美国1月CPI数据解读 :近忧可释，远虑待解

经济

摘要:

美国最新公布的数据显示，1 月通胀全面超市场预期。市场对美联储降息的预期显著调整，下次降息的时间点已经从 6 月延后至 9 月。数据公布后，美债收益率上行，美股也普遍低开，但随后特朗普在社交平台上宣布与俄乌首脑分别通话，市场预期俄乌冲突缓解的可能性大增，风险情绪好转，美股转涨，美元指数回落。

核心观点

虽然 1 月通胀数据全面超预期，但通过拆分 CPI 数据结构，我们认为对单月的通胀数据超预期无需过分担忧。首先，美国 1 月 CPI 超预期往往包含了一定的残余季节性。由于企业往往会在年初重新调整价格，这一行为可能未被季节性调整方法完全捕捉，导致 1 月 CPI 数据出现上行偏差，这在通胀高于平均水平时会尤为明显。

其次，当前去通胀进程停滞主要源于核心商品的反弹，核心服务通胀仍处于缓慢的回落过程中。回顾 2021 年商品通胀持续走高的背景，主要是由于疫情影响下全球供应链承压所致。目前从纽约联储的供应链压力指数来看，当前全球供应链压力处于低位，商品通胀缺乏持续上行的基础。

进一步细分来看，虽然 12 月和 1 月能源通胀均处于较高水平，但 1 月中旬以来，油价已有所回落，预计在下个月的 CPI 数据中，能源将不再是推动通胀上行的动力。此外，1 月机动车保险分项也对通胀贡献较大，但这一分项波动性较强，不具备可持续性。

另外，从核心服务的重要分项住房来看，租金通胀仍处于下行通道中。领先指标新租户租金在 2024 年第四季度同比下降 2.4%，意味着占 CPI 比重近三分之一的住所分项还将继续支持去通胀进程。

结合以上分析，我们认为，尽管 1 月通胀数据超出市场预期，但细拆数据结构而言，形势并没有整体通胀数据所显示的严峻。当前真正值得关注的是，在政策高度不确定的背景下，特朗普提出的关税、减税政策以及其他国家潜在的反制举措，将如何影响远期通胀。根据经济政策不确定性指数，当前政策不确定性仅次于疫情时期的高峰。在政策不确定性高企的背景下，预计美联储的降息动作将进一步推迟，我们预期上半年美联储将按兵不动。

风险提示：美国经济基本面超预期走弱；美国就业市场超预期快速恶化。

美国1月通胀数据超预期

美国最新通胀数据显示，1 月 CPI 同比增长 3%，高于预期和前值的 2.9%；环比增长 0.5%，高于前值的 0.4%，创下 2023 年 9 月以来的最大涨幅。核心 CPI 同比增长 3.3%，高于预期的 3.1%和前值的 3.2%，环比增长 0.4%，前值 0.2%。整体上看，本次数据全面超市场预期，市场对美联储降息的预期显著调整，下次降息的时间点已经从 6 月延后至 9 月。数据公布后，美债收益率上行，美股也普遍低开，但随后特朗普在社交平台上宣布与俄乌首脑分别通话，市场预期俄乌冲突缓解的可能性大增，风险情绪好转，美股转涨，美元指数回落。

虽然 1 月通胀数据全面超预期，但通过深入分析数据结构，我们认为对单月的通胀数据超预期无需过分担忧。首先，美国 1 月 CPI 超预期往往包含了一定的残余季节性。由于企业往往会在年初重新调整价格，这一行为可能未被季节性调整方法完全捕捉，导致 1 月 CPI 数据出现上行偏差，这在通胀高于平均水平时会尤为明显。美国1月CPI数据解读 :近忧可释，远虑待解_3

进一步细分来看，虽然 12 月和 1 月能源通胀均处于较高水平，但 1 月中旬以来，油价已有所回落，预计在下个月的 CPI 数据中，能源将不再是推动通胀上行的动力。此外，1 月机动车保险分项也对通胀贡献较大，但这一分项波动性较强，不具备可持续性。美国1月CPI数据解读 :近忧可释，远虑待解_5

结合以上分析，我们认为，尽管 1 月通胀数据超出市场预期，但细拆数据结构而言，形势并没有整体通胀数据所显示的那样严峻。当前真正值得关注的是，在政策高度不确定的背景下，特朗普提出的关税、减税政策以及其他国家潜在的反制举措，将如何影响远期通胀。根据 Scott Baker、Nicholas Bloom 和 StevenDavis 开发的经济政策不确定性指数，当前政策不确定性仅次于疫情时期的高峰。在政策不确定性高企的背景下，预计美联储的降息动作将进一步推迟，我们预期上半年美联储将按兵不动。

风险提示

美国经济基本面超预期走弱；美国就业市场超预期快速恶化。

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Thomas

经济

韩国造币公社宣布暂停销售金条。美国彭博新闻社12日评论，这为黄金市场实物黄金供应紧张增添了佐证。

韩国造币公社本周早些时候经由官方网站宣布，现在采购黄金和管理黄金需求都面临困难，将尽快尝试恢复销售金条。

彭博社报道，韩国造币公社暂停销售金条，正值投资者忙于赶在美国对进口金条加征关税前，把金条运往美国。这导致实物黄金供应紧张，以及实物黄金从英国伦敦金库流出的量刷新纪录。

韩国造币公社隶属于韩国企划财政部，是韩国负责铸造与印刷货币的国有企业，其业务也包括制造金条、纪念币等贵金属产品。

彭博社7日提供的数据显示，随着大量黄金从英国运往美国，伦敦金库黄金存量1月减少490万盎司（1盎司合0.0283公斤），创2016年有相关记录以来的最大单月降幅。报道说，随着美国关税政策风险增加，美国现货黄金价格1月超过英国。

国际现货黄金价格13日亚洲交易时段一度上涨至每盎司2922.81美元，此前在11日亚洲交易时段创每盎司2942.7美元历史新高，为今年年初以来第八次刷新历史高位，直逼每盎司3000美元关口。

另一方面，《韩国时报》报道，国民银行、新韩银行和韩亚银行今年1月共计出售价值1377亿韩元（约合6.9亿元人民币）的金条，同比增长167%。

韩国交易所说，黄金单日交易量本月5日达1088亿韩元（5.5亿元人民币），首次突破1000亿韩元（5亿元人民币）关口。

金价屡创新高在韩国引发新的时尚潮流。《韩国商业电讯》报道，金戒指、金汤勺和其他材质的镶金戒指都受到消费者青睐。

报道说，随着这一时尚潮流持续，消费者和企业都在适应一个金价更高的市场，形成新的消费和投资模式。

来源：新华社

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Thomas

政治

经济

最新通胀数据显示美国价格压力加剧，这令特朗普计划对主要贸易伙伴加征关税的策略面临更大风险，可能导致消费者价格进一步上涨，并推迟美联储降息的时间表。

本周发布的新通胀数据显示，1月消费者价格指数（CPI）意外上涨，虽然部分反映了年初的季节性波动，但整体涨幅足以引发对经济前景的新担忧。特朗普迅速将责任归咎于其前任，其新闻秘书卡罗琳·莱维特（Karoline Leavitt）也指责拜登政府“对通胀危机的管理不善及其在应对危机时缺乏透明度”。

然而，在通胀尚未得到控制的情况下实施关税被视为一种高风险策略，尤其是对一位在竞选期间承诺“第一天”就降低价格的总统而言。美国企业研究所经济学家迈克尔·斯特兰（Michael Strain）表示：“大幅提高进口商品价格可能会重新点燃经济中仍在燃烧的通胀余烬。”

周四，特朗普表示他正准备实施“对等关税”，根据包括其他国家对美国产品征收的关税在内的广泛标准，提高美国对进口商品的征税。当被问及对价格的潜在影响时，他未置可否，称“价格短期内可能会有所上涨，但价格也会下降。”

这些尚未生效的“对等关税”建立在他重返白宫最初几周宣布的措施之上，包括对进口钢铝征收25%的关税。他还表示可能对几乎所有来自加拿大和墨西哥的商品征收25%的关税，尽管他暂时将这些关税推迟至3月4日。总体而言，这些措施将影响超过1.3万亿美元的美国进口商品，特朗普还表示，针对许多其他国家和行业（从铜到药品）的关税正在制定中。

特朗普政府本周没有迹象表明其准备根据高通胀持续的迹象改变经济策略。白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特（Kevin Hassett）周三在CNN上表示，特朗普削减支出、扩大能源生产和降低税收的计划将降低成本。

特朗普的贸易顾问彼得·纳瓦罗（Peter Navarro）也提出了类似论点。他在1月底的采访中表示：“这些关税并非在真空中实施。”他预计，依赖美国购买其产品的国家将通过降低价格来应对美国关税。“当世界上最大的市场实施关税时，关税不会导致通胀，”他补充道。

纳瓦罗认为，关税还将导致美国国内投资增加，提高工人生产率，他表示这是“对抗通胀的最佳方式”。

特朗普的前高级经济顾问斯蒂芬·摩尔（Stephen Moore）承认“通胀巨龙尚未被击败”，但也表示，在特朗普的整体税收和放松监管议程的背景下，关税不太可能加剧通胀。尽管他对提高钢铝关税的好处表示怀疑，但摩尔认为关税威胁很可能是一种谈判策略，特朗普将成功抑制通胀。

然而，许多经济学家对前景更加不安。普林斯顿大学经济学家、前美联储副主席艾伦·布林德（Alan S. Blinder）警告称，关税和大规模驱逐移民出境（特朗普经济议程的另一基石）构成了“滞胀冲击”。“它们是通胀性的，而且是反增长的，”他说。

根据波士顿联储经济学家本月发布的分析，特朗普对中国、加拿大和墨西哥的关税政策可能会使“核心”通胀（剔除波动较大的食品和能源价格）增加0.8个百分点。经济学家警告称，如果特朗普兑现其竞选承诺，实施普遍关税，那么影响将显著扩大。

通常情况下，关税被视为只会导致价格一次性上涨，而不会引发持续的高通胀。但实际影响取决于多种因素，包括如何分阶段实施、企业是否将更高的成本转嫁给消费者，以及最重要的是，消费者是否会改变其支出模式以应对更高的价格。

亚特兰大联储主席博斯蒂克在最近的一次活动中表示，与他交谈过的企业高管预计将“100%”将更高的成本转嫁给消费者。“预期是一回事——实施是另一回事，所以我们实际上必须看看会发生什么，”他说。

通胀研究公司Inflation Insights创始人奥马尔·谢里夫（Omair Sharif）从特朗普2018年的第一次贸易战中吸取教训，预计这次与某些家用商品关税相关的更高成本也将转嫁给消费者。例如，当时在对大型家用洗衣机征收20%关税后，CPI的洗衣设备指数在三个月内上涨了约18%，谢里夫认为“成本几乎都迅速转嫁了”，“我预计会出现类似情况，”他说。

鉴于通胀前景和特朗普政策的不确定性，美联储选择暂时维持利率不变。美联储主席鲍威尔本周告诉立法者，希望看到通胀回归2%目标的更多进展，如果价格压力没有改善，美联储将“更长时间保持政策限制”。

这一计划与特朗普降低利率的愿望背道而驰，他在周三的社交媒体帖子中重申了这一愿望。“利率应该降低，这与即将实施的关税相辅相成！！！”他写道。

芝加哥联储主席古尔斯比承认，随着特朗普实施预计会直接影响价格的政策，从通胀数据中提取信号可能会变得更加困难。他在周三的采访中表示，这使美联储处于“试图区分价格上涨的哪些部分来自我们应该忽略的因素，哪些是过热迹象的不舒服境地”。

美联储官员还将密切关注消费者是否会实质性改变对未来通胀的预期。古尔斯比表示，这将是一个“非常令人担忧的迹象”。

到目前为止，几乎没有证据表明美国人已经失去对通胀最终会下降的信心。然而，考虑到过去几年的情况，局势仍然充满风险。

彼得森国际经济研究所高级研究员、彭博经济美国经济研究主任戴维·威尔科克斯（David Wilcox）表示：“我们刚刚经历了过去40年来最痛苦的通胀。与对通胀毫无根据的自满情绪相关的政策风险肯定大得多。”

来源: 金十数据

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经济

宏观事件

北京时间 2025 年 2 月 12 日晚美国劳工部公布 1 月通胀数字。其中：同比：CPI+3.0%，预期+2.9%，前值+2.9%；核心 CPI+3.3%，预期+3.1%，前值+3.2%。环比：CPI+0.5%，预期+0.3%，前值+0.4%；核心 CPI+0.4%，预期+0.3%，前值+0.2%。

核心观点

1月CPI同比上涨3.0%，为连续第四个月加速，并达五个月来的最高水平，核心 CPI同比上涨 3.3%，高于预期，显示出通胀压力有所增强。1月美国 CPI超预期走强主要由核心服务板块推动，其中，运输服务和娱乐分项贡献显著。此外，住房分项虽温和上行，但波动较大的学校住宿及酒店分项环比大幅回升，也对整体CPI形成支撑。核心商品方面，耐用品中的二手车价格表现强劲，抵消了非耐用品，如服装分项的疲软。

短期内，美联储降息阻力加大。市场对 2025 年累计降息幅度的预期已下降至一次，首次降息时点可能推迟至 9月。预计美联储将保持观望态度，降息路径可能进一步后移，通胀波动性加大但趋势性反转尚未明确。风险在于若经济数据持续超预期，降息幅度可能不及预期甚至本年暂停降息。

市场对于降息的预期在 CPI 数据发布后大幅下降，尤其是从原本的 7 月降息推迟到 9 月，甚至预计美联储可能会在 2025 年内只降息一次。投资者开始认为，虽然非农就业数据强劲，通胀回升的趋势表明，美联储将不急于采取更为宽松的货币政策来刺激经济。同时，通过金融市场的反应可以看到，交易员的预期已提前反映在了债券市场中，10年期美国国债收益率大幅回升，显示出市场对减少降息以及通胀上涨的预期。数据公布后，10 年期美债收益率跳升 8bp 至 4.62%，美元指数上涨 0.08%至 108.01，反映市场对高利率维持更久，以及通胀上升的预期。同时，风险资产承压，标普 500指数下跌 0.27%至 6052，比特币一度跌破 95000 美元后回升，黄金日内跌超超过 1%后回升，显示投资者对流动性收紧的担忧升温。期限溢价扩大，2 年与 10 年期美债利差走阔，暗示市场对短期通胀风险和中长期经济放缓的复杂预期。

风险：经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险

CPI VS 核心CPI

1 月核心 CPI 同比上涨超预期，持平于 9-11 月且低于上月的+3.2% 0.1 个百分点。结构来看，1 月失业率回落至 4.0% 但新增就业降至 14.3 万，通胀超预期在强劲的非农就业数据显示出的美国经济韧性下将加大美联储降息阻力。核心CPI的加速上升表明通胀压力已从波动较大的能源、食品等分项扩散至更广泛的核心服务与非耐用商品领域。住房成本持续上行，运输服务及娱乐服务等内需驱动型分项表现强劲，叠加剔除食品、能源、住宅的通胀环比升至 0.5%，凸显价格压力正渗透至经济深层结构。尽管能源分项增速边际放缓，但绝对水平仍高，且食品价格受鸡蛋等特定商品推动显著回升，显示短期扰动因素仍存。这揭示出美国通胀的内生性风险, 在劳动力市场韧性和潜在关税政策扰动下，价格粘性可能延长通胀回落周期。尽管 "1月效应" 可能部分推高数据，但核心通胀的广泛走强已迫使市场大幅下调降息预期。若后续数据证实通胀粘性顽固，联储政策转向将更加谨慎，经济 "软着陆" 的不确定性随之上升。美国CPI超预期，预计推迟降息_1

商品型通胀VS服务型通胀

CPI 压力结构短期再次表现坚挺。自 2024 年三季度以来，美国商品型通胀和服务型通胀表现出分化的特征——商品消费的负增长改善和服务消费的回落。从 1月通胀报告来看，商品型通胀同比维持不变，同 12 月和 11 月为 -0.2%，而服务型通胀维持了自去年10 月开始的回落。

1 月份，核心 CPI 的上升主要由核心商品和核心服务的普遍升温推动，尤其是核心服务中的运输服务和娱乐分项表现强劲。尽管 1月通胀的上升部分归因于企业在年初的集中调价, 即 “1 月效应”，但这一数据的超预期表现仍加剧了市场对通胀风险的担忧，并进一步压制了美联储的降息预期。整体来看，CPI 和核心 CPI 的上升表明通胀压力依然存在，尤其是在核心服务领域，这可能使美联储在短期内难以采取宽松政策。

在 9 月首次降息后，建议未来继续关注美国房租对 CPI 成本的带动。美国房地产市场在高利率下经历了一轮调整，但是自 2023 年年中开始逐渐企稳回升，从成本传导的角度来看，房地产市场价格的回升对于未来几月的租金成本也将形成回升的压力。美国CPI超预期，预计推迟降息_3

通胀的影响

美国通胀预期定价和油价同时上升。1 月地缘压力实际上升、市场对于衰退预期定价有所改善之后，油价再次转向回升。市场定价的通胀预期受到油价回落的驱动上升。

展望未来：一方面，市场在逆周期政策力度修正之后，受 1月超预期非农数据鼓励，对未来“高通胀”的预期上升；另一方面，租金的上涨风险、供应链的不确定性风险都从供给端对于价格形成支撑的可能上升。

年初市场处在高波动环境下。我们需要看到高于预期的CPI背后体现了地缘不确定上升和核心通胀需求上升的特征事实。美股下跌、美元指数上涨、美债利率跳升，反映出紧缩交易逻辑的强化。

这一超预期通胀可能通过工资物价和潜在关税政策进一步推高通胀预期，迫使美联储在经济增长韧性，如住房需求回暖、信用宽松与通胀目标之间权衡，年内降息空间被显著压缩，甚至存在不降息风险，加剧了权益市场的估值压力和债市波动。美国CPI超预期，预计推迟降息_4

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经济

宏观事件

2 月 9 日，国家统计局公布数据显示：

2025年1月份，全国居民消费价格同比上涨0.5%。其中，城市上涨0.6%，农村上涨0.3%；食品价格上涨0.4%，非食品价格上涨0.5%；消费品价格上涨0.1%，服务价格上涨1.1%。

2025年1月份，全国工业生产者出厂价格和购进价格同比均下降2.3%，降幅均与上月相同；环比均下降0.2%。

核心观点

CPI季节性回弹，PPI继续承压

CPI：春节消费提振食品与服务价格。食品价格环比由降转升（-0.6%→+1.3%），鲜菜（+5.9%）、鲜果（+3.3%）及水产品（+2.7%）领涨；非食品价格环比涨幅扩大至0.6%，机票（+27.8%）、旅游（+11.6%）、电影演出票（+9.6%）等假期需求激增项目贡献环比涨幅0.28个百分点。国际原油与黄金价格上涨带动国内汽油（+2.5%）、金饰品（+3.0%），合计推升CPI环比约0.10个百分点。春节后消费需求阶段性回落，叠加高基数效应，2月CPI同比或现负增长。2025年国内物价回升需依赖内需实质性修复及稳增长政策持续发力，国际地缘博弈下输入性通胀传导路径仍存不确定性。

PPI：春节假期生产活动趋缓，国际大宗商品价格整体回落，黑色/有色金属系价格下行成为主要拖累。有色金属采选/冶炼加工同比增速回落至18.9%/9.3%（前值19.1%/10%）；黑色金属采选/加工业环比降0.4%/0.9%，同比降幅走阔至13.7%/10.7%。国际油价回升2.8%带动油气开采/加工价格环比升至4.5%/1%，但煤炭采选价格降幅扩大至2.2%。节后复工或支撑2月PPI短期回暖，但2025年PPI实质性改善仍需增量政策发力。非金属矿物（-0.6%）、钢材需求回落等结构性压力仍存，政策传导效果待观察。

风险：经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险

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Damon

外汇

经济

德国即将迎来大选，市场投资者普遍认为，这是一个调整财政政策、刺激经济增长的机会。然而，严格的“债务刹车”规则可能限制新政府的财政空间，使得德国在全球经济竞争中处于不利地位。

近年来，德国经济增长陷入停滞。据市场调查显示，自2019年以来，德国经济几乎没有增长，而同期欧元区整体增长5%，美国则增长了11%。尽管如此，德国仍是七国集团（G7）中唯一一个债务占GDP比重远低于100%的国家。因此，在英国、法国和美国因高债务问题承压的背景下，市场普遍期待德国适度放宽财政政策，以提高长期增长潜力。

德国债务政策的调整前景备受关注，尤其是在美国加征关税的背景下，德国经济可能面临进一步压力。目前，市场正观察德国是否会放松“债务刹车”规则，以扩大支出规模，同时满足不断上升的国防开支需求。

“如果有一个国家有能力增加借贷，那就是德国。”——PIMCO欧洲主权信用研究主管Nicola Mai

尽管如此，投资者仍然对德国未来的财政政策持谨慎态度。据市场调查显示，今年1月，一项针对投资者的调查显示，近三分之二的受访者认为，即使新政府放松债务限制，调整幅度也将相对温和。

财政改革仍存不确定性，市场短期或受政治不确定性影响。预计德国下一任政府的领导人弗里德里希·梅尔茨（Friedrich Merz）可能会支持有限度的债务调整。但由于欧盟的财政纪律要求仍然存在，德国的支出空间仍受限制。目前，“债务刹车”规则将德国的结构性财政赤字限制在GDP的0.35%，市场普遍预测这一上限可能提高至1%。

“即使债务刹车上限提高至1%，也不足以弥补过去十年的投资缺口。”——ING经济学家

欧元兑美元：财政政策或成关键影响因素

德国的财政政策调整不仅影响国内经济，也可能直接影响欧元兑美元的走势。过去几年，欧元持续走弱，从2018年的高点1.25下跌至今年2月接近1.00。市场分析认为，这一趋势部分归因于欧洲在财政支出和经济增长上的相对保守政策，而美国在过去几年大规模财政刺激下保持了更快的增长。

“欧洲的政策选择导致增长低于美国，德国是其中的重要因素之一。”——法国外贸银行（Societe Generale）外汇策略主管Kit Juckes

目前，市场投资者正在评估德国是否会采取更积极的财政政策。如果德国政府放松债务限制并增加支出，可能会增强欧元区的经济增长预期，进而提振欧元。但如果德国继续维持严格的财政纪律，而美国经济保持强劲，欧元可能会继续承压。

此外，德国股市的表现与欧元走势也存在一定关联。尽管DAX指数在过去三年上涨了45%，但其相对标普500指数的估值仍有38%的折扣，显示市场对欧洲经济增长前景仍存疑虑。如果德国采取更积极的财政政策，不仅可能提振欧元，也可能推动欧洲股市的重新评级。

“如果新政府能够消除市场对生产率低下的担忧，可能会带来市场的重新评级，并支持欧元。”——Antipodes Partners投资组合经理Rameez Sadikot

然而，如果财政政策调整幅度有限，市场对德国经济增长的信心不足，欧元的弱势可能会持续。部分投资者仍然看空欧元，认为在德国财政政策不变的情况下，美元的强势地位难以撼动。

“我仍然看空欧元，今年上半年目标价在1.04。”——Amundi全球外汇主管Andreas Koenig

编辑观点

德国的财政政策调整不仅是国内经济复苏的关键，也可能对欧元的长期走势产生影响。如果新政府采取更积极的财政政策，提高基础设施、科技创新和国防领域的投资，欧元可能获得支撑，并提升欧元区的整体经济活力。然而，如果德国继续维持财政紧缩政策，而美国经济依旧强劲，欧元的弱势可能会持续。未来，市场投资者将密切关注德国政府的政策走向，特别是是否能在财政纪律与经济增长之间找到平衡，以避免德国乃至整个欧元区经济的进一步疲软。