美国关税反复，欧洲财政转向

经济

摘要:

风险提示：特朗普新政超预期，美国通胀和经济不及预期，全球金融市场波动超预期，国际地缘局势超预期等。

海外经济政策

1）美国：政策方面，3月4日，特朗普在国会联席会议上发表讲话，阐述其全面的国内外政策计划。特朗普关税政策反复，先后宣布并推迟对墨西哥、加拿大的关税。鲍威尔讲话称，当前美国经济稳健，美联储无需急于降息，等待特朗普政策更明确。美联储多位高官表示，在特朗普政策明确之前，保持观望态度，美国经济状况良好。经济数据方面，美国2月新增非农低于预期，政府部门就业成为拖累（政府部门新增就业仅录得1.1万人，是近10个月以来最低，显著低于2023-2024年均值的4.9万人），失业率增加至4.1%，薪资增速环比放缓，“小非农”更是大幅低于预期。美国2月Markit制造业PMI升至52.7，创2022年6月以来新高。据CMEFedWatch，截至3月7日，美联储3月降息25BP的概率由上周的6%上升至12%；2025年末政策利率加权平均预期为3.49%（降息3.0次），低于前一周的3.66%（降息2.3次）。

2）欧洲：德国财政重大转向，拟放宽债务限制，设立5000亿欧元特别基金，“不惜一切代价”刺激经济；欧盟提出8000亿欧元“重新武装欧洲”计划。欧洲央行如期降息25BP，暗示降息步伐或近尾声。欧元区2月通胀小幅回落。3）日本：日本央行副行长内田真一表示，尽管全球经济不确定性高，央行将逐步调整货币宽松政策以促进经济和物价稳定。据彭博社，日本央行3月会议倾向于按兵不动。

全球大类资产

1）股市：全球股市上演“东升西落”，港股大涨，美股大跌，欧股、日股小跌。美国方面，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综指整周分别下跌3.1%、2.4%和3.5%。宏观层面，特朗普关税威胁反复，就业数据不及预期，经济降温担忧持续，令美股承压。欧洲方面，欧洲STOXX600指数整周下跌0.7%，德国DAX上涨2.0%。亚洲方面，恒生科技指数大幅上涨8.4%，日经225指数整周下跌0.7%。

2）债市：美债利率反弹。尽管就业数据不佳、年内降息预期升温，但是欧洲拟出台大规模财政刺激，欧债利率大涨并带动美债利率；此外，鲍威尔及其他官员讲话稳定经济预期，重申不急于降息。2年期美债利率与上周持平，为3.99%。10年美债收益率整周上行8BP至4.32%，10年TIPS利率（实际利率）整周上行13BP至1.99%，隐含通胀预期整周下行5BP至2.33%。

3）商品：油价续跌，金价回升。原油方面，布伦特和WTI原油整周均下跌3.9%，分别收于70.4和67.0美元/桶。黄金现货价整周上涨3.4%，收于2931美元/盎司。美元走弱抬高金价；特朗普加码关税威胁反复，避险情绪犹存。

4）外汇：美元指数整周下跌3.4%至103.89，欧元、英镑大涨。德国乃至欧盟财政重大转向，刺激欧元显著升值，欧元兑美元整周上涨4.4%。英镑兑美元整周上涨2.7%。

风险提示：特朗普新政超预期，美国通胀和经济不及预期，全球金融市场波动超预期，国际地缘局势超预期等。

一、海外经济政策

美国：关税反复，就业偏弱3 月 4 日，特朗普在国会联席会议上发表讲话，阐述其全面的国内外政策计划。

1）关税方面：特朗普重申，将于 4月2日开始征收对等关税，农产品关税也将于 4 月 2 日生效。

2）联邦债务方面：特朗普强调申削减联邦开支将有助于削减债务、将降低按揭贷款利率，同时平衡联邦预算。

3）经济政策方面：特朗普称赞了利率的下行，其表示将寻求永久性的全面减税，敦促国会通过减税措施。

4）地缘冲突方面，特朗普表示，俄罗斯“已做好和平的准备”。乌克兰准备“尽快坐到谈判桌上”，并随时准备在特朗普的领导下努力实现持久的和平。

此外，乌克兰还准备在“任何方便的时候”签署矿产和安全协议。特朗普关税政策反复，先后宣布并推迟对墨西哥、加拿大的关税。当地时间 3 月 4 日，特朗普对墨西哥和加拿大全面征收25% 关税的措施拟将生效；3 月 5 日，特朗普批准对墨西哥和加拿大的汽车关税豁免一个月； 3 月 6 日，特朗普再次签署了对墨西哥和加拿大关税的修正案，使符合美墨加协定（USMCA）的产品在4月2日前免于关税；同日，白宫网站显示，美国总统特朗普针对加拿大和墨西哥关税的行政命令将不符合美墨加协定的钾肥税率从 25%降低至 10%；3 月7 日，特朗普讲话时威胁，要对加拿大的木材和乳制品征收新的关税，其中可能对乳制品征收250%的对等关税。

美联储褐皮书显示经济活动略有增长，物价温和上涨。3月 6日，美联储褐皮书显示，自1月中旬以来，经济活动“略有”增长，但消费者支出有所下降。报告称，“消费者支出总体上有所下降，有报告称对必需品的需求强劲，但对可自由支配物品的价格敏感度有所提高，尤其是低收入购物者。”与此同时，物价“温和上涨”，一些地区的物价上涨速度快于前期。美联储称，一些地区的“异常天气状况”削弱了休闲和酒店业的需求。住宅房地产市场喜忧参半，报告指出库存持续受限，住宅和非住宅单位的建筑活动均略有下降。同时多个地区的联系人表示，移民和其他问题的不确定性上升正在影响当前和未来的劳动力需求。鲍威尔讲话称，当前美国经济稳健，美联储无需急于降息，等待特朗普政策更明确。当地时间 3 月 7 日，鲍威尔讲话称尽管面临不确定性，当前美国经济形势仍良好，就业市场稳健平衡，美联储应保持谨慎，现阶段无需急于调整政策利率。讲话主要内容包括：

1）关于经济：鲍威尔表示劳动力市场表现稳健，但也承认近期数据显示，消费者开支可能下滑，并且调查显示，特朗普政府的政策变化带来的不确定性可能会影响未来的消费和投资计划。

2）关于通胀：鲍威尔预计实现 2%通胀目标之路仍将颠簸起伏，特朗普关税政策推高短期通胀预期，但他表示，长期通胀预期仍然稳定，并符合美联储的目标，真正重要的是长期通胀预期。

3）关于降息：鲍威尔表示美联储应保持谨慎，现阶段无需急于调整政策利率。

4）关于关税：对于美联储如何应对关税引发的价格上涨，鲍威尔表示，这取决于长期通胀预期的变化、关税的规模及其实施方式。不过，美联储仍需要确认，关税冲击是否只是短期现象，还是将导致更广泛、持续的价格上涨。美联储多位高官表示，在特朗普政策明确之前，保持观望态度，美国经济状况良好。

当地时间 3 月 6 日至 7 日，多位美联储官员发表讲话，强调维持利率政策稳定，并对美国经济保持乐观。3月 6日，费城联储主席哈克表示对政府赤字的状况越来越感到担忧。并且提到美联储独立性至关重要。美联储理事沃勒认为当前的货币政策仍然具有限制性，降息前景依然存在。三月降息并非必要，但可能在三月后进行降息。3月7日，纽约联储主席威廉姆斯表示货币政策处于良好状态，利率政策目前不需改变。关注通胀预期，特别是密歇根大学的数据。亚特兰大联储主席博斯蒂克认为关税将导致成本上升，可能影响价格和通胀。美联储理事鲍曼表示疫情以来的冲击和结构性变化可能掩盖了美联储政策对经济的传导。自疫情以来，中性利率可能已上升。美联储理事库格勒强调保持通胀预期稳定的重要性，并对可能出现的持久通胀表示乐观。美国关税反复，欧洲财政转向_1

美国 2 月新增非农低于预期，政府部门就业成为拖累，失业率增加至 4.1%，薪资增速环比放缓，“小非农”更是大幅低于预期。3 月 8 日公布的数据显示，美国 2 月非农新增就业 15.1 万人，预期 16 万人，1 月前值新增人数从 14.3 万人下修至12.5 万人。结构上，私人部门中的商品、服务生产较 1月均有增长，但政府部门新增就业仅录得 1.1万人，是近10个月以来最低，显著低于 2023-2024 年均值的 4.9 万人。“政府效率部”的政府减员行动，对美国就业市场的影响或初步显现。美国 2 月失业率为 4.1%，高于预期和前值的 4.0%。2 月平均时薪同比和环比增速分别达到 4.0%和 0.3%，环比增速放缓。3月 5 日公布的数据显示，美国 2 月“小非农”ADP 新增就业人数为 7.7 万，不及预期的 14 万人，前值为 18.6 万人。

美国 2 月 Markit 制造业 PMI 升至 52.7，创 2022 年 6 月以来新高。美国 2 月 Markit 制造业 PMI 终值录得 52.7，高于前值的 51.2，创 2022 年 6 月以来新高。美国 2 月ISM 制造业PMI 为 50.3，高于预期的 50，前值为50.9。3月 5 日公布的数据显示，美国 2月 Markit 服务业 PMI终值为 51.0，与预期持平，低于前值的52.9，创2023年 11月以来新低。美国2月ISM服务业 PMI 为 53.5，高于预期的 52.5和 1 月前值的 52.8。近期Markit 和ISM 统计的 PMI 出现一定分化，但整体显示，美国制造业基本企稳于扩张区间，服务业景气度放缓的风险上升。

美国最新初请失业金人数走低，续请失业金人数超预期增长。截至 3 月 1 日当周，美国初请失业金人数 22.1 万人，低于预期的 23.5 万人和前值 24.2 万人。续请失业金人数为 189.7 万人，高于预期和 188 万人和前值 185.5 万人。据 CME FedWatch，截至 3月 7 日，美联储 3 月降息 25BP 的概率由上周的 6%上升至 12%；2025年末政策利率加权平均预期为 3.49%（降息 3.0 次），低于前一周的 3.66%（降息 2.3 次）。美国关税反复，欧洲财政转向_4

欧洲：财政重大转向德国财政重大转向，拟放宽债务限制，设立5000亿欧元特别基金，“不惜一切代价”刺激经济；欧盟提出8000亿欧元“重新武装欧洲”计划。3月4日，德国联盟党和社民党组阁谈判，就支持国防和基础设施建设的相关财政支出计划达成一致。该计划包括：放宽德国《基本法》中规定的“债务刹车”机制，超过国内生产总值 1%的国防开支将不受该机制限制；设立5000 亿欧元特别基金，用于未来 10 年基础设施建设。3 月 5 日，候任总理默茨表示，德国将“不惜一切代价”保障国家安全，同时放松财政紧缩政策，以推动经济复苏。

此外，3 月 4 日，欧盟委员会主席冯德莱恩提出一项新计划，要筹集8000 亿欧元“重新武装欧洲”。欧洲央行如期降息 25BP，暗示降息步伐或近尾声。3 月 6 日，欧洲央行公布最新利率决议，如期降息 25 个基点，将存款机制利率从 2.75%下调至2.5%，为自去年6 月以来第六次降息。主要再融资利率和边际贷款利率分别从2.90%和 3.15%下调至 2.65%和 2.9%。欧央行发布政策声明，声明显示货币政策变得明显不那么紧缩，随着利率下调限制性将明显减少。未对特定利率路径作出预先承诺，通胀前景、核心指标和传导机制将决定利率路径。通胀回落的进程正在顺利进行，上调今年通胀预期至 2.3%，明年预期维持在1.9%不变。将今明两年GDP 增速预期分别下调至0.9%和 1.2%，2027年维持在1.3%不变。降息决定发布后的新闻发布会上，拉加德对欧洲未来通胀和经济前景做出讲话，主要内容包括：

1）关于降息，拉加德一改她过去的说法，即降息方向是明确的，而是表示如果数据显示需要降息，将进行降息。不过如果数据显示有暂停降息的必要，将选择暂停。

2）关于通胀，表示通胀回落的进程进展顺利，欧元区通胀仍然高企。预计将在 2026 年初实现 2%的通胀目标。

3）关于经济前景，拉加德表示去年的增长模式仍在持续。增长风险偏向下行，高度的贸易政策不确定性对经济增长形成拖累。

4）关于关税，表示关税的上升将削弱欧元区的经济增长，关税一点也不好，实际上是纯负面的影响。欧元区 2 月通胀小幅回落。欧元区 2 月 HICP 年率同比初值 2.4%，高于预期的 2.3%，但较 1 月的 2.5%有所回落。2 月HICP 环比初值录得 0.5%，前值为-0.3%。欧元区 2 月核心 HICP 同比初值 2.6%，与预期持平，前值为 2.7%。2 月核心HICP 环比初值 0.6%，前值为-0.9%。美国关税反复，欧洲财政转向_5

日本：3 月或不加息3 月 5 日，日本央行行长植田和男发表讲话称，未来亚洲新兴市场经济体的韧性将受到多方面不断上升的地缘政治紧张局势的考验。各国货币政策立场的分歧可能会增加市场波动，并对汇率动态产生不稳定影响。地缘政治紧张局势可能导致跨境资本流动的突然逆转。现在是时候重申我们对于全球经济合作的承诺，尤其是在地缘政治不确定性加剧的时代。同日，日本央行副行长内田真一表示，日本经济在适度复苏，私人消费和企业资本支出呈现增长趋势。预计经济将继续以超过潜在增长率的速度增长。尽管全球经济不确定性高，央行将逐步调整货币宽松政策以促进经济和物价稳定。整体通胀仍低于2%，收紧货币政策可能抑制经济活动和工资增长。日本央行将灵活应对市场变化，确保金融环境支持经济发展。

3 月 7 日，据彭博社，有知情人士透露日本央行 3 月会议倾向于按兵不动。日本央行官员在 1 月份加息后倾向于在本月维持利率不变，因全球经济日益增长的不确定性需要密切关注。知情人士称，在央行在 1 月会议加息 25 个基点之后，官员们认为没有必要急于行动，并希望首先评估影响。知情人士补充道，他们还在密切关注美国的政策将如何影响国内和全球经济。这表明日本央行至少目前不倾向于提前加息，而市场上越来越多的人则猜测下一次加息可能会提前而不是推迟。

二、全球大类资产

股市：“东升西落”近一周（截至3月7日），全球股市上演“东升西落”，港股大涨，美股大跌，欧股、日股小跌。美国方面，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综指整周分别下跌 3.1%、2.4%和 3.5%。宏观层面，特朗普关税威胁反复，就业数据不及预期，经济降温担忧持续，令美股承压。行业层面，标普 500 指数 11 个子行业有 1 个收涨，医疗保健小幅上涨 0.2%，金融（-5.9%）、可选消费（-5.4%）和能源（-3.8%）领跌。费城半导体指数整周下跌 2.9%；纳斯达克金龙指数上涨 4.9%；罗素2000 指数下跌 4.0%。欧洲方面，德国财政转向提振德国股市，但美国关税、欧央行“鹰派”降息等也形成一定压力，欧洲 STOXX600指数整周下跌 0.7%，德国 DAX、法国 CAC40和英国 FT100分别上涨 2.0%、上涨 0.1%和下跌1.5%。亚洲方面，恒生科技指数大幅上涨 8.4%，恒生指数上涨 5.6%；日经 225 指数整周下跌 0.7%。美国关税反复，欧洲财政转向_6

债市：美债利率反弹近一周（截至 3 月 7 日），美债利率反弹。宏观层面，尽管就业数据不佳、年内降息预期升温，但是欧洲拟出台大规模财政刺激，欧债利率大涨并带动美债利率；此外，鲍威尔及其他官员讲话稳定经济预期，重申不急于降息。2年期美债利率与上周持平，为 3.99%。10 年美债收益率整周上行8BP 至4.32%，10 年TIPS 利率（实际利率）整周上行13BP 至1.99%，隐含通胀预期整周下行 5BP 至 2.33%。非美地区方面，10 年德国国债收益率整周大幅上行 45BP 至 2.83%。美国关税反复，欧洲财政转向_7

商品：油价续跌，金价回升近一周（截至 3 月 7 日），油价续跌，金价回升。原油方面，布伦特和 WTI 原油整周均下跌 3.9%，分别收于 70.4 和 67.0美元/桶。报道称普京同意与乌克兰有条件地停战，叠加 OPEC+增产和贸易关税双重施压，油价续跌。库存方面，美国至2月 28 日当周的 EIA 原油库存增加 361.4 万桶，汽油库存减少 143.3 万桶。贵金属方面，黄金现货价整周上涨 3.4%，收于2931 美元/盎司。美元走弱抬高金价；特朗普加码关税威胁反复，避险情绪犹存。白银现货价整周上涨 4.4%。金属方面，LME 铜和铝整周分别上涨 2.6%、3.3%。农产品方面，CBOT大豆、玉米和小麦分别下跌 0.1%、上涨 0.6%和下跌 1.7%。美国关税反复，欧洲财政转向_8

外汇：欧元大涨近一周（截至 3 月 7 日），美元指数整周下跌 3.4%至 103.89，欧元、英镑大涨。美国方面，经济担忧和降息预期升温，叠加关税反复，压制美元汇率。欧元区方面，德国乃至欧盟财政重大转向，刺激欧元显著升值，欧元兑美元整周上涨 4.4%。英国方面，英镑兑美元整周上涨 2.7%。日本方面，日元兑美元整周下跌 1.7%，美元兑日元收于 148.05。中国方面，人民币兑美元整周下跌 0.6%，美元兑人民币收于 7. 2382。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Samantha Luan

股市

经济

美国特朗普政府的关税政策正在动摇美国股市。从科技股比例较高的纳斯达克综合指数来看，与近期高点相比的跌幅超过显示股市已进入“调整局面”的指标的10%。显示市场不安心理加剧的指数也创出约2个月来的最高水平。不稳定的股价波动还有可能导致投资者离场、进而引发进一步下跌的恶性循环。

“我们正在目睹(将资金从股票转移到安全资产的)向避险的转变”，美国投资公司IDX Advisors首席投资官本·麦克米伦（Ben McMillan）针对最近的美国股市如此表示。他认为，投资者心理的改善需要时间，即使股价进一步下跌也不足为奇。

预示行情转折点的是纳斯达克指数的走势。3月6日收盘为1.8069万点，比上一日下跌3%，与2024年12月中旬创出的最高点相比，跌幅超过10%。在技术指标上，这被视为股市进入调整局面的信号，股价可能在几个月内难以上涨。如果作为美国股市牵引力的科技股也失去以往的势头的话，整体行情的停滞将不可避免。

市场最初对特朗普政府的关税政策持乐观态度。很多观点认为，关税仅仅是贸易谈判的手段之一，因此资金持续流入股市。但是，实际上目睹美国启动关税以及加拿大、墨西哥和中国引入报复性关税之后，物价上涨和经济恶化同时发生的“滞胀”风险变得不容忽视。

特朗普政府在关税问题上的态度变来变去。被称为“恐慌指数”的美国股市的波动率指数（VIX）显示出对不可预测的前景的警惕。从3月3日开始，持续超过了20关口，3月6日一度超过25。自就业数据疲软导致经济担忧扩散的2024年8月以及货币政策隐忧导致股价暴跌的12月以来，首次出现超过25的局面。

由于股价波动率上升，未来遭遇损失的风险增加，一些投资者变得难以持有股票。基于CTA等量化模型机械地减少或增加持仓的基金是典型代表。

摩根大通证券的高田将成指出：“CTA的美国股票持仓在大选后膨胀到了不可持续的水平”，他进一步分析称：“以VIX上升为契机，缩减持仓的势头加强”。这还存在基金抛售导致股价下跌的一面。

也有观点期待一直重视股价的美国总统特朗普会因振荡的行情而重新审视关税政策。但是，特朗普针对3月6日宣布追加关税的补救措施一事强调称：“这与股市行情无关。根本不看行情。(通过关税)从长远来看，美国会变得更强大”。

被认为重视市场声音的对冲基金出身的美国财政部部长贝森特也将关税定位为重要政策。3月6日，贝森特在纽约举行的演讲中表示，关税上调导致的物价上涨“只是一次性的价格调整”,表明了不会成为大问题的想法。与特朗普保持步调一致，引发了市场的失望。

来源: 日经中文网

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美联储

3月7日，美联储理事阿德里亚娜·库格勒于葡萄牙发表讲话，具体内容如下：

生产率提升推动复苏。美国的经济复苏较为迅速，其中劳动生产率的提高是关键因素之一。与欧洲等国家采用“就业保留”政策不同，美国通过失业保险（UI）制度促进劳动力向更高生产率行业流动，这提高了整体经济效率。此外，美国就业市场的灵活性也加快了新移民的融入，使其更快进入劳动力市场，进一步推动经济增长。

尽管全球范围内通胀率较疫情高峰期有所下降，但部分领域的价格压力仍然存在。美国市场方面，住房通胀虽有所放缓，但仍处于较高水平，核心商品价格自2024年中期以来呈上升趋势。这并不是一个好现象，因为长期以来，商品价格的下降通常能够抵消其他类别价格的上涨，从而抑制整体通胀。特朗普在任期间对美国主要贸易伙伴实施的关税政策不断调整对通胀的影响存在“相当大的不确定性”。

目前市场对通胀预期有所上升，美国消费者对未来一年和未来5-10年的通胀预期均较去年年底上升。美联储在1月会议上决定维持联邦基金利率在4.25%-4.5%区间，并可能在较长一段时间内保持这一水平，以确保通胀受控。

美国劳动力市场目前已基本恢复平衡。2025年1月，美国的职位空缺率与失业率比值已从2022年初的2.0下降至1.1，甚至低于疫情前2019年的平均水平。工资增长有所放缓，与劳动生产率增长保持同步，这有助于控制通胀，同时确保就业市场稳定。此外，由于移民政策差异，欧洲新移民的就业速度较慢，这减少了新增劳动力对工资增长的抑制作用，可能使通胀更具粘性。

总的来说，由于通胀仍存在上行风险，美联储可能需要在“相当一段时间内”维持当前的利率水平不变。

库格勒讲话

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美联储

官员之声

3月7日，美联储主席鲍威尔在纽约经济论坛上发表讲话，具体内容如下：

美国经济整体稳健。尽管存在不确定性，美国经济整体表现良好。2024年第四季度GDP年增长率为2.3%，主要得益于强劲的消费者支出。然而，近期数据显示消费者支出可能有所放缓，企业和家庭对经济前景的不确定性增加。

劳动力市场表现强劲。尽管2月份新增就业岗位仅为15.1万个，低于经济学家的预期。自去年9月以来，美国月均新增就业岗位达19.1万个，失业率保持在3.9%至4.2%的窄幅区间内，表明劳动力市场依然稳固和平衡。当前，美国失业率维持在4.1%的低位，工资增长超过通胀率，且增速趋于可持续水平，劳动力市场供需趋于平衡，不再是通胀的主要压力来源。

通胀数据存在月度波动，近期个别月份通胀数据较高，但美联储官员正在密切关注特朗普政府在贸易、移民、财政政策及监管方面的变化，不会因短期波动而过度反应。预计未来几个月，住房服务和非住房服务领域的通胀率将有所改善。

总的来说，美联储在关税和通胀问题上采取了“以静制动”的策略，强调在掌握更多信息之前无需仓促降息。尽管关税可能推高通胀，但其影响尚不明确，美联储将保持观望态度。与此同时，美国财长贝森特的乐观看法与美联储的谨慎立场形成对比，凸显了政策制定者之间的分歧。未来，随着关税政策的实施和经济数据的进一步明朗化，美联储的决策将继续成为市场关注的焦点。

鲍威尔讲话

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Damon

经济

今年年初，投资者担心特朗普对中国商品征收60%关税的计划会给中国经济带来冲击，但目前来看关税冲击没有投资者担心的那么严重，有关未来几个月中美两国将就此问题进行谈判和交易的预期随之升温。与此同时，近日召开的两会让投资者看到，中国将继续为经济增长提供支持，投资中国的乐观情绪被点燃，投资者不再回避中国股票，而是正在寻找买入机会。

截至3月7日，今年MSCI中国指数(MSCI China Index)上涨20%，大幅跑赢标普500，成为全球表现较好的市场之一。此前一些华尔街机构预期中的最糟糕情境发生的概率正在下降，空头开始重新为中国股票估值。2月中旬，摩根士丹利策略师把对中国股票的看法从“极度怀疑”调整为“谨慎乐观”。

卷土重来

在多年跑输后，中国股票正在尝试新一轮反弹。

投资者开始重新关注相对依然便宜的中国股票。MSCI中国指数未来12个月市盈率为12倍，相比之下，标普500未来12月市盈率为22倍。为对冲基金Tekne Capital Management管理12亿美元资产的比尼特·科塔里(Beeneet Kothari)认为，中国的形势比过去两年好，看涨的理由不仅仅是估值便宜和政府可能出台的刺激措施。

科塔里说：“现在投资中国有了一个新的主题：创新。” 科塔里与斯坦·德鲁肯米勒(Stan Druckenmiller)从2005年开始投资中国科技公司。他说：“过去三四年来一直处于休眠状态的熊市又被点燃了。”

目前美国和中国仍然处于经济和军事竞争之中，可以肯定的一点是，特朗普政府反复无常的政策和中国的回应将带来短期波动，与此同时，投资者信心还需更多经济支持措施出台和落地的提振。

不过，地缘政治方面让投资者感到欣慰的是，中国不是特朗普政府唯一针对的目标。特朗普关税还瞄准了加拿大和墨西哥等美国盟友，与此同时，征收对等关税计划可能给欧洲和印度带来冲击。

在对中国商品征收20%关税已从3月4日起生效的同时，特朗普也下了其他押注，他指示团队评估中美关系及其对他第一个任期内达成的第一阶段贸易协议的实施情况。特朗普政府还改变了价值800美元以下的中国商品不再享受免税待遇的行动。白宫没有回复记者的置评请求。

曾任布什政府国家安全委员会(NSC)中国事务主任的韦德宁(Dennis Wilder)说：“‘我们来做个交易’是特朗普的基本哲学。对特朗普来说，他的目标和意识形态无关，和经济有关，他是商人，不是战略军事思想家。”

白宫在最近发布的备忘录中概述了“美国优先投资政策”，在备忘录中，中国被描述为对手国，白宫概述了在加强国家安全的同时促进外国投资的方法，其中包括限制中国对美国战略领域的投资，以及限制美国对中国半导体、生物技术和人工智能的投资。

不过，备忘录中的许多提议已在美国国会和拜登任期内获得通过，与此同时，中美两国投资已经降温。专注新兴市场的EMQQ Global首席投资官凯文·卡特(Kevin Carter)将这份备忘录描述为“特朗普为达成中美‘大交易’而走的一步棋”。

美国企业研究所高级研究员史剑道(Derek Scissors)认为，这届美国政府的权力天平并不向鹰派一边倾斜。他还指出，在特朗普第一个任期内担任美国贸易代表、倡导贸易保护主义的罗伯特·莱特希泽(Robert Lighthizer)曾给特朗普灌输了一些想法，但这一次担任顾问角色的是在中国市场有大量业务的马斯克。史剑道说：“我可以列举出大量本届美国政府不会对中国持强硬立场的理由。”

在最近布鲁金斯学会的一个活动上，伊利诺斯州众议员、美中战略竞争特设委员会高级委员拉贾·克里希纳莫西(Raja Krishnamoorthi)说，共和党可能把马斯克当成了谈判资产，并将他视为绕过国务卿马可·卢比奥(Marco Rubio)和国家安全顾问迈克·华尔兹(Mike Waltz)等鹰派人士的一种方式。

美国亚洲协会政策研究所副所长、前美国贸易代表办公室谈判代表温迪·卡特勒(Wendy Cutler)指出，从特朗普政府对加拿大和欧盟等盟友发动的贸易战，以及最近在联合国大会上投票反对乌克兰提起的谴责俄罗斯的决议可以看出，“特朗普对盟友的打击力度比对中国大得多。”

市场会继续因为关税问题和中美关系而出现波动，不过，中国股票上涨的最大推动力在于中国能否稳定房地产市场以重振消费者和企业信心。

分析人士看到了房地产市场改善的曙光。Autonomous Research高级分析师朱夏莲(Charlene Chu)指出，房地产销售在最近的刺激措施下有所回升，一些大城市的房价趋于稳定，她预计，今年房价下跌幅度将有所缓和。

投资者也在密切关注两会的政策动态。熟悉中国国内经济形势的研究公司Sinology的创始人安迪·罗斯曼(Andy Rothman)认为，一旦消费者和企业信心改善，自2020年以来净增长了约9.8万亿美元的家庭储蓄有望加快经济改善的速度。

中国在其他领域取得的进展有望推动一些中国公司利润增长。GlobalData TS Lombard中国研究负责人罗里·格林(Rory Green)说，中国占全球制造业的30%，这一比例只有二战期间的美国和工业革命初期的英国达到过。

中国在战略领域的积极投资正在带来回报，其中包括比世界上任何地方都更多的专利、以及更多的科学、技术、工程和数学专业毕业生。技术能力、国家支持和庞大工业基础的结合，正在帮助中国企业超越其全球竞争对手。电动汽车制造商比亚迪在欧洲大部分地区的汽车销量已经超过特斯拉，在东南亚超过丰田汽车。格林认为，随着时间的推移，中国企业最终将在机器人、航空和半导体领域超越其竞争对手。

关税和其他限制可能会限制中国企业在美国的发展，但格林预计，全球大部分地区将用到中国科技，无论是5G、汽车还是DeepSeek，有望为中国科技公司的广阔生态系统带来利润和估值的增长。

投资者可以通过iShares MSCI China Multisector Tech (TCHI)广泛投资于小米、比亚迪和宁德时代等中国公司，还可以通过iShares MSCI China A (CNYA)投资在中国内地上市的公司，高盛策略师认为这些公司更有可能受益于中国的刺激措施，同时受地缘政治影响较小。

个股方面，投资者目前倾向于选择与中国优先发展领域相符的行业，比如科技和消费品，其中包括阿里巴巴(BABA)，今年阿里巴巴上涨了64%，但仍比峰值低56%。

参与中国股票反弹行情的七种方式

阿里巴巴是享受最多人工智能光环的股票之一，尤其是在苹果宣布和阿里巴巴的合作之后。未来三年阿里巴巴计划向人工智能及云业务投入超过520亿美元，这也让投资者感到兴奋。Tekne Capital Management的科塔里说：“当一个周期启动，一家公司开始投资时，你就应该不带一点犹豫立刻买入这家公司的股票。”

Driehaus Emerging Markets Growth基金经理豪伊·施瓦布(Howie Schwab)看好腾讯控股(00700.HK)。他指出，腾讯的微信和游戏平台拥有近14亿活跃用户，该公司可以通过自己和其他公司的低成本人工智能为搜索产品提供动力、改进广告内容、定位并将所有这些转化为电商销售额的增长。

科塔里认为，人工智能应用的扩大以及百度、字节跳动、阿里巴巴和腾讯积极的资本支出计划的间接受益者之一是数据中心运营商万国数据(GDS)，该公司的盈利能力增强，正在向东南亚市场扩张。科塔里说：“万国数据是中国人工智能的‘房东’，他的对冲基金是该公司最大的股东之一。

美国限制中国获得先进芯片，正在激励中国打造自己的芯片生态系统。面向新兴市场和前沿市场的Change Global Investment的创始人西娅·贾米森(Thea Jamison)看好华虹半导体(01347.HK)等受贸易或投资限制可能性较低的芯片制造商。

华虹半导体2025年企业价值与Ebitda之比为12倍。贾米森预计，专注于高附加值产品的华虹今年销售额将增长13%。人工智能热潮下华虹已大幅上涨，但其港股估值比A股低33%。

中国股票最近大幅上涨之后，贾米森正在精挑细选，他寻找的是盈利路径更清晰的公司，比如康师傅控股(00322.HK)。贾米森指出，康师傅将受益于消费者选择更经济实惠的产品这一趋势，该公司通过每年推出多达20款新产品、改善运营和提高价格增强了盈利能力。汇丰分析师为康师傅给出13.70港元的目标价，意味着还有15%的上涨空间。

来源：巴伦周刊

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经济

核心观点

美国劳工部发布的最新非农就业报告显示，新增就业15.1万人，基本符合预期，失业率小幅反弹至4.1%，整体数据表明美国就业市场呈现软着陆态势。更广泛的U6失业率上升至2021年10月以来的最高水平，反映了失业人数增加主要来自临时工作人数的上升。

尽管周三公布的ADP就业数据表现疲软，引发市场担忧，但非农数据在一定程度上缓解了这一情绪，表明就业市场虽不强劲，但也未明显恶化。薪资方面，平均时薪同比增长4%，低于预期，环比增长0.3%，验证了我们此前的结论，即1月平均时薪增速超预期主要是由于恶劣天气影响下每周工时的减少，并不足以支撑薪资通胀反弹的判断。

从结构上来看，政府部门受裁员令初步影响增长放缓，而教育和医疗保健、金融、运输和仓储等行业成为就业增长的主要动力。劳动参与率小幅下降，但壮年劳动力参与率保持稳定，下降主要来自年轻群体。

展望未来，随着政府效率部裁员行动的推进，政府雇佣或将进一步放缓，但同样于本周公布的服务业PMI数据超预期升至53.5，或显示服务业将继续支撑劳动力市场的韧性。

从国债利率期货市场来看，数据公布后，市场仍预期美联储将在年内降息三次，分别在6月、9月和10月，对本月议息会议降息的预期略有增加。鲍威尔就经济前景发表讲话，对美国经济状况给予了乐观评价，安抚了市场情绪。鲍威尔表示，美联储不需要急于调整利率，劳动力市场稳健且整体处于平衡状态，尽管存在较高的不确定性，但美国经济状况良好，目前不需要美联储采取行动。我们认为，虽然近期美国一系列经济数据不及预期，引发衰退担忧，但主要来自ISM制造业PMI、消费者信心指数等数据，而美联储的核心目标——通胀和就业情况暂时稳定，处于软着陆而非衰退的趋势，因此，我们预计本月的议息会议上美联储或将维持利率不变。

风险提示：美国经济基本面超预期走弱；新政府政策不确定性；美联储降息幅度和速度超预期；金融风险事件。

1、失业率上行，新增就业符合预期

周五美国劳工部发布非农就业报告，2 月新增就业 15.1 万人，预期增 16 万人，基本符合预期。对前两个月的非农新增就业人数进行了小幅修正，其中，12 月份新增就业人数上修 1.6 万人至 32.3 万人，1 月份新增就业人数下修 1.8万人至 12.5 万人。1 月失业率反弹至 4.1%，市场预期持平于 4.0%。综合来看，2 月非农数据表明美国就业市场整体呈现软着陆态势。

值得关注的是，更广泛的 U6 失业率从 7.5%上升至 8%，达到 2021 年 10 月以来最高水平，反映出更广义的劳动力市场供需正趋于平衡。相较于常用的官方失业率 U3（统计过去四周内积极寻找工作的无业人员占劳动力的百分比），U6失业率涵盖了更多未充分就业的人群，包括愿意工作但过去四周没有找工作的人，以及希望找全职工作却因种种原因只能做兼职或临时工作的劳动者。美国2月就业差强人意，美联储或按兵不动_1

从细分项也可以看出，失业和完成临时工作的人在 2 月增加了 8.1 万人，再进入者（曾经工作过，但在一段时间内不找工作，现在又重新进入劳动力市场的人）增加了 8.4 万人，这两种类型是 2 月失业增加的主要贡献来源，与 U6失业率交叉验证了临时工作人数有所上升。

在非农数据公布前，周三晚公布的 ADP 就业数据表现疲软，2 月美国 ADP 新增就业人数意外降至 7.7 万人，为去年 7 月以来最小增幅，引发市场对就业快速降温的担忧。然而，周五这份不温不火的非农数据在一定程度上缓解了这一担忧，表明 2 月就业数据虽不亮眼，但也未出现明显恶化。

薪资方面，2 月美国平均时薪同比增长 4%，低于市场预期的 4.1%，环比增长 0.3%，符合我们此前的结论，即 1 月平均时薪增速超预期主要是由于恶劣天气影响下每周工时的减少，并不足以支撑薪资通胀反弹的判断。美国2月就业差强人意，美联储或按兵不动_4

行业方面，由于联邦裁员令于 2 月 11 日公布，而非农数据的统计时间是每月 12 日所在周，政府缩编的影响初步显现。2 月，政府部门仅新增 1.1 万人，相比上个月的 4.4 万人有所减少。就业增长的动力主要来自教育和医疗保健、金融、运输和仓储等行业。美国2月就业差强人意，美联储或按兵不动_5

2 月劳动参与率小幅下降，与失业率的上升趋势相一致。美国整体劳动参与率下降 0.2%至 62.4%，但 25-54 岁的壮龄劳动参与率保持在 83.5%不变，劳动参与率的下降主要来自 20-24 岁的年轻人，该群体劳动参与率从 72.4%下降到71.3%。美国2月就业差强人意，美联储或按兵不动_6

展望未来，随着政府效率部裁员行动的推进，政府雇佣或将进一步放缓，但同样于本周公布的服务业 PMI 数据超预期升至 53.5，或显示服务业将继续支撑劳动力市场的韧性。

从国债利率期货市场来看，数据公布后，市场仍预期美联储将在年内降息三次，分别在 6 月、9 月和 10 月，对本月议息会议降息的预期略有增加。鲍威尔就经济前景发表讲话，对美国经济状况给予了乐观评价，安抚了市场情绪。鲍威尔表示，美联储不需要急于调整利率，劳动力市场稳健且整体处于平衡状态，尽管存在较高的不确定性，但美国经济状况良好，目前不需要美联储采取行动。我们认为，虽然近期美国一系列经济数据不及预期，引发衰退担忧，但主要来自 ISM 制造业 PMI、消费者信心指数等数据，而美联储的核心目标——通胀和就业情况暂时稳定，处于软着陆而非衰退的趋势，因此，我们预计本月的议息会议上美联储或将维持利率不变。

2、风险提示

美国经济基本面超预期走弱；新政府政策不确定性；美联储降息幅度和速度超预期；金融风险事件。

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经济

投资要点

事件： 2025年3月9日，统计局发布2月通胀数据。 2月， CPI当月同比-0.7%，前值0.5%；环比-0.2%，前值0.7%。 PPI当月同比-2.2%，前值-2.3%；环比-0.1%，前值-0.2%。

核心观点：春节错位继续对CPI造成影响， 2月同比回落也符合我们之前的判断。据统计局测算，扣除春节错位影响2月CPI同比0.1%。从环比来推算， 3月CPI以及核心CPI同比回正的难度不会太大，但总体来看仍处较低水平。 PPI仍处-2%至-3%的区间内，突破该区间仍需更多实物工作量形成带动需求回升。政府工作报告将2025年CPI目标自3%下调至2%，上限目标或切换为政策努力去推动实现的目标，此外也提到通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，关注后续供需两侧的政策共同发力。总体上看，推动价格水平回升仍需政策加力。

春节错位有影响，但CPI整体仍处相对低位。从历史经验来看， CPI环比通胀在春节当月走高，而在春节后一个月回落，错位影响对CPI同比的读数有较大影响。以春节后一个月作为同维度进行比较， 2月环比-0.2%，高于近10年同期均值-0.4%。另一维度来看， 1-2月CPI同比均值为0.25%，有统计以来仅高于2023年的0.15%，价格水平整体仍处相对低位。据统计局解释，在2月份-0.7%的CPI同比变动中，上年价格变动的滞后影响约为-1.2个百分点，今年价格变动的新影响约为0.5个百分点，扣除春节错月影响2月份CPI同比上涨0.1%。

1-2月平均来看，食品表现偏弱。食品价格环比-0.5%，前值1.3%，春节后季节性回落，但明显强于近5年春节后同期均值，不过也要考虑到前值弱于季节性的影响。故从1-2月环比平均来看，食品价格为0.4%，为历史下限区间。主要分项中， 1-2月平均来看，鲜果环比2.55%，鲜菜1.05%，猪肉-0.45%，蛋类-3.05%。

1-2月平均来看，非食品表现符合季节性。非食品价格1-2月平均来看，环比0.2%，与近5同期均值持平。分项中， 1-2月平均来看，与历年相比表现偏好的是衣着、生活用品及服务、交通和通信，偏弱的是教育文化和娱乐、医疗保健。

核心CPI同比转负，但3月大概率回正。前期表现相对稳定的核心CPI，也受到春节影响，2月同比转负至-0.1%。不过若3月核心CPI环比持平，则核心CPI同比则能回升至0.5%。同理若3月CPI环比持平， CPI同比也能回升至0.3%。

PPI基本符合预期。 PPI受春节错位的影响相对偏小，我们仍然延用同期均值比较季节性。2月PPI环比-0.1%，弱于近5年同期均值0.12%。同比上来看， PPI继续位于-2%至-3%区间内震荡，当月的走势也符合此前PMI中购进价格以及出厂价格做出的预测。

结构上生产资料拖累。 PPI的结构上来看，生活资料环比持平，生产资料环比-0.2%。生产资料中，拖累继续来自于采掘和加工，分别环比-1.3%和-0.2%。分行业来看，除当月原油价格下行，影响石油相关行业环比涨幅收窄之外，黑色金属受假期、寒冷天气开工淡季的影响，煤炭受供给充足的基本面暂无变化。

风险提示：国内政策落地不及预期；消费恢复不及预期；关税政策的不确定性。