对海外房企去杠杆历程的简要分析

经济

摘要:

通过对若干重点海外市场的房地产企业在地产下行周期中的去杠杆历程的分析，为理解中国市场的情况提供一些参考。

房企去杠杆的海外经验

研究对象的选取：各对中国有何参考意义？

鉴于数据可得性，我们主要选取了美国、日本、中国香港三地的大中型房企作为研究对象。三个市场均经历过房地产市场的大幅调整，并对房企经营构成较为严峻的考验。但出于商业模式和本地市场环境的差异，结论而言我们看到三条非常不一样的经营应对和去杠杆路径，但各自的经验均对我们看待中国房企的情况有所启发。

债务规模视角：房企债务有多大？

因房企负债在规模上小于住房按揭，后者通常是宏观研究更关注的领域。本篇报告侧重分析房企负债的情况，数据显示：

企业负债的规模差异较大：若以2023年末时点来看，住房按揭在三个市场都有相当的规模（约相当于GDP的40-65%），但企业负债的体量差异显著，其中美国市场我们估计（占GDP的比例）不足10% ，且其中以商业地产债务为主；日本房企贷款占比超过18% ，中国香港达到52% 。鉴于数据可得性，以上统计无法做到完全统一口径的对比，但大体表征了相关债务规模。

企业负债规模差异主要和商业模式轻重有关：美国住宅开发商的项目周转周期在6-12个月，形态上更接近制造业，而且土地储备越来越多以期权形式（而非报表直接获取）锁定，因此债务增长可控。日本和中国香港这类亚太企业的资产规模更大，项目开发和周转周期更长，而且大部分通过报表持有，债务规模在长期滚动累积下越来越大。

对亚太这种商业模式较重的房企来说，其债务问题一定程度上也是宏观问题：日本房企在1991-1998年之间房企债务占GDP规模在13-14%之间，中国香港房企1997年末债务占GDP规模近30%。考虑到这一规模本身不小，以及房地产开发对上下游的广泛关联，我们认为这些企业的去杠杆问题一定程度也是宏观问题。

总体来看，结合海外房地产市场特点来理解其去杠杆过程，对中国或许有参考意义。

三种报表，三种企业形态

我们以房价拐点年份作为基准年份（T），对三地样本房企财务报表的各项科目做了标准化的计量处理，以比较各自报表在周期拐点前后的变化。

但进入分析以前，我们需提示各经济体房企报表规模有别，比如2007年前后美国最大房企的总资产规模也就刚过100亿美元，但同期日本和中国香港大型房企的单体资产规模可达300亿美元以上，我们分析样本中美国的中型房企单体资产规模可能在30-70亿美元，而日本和中国香港中型房企可能在100-200亿美元。

另外，由于三地报表的一些规则和细则差异，直接拿一些财务指标来进行比较可能是不准确的，我们也无意对三地企业报表于本篇报告中做过于细致的拆解。本研究的主要目的，还是框架性地来分析揭示各地房企的路径差异。我们进行分析的主要发现包括：

从负债率切入观察：

美国房企在历史长周期中呈现了相对持续的杠杆率下降：美国房企从储贷危机前75-85%的资产负债率水平，向储贷危机后次贷危机前55-65%的方向压降，次贷危机后大体保持在55%上下，但2017年后呈现单边较快压降，目前介于30-40%的水平，已经达到历史最低，总体上呈现一个较为连贯的降杠杆的过程。净负债率角度，美国房企在储贷危机前通常于300%以上净负债率运行，储贷危机后下降至60-80%，次贷危机后进一步边际下降至30-40%，截至2023年末已降至10%左右。

日本房企始终保持较高的资产负债率：自我们可观测的历史序列（从1984年开始）以来，日本房企的资产负债率始终在80%上下徘徊（1986年74%为序列低点），从未真正下降过。1991和1997年后都发生过持续4-5年的负债率边际提升，此后才有所下降。净负债率角度，90年代前一般不超过60%，但91年危机后迅速上升，于91-98年之间维持300%以上运行，2000年代以后下降至200%以下但平均在150%上下运行。同资产负债率类似，日本房企的净负债率自90年代以后从未下降到较低水平。

中国香港房企始终保持较低的资产负债率：同日本房企类似，从可观测历史以来（1990年后）中国香港房企的负债率在窄区间内波动，只是绝对水平较低，大部分年份在25-30%之间。以及相类似的，中国香港房企在1997年后也出现过一段时间的杠杆率提升。净负债率角度，97-03年净负债率上升至20%以上（但不超过30%），其余多数年份在10-15%。

扩表与缩表的节奏：

美国房企的报表波动相对剧烈，但长期扩张能力最强：如2007年后美国样本房企资产规模持续缩水5年，低点较高点平均缩水约40%，直至2017年前后才修复至次贷危机前的水平，但当前的资产规模至少是次贷危机前的2倍以上，甚至头部企业扩张了3-4倍。1989年后我们也看到有3年的缩表周期，但幅度比较温和，1993年进入修复通道之后，至2006年这些企业的报表又扩张了6倍有余。综合统计美国头部房企过去30年的资产年复合增速在10%以上（头部企业在12-15%）。

日本企业经历过较为长期的停滞，长周期视角下增长一般：若从80年代初开始计量，日本大型房企至90年代初实现扩表3-5倍，但1991年后开始进入长期的增长停滞，2006-2008年有过短暂的回暖，但真正开始重新进入扩表周期是在2012年以后。从长周期看，日本房企过去30年的资产年复合增速在3-4%，但若计及80年代则过去40年的复合增速在6-8%。

中国香港房企在亚洲金融危机后有7年左右的停滞，其他多数时间报表稳步扩张：我们统计样本大中型香港房企1990-1997年总资产规模平均扩张4倍有余，但1997年后出现缩表，直至2005年才平均意义上修复报表规模。此后至2019年，香港房企基本延续报表扩张态势，在次贷危机后也未受明显影响。从长周期看，香港房企过去30年的资产复合增速多在9-12%之间，但其中投资性房地产的公允价值重估可能贡献了相当一部分（日本房企对该部分原则上采用成本法计量）。

债务结构：

美国：有息负债于总负债中的占比多数年份位于55-65%之间，长期债务占比平均在85-90%。无息负债主要是应付账款。短期债务较少主要因美国住房销售周转速度较快（平均去化周期在6个月左右）。

日本：有息负债于总负债中的占比于90年代以前基本在30%上下，但90年代以后迅速攀升至60-75%，2000年代以后有所下降（债务绝对规模下降）。90年代危机后的有息负债增长以短期债务的增长为主，主要是出于获取流动性考虑的被动加杠杆。短期债务在有息负债中的占比在整个90年代都位于30-40%的水平，但进入2000年代后基本下降至零，可能和短期债务置换为长期债务有关。

中国香港：有息负债于总债务中的比例大部分时间位于60-70%，长期债务占比多位于80%以上。短期债务比例较高的两个时段，一是90年代前中期的业务扩张期（达到40%上下），二是2009-2011年（25-30%），其余时间基本不超过20%。总体上，香港房企的债务水平和结构相对平稳。

业务与利润结构：

美国：典型的开发企业，几乎不涉及持有型物业经营业务。历史毛利率平均在18%左右，多数年份在17-21%区间，历史最高值为2005与2023年（26%），最低值为2009年（4%）。净利润率多数年份在6-8%区间，极少达到两位数，但最差年份在2007-2009年平均负双位数。ROE波动较大，历史均值在13-15%之间，市场上行周期可保持在20-30%，下行周期可收缩至个位数甚至负双位数。

日本：开发+持有混合型企业，历史毛利率平均在25%左右，多数年份在20-30%区间。但由于杠杆率较高，日本房企净利润率偏低，90年代至2005年前后平均利润率介于1-2%之间，其余年份在6%上下，上限在8% 。日本房企正常情况下的ROE水平在7-8%，90年代至2005年前后基本在零上下。

中国香港：开发+持有混合型企业，持有型比例更重。中国香港房企有两个重要特点，第一是土地成本相对低廉（可以长时间捂地，而且本身开发周期也最长），第二是投资性物业的公允价值重估计入利润当中。该结构下，中国香港房企毛利率一般在50%上下（这部分不含公允价值重估收益），净利润率则视公允价值波动呈现不规律特征，但一般也有40-50%以上。这种特征在全球房企中并不常见，但高利润率背后对应的是较低的开发投资强度。

现金流特征：

美国：现金流周期特征明显，总体进出相对匀称。自由现金流量在地产市场上行周期一般为负（增加投资支出），下行周期一般为正（减少投资，加快去化回笼），是一个较为标准的周期模型。

日本：现金流支出多回笼少，持续投资沉淀。历史上看，日本房企倾向于保持较为持续的投资强度，包括90年代初行业下行以后的若干年内在投资端（尤其是持有型物业投资）仍保持了一定的惯性。我们测算90年代以来日本房企每年用于固定资产投资的现金流占股东权益的比例平均超过20%（长期视角下明显高于美国和中国香港），但经营现金流占股东权益比例平均可能在12-15%之间。

中国香港：现金流变化强度低，投资相对不活跃。从过去30年看，大多数年份自由现金流变化对股东权益占比都在低个位数（零上下），且经营、投资、融资分项都在低个位数水平，97年之前略高一些，但整体运营强度低于美国和日本房企。

表内外比例：

美国：资产几乎在表内，通过土地期权锁定的潜在土储（2010年后该部分占总土储的比例在60%上下）仅以很低的保证金额度入表，对整体资债结构的影响有限。土地期权制度的使用增加，使得美国房企既不需要通过当期大幅增加投资来获得土储，也不需要类似传统房企一样有时候通过表外持有来美化报表，这个创新是美国市场的重要经验。

日本：日本房企在整个2000年代都在增加表外的管理资产比例，但这种表外化主要是通过证券化的模式，比如发起REITs平台，或私募不动产基金等。好处是使得房企长期保持对资产的管理权限，同时可以通过证券化回笼大部分投入资金，并形成一部分投资收益，这也是日本房企后来ROE水平高于净利润率的原因之一。因此这种渐进的表外化，对于现金流的循环和报表的优化都有积极意义，目前大型房企（以三井为例）表内外的管理资产规模比例大约在6:4。但言下之意，日本房企的业务重心很大程度向持有型物业，而非销售型业务去侧重。

中国香港：由于历史积累的权益相对厚实，香港房企没有做太多的证券化（也不太需要），而是倾向于用自身报表承载增量资产。由于一方面这种增量的节奏不快（引致的新增债务规模可控），另一方面公允价值重估的存在（一般都是稳步增长，极少产生负收益），使得报表更有条件维持相对稳健，资债结构管理不算一个太突出的问题。

对三个经济体三类房企的特征简单总结：

美国：规模最小，经营模式更接近制造业，可以清晰地辨认库存周期、现金流周期和利润率周期。相对来讲运营的环境最为市场化，并且经过历轮周期不断改善经营方式（尤其是通过土地期权模式放大经营杠杆，降低财务杠杆），长期来看资本积累效率是最高的。

日本：规模最大，近20-30年的经营特征更接近银行。如果说90年代以前的日本房企还体现出一些传统房企的粗放扩张特征，那么90年代以后呈现了明显的特征变化。除了一部分企业选择轻资产化，余下留在重资产领域内的企业，面临的是一个长期资产价格上涨停滞的环境。这种环境下大企业仍试图谋求规模稳健增长，但主要依靠持续投融资，背后很大程度上有信用因素的支撑。但作为结果，资产与负债端的低息差，以及高杠杆下的低利润率是常态，导致实际的资本积累效率偏低，实际上也难以降杠杆。

中国香港：存量规模较大，但经营活跃度不高，是最典型的资产持有人模型。较为扎实的历史积累以及2005年后香港楼价（在中国经济高速发展+美国金融扩张的双重背景下）的再度长期上扬使得香港房企不仅顺利穿越周期，而且还获得了相对舒适的发展环境。但排除掉资产公允价值变化带来的增益，实际的资本积累率要比表观低一些。

三种不同的去杠杆路径及参考价值

主要的去杠杆动作：

美国（2008年后）：下行周期采取坚决果断的降价去库存（以及处置其他资产）来降低债务规模，此后通过自由现金流的优化来平衡报表，最后通过房价的企稳回升来有效修复资产负债表。同时土地期权的普及使用进一步助推了负债率的降低，优化了企业模型。长期视角来看，美国房企的去杠杆最为高效。

日本（90年代后）：先采取处置资产+短期债务筹措的方式稳住现金流，但短期内造成较为明显的资产规模收缩与负债率的被动提升，后通过持续投融资（包括长期债务对短期债务的置换）以及有效的资本循环（借助证券化市场）来对抗缩表，通过做大资产管理规模稀释历史包袱，但真正开始有一些趋势性的负债率下行已经是2012年（安倍经济学）以后的事情了。期间长达近20年的时间内，日本房企其实没有实现真正有效的去杠杆（主要是实现了运营端的企稳），核心还是资产价格难以上涨。

中国香港（1997年后）：主要通过投资强度降低来度过前期的困难时期，但在手现金、有息负债水平的波动水平小于美国和日本，后借助房价的回升和持续的资产价值重估来重塑资产负债表稳健性，并保持了长期的审慎经营与相对低强度的投融资。横向来看这是一种相对保守的应对路径，而且和香港独特的环境有关，参考价值一般。

债务端的变化：

美国：最大的特点是下行周期最剧烈的几年（2008-2011）中债务融资能力基本丧失，比如2009-2011年房企信用评级下降导致银行给予的循环贷款终止，资本市场发债融资亦面临困难（包括存量债务也难以展期）。房企的普遍选择是加大折价力度处置资产，在偿还一部分债务的同时保持现金头寸相对稳定，事实上这也几乎是唯一的可选项。总体上，我们测算样本房企截至2011年末有息负债规模较2006年高点下降38%，较2007年下降28%。2012年宏观经济和楼市开始企稳之后，这些企业才重新恢复债务融资能力，重回扩表通道。

日本：92-98年之间的债务规模基本稳定，资产端也没有发生塌缩，我们认为很大程度上和98年之前日本新房成交量维持高位有关，使得91-94年的楼价较快下行没有造成致命的影响。更有挑战性的环境其实在98年以后，伴随房屋销售量价的二次下行，维持资债结构的难度加大，至2001年，债务规模和现金头寸都已经积累了10%左右的下行，尤其短期债务处于净偿还的状态。2000年代以后日本大型房企使用了一些相对独特的方式来度过难关，包括2002年开始企业利用经营性物业的价值重估来补充权益（2002年样本房企通过一次性重估增厚股东权益幅度达30-70%），财团开始加大对关联房企的融资支持力度（90年代以来我们估计平均贡献了融资额的四成上下）等等，总体上到2003年前后房企的缩表趋势得到遏制。但2003年与1997年相比，样本企业资产和负债规模分别累计收缩了27%和22%，绝对值上回到1990年前夕的水平。

中国香港：主要表现是1998-1999年的短期冲击较大，我们测算样本房企两年平均债务净偿还量约占上一年期末存量的10-25%。由于总体上自1997-2004年低点，样本企业的有息负债平均下降幅度在20%左右，可以认为1998-1999年贡献了降幅的大部分。但库存和资产规模在2000以后并未下降，和当时住房供给反而增加（八万五计划）有关，后遗症可能是2000年代后续在去化这些库存时毛利率有所承压，但由于去化节奏温和，且利润结构有所改良（投资性物业的利润占比提升，且公允价值重估收益在2005年开始显著回归），没有对盈利和权益端造成太大的影响。总体上，后续香港房企的债务再扩张速度明显快于日本。

对三种路径和效果的一些理解：

共性的部分：一般在下行周期前期均先采取保护现金流的措施，可能均会引致一定程度的缩表与短期的杠杆率被动提升（但多大程度上需要贱卖资产则有所不同），最终的负债率下降其实主要还是取决于资产价格能否有效回升。若长期资产价格无法止跌回升，杠杆率很难实现实质性的下降，同时扩表乏力。期间，企业可以运用债务结构的优化（短期向长期置换）和一些补充权益的措施（包括资产重估或利用证券化市场来出表等）来度过难关，保持现金流和资债结构的稳定，但是否能实现资本效率的提升与规模的发展，其实很大程度还是取决于宏观环境。此外，实体市场下行前期斜率最快的部分（大约2-3年维度），往往对企业的考验最大，这个阶段通常也是债务净偿还速度最快（净偿还量可以达到存量的20%甚至更高）的时期，能否保持现金头寸的稳定是关键。这方面，加快资产处置是主流选择（类似日本的关联方融资支持其实也非普遍情况），融资能力的修复其实往往发生在行业总体企稳之后。

具体的举措差异其实主要和本地营商环境有关：美国企业最为市场化，在下行周期除了加快资产处置力度（必然伴随较为明显的定价折扣）其实别无他选，短期内缩表也最为剧烈（但扩张期张力也最大）。日本和中国香港房企的缩表从深度和时长来讲要更为温和，一部分源于危机后行业本身的销量没有发生大的塌缩，另外企业仍保留了一定的外部融资能力。通常度过头2-3年最困难的时期后，只要现金流不出大的问题，企业的经营可以回到正轨。但日本和中国香港的差异在于前者仍维持了一定的投资强度，而后者在很长时间内实行投资紧缩。中国香港房企的投资紧缩一方面源于港府在00年代初期以后主动大幅收紧土地供给的政策，一方面也因为历史上资源积累较为深厚而可以进行一段时间的“冬眠”，这一历史条件应该说也是非常特殊的。日本房企无法像中国香港房企一样在一段时间内“无为而治”，而通过做大规模的方式来稀释风险，也不失为一种理性的选择。在资产价格持续低迷的相当长的历史时期内，日本房企通过有效的应对，没有发生过大的失血，基本维持了资产规模的稳步扩张（尽管速度不快）与现金流的稳定，某种程度上也可以认为是成功的，只是该种策略下，很难做到杠杆率的有效压降。总体来讲，企业应对的方式不同主要和行业环境不同有关，实际上各自都采取了各自环境下最为理性的经营路径。

对于中国的参考：对于资产负债规模较大的房企而言，可能勉力维护现金流与资产规模的平衡是相对务实的选择，也需要防范资债规模短期内太大幅度的下降。美国的方式虽然看起来更有效（也更具弹性），但企业体量无法与亚洲经济体的大型房企相提并论，现实中“大船”并没有那么容易掉头。但如果资产价格的环境长期趋于疲弱，可能通过资本循环效率的提升来优化现金流与报表管理是一个好的举措（这也是很多经济体发展证券化市场的初衷）。如果能在保证安全的情形下，兼顾稳步（但不需要迅速）的发展，实现周期的穿越，已经是很好的结果。最后，从房企业务结构的角度出发，如能够形成更多的经常性现金流（比如通过持有型物业运营或轻资产服务），也可以令企业更为稳健，而这也是东亚大型房企在经营端殊途同归的选择。

风险提示

中国房企债务风险增加。我们认为在融资环境较为宽松的背景下，国企地产企业总体信用风险仍可控，不过市场仍担忧部分非国有房企的现金流管理压力和或有风险，或对市场存在一定扰动。我们提示需密切关注中国房企债务风险防范。对海外房企去杠杆历程的简要分析_1

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Samantha Luan

经济

日本第二及第三大汽车制造商本田（Honda）与日产（Nissan），近日传出将就业务整合展开磋商，计划联手打造世界第三大汽车集团的消息。日媒分析称，日本车企抱团意在抗衡中国车企崛起。

本田去年的销售量是398万辆汽车，排名全球第七，而日产是337万辆汽车，排名第八。如果加上日产持有大股的三菱汽车，日产的总销售量将提高到800万辆，这将是继丰田之后，日本车界的一个超大联盟，其地位将迅速攀升到世界第三，仅次于排名第一的丰田汽车（卖出1123万辆）及德国大众汽车（卖出923万辆）。

在传统燃油车和混动车市场上，日本车企一直以来展现出压倒性的影响力，但在日益普及的电动车领域，却被美国特斯拉和中国车企甩在身后，举步维艰。同时，在过去四年里，电动汽车和混合动力汽车在中国的迅猛发展，让外国车企大感意外。本田和日产等想要扭转局面，就必须抓紧时间，拿出提高竞争力的具体措施。

“中国汽车制造业的繁荣促使本田和日产展开对话。”《华尔街日报》近日刊登专文指出，日本两大车企商讨“抱团”，旨在通过整合日本汽车制造商在电动汽车技术、自动驾驶和其他中国车企优势领域的努力，来对抗中国本土汽车品牌的猛烈攻势，同时这也是中国崛起给全球政治和经济带来的变化在汽车市场的具体体现，特摘编如下：

中国汽车制造商的崛起正在重塑全球汽车行业，日本本田汽车和日产汽车之间的合并谈判是车企努力应对这一竞争威胁的最新例子。

在美国，通用汽车（General Motors）本月表示，将计提与中国业务相关的50亿美元支出。在德国，大众汽车（Volkswagen）曾表示可能会关闭工厂，裁员数万人。其中一个根本原因是，大众汽车在中国的市场份额下降，导致利润受损。

这些举措的背后有三个基本事实。如今，中国售出的新车中，有一半以上是纯电动车或插电式混合动力汽车。五分之三的中国买家选择国产品牌，这是自中国成为全球最大汽车市场以来的最高比例。

行业数据显示，2020年至2023年期间，中国乘用车出口增长了四倍，去年达到410万辆。

中国崛起给全球政治和经济带来了诸多变化，汽车行业的这一动向也是其中之一。只不过，鉴于中国本土汽车制造商（其中许多是国有企业）过去在技术、品质和设计方面一直落后，中国的崛起对全球汽车行业的影响来得比较晚。

几十年来，日产汽车、本田汽车、通用汽车、大众汽车以及其他欧美和日本品牌一直主导着中国市场，并从中获利，它们几乎不担心中国竞争对手会侵蚀它们的地盘。在形势好的年份，中国市场曾为通用汽车带来高达20亿美元的盈利。

在短短四年的时间里，纯电动车及插电式混合动力汽车在中国迅速崛起，这让外国品牌措手不及。在特斯拉（Tesla）点燃中国消费者对电动车的需求后，一些积极追求成长的民营企业，尤其是比亚迪（BYD），崛起成为电动车电池、低成本制造和联网汽车技术的领头羊。现在，这些中国公司正寻求进军欧洲、东南亚和拉丁美洲市场。

中国销售最旺的汽车制造商比亚迪正在积极推出低价插电式混合动力汽车，比如秦Plus（Qin Plus），一些广告显示，在补贴的帮助下，这款车的售价低至7000美元。该公司还在泰国、匈牙利、巴西等地投资建厂。

分析人士表示，本田汽车与日产汽车的合并旨在通过整合这两家日本汽车制造商在电动汽车技术、自动驾驶和其他中国具优势领域的努力，来对抗中国企业的势头。

以销量计，本田汽车与日产汽车合并后的公司有望成为全球第三大汽车企业，仅次于丰田汽车（Toyota）和大众汽车，但瑞穗银行（Mizuho Bank）高级研究员汤进表示，他不认为光有规模就够了。

汤进说，如果未能在电动汽车和智能汽车技术方面取得重大突破，仅靠合并并不能让它们具备竞争力，尤其是在关键市场。

本田汽车和日产汽车今年已在逐渐走近，表示会就电动化技术展开合作。

这个十年之初，这两家汽车制造商的全球汽车销量有超过三分之一来自中国。但今年，它们在中国的销量约为五年前的一半。

《华尔街日报》制图：在中国市场的销售数量，红色为本田，蓝色为日产。

日产汽车的困境更为严重，因为目前其美国业绩也疲软。该公司上个月表示，将裁员9000人，并把全球产能削减五分之一。在11月，总部位于新加坡的激进投资者Effissimo Capital Management表示已入股日产。

对于出现一个或可为日产汽车提供支持的合作伙伴的可能性，这家陷入困境的汽车制造商的投资者已表示欢迎。

知情人士表示，富士康（Foxconn）讨论过对日产汽车发起相关收购，目前富士康正试图扩大自家处于发展初期的电动汽车业务。这家台湾公司以代工生产苹果公司（Apple）的iPhone而闻名。这些知情人士表示，富士康对日产汽车的汽车制造和设计资产特别感兴趣。日产汽车不予置评，富士康的一位发言人没有回复记者的置评请求。

一位了解本田汽车与日产汽车讨论情况的人士表示，这两家公司一方面每年仍要生产数以百万辆计需要定期升级的燃油车，另一方面还要应对令人头疼的新技术范围问题。分析师表示，本田或日产这样规模的公司如果单打独斗，跟上智能汽车和电气化方面进步的难度很大。

尽管如此，合并也会有合并的问题，包括可能出现的文化冲突，以及相互竞争的产品组合。本田和日产的大部分销量来自相同的市场——美国、日本和中国。这两家公司都是面向大众市场的日本汽车制造商，拥有类似的车型，比如本田的CR-V SUV与日产的Rogue就是竞品。

此外，本田和日产即便合并，同样会面对一个艰难选择：是尝试恢复市场份额，还是对已经缩水的市场地位进行收缩。

大众汽车尽管正寻求在德国本土推进痛苦的成本削减措施，但已明确表示打算在其最大的市场中国进行投资和重建。过去一年左右的时间里，大众汽车已在转向使用更多从当地供应商那里获得的中国零部件，以缩短开发时间、降低成本。该公司还在向当地企业投资数以十亿美元计资金，以获取中国的前沿技术。

来源：东方财经杂志

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Damon

经济

央行

2024年，无疑是全球货币政策的转折点。

连续两年的大规模政策紧缩之后，全球主要央行开始走上全面放松货币政策之路。截至12月15日，在国际清算银行跟踪的38家主要央行中，大部分已转向了宽松政策，据统计，全球共有29家央行采取了不同幅度的降息。但是，在多数发达经济体央行货币政策转向宽松政策的同时，也有少部分央行选择逆风前行，日本央行就是“逆行者”中一个代表。

回顾2024年，日本央行的利率政策一波三折，经历了从“鸽”派到“鹰”派再到“鸽”派的转变。总体而言，日本央行全年一共加息两次，分别发生在2024年3月和2024年7月。

宣布退出

2024年日本央行共举行了多次利率会议。在全年多次利率会议中，2024年3月的利率会议因宣布退出实施多年的负利率政策，必将在历史上留下浓墨重彩的一笔。

3月19日，日本央行决定结束负利率政策，将政策利率从-0.1%提高到0至0.1%范围内，正式结束了从2016年以来长达8年的负利率时代，并决定结束收益率曲线控制政策。这是日本央行自2007年2月以来，时隔17年首次加息。

此后，在2024年3月至8月期间，日本央行多次发表关于货币政策的言论，表示将逐渐退出负利率与收益率曲线控制（YCC），减少长期国债的购买量，并暗示将视数据情况进一步加息。这一系列政策调整反映了日本央行对经济复苏和通胀压力的担忧。

调整不及预期

然而，日本央行宣布解除负利率政策后，政策效果不及预期。截至2024年5月，日本CPI已连续33个月同比上涨，且连续26个月超过日本央行2%的通胀控制目标；剔除新鲜食品价格后的核心CPI增速连续33个月同比上升，且连续26个月保持或高于央行2%的目标。更糟糕的是，日本经济对外部因素特别敏感，汇率波动剧烈。2024年上半年，日元一路贬值，即便日本央行使出浑身解数也无法挽回颓势。这种情况下，日本经济就像是在钢丝上跳舞。

转型“鹰”派

压力之下，从7月利率会议开始，日本央行的立场逐渐从“鸽”派转向“鹰”派。

当地时间2024年7月31日，日本银行宣布将政策利率从0%—0.1%上调至0.25%。这是继今年3月日本央行宣布结束负利率政策以来的首次加息。此外，日本央行还决定在今后的1至2年内，减少日本国债购买规模。7月意外加息和经济前景的乐观评估，表明日本央行对通胀和经济增长的信心增强。

7月加息后，日本经济表现出了一定的积极变化，物价和工资持续上涨，金融市场稳定。日元汇率在7月加息后有所回升，从1美元兑161至162日元的区间回升至更稳定的水平。

“鸽”派的回归

出人意料的是，日本央行并未在加息的轨迹中继续前行。自7月意外加息将利率上调至0.25%以来，日本央行连续三次会议未进行加息，这一变化反映了日本央行对当前日本经济状况的评估。

最近的一次利率会议是在2024年12月。

2024年12月19日，日本央行召开年内最后一次货币政策会议，决定将政策利率维持在0.25%不变，这是连续第三次暂停加息。主要是因为对全球经济增长前景和日本薪资驱动的通胀能否持续有所疑虑，日元兑美元也在最新利率决议出炉后应声跌破155日元大关，为11月以来首见。

日本央行行长植田和男在会后的新闻发布会上表示，尽管日本经济温和复苏，但仍存在一些弱点，且经济和物价前景的不确定性仍然很高。植田和男特别强调了工资增长趋势、海外经济不确定性以及特朗普政策等因素对货币政策的影响。植田和男的发言偏“鸽”，且未对2025年1月是否加息做出肯定回复。

来源：金融时报（中国）

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经济

2024年房地产形势总结：销售以价换量、投资持续探底

2024年，房地产市场量价齐跌、跌幅较大。预计2024年商品房销售面积、销售金额、房地产投资同比分别为-12.7%、-17.2%、-10.5%，相比2021年高点分别下跌43%、45%、33%。今年稳地产政策坚持“优化存量、严控增量”，从供求两端共同发力，特别是926政治局会议以来，楼市出现多重积极信号。

销售：房地产新政取得初步成效，新房销量同比跌幅收窄，核心城市成交升温。一是新房市场成交明显回暖。年内房地产销量从低位修复，前三季度新房销量同比下降明显，而10月、11月，新建商品房网签成交面积连续两个月同比和环比双增长，结束连续15个月下降，二是二手房交易活跃，核心城市房价预期边际好转。在房地产税收新政公布后，一线城市二手房网签量在纷纷创出新高，一线城市二手房价格指数环比连续两个月正增长。三是全国商品房库存去化加快。全国现房库存从高位回落，11月末新建商品住宅待售面积3.77亿平方米，库存去化周期19.5个月，均较年内高点明显下降。

投资：房地产投资同比加速下降，这是前期销售低迷的结果，但从长期看房地产供给减少有利于形成新的供需平衡。1-11月全国房地产投资累计同比-10.3%，自2022年以来连续三年拖累经济增长；投资持续下滑是行业主动去库存的结果，从长期看供给减少有利于促进行业供需再平衡。

土地市场：土地出让成交规模整体萎缩、区域结构更加集中，一线城市土地成交占比上升。从全国看，土地成交面积、土地出让收入大幅下降。1—11月全国300城住宅用地推出规划面积、成交面积同比双双下降，300城住宅用地出让价款同比下降31.8%；28个省份土地出让价款同比负增长，广东、四川等经济大省跌幅较大。从地方看，区域分化加大，一线城市土地市场升温、土地出让收入占全国比重继续上升。9月以来，一线城市成交土地均价、楼面价、溢价率等指标环比回升，北京、上海等核心城市拍出高总价、高溢价地块；1—11月一线城市住宅用地土地出让价款占300城的比重达22.0%，较2023年提升3.1个百分点。

房企风险：销售业绩大幅下降，房企“以销定产”导致拿地减少，同时新增融资困难。从业绩看，2024年前三季度A股上市房企毛利率和净利率均降至历史低位，超半数房企出现净亏损。从拿地看，房企待开发土地库存积压，新增拿地更加谨慎。1—11月，TOP100房企拿地金额同比下降31.5%，拿地区域集中在一二线核心城市。从融资看，房企总体债务规模压降，但新增融资困难，原因在于房企现金、所有者权益占总资产的比重下降，市场担忧行业信用风险。1—11月房地产开发企业自筹资金同比下降11.0%；房企非银融资总额较上年同期下降26%。

稳地产政策力度空前、效果明显，但是稳楼市仍需解决五大难题

一是一线城市房价回稳但全国层面房价止跌回稳尚需时日，部分城市房价下跌产生的负向财富效应降低了居民消费意愿，“价格下跌-销售低迷-投资萎缩”的负反馈链条仍待破解，低能级城市问题尤为突出。

二是房企业绩大幅下滑、发债困难，信用风险仍未有效化解，企业现金流紧张进一步加剧行业收缩。

三是“房地产冲击地方财政-地方财政支持收储等力度不够-地产难以企稳”的循环以及“政府大力收储但居民就业和购买力仍未恢复”的单边发力格局亟待打破。解决当前房地产问题不能局限于房地产供需本身，需要全面提振企业和居民的预期、发挥地方政府积极性，才能彻底扭转房地产市场低迷的局面。

四是存量房收储用作保障房还面临成本收益不匹配、激励机制不健全等政策困难。部分城市的租金回报率偏低，租金可能无法覆盖利息支出及运营维护成本。在多重约束性目标考核压力下，地方政府推动房地产止跌回稳让位于其他目标，推进的积极性不高。

五是房地产发展模式仍处于调整期，人口形势变化、居民住房观念转向、房企经营模式变化叠加，解决市场结构性失衡尚待时日。

2025年房地产形势展望：“止跌”渐进，“回稳”有望

展望2025年，中央经济工作会议定调“稳住楼市”，预计在一系列政策作用下中国房地产会止住过快下跌的状态，全年销售和投资的同比降幅都将有所收窄；但是整体市场修复“回稳”尚需时日，修复程度取决于稳经济和去库存的政策力度。房地产“止跌回稳”不是一蹴而就的，需要政策协同发力，持续用力，将制约房地产持续修复的堵点逐一突破。其一，稳经济才能稳地产。2025年，实施更加积极有为的宏观政策，通过经济增长带动收入增长，从而实现居民预期回暖和消费能力修复。其二，去库存政策持续用力才能加快实现房地产市场供需平衡。2025年，专项债对存量房收储和对存量土地消化支持政策落地，央行保障房再贷款工具和“白名单”项目贷款使用到位，新房市场量价有望于2026年全面回到正增长轨道。

未来市场回稳的链条，将从量的回升传导到价的企稳，从销售的企稳传导到投资的修复。2025年收储存量房和城中村改造两大政策力度加码、购房需求释放都有助于新房销售的进一步修复，但存量未开发土地库存去化难度较大，拿地和投资修复相对滞后。

销售：新房目前销量的基数偏低，2025年新房销售面积同比有望回升至-6%，年内走势前高后低。从量来看，当前商品房销售面积累计下跌幅度已经“超调”，2024年新房销量低于中长期潜在需求，具备止跌回稳的条件。2025年货币化安置城中村改造、专项债用于收储存量房等有利因素有助于新房销量跌幅收窄。从价来看，部分核心城市的房租收益率伴随价格下行而上行，高于理财市场收益率水平，意味着居民依靠租房获取收益的预期初步改善。2025年一线城市房地产销售逐步回暖，可能会带动房价整体预期改善。预期2025年全年商品房销售面积下降6%左右；全年商品房销售金额同比下跌8%。从节奏看，一是“小阳春”可期，全年销售面积同比增速前高后低，一季度销售面积同比有望正增长；二是警惕“倒春寒”，由于新楼盘供应规模依然较弱、以及年中推出房地产新政的翘尾因素，二季度之后销量增速预计将逐月走低。

库存：增量政策力度大、资金足，2025年存量房库存去化有望加快。2025年财政支持专项债保障房收储、货币化安置支持城中村改造等政策有望加快去库存。选取当前可售住宅库存过高的18个城市，初步测算收储规模将达0.77亿平方米，收储金额规模达0.70万亿元。

投资：土地购置费支出是房地产投资中的主要组成，土地购置费支出下行压力加大，2025年投资改善幅度较小。鉴于房企土地购置费支出滞后于拿地金额变化，其对投资的拖累将在2025年显现，预计2025年土地购置费同比继续下行至-11.0%。但房企“白名单”项目、保障房项目带动施工相关建安投资好转，有望支持2025年房地产投资跌幅小幅收窄。预计2025年房地产开发投资同比-8.5%，较2024年回升2.0个百分点；而剔除土地购置费的房地产投资同比-7.0%，较2024年回升4.5个百分点。

中长期房地产需求受到城镇化率提升、人均居住面积增加、城市更新改造推进的三大支撑，未来十年城镇住房进入结构优化和品质提升的发展时期，房地产行业将处于新旧模式转型的关键期，要通过土地、财税、金融等政策协同发力，加大力度保供给、促需求和稳房价。一是尽快解除非必要的限制性措施，让商品房回归市场化配置。二是统筹严控增量和优化存量，加大收储存量房和房企存量土地等支持力度。三是引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。四是推动存量商办用房改建为保障房，稳定商业地产市场。五是制定系统性的房企风险化解方案，通过资产剥离、破产重组、市场化并购等手段妥善处置房企信用风险。六是优化商品房相关基础性制度，深化土地制度改革。

风险提示：

居民收入增长与购房意愿偏弱；城中村改造与收储政策落地不及预期。

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Thomas

经济

印度的目标是成为全球半导体产业的中心，从而彻底改变半导体产业——这也是这个新兴大国的又一个大胆的抱负。

在这一领域站稳脚跟符合印度的战略利益，利用地缘政治和全球经济环境推动国内增长和工业发展。在所谓的“芯片战争”日益升温之际，印度似乎有意识地加入了半导体领域的经济和技术竞争。

对于一个几乎没有任何半导体专业知识或生产能力的国家来说，跨越式发展的愿望可能听起来过于乐观。印度的整体制造业和工业生态系统也很薄弱，这意味着芯片行业需要从头开始建设。

印度前部长拉吉夫·钱德拉塞卡(Rajeev Chandrasekhar)表示，印度在芯片技术方面落后了12代。自20世纪60年代以来，印度多次尝试进入该领域，但都以失败告终。就在去年，印度矿业集团韦丹塔(Vedanta)和台湾电子产品制造商富士康(Foxconn)试图组建合资企业，但未能成为先行者。

然而形势似乎已经逆转。印度芯片市场预计年增长率为17%，到2028年将达到约800亿美元，部分原因是全球增长——尽管仍落后于台湾地区、中国大陆和韩国，但考虑到印度的起点，这一成绩已经非常了不起。

印度外国直接投资(FDI)的大幅增长证明了人们对这一新兴市场的热情——根据日本贸易对外机构的数据，从2017-19年到2021-23年，该领域的绿地投资增长了约27倍，项目数量从20个增加到47个。

这使得印度半导体行业的FDI从全球第十位升至第四位，仅次于美国、德国和日本——这一点尤其重要，因为自2021年以来，流入印度的FDI净额一直在下降，而外国公司的撤资自2013-14年以来一直在增加。预计增长将继续：在很短的时间内，主要是今年，已经宣布了多项外国投资计划和合资企业，其中包括涉及日本公司的企业。

例如，印度塔塔电子和台湾力晶半导体制造股份有限公司(PSMC)正在古吉拉特邦建设印度首家半导体制造厂，预计2026年投入运营。今年9月，日本东京电子宣布与塔塔电子建立战略合作伙伴关系，供应半导体设备。印度公司CG Power and Industrial Solutions与日本瑞萨电子和泰国Stars Microelectronics成立合资企业，建立外包半导体组装和测试工厂，即“OSAT”。

许多进入印度市场的外国公司也看中了印度的人才资源。印度在半导体领域的竞争优势在于设计工程师（或“无晶圆厂”）的数量，占全球总数的20%以上。此外，印度人口众多，工程专业毕业生众多，劳动力成本相对低廉，被视为尚未开发的资源，尽管需要对技能较低的“晶圆厂”工人进行更多培训。

半导体对印度具有国家战略意义。人们日益意识到（事实上是重新意识到）需要将经济考虑纳入国家安全战略，这促使各国通过建立强大的国内经济和实现供应链多元化来增强韧性。印度外国直接投资的增加表明，日本、美国和其他志同道合的国家计划实现供应链多元化，摆脱对中国的依赖，而印度则试图确保关键技术的转让。

打造具有全球竞争力的印度半导体产业主要是政府推动的目标。为了吸引私营部门，中央和州政府承担了建设半导体和显示器制造厂的约70%的资本支出。根据2022年启动的旗舰印度半导体计划，政府已拨款7600亿卢比（1.4万亿日元）作为财政支出，据报道，第二批资金支持的启动计划正在进行中。通过与生产挂钩的激励计划，手机和IT硬件生产等相关行业也可以获得额外补贴。

目前，印度已有8个邦制定了自己的半导体政策。中央政府目前给予古吉拉特邦和阿萨姆邦最大的支持，以发展初始产业集群。

印度政府还扩大了与其他国家的伙伴关系，特别是日本、新加坡，最近又与美国达成了协议。印度今年9月与美国签署的协议意义重大，不仅有助于推动在印度建造更多制造厂（特别是在北方邦和西孟加拉邦），而且有助于满足国防工业的需求。印度加入的多边框架，如“四方”安全对话和印度太平洋经济繁荣框架，也同意将半导体供应链作为关键战略领域进行加强。

尽管国内芯片开发的加速受到广泛欢迎，但对印度来说，这最终可能是一把双刃剑。包括日本在内的其他国家也在争相赢得这场竞赛，这可能会引发泡沫，因为全球激增会导致更多竞争，最终可能导致半导体产能过剩。

据报道，印度的主要目标是满足国内电子和汽车行业的需求，这两个行业预计都会增长，但其目标还包括供应全球市场。尽管经济安全问题推动了对印度芯片的需求，但上述塔塔电子-PSMC合资企业的目标是生产28纳米（或更大）芯片，与中国芯片直接竞争，同时还在尝试生产更小的芯片。

如果印度本土工业不能大规模开发具有成本竞争力的产品，其企业可能不得不再次求助于进口芯片，包括从中国进口的芯片——尽管这意味着印度无法实现自力更生和在工业生产中创造大规模就业的目标，并将对经济安全产生更广泛的影响。

虽然减少对中国的依赖是印度的当务之急，但印度《2023-24年经济调查》和业内人士都要求中国更多地参与该国的商业发展。另一方面，与美国和志同道合的国家在半导体供应链上更紧密的融合则发出了相反的信号（对俄罗斯也是如此）。

这些做法或许表明了经济政策制定的另一种“印度方式”，即对经济和工业发展的“现实”立场。

势头正在增强。印度首屈一指的芯片行业盛会Semicon India于9月举行，吸引了国内外利益相关者的极大关注，这表明人们（可能过度）兴奋和寄予厚望。

我们至少还要等两三年，产品才能开始大规模交付。世界应该密切关注印度是否能以谨慎而非大胆的乐观态度实现其成为半导体巨头的雄心壮志。

来源：“世界半导体技术论坛”微信公众号

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汇丰银行

经济

发生了什么事？

美国联邦公开市场委员会一如预期下调联邦基金利率 0.25%，至 4.25 - 4.50% 的区间。

然而，展望 2025 年，美联储现在预计仅降息两次，而非 9 月份预测的四次。当局已明确表示，将以更缓慢的步伐降息，并将宽松周期延长至 2027 年。

根据经济预测摘要，2025 年的通胀预期将由 2024 年的 2.4% 加速至 2.5%。

此外，联邦公开市场委员会认为，目前通胀风险更偏向上行，并预计要到 2026 年才能实现 2% 的目标，而非 9 月份会议时预测的 2025 年。

委员会认为，在实现就业和通胀目标方面的风险基本保持平衡。同时，缩减资产负债表的计划应将继续推进，联邦公开市场委员会将持续减少其持有的美国国债、机构债券以及按揭抵押证券。

联邦公开市场委员会报告指出近期数据显示，经济活动持续以稳健速度扩张。劳动市场状况普遍有所缓和，失业率虽然有所上升，但仍维持在低水平。经济预测摘要显示，经济增长速度更快且高于趋势水平。

“通胀已朝着委员会的 2% 目标迈出进展，但仍略高于理想水平。”经济预测摘要指出通胀仍然偏高，实现目标通胀区间可能需要更长时间。

联邦公开市场委员会的预测有所调整，主要反映出经济增长加快和通胀更加顽固。

值得注意的是，联邦公开市场委员会对 2025 年的联邦基金利率展望作出了显著调整。最新预测显示，2025 年的降息幅度将缩减至 50 个基点，低于 9 月份时预期的 1%。至于 2026 年，降息幅度仍预计维持在 50 个基点。到了 2027 年，新增了一次 25 个基点的降息计划，同时预期长期联邦基金利率在 3% 水平，这和 9 月份的预测大致相符。我们的预测是，美联储将在 2025 年共降息 75 个基点，并分别于 3 月、6 月及 9 月份的政策会议上每次下调 25 个基点。

同时，联邦公开市场委员会上调了 2024 年实际经济增长的预测，从 9 月份时的 2.0% 提高至 2.5%。至于长期经济增长的预测则保持不变。

投资影响

美元的强势或会持续，因为其他央行可能会进一步加快宽松步伐，这将使美元受益于较具吸引力的利率差异。基本面依然有利于以美元计价的投资者。美国的经济增长或将继续保持稳健，远高于长期趋势。

科技革命才刚刚开始，生产力提升的技术将逐步扩散至整个经济，预计将促进增长、减低成本并扩大盈利空间。

美国的再工业化进程持续，新的制造设施建设仍然相当强劲。工作岗位的近岸外包／在岸生产以及确保供应链稳定仍是美国企业的主要议题。这或将继续在稳定劳动力市场及创造财富方面发挥作用。

随着货币政策宽松周期的延长，固定收益潜在回报可能会相对温和，因为利率下行的步伐会变得更为缓慢。

美国股市的基本面依然较为正面。然而，随着美联储的宽松步伐减缓，稍微偏向鹰派的货币政策基调需要通过加大财政刺激（如减税）及更高的经济增长来弥补，而这也是美联储预测的情况，这将使以盈利为主导的牛市有望扩大。

从行业角度看，利率的宽松可能不会那么激进，因此增长就更为必要；利率敏感的行业可能会受到较低市场利率带来的刺激作用减弱的影响。来自科技革命的增长将对科技、通讯服务及医疗保健行业带来积极影响。对能源的需求增加将对工业行业有利。

较低的利率、正向收益率曲线以及放松监管或会进一步刺激经济增长，促进更多的并购及上市活动，这些都将对金融行业产生积极影响。

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Damon

政治

经济

欧盟无论在经济、金融，还是科技、军事等重要领域，与美国的差距都在拉大。与此同时，欧洲对美国的依赖也在增大，特别是乌克兰危机爆发以来，更是形成对美国安全、能源、市场以及资本和科技的全方位依赖。欧美关系失衡加大引发了欧洲的焦虑，包括对欧洲可能成为美国“附庸”的担心。特朗普第二任期内，欧洲可能更加迎合美国，更多屈从于美国的要求，但也可能在内外压力下加快推进战略自主进程。欧盟何去何从，将在很大程度上取决于特朗普第二任期内政策调整的方向和力度。

近年来的发展趋向表明，欧美实力差距越拉越大，美国越来越强，欧洲相对而言则越来越弱。

从2010年到2023年，美国国内生产总值累计增长率达到34%，而同时期欧盟只有21%，欧元区则只有18%。预计2024年，美国实际国内生产总值将增长2.8%，达到29.17万亿美元；欧盟将增长1.1%，达到19.4万亿美元，美国是欧盟的1.5倍多。按人均国内生产总值计算，美国已经是欧盟的两倍。

1999年，美元占全球外汇储备的71%，欧元只占17.9%；到2009年，也就是欧盟主权债务危机爆发的前一年，美元占全球外汇储备的比例下降到62.15%，欧元上升至27.70%，这是欧元占比最高的时刻。在美国滥用制裁及长臂管辖的背景下，美元占全球外汇储备的比例开始下降，到2023年底时下降到59%，但同期欧元占比也下降至19.58%。从国际贸易和金融交易来看，欧元近年来相对于美元的地位也在持续下降。

从市值来看，当前美国最大的七家科技公司苹果、谷歌、微软、亚马逊、Meta、英伟达、特斯拉的总市值是欧洲七家最大公司总市值的20倍。过去十年来，美国主要科技企业的年均收入增长率是27%，而欧洲仅增长10%。过去12个月，美国七家主要科技企业收入共17200亿美元，而欧洲七家最大企业收入仅为1330亿美元。欧洲的数字市场基本上为美国高科技企业所垄断，谷歌、亚马逊等美国企业在欧洲的垄断性地位与在美国一样，尽管欧盟和成员国的监管机构对美国这些高科技企业实施了诸多罚款措施，但由于欧洲没有自己的替代性企业，这些措施对美国高科技企业的垄断性地位可谓毫无影响。随着欧美经济差距的拉大，欧美科技上的差距还可能进一步拉大。

在军事方面，从2008年到2021年，美国军事支出从6560亿美元增加至8010亿美元，欧盟27国加上英国仅仅从3030亿美元增加至3250亿美元。更严重的是，美国在新防备技术上的投资是欧盟所有成员国加起来的7倍还多。国防支出只是其中的一个方面，欧盟的问题是，难以统一成员国的国防采购，难以形成比肩美国的军工综合体，难以在经济困难、生活成本危机加大的情况下大幅增加国防预算。欧盟国家的国防采购资金大多流向了美国，而不是留在本地，这从长期看将进一步增强美国军工联合体，降低欧盟军工企业的竞争力，从而进一步拉大欧美军事差距。

在欧美实力差距拉大的同时，欧洲对美国的依赖也在增大，特别是乌克兰危机爆发以来，更是形成对美国的全方位依赖。

一是安全上的依赖上升。在乌克兰危机问题上，重大决策都出自华盛顿，美国决定向乌克兰输送何种武器以及如何使用这些武器，美国决定是否继续援助乌克兰，美国也决定是否让乌克兰加入北约。欧洲国家大幅增加军费，但大量经费用于购买美国武器，这与其说是为了增强本国军事能力，不如说是为了迎合讨好美国。

二是能源上形成新的依赖。乌克兰危机爆发后，来自俄罗斯管道天然气的进口急速下降，占欧盟进口总量的比例从2021年的40%下降到2023年的约8%，来自俄罗斯的天然气包括管道天然气和液化天然气一起，占欧盟天然气进口总量则下降到约15%。与此同时，来自美国的天然气占比则急剧上升，美国因此成为全球最大的液化天然气生产国。2023年，欧盟进口了约1200亿立方米的液化天然气，美国几乎占到一半，相比2021年，增长3倍。

三是市场依赖上升。从2013到2023年，欧盟对美贸易一直享有顺差，2013年为810亿欧元。2023年，欧盟对美出口5020亿欧元，占欧盟全部出口总额的19.7%，顺差为1580亿欧元。未来，随着俄罗斯市场的进一步丢失以及欧盟“去风险”战略的推进，美国市场对欧盟的重要性还将继续凸显。

此外，欧洲在资本、科技等领域对美国的依赖也仍然是有增无减。欧洲任何大型的并购以及首次公开募股几乎都要依赖美国的投资者。欧洲没有自己的操作系统、没有自己的搜索工具、没有自己的社交软件，这些都是依赖美国。

欧美实力差距和不平衡加大引发了欧洲的焦虑，包括对欧洲可能成为美国“附庸”的担心。一个不容忽视的事实是，在事关自身利益的重大问题上，如阿富汗撤军、美英澳三边安全伙伴关系协定、《通胀削减法案》等，欧洲越来越多地向美国妥协，而无法有效捍卫自身利益。

欧洲更多地迎合拜登政府，当然也有自己的盘算，一是希望美国更多考虑到欧洲的安全利益，特别是在乌克兰问题上与欧洲团结一致；二是希望借力美国走出经济困境；三是希望美国能继续发挥世界的领导作用，维护西方整体利益。

但在特朗普第二任期，欧洲的盘算可能落空，甚至可能陷入想做“附庸”而不得的困境。特朗普在第一任期内视欧盟为“敌人”，对欧盟钢铝产品加征关税，退出伊核协定和应对气候变化的巴黎协定，在全球秩序及价值观等重大问题上与欧盟格格不入；特朗普在2024美国总统大选期间，就欧洲安全、北约、乌克兰危机以及贸易等问题发表了一系列令欧盟非常担忧的看法和观点，比如“鼓励”俄罗斯入侵国防开支不达标的北约成员国，24小时内结束俄乌冲突，对美国所有进口产品加征关税等。鉴于特朗普相对于其首次当选时的强势地位，欧洲有理由对自身未来及跨大西洋联盟前景感到担忧。

一个难以忽视和否认的事实是，对欧洲来说，美国未来将更不可靠。特朗普再次上台，而且是以巨大优势上台，让欧洲得以更清楚地认识到美国国内经济、社会、政治层面发生的巨大变化，即特朗普并不是一个特例和暂时现象，而是代表了某种长期趋势。特朗普是美国经济、社会、政治变化的产物，但其持续推动的“MAGA”(让美国再次伟大)运动则反过来将进一步推动这种变化，未来特朗普任期虽然只有四年，但美国的变化仍将持续。

欧洲可以期望美国政府更迭会带来不同的对欧政策，但过去的那个美国、过去的那种跨大西洋关系已经一去不复返了。事实上，美国对欧政策的变化并非始于特朗普上台，在奥巴马政府时期就已经开始，即使是被视为亲欧的拜登政府，在从阿富汗撤军、工业政策、“奥库斯”（澳大利亚、英国、美国三边安全伙伴关系）等问题上也都无视了欧洲的利益。即使是最为亲美的波罗的海国家、北欧国家，未来也将发现很难说服自己完全相信美国、依靠美国。

在这种情况下，欧洲国家抱团的压力可谓前所未有。一方面，欧洲必须应对一个没有美国的外部环境和世界，比如乌克兰问题，与俄罗斯的关系问题；另一方面，欧洲还必须应对美国可能给欧洲带来的挑战、破坏性影响甚至威胁，比如关税问题，破坏世界贸易组织、国际刑事法院、联合国等国际机制和国际规则的问题，对欧洲国家的制裁问题等等。美国可能不再支持乌克兰，可能撤出欧洲,未来甚至退出北约，退出应对气候变化的巴黎协定及其他国际机制和组织，要求欧洲交更多的保护费，向欧洲加征关税,等等。这些都是在特朗普第二任期内可能发生的问题，面对这些问题，欧洲应该如何应对，成为当下欧洲面临的首要任务。

欧盟27个成员国均属中小国家，无论是支持乌克兰、保护本国企业，还是加强防务、维护国际多边主义秩序，单个国家即使是法、德这样的国家也难以做到，所以，欧洲国家必须推进一体化，加强团结和协作，推进战略自主建设，在安全、科技、金融、外交政策等方面形成不同于美国的独特的国际角色。

当然，欧盟推进战略自主也仍将面临诸多挑战，其中，美国是最大的外部制约因素，可以预见，美国将充分利用其对欧洲国家的影响力，防止欧洲战略自主建设特别是安全与防务领域战略自主建设出现实质性进展。

综而言之，未来欧盟一方面将努力提升战略自主能力，避免完全沦为美国的附庸；但与此同时，只要不对欧盟自身利益造成严重损害，也将尽量迁就、迎合美国。因此，未来欧盟对美政策将具有很大的摇摆性和矛盾性。欧盟的战略自主进程将很大程度上取决于特朗普第二任期内的政策取向和激进程度。