美国关税反复，欧洲财政转向

经济

摘要:

风险提示：特朗普新政超预期，美国通胀和经济不及预期，全球金融市场波动超预期，国际地缘局势超预期等。

海外经济政策

1）美国：政策方面，3月4日，特朗普在国会联席会议上发表讲话，阐述其全面的国内外政策计划。特朗普关税政策反复，先后宣布并推迟对墨西哥、加拿大的关税。鲍威尔讲话称，当前美国经济稳健，美联储无需急于降息，等待特朗普政策更明确。美联储多位高官表示，在特朗普政策明确之前，保持观望态度，美国经济状况良好。经济数据方面，美国2月新增非农低于预期，政府部门就业成为拖累（政府部门新增就业仅录得1.1万人，是近10个月以来最低，显著低于2023-2024年均值的4.9万人），失业率增加至4.1%，薪资增速环比放缓，“小非农”更是大幅低于预期。美国2月Markit制造业PMI升至52.7，创2022年6月以来新高。据CMEFedWatch，截至3月7日，美联储3月降息25BP的概率由上周的6%上升至12%；2025年末政策利率加权平均预期为3.49%（降息3.0次），低于前一周的3.66%（降息2.3次）。

2）欧洲：德国财政重大转向，拟放宽债务限制，设立5000亿欧元特别基金，“不惜一切代价”刺激经济；欧盟提出8000亿欧元“重新武装欧洲”计划。欧洲央行如期降息25BP，暗示降息步伐或近尾声。欧元区2月通胀小幅回落。3）日本：日本央行副行长内田真一表示，尽管全球经济不确定性高，央行将逐步调整货币宽松政策以促进经济和物价稳定。据彭博社，日本央行3月会议倾向于按兵不动。

全球大类资产

1）股市：全球股市上演“东升西落”，港股大涨，美股大跌，欧股、日股小跌。美国方面，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综指整周分别下跌3.1%、2.4%和3.5%。宏观层面，特朗普关税威胁反复，就业数据不及预期，经济降温担忧持续，令美股承压。欧洲方面，欧洲STOXX600指数整周下跌0.7%，德国DAX上涨2.0%。亚洲方面，恒生科技指数大幅上涨8.4%，日经225指数整周下跌0.7%。

2）债市：美债利率反弹。尽管就业数据不佳、年内降息预期升温，但是欧洲拟出台大规模财政刺激，欧债利率大涨并带动美债利率；此外，鲍威尔及其他官员讲话稳定经济预期，重申不急于降息。2年期美债利率与上周持平，为3.99%。10年美债收益率整周上行8BP至4.32%，10年TIPS利率（实际利率）整周上行13BP至1.99%，隐含通胀预期整周下行5BP至2.33%。

3）商品：油价续跌，金价回升。原油方面，布伦特和WTI原油整周均下跌3.9%，分别收于70.4和67.0美元/桶。黄金现货价整周上涨3.4%，收于2931美元/盎司。美元走弱抬高金价；特朗普加码关税威胁反复，避险情绪犹存。

4）外汇：美元指数整周下跌3.4%至103.89，欧元、英镑大涨。德国乃至欧盟财政重大转向，刺激欧元显著升值，欧元兑美元整周上涨4.4%。英镑兑美元整周上涨2.7%。

风险提示：特朗普新政超预期，美国通胀和经济不及预期，全球金融市场波动超预期，国际地缘局势超预期等。

一、海外经济政策

美国：关税反复，就业偏弱3 月 4 日，特朗普在国会联席会议上发表讲话，阐述其全面的国内外政策计划。

1）关税方面：特朗普重申，将于 4月2日开始征收对等关税，农产品关税也将于 4 月 2 日生效。

2）联邦债务方面：特朗普强调申削减联邦开支将有助于削减债务、将降低按揭贷款利率，同时平衡联邦预算。

3）经济政策方面：特朗普称赞了利率的下行，其表示将寻求永久性的全面减税，敦促国会通过减税措施。

4）地缘冲突方面，特朗普表示，俄罗斯“已做好和平的准备”。乌克兰准备“尽快坐到谈判桌上”，并随时准备在特朗普的领导下努力实现持久的和平。

此外，乌克兰还准备在“任何方便的时候”签署矿产和安全协议。特朗普关税政策反复，先后宣布并推迟对墨西哥、加拿大的关税。当地时间 3 月 4 日，特朗普对墨西哥和加拿大全面征收25% 关税的措施拟将生效；3 月 5 日，特朗普批准对墨西哥和加拿大的汽车关税豁免一个月； 3 月 6 日，特朗普再次签署了对墨西哥和加拿大关税的修正案，使符合美墨加协定（USMCA）的产品在4月2日前免于关税；同日，白宫网站显示，美国总统特朗普针对加拿大和墨西哥关税的行政命令将不符合美墨加协定的钾肥税率从 25%降低至 10%；3 月7 日，特朗普讲话时威胁，要对加拿大的木材和乳制品征收新的关税，其中可能对乳制品征收250%的对等关税。

美联储褐皮书显示经济活动略有增长，物价温和上涨。3月 6日，美联储褐皮书显示，自1月中旬以来，经济活动“略有”增长，但消费者支出有所下降。报告称，“消费者支出总体上有所下降，有报告称对必需品的需求强劲，但对可自由支配物品的价格敏感度有所提高，尤其是低收入购物者。”与此同时，物价“温和上涨”，一些地区的物价上涨速度快于前期。美联储称，一些地区的“异常天气状况”削弱了休闲和酒店业的需求。住宅房地产市场喜忧参半，报告指出库存持续受限，住宅和非住宅单位的建筑活动均略有下降。同时多个地区的联系人表示，移民和其他问题的不确定性上升正在影响当前和未来的劳动力需求。鲍威尔讲话称，当前美国经济稳健，美联储无需急于降息，等待特朗普政策更明确。当地时间 3 月 7 日，鲍威尔讲话称尽管面临不确定性，当前美国经济形势仍良好，就业市场稳健平衡，美联储应保持谨慎，现阶段无需急于调整政策利率。讲话主要内容包括：

1）关于经济：鲍威尔表示劳动力市场表现稳健，但也承认近期数据显示，消费者开支可能下滑，并且调查显示，特朗普政府的政策变化带来的不确定性可能会影响未来的消费和投资计划。

2）关于通胀：鲍威尔预计实现 2%通胀目标之路仍将颠簸起伏，特朗普关税政策推高短期通胀预期，但他表示，长期通胀预期仍然稳定，并符合美联储的目标，真正重要的是长期通胀预期。

3）关于降息：鲍威尔表示美联储应保持谨慎，现阶段无需急于调整政策利率。

4）关于关税：对于美联储如何应对关税引发的价格上涨，鲍威尔表示，这取决于长期通胀预期的变化、关税的规模及其实施方式。不过，美联储仍需要确认，关税冲击是否只是短期现象，还是将导致更广泛、持续的价格上涨。美联储多位高官表示，在特朗普政策明确之前，保持观望态度，美国经济状况良好。

当地时间 3 月 6 日至 7 日，多位美联储官员发表讲话，强调维持利率政策稳定，并对美国经济保持乐观。3月 6日，费城联储主席哈克表示对政府赤字的状况越来越感到担忧。并且提到美联储独立性至关重要。美联储理事沃勒认为当前的货币政策仍然具有限制性，降息前景依然存在。三月降息并非必要，但可能在三月后进行降息。3月7日，纽约联储主席威廉姆斯表示货币政策处于良好状态，利率政策目前不需改变。关注通胀预期，特别是密歇根大学的数据。亚特兰大联储主席博斯蒂克认为关税将导致成本上升，可能影响价格和通胀。美联储理事鲍曼表示疫情以来的冲击和结构性变化可能掩盖了美联储政策对经济的传导。自疫情以来，中性利率可能已上升。美联储理事库格勒强调保持通胀预期稳定的重要性，并对可能出现的持久通胀表示乐观。美国关税反复，欧洲财政转向_1

美国 2 月新增非农低于预期，政府部门就业成为拖累，失业率增加至 4.1%，薪资增速环比放缓，“小非农”更是大幅低于预期。3 月 8 日公布的数据显示，美国 2 月非农新增就业 15.1 万人，预期 16 万人，1 月前值新增人数从 14.3 万人下修至12.5 万人。结构上，私人部门中的商品、服务生产较 1月均有增长，但政府部门新增就业仅录得 1.1万人，是近10个月以来最低，显著低于 2023-2024 年均值的 4.9 万人。“政府效率部”的政府减员行动，对美国就业市场的影响或初步显现。美国 2 月失业率为 4.1%，高于预期和前值的 4.0%。2 月平均时薪同比和环比增速分别达到 4.0%和 0.3%，环比增速放缓。3月 5 日公布的数据显示，美国 2 月“小非农”ADP 新增就业人数为 7.7 万，不及预期的 14 万人，前值为 18.6 万人。

美国 2 月 Markit 制造业 PMI 升至 52.7，创 2022 年 6 月以来新高。美国 2 月 Markit 制造业 PMI 终值录得 52.7，高于前值的 51.2，创 2022 年 6 月以来新高。美国 2 月ISM 制造业PMI 为 50.3，高于预期的 50，前值为50.9。3月 5 日公布的数据显示，美国 2月 Markit 服务业 PMI终值为 51.0，与预期持平，低于前值的52.9，创2023年 11月以来新低。美国2月ISM服务业 PMI 为 53.5，高于预期的 52.5和 1 月前值的 52.8。近期Markit 和ISM 统计的 PMI 出现一定分化，但整体显示，美国制造业基本企稳于扩张区间，服务业景气度放缓的风险上升。

美国最新初请失业金人数走低，续请失业金人数超预期增长。截至 3 月 1 日当周，美国初请失业金人数 22.1 万人，低于预期的 23.5 万人和前值 24.2 万人。续请失业金人数为 189.7 万人，高于预期和 188 万人和前值 185.5 万人。据 CME FedWatch，截至 3月 7 日，美联储 3 月降息 25BP 的概率由上周的 6%上升至 12%；2025年末政策利率加权平均预期为 3.49%（降息 3.0 次），低于前一周的 3.66%（降息 2.3 次）。美国关税反复，欧洲财政转向_4

欧洲：财政重大转向德国财政重大转向，拟放宽债务限制，设立5000亿欧元特别基金，“不惜一切代价”刺激经济；欧盟提出8000亿欧元“重新武装欧洲”计划。3月4日，德国联盟党和社民党组阁谈判，就支持国防和基础设施建设的相关财政支出计划达成一致。该计划包括：放宽德国《基本法》中规定的“债务刹车”机制，超过国内生产总值 1%的国防开支将不受该机制限制；设立5000 亿欧元特别基金，用于未来 10 年基础设施建设。3 月 5 日，候任总理默茨表示，德国将“不惜一切代价”保障国家安全，同时放松财政紧缩政策，以推动经济复苏。

此外，3 月 4 日，欧盟委员会主席冯德莱恩提出一项新计划，要筹集8000 亿欧元“重新武装欧洲”。欧洲央行如期降息 25BP，暗示降息步伐或近尾声。3 月 6 日，欧洲央行公布最新利率决议，如期降息 25 个基点，将存款机制利率从 2.75%下调至2.5%，为自去年6 月以来第六次降息。主要再融资利率和边际贷款利率分别从2.90%和 3.15%下调至 2.65%和 2.9%。欧央行发布政策声明，声明显示货币政策变得明显不那么紧缩，随着利率下调限制性将明显减少。未对特定利率路径作出预先承诺，通胀前景、核心指标和传导机制将决定利率路径。通胀回落的进程正在顺利进行，上调今年通胀预期至 2.3%，明年预期维持在1.9%不变。将今明两年GDP 增速预期分别下调至0.9%和 1.2%，2027年维持在1.3%不变。降息决定发布后的新闻发布会上，拉加德对欧洲未来通胀和经济前景做出讲话，主要内容包括：

1）关于降息，拉加德一改她过去的说法，即降息方向是明确的，而是表示如果数据显示需要降息，将进行降息。不过如果数据显示有暂停降息的必要，将选择暂停。

2）关于通胀，表示通胀回落的进程进展顺利，欧元区通胀仍然高企。预计将在 2026 年初实现 2%的通胀目标。

3）关于经济前景，拉加德表示去年的增长模式仍在持续。增长风险偏向下行，高度的贸易政策不确定性对经济增长形成拖累。

4）关于关税，表示关税的上升将削弱欧元区的经济增长，关税一点也不好，实际上是纯负面的影响。欧元区 2 月通胀小幅回落。欧元区 2 月 HICP 年率同比初值 2.4%，高于预期的 2.3%，但较 1 月的 2.5%有所回落。2 月HICP 环比初值录得 0.5%，前值为-0.3%。欧元区 2 月核心 HICP 同比初值 2.6%，与预期持平，前值为 2.7%。2 月核心HICP 环比初值 0.6%，前值为-0.9%。美国关税反复，欧洲财政转向_5

日本：3 月或不加息3 月 5 日，日本央行行长植田和男发表讲话称，未来亚洲新兴市场经济体的韧性将受到多方面不断上升的地缘政治紧张局势的考验。各国货币政策立场的分歧可能会增加市场波动，并对汇率动态产生不稳定影响。地缘政治紧张局势可能导致跨境资本流动的突然逆转。现在是时候重申我们对于全球经济合作的承诺，尤其是在地缘政治不确定性加剧的时代。同日，日本央行副行长内田真一表示，日本经济在适度复苏，私人消费和企业资本支出呈现增长趋势。预计经济将继续以超过潜在增长率的速度增长。尽管全球经济不确定性高，央行将逐步调整货币宽松政策以促进经济和物价稳定。整体通胀仍低于2%，收紧货币政策可能抑制经济活动和工资增长。日本央行将灵活应对市场变化，确保金融环境支持经济发展。

3 月 7 日，据彭博社，有知情人士透露日本央行 3 月会议倾向于按兵不动。日本央行官员在 1 月份加息后倾向于在本月维持利率不变，因全球经济日益增长的不确定性需要密切关注。知情人士称，在央行在 1 月会议加息 25 个基点之后，官员们认为没有必要急于行动，并希望首先评估影响。知情人士补充道，他们还在密切关注美国的政策将如何影响国内和全球经济。这表明日本央行至少目前不倾向于提前加息，而市场上越来越多的人则猜测下一次加息可能会提前而不是推迟。

二、全球大类资产

股市：“东升西落”近一周（截至3月7日），全球股市上演“东升西落”，港股大涨，美股大跌，欧股、日股小跌。美国方面，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综指整周分别下跌 3.1%、2.4%和 3.5%。宏观层面，特朗普关税威胁反复，就业数据不及预期，经济降温担忧持续，令美股承压。行业层面，标普 500 指数 11 个子行业有 1 个收涨，医疗保健小幅上涨 0.2%，金融（-5.9%）、可选消费（-5.4%）和能源（-3.8%）领跌。费城半导体指数整周下跌 2.9%；纳斯达克金龙指数上涨 4.9%；罗素2000 指数下跌 4.0%。欧洲方面，德国财政转向提振德国股市，但美国关税、欧央行“鹰派”降息等也形成一定压力，欧洲 STOXX600指数整周下跌 0.7%，德国 DAX、法国 CAC40和英国 FT100分别上涨 2.0%、上涨 0.1%和下跌1.5%。亚洲方面，恒生科技指数大幅上涨 8.4%，恒生指数上涨 5.6%；日经 225 指数整周下跌 0.7%。美国关税反复，欧洲财政转向_6

债市：美债利率反弹近一周（截至 3 月 7 日），美债利率反弹。宏观层面，尽管就业数据不佳、年内降息预期升温，但是欧洲拟出台大规模财政刺激，欧债利率大涨并带动美债利率；此外，鲍威尔及其他官员讲话稳定经济预期，重申不急于降息。2年期美债利率与上周持平，为 3.99%。10 年美债收益率整周上行8BP 至4.32%，10 年TIPS 利率（实际利率）整周上行13BP 至1.99%，隐含通胀预期整周下行 5BP 至 2.33%。非美地区方面，10 年德国国债收益率整周大幅上行 45BP 至 2.83%。美国关税反复，欧洲财政转向_7

商品：油价续跌，金价回升近一周（截至 3 月 7 日），油价续跌，金价回升。原油方面，布伦特和 WTI 原油整周均下跌 3.9%，分别收于 70.4 和 67.0美元/桶。报道称普京同意与乌克兰有条件地停战，叠加 OPEC+增产和贸易关税双重施压，油价续跌。库存方面，美国至2月 28 日当周的 EIA 原油库存增加 361.4 万桶，汽油库存减少 143.3 万桶。贵金属方面，黄金现货价整周上涨 3.4%，收于2931 美元/盎司。美元走弱抬高金价；特朗普加码关税威胁反复，避险情绪犹存。白银现货价整周上涨 4.4%。金属方面，LME 铜和铝整周分别上涨 2.6%、3.3%。农产品方面，CBOT大豆、玉米和小麦分别下跌 0.1%、上涨 0.6%和下跌 1.7%。美国关税反复，欧洲财政转向_8

外汇：欧元大涨近一周（截至 3 月 7 日），美元指数整周下跌 3.4%至 103.89，欧元、英镑大涨。美国方面，经济担忧和降息预期升温，叠加关税反复，压制美元汇率。欧元区方面，德国乃至欧盟财政重大转向，刺激欧元显著升值，欧元兑美元整周上涨 4.4%。英国方面，英镑兑美元整周上涨 2.7%。日本方面，日元兑美元整周下跌 1.7%，美元兑日元收于 148.05。中国方面，人民币兑美元整周下跌 0.6%，美元兑人民币收于 7. 2382。