有下降和劳动参与率回落对失业率的影响可能在一定程度上相互对冲。当前 7 月失业率处于 4.2%附近的水平，按照我们的推演，我们认为今年年底美国失业率可能回升至 4.4%-4.5%附近。照此来看，今年美国失业率上升的速度可能并不快。

当前重启降息可行，但后续降息次数可能还会调整。从我们跟踪的 CME 变化来看，自今年 3 月以来，市场多在降息 2 次和降息 3 次之间来回摇摆。在 7 月就业数据下修之时，市场又再次预期美联储降息 3 次。虽然现在计入降息 3 次的预期，但我们认为后面政策预期可能反复。首先，当前仅 9 月预期较强，10 月和 12 月的降息概率差距并不大，尤其是 12 月。其次，我们对美国失业率的推演显示，年底失业率可能回升至 4.4%-4.5%附近，这基本在美联储当前的预期之内，这一上升速度可能并不支撑 3 次降息。最后，当前通胀的结构是核心服务不涨、核心商品涨，若在当前环境下降息次数过多，有将通胀推向核心服务和核心商品双涨的风险，这与美联储前期表现出“以时间换空间”的控通胀手段相悖。年内美元指数或还有下行空间，短期美债表现或好于长债。尽管降息次数存在分歧，但目前对重启降息的分歧较小。往后看，我们认为年内美元指数或还有下行空间。此外，根据通胀数据发布后的市场表现，短期美债或受降息预期主导较多，10 年期收益率同步下跌，但幅度小于短端。10 年期美债包含对“长期经济增速+通胀”的定价，长期美债在数据发布后收益率先下降后上升，或显示通胀疑虑犹存。相比之下，短债的表现或好于长债。