叙利亚“变天”后，俄罗斯能否在叙维持军事存在引发外界关注。据中新网12月16日报道，路透社当地时间15日援引四名叙利亚官员说法称，俄正在从叙北部前线和阿拉维派山区哨所撤出一些重型装备和叙高级军官，但并未自叙两个主要军事基地撤离。

俄总统新闻秘书佩斯科夫16日称，俄驻叙军事基地的命运尚未最终决定，俄正与“目前控制叙局势的力量”进行接触。叙利亚过渡政府发言人阿尔瑙特（Obeida Arnaout）在接受西方媒体采访时表示，俄“应重新考虑在叙存在及其利益”，并强调叙新政策是“开放的”，将寻求与邻国和更广泛的世界建立良好关系。

英国《卫报》12月16日报道称，俄与叙反对派间目前达成了“脆弱的休战协议”。一名来自叙反对派的知情人士透露称，双方就俄能否维持以及将如何维持其叙军事基地进行了“初步”谈判，双方均认为谈判氛围积极。《经济学人》称，俄已表示可向叙提供人道主义支持，以换取在叙军事基地的控制权，但叙新政权认为“这还不够”，希望与俄建立外交和经济关系。

俄方希望继续控制其在地中海的唯一港口塔尔图斯海军基地，以及其在非洲行动的关键后勤点赫迈米姆空军基地。尽管俄军曾在2015年军事介入叙利亚后对叙反对派实施打击，但上述知情人士向《卫报》表示，与俄谈判“没有红线”，将以“战略利益而非意识形态”为基础。

另据《经济学人》16日援引“沙姆解放组织”（HTS）消息人士的话称，该组织在叙俄未来关系问题上持务实态度，可能会允许俄保留部分或全部在叙基地。与此同时，该组织尚未正式向俄提出引渡阿萨德的要求，并承认这一点“不太可能”实现。

叙利亚过渡政府正面临复杂局势。“沙姆解放组织”消息人士称，该组织希望在外部势力中取得平衡，不希望明确地与任何单一势力站在一起，但确实希望得到国际承认。“我们正处于谈判的第一步。人们正在努力停止流血冲突，希望建立新的生活。我们被迫修复关系，国家已经死亡，人民非常贫穷。”

美国、欧盟等多方已表示正与叙新政权建立联系。欧盟外交与安全政策高级代表卡拉斯16日明确表示，欧盟将向叙利亚新政权提出关闭俄驻叙军事基地的可能性。

尽管谈判氛围积极，但俄在叙军事存在仍面临不确定性。《卫报》16日报道称，“沙姆解放组织”过去几天帮助俄将军事物资及人员从叙中部霍姆斯T4空军基地全部转移至塔尔图斯海军基地及赫迈米姆空军基地。俄军方代表对此予以证实，但强调仅是重新部署，正等待俄总统普京就下一步行动做出决定。

据美国有线电视新闻网（CNN）16日报道，两名美国官员透露称，俄已开始将海军资产从叙利亚转移到利比亚。另有一名国防官员说，俄已加大对利比亚国民军总司令哈夫塔尔的压力，以确保俄可使用班加西港口。报道还援引飞行记录和卫星图像称，在不到一周的时间里，俄紧急情况部注册的货机至少七次飞抵利比亚哈迪姆空军基地，该基地被认为是俄在非洲开启行动的跳板。

美国战争研究所（ISW）此前评估称，利比亚是俄货机无需加油就能从俄直接抵达且境内有俄军事存在的唯一一个非洲国家。2024年，俄通过叙利亚向利比亚派遣了至少1000名士兵和6000吨装备，并翻修了利比亚的几处基地，或可助俄处理部分此前经叙利亚的后勤运输。

但ISW同时指出，俄较为重型的货机必须经土耳其领空才能抵达利比亚，这一航线或增加土耳其对俄的政治影响力及俄在非洲行动的实际成本。此外，考虑到俄与利比亚没有任何正式的历史协议，加之哈夫塔尔政权可能在与俄合作上受到美国、阿联酋等外部力量影响，俄在利比亚维持长期军事存在的前景同样面临不确定性。

11月经济数据总体偏弱。社零中家电、家具、汽车、建材等受益于以旧换新政策的品类增速进一步改善，而这也支撑了相关品类的生产，汽车、电气机械等工业增加值同比增速改善；财政投放加快和大规模设备更新改造政策支撑基建和制造业投资增速持平；政策支撑下，11月单月房地产销售同比增速转正。生产端整体强于需求端。虽有网购促销季错位的因素影响，但内生性消费需求仍偏弱。1-11月固定资产投资同比3.3%（1-10月为3.4%），房地产投资仍然是主要拖累项，新开工、竣工降幅均有所扩大。

生产端整体强于需求端。工业方面，11月工业增加值同比5.4%（10月为5.3%），环比0.46%（10月为0.41%），主要受到制造业的带动，11月制造业增加值同比6.0%（10月为5.4%），而采矿业、公用事业同比4.2%、1.6%（10月分别为4.6%、5.4%），公用事业同比增速回落或主要受天气因素影响。制造业中，受益于以旧换新政策品类的生产也有所改善，例如汽车、电气机械同比分别为12.0%、5.2%（10月为6.2%、5.1%）。11月服务业生产指数同比6.1%（10月为6.3%），其中政策支撑下，房地产生产指数进一步改善，同比2.9%（10月为0.8%）。

“双十一”前移导致近两月社零增速波动加剧。以旧换新政策效果持续体现，但内生需求依然偏弱。11月社零总额同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点。今年电商平台将“双十一”促销活动进一步提前（主要购物平台大多提前到10月14日开始），带动了10月社零增长加快，但相应透支了11月需求。我们估算11月网络零售额同比下降2.7%，而10月上升11.3%。如果把10-11两个月合并来看，社零总额同比增速大约3.9%，依然是今年3月以来的最高增速。社零增长的主要拉动来自于消费品以旧换新政策，我们计算显示，11月以旧换新类商品零售额同比增速8.2%（10月为8.9%），保持了较高增速。不过10-11月非以旧换新类社零同比增速为3.2%，处于年内低位，表明内生消费需求未见改观。

房地产开发投资拖累整体固定资产投资。1-11月固定资产投资同比3.3%（1-10月为3.4%），房地产投资仍然是主要拖累项，广义基建和制造业投资增速较稳健。

销售延续政策效果持续回暖，房企资金到位情况有所改善，但投资仍偏弱。从销售看，全国商品房销售面积与金额同比跌幅转正，从10月的-1.6%和-1.0%转正为3.2%和1.0%。价格方面，70 城新房价格和二手房价格同比增速从10月的-6.2%和-8.9%小幅收窄至11月的-6.1%和-8.5%，中金同质二手住宅价格同比降幅也由10月的-14.6%收窄至-11.8%，环比0.7%为今年2月以来首次转正。从供给看，11月300 城土地成交建面和价款同比增速由10月的-20.2%和 5.8%上升至-12.5%和24.0%。投资端的相关指标仍然偏弱，住宅新开工（11月同比-26.8%，10月同比-26.7%）、施工（11月同比-12.7%，10月同比-12.4%）和竣工（11月同比-38.8%，10月同比-20.1%）降幅均有所走阔。得益于需求有所好转，销售回款和融资均有所改善。11月开发资金来源降幅由-10.8%大幅收窄至-4.8%，其中各项资金来源降幅均有所收窄，定金及预收款从10月的-3.9%转正为5.0%，房地产开发投资当月同比跌幅从-12.3%略微收窄至-11.6%，但1-11月累计降幅为-10.4%相较1-10月的-10.3%略低。

1-11月广义基建同比增长9.4%，基本持平1-10月的9.3%。从分项上看，1-11月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理业投资同比增速分别为23.7%、6.9%和4.0%（1-10月分别为24.1%、7.7%和3.1%），公用事业增速小幅放缓，水利环境和公共设施管理业投资则大幅提速，或主要受11月地方特殊再融资债券密集发行、被挤占财力得以释放，地方专项债也加快使用有关。12月高频数据显示，近期基建工地资金到位率和基建实物持续改善，我们预计全年基建投资增速或能维持在9.0%以上。

1-11月制造业投资同比9.3%，持平1-10月。大规模设备更新改造整体持续支撑，1-11月整体固定资产投资中设备工器具购置同比15.8%，虽然较1-10月的16.1%小幅回落，但是仍然高于整体投资增速。制造业投资中，高技术制造业投资同比8.2%（1-10月为8.8%）。细分行业来看，汽车制造业、纺织业、食品制造业、通用设备制造业投资增速较1-10月改善较多。展望未来，我们预计在贸易存在不确定性的状态下，制造业投资或有所承压，但大规模设备更新改造政策或持续支撑。

11月经济数据仍在于修复过程中，市场短期震荡，中期不悲观。9月以来宏观政策转向并积极发力，已反映在近期经济数据的边际改善，如11月商品房销售面积为近3年首次同比转为正增长，M1指标也有所收窄，但是通胀和消费数据仍然有待改善。针对市场而言，近期A股在重要会议后出现冲高回落，会议定调释放出明确的积极信号，但部分提前博弈政策预期的资金选择逢高兑现。向后展望，我们认为市场将进入政策观察期，政治局会议和中央经济工作会议的政策信号将逐步进入落实阶段，各部委也将更明确2025年的工作，该阶段市场可能以震荡消化为主，结合政策定调积极并明确“稳住楼市股市”，以及当前资金面相对活跃且机构仓位普遍不高，我们预计市场下行空间也非常有限。配置上，货币政策定调“适度宽松”推动利率快速下行，红利风格再度具备吸引力，此外在通胀等核心数据显著改善之前，且监管积极呵护市场，我们预期中小市值风格相对占优。行业层面，建议从景气回升和供给出清的视角去布局结构机会，同时也关注受益内需支持、并购重组、市值管理和化债等政策的相关行业。

11月经济数据总体偏弱，尤其是居民消费放缓，私人投资处于低位，内需较弱，国内经济复苏仍需持续的政策支持。近期债券收益率快速下行，10年期国债活跃券收益率最低降至1.71%附近，本轮收益率下行的重要背景因素是11月财政化债政策落地，触发因素是央行对同业利率监管，而上周政治局经济会议定调明年实施“适度宽松”货币政策使市场情绪进一步释放。由于明年货币政策宽松较为确定，而明年财政政策落地仍需要时间，我们预计本轮行情可能会将后续宽松预期都定价在内。随着明年货币政策放松实施，届时短端收益率或将迎来补降，收益率曲线或将陡峭化。

10-11月我国原油加工量与成品油表观消费量同比有所回升。据国家统计局和海关总署数据，10-11月我国原油加工量平均录得1416万桶/天，同比降幅收窄至4.3%。10-11月原油进口需求回升高于去年同期，10-11月录得1121万桶/天，同比增长约2.8%。10-11 月我国成品油表观消费量录得1472万桶/天，同比降幅环比收窄至3.8%。

煤炭方面，2024年11月原煤产量4.3亿吨，同比增长1.8%，日均产量1426.6万吨。煤及褐煤进口5498.2万吨，同比增长26.4%。煤炭供给压力继续加大，11月国内原煤产量和煤炭进口量均是有史以来最高。需求侧，11月规上发电量和火力发电量同比增速降至0.9%和1.4%。终端库存不断走高，煤价持续承压。

2024年11月粗钢产量7840万吨，同比增长2.5%，日均粗钢产量261.3万吨。生铁产量6748万吨，同比增长3.9%，日均产量224.9万吨。钢材出口927.8万吨，同比增长15.8%。铁矿石进口10186.2万吨，同比下降0.9%。

我们测算的11月国内钢材表观需求同环比分别下降0.3%和2.1%。同比降幅收窄与去年四季度产量基数偏低有一定关系，不过从环比降幅看，11月国内需求也彰显了一些超季节性的韧性。我们注意到，在增量政策加持下，钢材需求边际上是有一定改善的。外需方面，钢材出口强度有一定放缓，环比看出口量有一些下降，同比增速也从前月的46%下降至19%。

供给侧，10月以来在宏观预期和实际需求的边际改善下，钢厂利润有一定修复。当前钢厂盈利比例仍在48%。我们预计铁水和钢材产量可能有一定韧性，对原料需求形成一些支撑。与此同时，下游钢材需求或将继续季节性走弱，钢材库存降幅可能逐步收窄。我们预计后期市场走势或以“空利润”为主。

铜：11月中国电解铜产量100.51万吨，环比增加0.9%，同比增加4.6%。月度进口铜精矿TC维持与10.4美元/吨，表明精矿供给仍较为紧张。但由于废铜供应边际宽松，冶炼厂开工积极性仍然较高。11月铜材行业开工率为69.7%，环比上升5.1个百分点，同比下降4.44个百分点。其中，受到“抢出口”效应影响，11月铜材SMM预估出口量为8.35万吨，环比上升19.9%，同比上升40.4%。

铝：11月国内电解铝产量358.4万吨，同比增长2.7%，环比下降3.2%，主要由于成本压力下，11月国内部分企业出现停槽检修。冶金级氧化铝产量733.9万吨，环比增长0.7%，同比增长8.8%。月内电解铝均价上涨288元/吨，但由于氧化铝推动成本上升1,986元/吨，行业平均盈利水平大幅收缩，叠加枯水季水电成本上升，部分西南地区冶炼厂有较大的亏损压力。需求方面，11月抢出口窗口期带动铝型材开工率走高，11月份国内铝型材企业的综合开工率为52.81%，环比上涨1.0个百分点。我们预计随着12月1日铝材出口退税取消正式落地，铝下游需求或面临阶段性回落。

大豆：南美产量上调，供给压力凸显。USDA 12月对于美豆2024/25年产需数据预测维持不变，上调阿根廷新季大豆产量至5200万吨，环比上涨2%，供给增加带动全球大豆期末库存累库预期小幅加深，库消比维持32.7%高位。国内方面，国产大豆进入集中上市期，销售进度较往年加快，农业农村部12月预计新季大豆销量2065万吨，高于上月的2054万吨，需求数据维持不变。进口方面，11月大豆进口715.4万吨，环比下降11.6%，1-11月大豆进口累计9709万吨，同比增加9.4%。

玉米：新作集中上量期，供给压力不断释放，价格承压下行。11月国内玉米市场价格（二等黄玉米）出现明显的下行，据国家统计局数据，截至11月底，价格回落至2083.4元/吨，环比下跌1.42%，同比下跌近20%，创近四年新低。我们认为核心原因在于阶段性供给压力过大。供给端，随着春节临近农民卖粮积极性增强，阶段性供给增加，同时新季玉米上市以来，我国北方地区普遍气温偏高，地趴粮出现一定程度霉变超标问题，并未达到收储入库标准，农民卖粮担忧情绪有所强化。需求端，贸易商总体拿货仍较为谨慎，深加工企业到车量持续处于高位，收购报价不断下调。我们预计，元旦春节前仍属卖粮高峰期，供给压力仍偏大，但随着政策收储力度加大，进口预期收紧，玉米价格或逐步企稳。

生猪：价格整体呈震荡下行趋势，降幅略有收窄。据国家统计局数据，截至11月底，全国生猪（外三元）市场价16.5元/KG，环比上月下降5.2%，同比仍有14%的涨幅。总体来看，11月市场仍处于供需双弱态势，供给端，为应对旺季行情，新轮二育小幅入场，从而带动供应阶段性小幅收紧，但市场总体消费信心不足，今年二育规模有限，压栏心态不及往年，随着养殖端按照计划出栏，供给仍较为充足。需求端，今年北方降温较晚，10-11月淡季期白条走货乏力，下游接货积极性一般。我们预计，12月猪价止跌企稳，春节前或迎来翘尾行情，但节日消费支撑或有限，随着前期二育及压栏生猪陆续出栏，猪供给并不紧张。

人民银行发布11月金融数据，总体略低于我们预期，新增社融2.3万亿元，同比少增0.1万亿元，余额增速7.8%，环比上个月持平；贷款新增0.6万亿元，同比少增0.5万亿元。M1/M2增速 -3.7%/+7.1%，分别环比回升2.4ppt/下降0.4ppt。

11月金融数据体现出隐债置换的初步影响：新增贷款同比少增约5100亿元，主要由于企业贷款同比少增约5700亿元拖累，背后可能有三方面原因：地方专项置换债券发行后企业贷款被偿还导致；企业贷款也受到贷款核销和转出影响，估计11月全国金融机构改革化险处置不良资产规模近5000亿元；城投新增债务管控和经济预期不明朗的环境下，企业信贷需求也较为疲弱。居民信贷需求延续10月以来弱复苏的态势，居民中长期贷款同比多增约670亿元，主要由于存量按揭下调后早偿率降低和家电以旧换新的影响。社融方面同比少增幅度小于贷款，除了政府债券发行多增1590亿元贡献外，也由于低利率环境下企业债券同比多增1040亿元，未贴现票据多增710亿元。

M1增速连续第二个月出现回升（口径调整从明年1月开始），一方面由于地方债务置换过程中的资金沉淀现象，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20天左右归还债务，这一过程形成活期存款；另一方面也由于年底地方政府加紧完成全年经济目标，经济活动加快，与PMI回升的趋势一致。将个人活期存款、支付机构备付金纳入M1统计口径后，截至10月数据个人活期存款和支付机构备付金增速分别为+4.3%/+0.4%，均高于旧口径M1增速的-6.1%。如果将二者纳入M1统计，我们测算能够提高M1增速3.8个百分点到-2.3%。M2主要受到非银存款同比少增1.4万亿元拖累，对非银存款利率的自律监管可能导致资金流出。

11月金融数据反映出隐债置换和地方政府加紧完成年度目标背景下的资金活化现象，但信贷需求在政策效果尚不明朗的环境下并未出现显著恢复。展望2025年，在“适度宽松”的货币政策新导向下降息速度有望加快（参见《经济工作会议的金融信号》），但信用扩张可能缺乏2009-2010年房地产、城投债务两项“抓手”，更多依赖广义政府融资的拉动（我们预计2025年约32万亿元新增社融中有70%来自政府债券和基建贷款）。对于银行的高股息策略而言，近期利率重启新一轮快速下行，银行股息吸引力提高。

风险提示：进一步稳内需政策不确定性。

国家统计局公布2024年1-11月房地产开发投资与销售数字。

11月全国新建商品房销售面积和金额均同比转增3.2%和1.0%，继10月同比跌幅显著收窄的趋势后进一步延续韧性表现；考虑到该表现与高频口径新房销售面积走势（11月同比+13% vs. 10月+4%）较为一致，好于百强房企销售金额走势（11月同比-15% vs. 10月+6%），我们认为其可能受到新政效果和季节性集中备案因素的双重影响。与此同时，11月中介口径80城二手房成交量指数同比增幅进一步走阔至+61%（10月+49%），中金同质性二手住宅成交价格指数环比转增0.7%（10月-0.4%）；综合11月量价表现来看，政策效果仍在延续。但我们提示需要关注部分领先指标提示的政策效果脉冲回落特征，一方面11月以来二手房销售量呈逐周回落态势（剔除税费政策生效带来的阶段性高增），受此影响挂牌量也不再下降、呈现高位震荡态势，另一方面更敏感、领先的一线城市挂牌价趋势自11月以来也逐步回到缓慢下降区间，政策的持续发力对于基本面修复仍至关重要。

尽管11月受销售回款和融资改善影响（国内贷款11月同比-4% vs. 10月 -9%，自筹资金11月-16% vs. 10月-23%，定金及预收款11月+5% vs. 10月-4%，个人按揭贷款11月持平 vs. 10月-9%），房企到位资金同比跌幅进一步有所收窄（11月同比-5% vs. 10月-11%）；但11月各项投资端指标整体表现仍弱，具体来看，11月房地产投资同比仍跌11.6%（10月-12.3%），新开工面积同比仍下跌27%，期末施工面积同比跌幅再走阔0.3ppt至-12.7%，竣工面积同比下跌39%（10月-20%）。往前看，我们认为企业投资意愿和能力的系统性修复，仍需要楼市温度的持续回暖为基础，阶段性修复或尚难改变其长期预期；从中短期维度上，四季度以来房企适量补地的动作可能在明年初带来开工的短期提振，但尚难形成连续趋势，而竣工自今年起进入下行周期，明年或仍将继续并可能有所加速，因此施工面积和建安投资的持续性压力或仍难以避免。

近期召开的政治局及中央经济工作会议整体延续9月政治局会议对地产领域的“止跌回稳”相关表态，我们建议后续着重跟进政策端在财政、城改、收储、需求支持等方面的落地节奏和力度，关注房地产及物管板块投资机会。

风险提示：政策落地力度和效果不及预期；房企信用问题超预期演绎。

社服：Q4压力延续，关注政策效果兑现下的需求回暖和价格拐点。

餐饮：11月社零餐饮同比+4.0%，环比10月+0.8ppt。品牌端在Q4基数压力下降的情况下同比降幅环比维持或收窄。

旅游：文旅相关消费提振措施出台，看好冰雪游热点。

酒店：11月行业RevPAR同降低个位数，龙头指引4Q RevPAR同降中个位数，关注12月淡季RevPAR降幅收窄的可持续性。

海南离岛免税销售额受消费力影响仍有承压，10月销售额同降约35%。我们看好：可称之为行业“基础设施”、具备合理估值水平的龙头公司；顺周期属性强、有望随宏观回暖而显著反弹的行业及公司；长期受益于文旅和服务业发展、具备短期催化或有望迎来拐点的标的。

风险提示：需求复苏及政策效果弱于预期；竞争格局恶化；企业未能提升管理应对变化等。

国家统计局公布：2024年11月社零总额43763亿元，同比增长3.0%，增速相比2024年10月回落1.8ppt；1-11月社零总额442723亿元，同比增长3.5%。我们认为增速的环比放缓主要受基数、消费刺激政策节奏、“双11”促销活动提前影响，同时内生性消费需求仍有待进一步改善。

餐饮增长表现相对较好。11月城镇/乡村消费品零售额分别同比增长2.9%/3.2%，商品零售/餐饮收入分别同比增长2.8%/4.0%，餐饮表现相对较好。分渠道看，1-11月实物商品网上零售额同比增长6.8%，占比达26.7%，线上化率同比有所回落，其中吃类、穿类、用类商品分别同比增长16.2%、2.8%、6.3%。

必选品类表现分化：11月粮油食品类、日用品类零售额分别同比增长10.1%/1.3%，饮料类、烟酒类、中西药品类零售额同比出现下滑，多数品类增速相比上月有所下滑。可选品类整体承压。11月化妆品、金银珠宝等可选品类零售额同比均出现下滑，仅体育娱乐用品类实现3.5%的正增长，所有品类的增速环比10月也出现明显回落，我们认为主要受基数、“双11”大促提前等因素影响。地产后周期品类表现较好。11月家具/建筑及装潢材料类零售额分别同比增长10.5%/2.9%，增速相比10月分别提升3.1/8.7ppt，我们认为主要受地产支持政策以及消费品以旧换新政策的拉动；家用电器和音像器材类零售额同比增长22.2%，但增速环比回落17.0ppt，我们认为主要和家电以旧换新补贴使用情况有关。

我们看好2025年家居品类的复苏机会。近期政治局会议及中央经济工作会议整体定调相对积极，会上提到 “大力提振消费”、“扩大国内需求”，我们看好国家促消费政策的推动下轻工零售美妆行业顺周期龙头的基本面及估值表现。此外，在地产支持政策及消费品以旧换新政策刺激下，家居品类消费回暖明显，商务部数据，截至12月13日零时，消费品以旧换新政策已整体带动相关产品销售额超1万亿元，家装厨卫“焕新”带动相关产品销售超5100万件，我们建议重点关注家居品类的持续回暖空间。

风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争加剧；行业监管政策变化。

11月全国水泥产量1.69亿吨，同比下跌10.7%，环比下跌3.2%，主要受北方天气转冷等因素影响；1-11月全国水泥产量累计下滑10.1%。化债政策有望对2025年水泥需求预期形成有力支撑。此外，行业也在期待更多的供给端改革政策，如碳交易、产能补充置换等，这些政策中长期有望带来供给侧深远变化。在供需端双重积极政策预期推动下，行业的努力自救成效显著，2025年我们预期价格中枢相对于24年将继续有明显改善。

1-11月全国平板玻璃产量9.9亿箱，同比上升3.2%；11月单月平板玻璃产量同比-5.6%，环比下跌1.3%。11月以来，南方市场处于旺季尾声，在积极的政策预期带动下游补库影响下，浮法玻璃含税均价恢复至1430元/吨，较10月提升160元/吨，企业盈利也随之明显改善。但冷修步伐也随之放缓，截至12月中旬，浮法玻璃日熔量15.96万吨，基本和11月初保持一致，较年内高点下降9%。中金地产组预期2025年房屋物理竣工面积同比下滑13%（悲观情形可能下滑15%），因此我们判断2025年行业需求可能继续下滑，但2025年可能是行业中小企业集中出清的大年，供给端的收缩和出清有望为行业筑牢底部，并在需求走出低谷后推动行业供需面回归健康，成本具备强竞争力、深加工业务结构均衡的龙头企业盈利有望改善。

风险提示：政策落地有时间差、需求不及预期、供给端水泥错峰不及预期。

畜禽产业链：建议重视受益于终端猪、禽、水产蛋白需求有望修复的高质量农业龙头白马。CPI敏感的基础消费品龙头在价格低谷期实现高质量扩张，价格提振将进一步释放弹性。

种植产业链：周期有望企稳，生物育种产业化有望扩面提速。看好种业振兴背景下行业变革机会。

品牌产业链：看好宠物食品龙头崛起，及厨房食品盈利修复。

风险提示：原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。

近期，强美元令全球多国货币承压。

上周，受美国国债收益率上升和欧洲央行、瑞士央行和加拿大央行降息使美元利差优势扩大的影响，衡量美元对六个主要贸易伙伴货币的美元指数上周再上涨1.2%，接近两年高点。但一些分析师警示，美元强势将在2025年见顶，特朗普有可能启动汇率贬值竞赛，寻求美元主动贬值以提振制造业。

美元这一年走势，可谓预期赶不上变化。2023年四季度，美国通胀放缓前景骤然提振市场对美联储即将启动降息周期的预期。基于此，当时各机构普遍预期，2024年美元强势将会结束，非美货币将走强。但迈入2024年，美国通胀率陷入停滞，传说中的美联储首次降息一拖再拖，等到9月大幅度首降，随后美国大选前夕的“特朗普交易”以及其后特朗普再次胜选，又继续提振美元指数。年初迄今，美元指数已上涨5.71%报107.11，自10月起已连升3月，最近5个交易日也持续收涨。

但研究公司BCA Research在12月11日发表的报告中预计，贸易加权的美元指数在2025年从强势逆转为贬值的概率正在增加，美元有望在2025年见顶。美元强势触顶的具体时间还不确定，估计可能会在明年上半年。该机构给出的原因在于，为增加美国制造业岗位，特朗普第二任期内可能会积极寻求美元贬值，因为让本国货币贬值理论上会降低外国购买本国商品的成本，增加对本国商品的需求，从而提振本国企业生产和就业。并且，与贸易壁垒相比，通过本国货币贬值来拉动制造业所带来的损失似乎更小。

BCA Research表示，特朗普的关税政策旨在威胁其他国家货币升值，类似于上世纪80年代的广场协议。当时，美国运用外汇市场干预、而非提高利率的方式来驱动美元贬值。事实上，在特朗普第一任期内，他就屡次表达过对强势美元打击制造业和美国出口的不满，并倒逼其他经济体货币对美元升值。因此，BCA Research的预测也并非无据可依。

瑞银财富管理投资总监办公室(CIO)在近期发给一财记者的机构观点中也表示，自美国总统大选以来，金融市场对即将上台特朗普政府的政策纲领持乐观态度。市场似乎仍然假设美国贸易关税对经济的破坏程度较轻微，继续预期经济将强劲增长。美元强势似乎尤其依赖于这种对美国例外主义的乐观情绪。但市场可能低估了关税的影响。美元短期内预计仍将保持强势，尤其是倘若特朗普的关税政策比预期更为激进的情况下，但鉴于美元估值已非常高，中期内美元将面临下行压力。瑞银建议投资者利用美元的短期强势为其中期疲态做好准备。

瑞银担心，金融市场过于相信即将到来的贸易和移民政策变化不会对美国经济增长造成太大负面影响。国际货币基金组织估计，到2026年，美国的贸易关税可能会使美国GDP增长率下降0.5个百分点。此外，瑞银认为，移民限制为劳动力市场带来的不利影响将对美国经济增长总体构成拖累。

此外，美国温和的通胀环境，加上劳动力市场放缓，应该会使美联储有空间在本月降息25个基点，随后在2025年再降息100个基点，这将超过目前的预期。潜在的关税也不太可能导致中期内通胀持续上升。因此，明年美联储继续降息应会削弱美元近年来的主要支撑因素。

最后，瑞银认为，对美国政府债务的担忧可能会拖累美元。美国国会预算办公室预测，2025年至2034年间，年均联邦赤字将达到1.9万亿美元，占同期美国GDP的5.4%。相比之下，过去50年间的年均赤字仅为3.7%。该办公室还预测，到2034年底，公众持有的联邦债务将升至GDP的122%。考虑到当前美国的债务和利率动态，实施更大规模扩张性财政政策的空间不大，但特朗普的政策议程可能会使赤字问题再次成为焦点。

本月15日，以特维迪（Kamakshya Trivedi）为首的高盛分析师团队在发布的名为 “Stronger for Longer”的2025全球外汇展望报告中表示，“随着全球经济和政策环境的变化，2025年强美元将成为外汇市场的主旋律，且这一趋势将维持较长时间。”但即便如高盛这般看好美元，也给出了一些可能削弱美元强势地位的潜在风险因素。

高盛认为，首先，若美联储因经济压力加大降息幅度，可能在一定程度上抑制美元升值。此外，美国若因贸易逆差扩大而采取更加保护主义的措施，可能导致市场避险情绪上升，令美元波动性加剧。其次，市场对关税政策的态度仍存在不确定性。若市场对特朗普关税政策的担忧减轻，其他主要货币可能在短期内反弹，给美元强势带来挑战。最后，如果欧洲和中国的经济复苏超出预期，可能重新平衡全球资本流动，削弱美元的吸引力，特别是中国若通过大规模刺激计划提振内需，将可能给人民币提供支持。

高盛还特别列举了美元持续贬值的两个最重要时期，分别发生在2017年和2021年美国大选之后，“2017年，欧元区的增长出人意料地强劲，美元贬值与投资组合流入欧元区密切相关。”

而对于特朗普贸易关税对非美货币影响，瑞银称，由于贸易关税的实施可能不会是一面倒的，对不同货币对的影响在幅度和方向上可能会有所不同。欧元、英镑和澳元可能受益于美元指数走软，套息成本会抵消美元兑日元逐步下行的风险。美日利差收窄将有助于美元兑日元在2025年底前滑落至145左右。当前做空美元对日元的约4%年化套息成本比较高，因此相应的市场动力或偏弱。不过美元兑日元上涨至155时或有一定做空力量出现。

亚洲货币承压程度不一。持有亚洲（日本除外）货币敞口的美元投资者应对该敞口进行对冲，尤其是考虑到大多数亚洲货币的套息收益率较低，因此对冲成本不高。亚洲出口型经济体的货币，比如韩元、新加坡元、泰铢、马来西亚令吉预计将承压。而在全球贸易紧张局势下，更多内需型经济体的货币（印度卢比、印尼盾、菲律宾比索）相对具韧性。然而，这些经济体的经常账户赤字较高，依赖于补偿性投资组合流入来支撑其货币。全球风险偏好的下降将损害这些资金流入，并可能导致这三种货币短暂走软。

• 11月单月财政收入同比增速创2023年5月以来最高

• 11月单月财政支出同比三个月连增

• 11月企业所得税增长近40%，证券交易印花税增1.7倍

• 当月非税收入继续大增四成，卖地收入额创年内最高

• 后续关注专项债提前批的下达时间及额度

伴随着经济短暂修复，中国11月单月全国一般公共预算收入同比实现双位数增长，为连续第三个月正增长。其中，全国税收收入连续第二个月正增长，非税收入在地方盘活存量资产等因素支撑下继续大增四成。当月土地出让收入同比延续下降，但单月收入绝对金额已经是年内最高值。

11月全国一般公共预算支出同比连续第三个月正增长，分析人士指出，存量债务资金加快拨付、新增化债资金发行均有效支撑广义财政支出力度，下一步关注专项债提前批的下达时间及额度。

“11月财政数据整体延续改善趋势，”银河证券宏观经济分析师聂天奇表示，1-11月财政一、二本账（即一般公共预算和政府性基金预算）合计，收入累计增速为-4.2%，连续三个月降幅收窄，支出累计增速为1.38%，自上月增速转正后本月进一步回升。

他指出，目前专项债和超长期特别国债已基本发行完毕，后续关注专项债“提前批”的下达时间和下达额度，以及12月人大常委会是否会审议新增超长期特别国债额度，是否续接项目“空窗期”。

中国财政部周一公布，1-11月，全国一般公共预算收入199,010亿元人民币，同比下降0.6%，其中全国税收收入同比下降3.9%，非税收入增长17%。1-11月全国一般公共预算支出245,053亿元，同比增长2.8%，增幅高于1-10月的2.7%。

路透根据财政部历史数据测算显示，11月单月全国一般公共预算收入同比增长11%，增幅创2023年5月以来最高；一般公共预算支出增速回落至3.8%，为三个月低点。单月土地出让收入同比降幅扩大至19.7%，但绝对金额达到5,655亿元，为年内最高值。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华称，从近几个月财政收支看，财政收入累计同比降幅逐月收窄，反映国内经济宏观经济逆周期调节效果有所显现，经济活跃度有所提升，企业盈利和个人收入改善。

“财政支出（累计）同比继续加快，反映积极财政支出强度继续加大，”他并称。

根据年初财政部预算报告，2024年全国一般公共预算收入223,950亿元，加调入资金及使用结转结余，收入总量为244,890亿元；支出285,490亿元；赤字预算40,600亿元。从1-11月数据来看，一般预算收入完成进度88.9%，支出完成进度仅有85.8%。

中国11月经济延续修复，工业稳增、投资增速略微放缓，零售销售因“双11”预售提前的透支效应，同比增速降至三个月低点。

分税收和非税收入看，中国1-11月全国税收收入161,922亿元，同比下降3.9%；非税收入37,088亿元，同比增长17%。路透计算显示，11月单月全国税收收入同比增长5.3%，为今年以来连续第二月增长，且增幅高于上月的1.8%。

非税收入增幅更是从10月的39.6%进一步扩大至40.4%。“这表明年底地方政府收入压力依然显著，存量资产盘活力度提升，”聂天奇称。

具体到税种看，1-11月增值税、企业和个人所得税均为同比下降，降幅分别为4.7%、2.1%、2.7%；四大税种中仅有消费税同比增长2.2%。但单月来看，增值税收入增速半年来首次转正至1.4%，企业所得税及个税收入分别大增37%和11.4%。

值得一提的是，中国股市11月成交量继续爆发，进一步带动证券交易印花税攀升，前11月为1,087亿元，同比降幅自上月累计的46.4%收窄至35.9%，经测算，单月证券交易印花税221亿元，同环比分别增1.7倍和43.5%。

上周重磅中央经济工作会议明确提出，明年将提高财政赤字率、增发超长期特别国债和专项债、适时降准降息等。

财政支出分项方面，经测算11月单月民生及基建领域支出均较前月回落，民生相关支出中只有社会保障和就业支出同比实现增长，增速较前月的16%回落至14.9%；基建相关支出增速亦从前月29.3%降至9.8%。

周茂华认为，9月以来国内出台一揽子宏观政策逆周期调节政策，将促进消费复苏和企业盈利改善，有助于推动财政税收改善。

财政部数据显示，1-11月，全国政府性基金预算收入42,348亿元，同比下降18.4%。其中，国有土地使用权出让收入32,626亿元，同比下降22.4%。

路透计算显示，11月单月土地出让收入同比降幅扩大至19.7%，但单月“卖地”收入规模5,655亿元，为今年以来最高。

“土地出让金收入本月亦大幅回升，往年年底集中拿地现象依然存在，”聂天奇称。

稳楼市政策有所显效，中国11月房地产市场延续上月企稳势头，销售继续回暖，房价亦在改善。11月70个大中城市房价新房指数环比降幅创17个月最小，新房及二手房上涨城市个数均续增，一线城市二手房价格环比连两月上涨。

中国中央经济工作会议对明年房地产工作强调，要稳住楼市、持续用力推动房地产市场止跌回稳。中国中央财办有关负责人指出，要因城施策调减限制性措施；收购存量商品房，要在收购主体、收购价格和住房用途方面给予城市政府更大自主权。

日元未能持续吸引买盘，12月17日周二欧洲早盘时段（注：本文所涉及日期均为北京时间），美元/日元徘徊在三周高点附近。市场普遍预期日本央行本周将维持短期利率不变，再加上积极的风险情绪，继续削弱日元这一避险货币。此外，市场对美联储政策倾向不太鸽派的预期支持美债收益率维持高位，这也成为日元走弱的另一重要因素。

不过，空头似乎不愿大举押注，选择在关键央行决议出炉前持观望态度。美联储和日本央行将在本周四公布政策决定。与此同时，美元的强势预计将为美元/日元提供支撑。市场现正关注美国零售销售数据，以寻找短线机会。总体而言，基本面背景表明，日元的下行压力较大，市场认为美元/日元有进一步上涨的空间。

市场普遍预期日本央行将在本周四维持利率不变，这一预期削弱了日元的吸引力，并推动美元/日元本周一升至三周高点。同时，日本经济再生大臣赤泽亮正12月17日周二表示，日本央行与政府将合作实施适当的货币政策，具体政策由日本央行负责。

与此同时，美国经济数据表现强劲，支撑了美债收益率走高。因数据显示美国经济的重要部分正以三年来最快的速度扩张，美国10年期国债收益率升至11月22日以来的最高水平。标普全球最新公布的数据显示，12月美国服务业PMI初值从56.1升至58.5，创下38个月新高；综合PMI从11月的54.9升至56.6，达到33个月高点。不过，美国制造业PMI初值下滑至48.3，为三个月低点，略低于市场预期。

这些数据进一步巩固了市场对美联储放慢宽松步伐的预期。根据CME美联储观察工具，市场目前已完全定价美联储将在12月19日降息25个基点。尽管如此，这一预期也使美元多头保持谨慎，限制了美元/日元的上涨空间。

接下来，市场密切关注将于12月17日周二21:30公布的美国月度零售销售数据，该数据可能与美债收益率一道影响美元需求，带来短线机会。然而，本周市场的焦点仍将集中在周四的美联储利率决议以及日本央行会议结果，这两大央行的决议将为日元走势提供新的方向性驱动。

从技术面来看，本周一美元/日元突破了11月-12月从多月高点回落的61.8%斐波那契回撤水平，并一度站上154.00整数关口，这被视为多头的重要触发信号；

此外，日线图上的振荡指标刚刚开始获得正向动能，支撑美元/日元进一步上涨的前景。因此，一旦汇价进一步突破隔夜高点（154.45-154.50区域），将为美元/日元向155.00心理关口迈进铺平道路。上涨动能可能进一步延伸至155.50附近的下一个阻力，进而触及156.00大关及156.25阻力区域；

下行方面，153.65附近的61.8%斐波那契阻力突破位已成为初步支撑，紧随其后的是隔夜低点153.35区域。下一支撑位于153.00关口，若跌破该水平，美元/日元可能加速下跌，目标指向200日均线支撑区域，即152.10-152.00附近。若果断跌破该区域，可能会改变市场偏向空头，推动汇价跌向151.00整数关口，最终测试150.00心理关口。

周二（12月17日），现货黄金呈现出小幅震荡整理的格局。市场在重要的美国联邦公开市场委员会（FOMC）政策会议召开前，出现了谨慎观望情绪。尽管地缘政治风险持续支撑避险需求，但黄金价格的涨幅仍受到美国国债收益率上升和美联储可能采取更鹰派立场的压制，表现出较为平淡的走势。

美联储将在12月18日的FOMC会议上宣布其利率决策。根据市场的预期，美联储可能不会做出过于鸽派的政策调整，这意味着美国经济强劲的背景下，利率进一步下调的空间受限。这一预期推高了美国国债收益率，尤其是10年期美国国债收益率已创下自11月22日以来的新高，为美元提供了支持，而黄金作为无收益资产，受此压制。

数据显示，美国12月的S&P Global服务业采购经理人指数（PMI）从56.1升至58.5，创38个月来最高水平，显示出美国经济的扩张势头，特别是在服务业领域。尽管制造业PMI略有回落，但整体经济数据仍然印证了市场对美联储可能继续保持紧缩政策的预期。CME Group的美联储观察工具显示，市场几乎完全定价了美联储将在12月FOMC会议上加息25个基点。

除了美联储的货币政策前景外，持续的地缘政治风险仍为黄金提供了一定的支撑。俄乌局势和中东地区的紧张局势依然是市场关注的焦点。美国对朝鲜和俄罗斯实施的新一轮制裁，进一步加剧了全球的不确定性，令投资者在避险情绪中增持黄金。随着中东地区局势的动荡，特别是以色列对来自也门胡塞武装的导弹攻击的可能反应，地缘政治的紧张情绪使得黄金保持在较高的支撑区域。

从技术面来看，黄金价格目前处于2650美元/盎司附近窄幅震荡整理。最近几日的价格波动较小，黄金价格在2650-2666美元区间内徘徊，尚未突破关键的支撑或阻力位。

支撑位方面，2650美元附近提供了一定的支撑，但若跌破2643美元区域（周一触及的一周最低点），则可能会引发进一步的下行压力，目标可能指向2625美元甚至更低的区域。如果黄金价格继续跌破2600美元，可能会出现更强的卖盘压力，触发下行趋势。

在上行方面，黄金价格的阻力位位于2664-2666美元区间，突破这一水平将进一步打开上涨空间。若成功突破这一区域并维持强势，黄金价格有望重新挑战2700美元关口，进一步上涨可能指向2726美元附近的月度高点。

展望未来，黄金价格在FOMC会议前的走势可能继续维持震荡整理，市场情绪可能偏向谨慎。美联储的利率决策将是短期内最为关键的市场驱动因素。若美联储确实维持较鹰派的货币政策立场，结合美国国债收益率的走高，黄金可能面临更多的下行压力。反之，若美联储在声明中透露出对经济增长放缓的担忧，可能促使市场对黄金的避险需求进一步增强，推动价格反弹。

与此同时，地缘政治的不确定性仍将继续为黄金提供一定的支撑，尤其是在全球紧张局势加剧的背景下。投资者将密切关注即将发布的美国零售销售数据，这一数据可能为黄金价格的短期波动提供新的方向指引。

总的来说，市场情绪在FOMC会议前保持谨慎，黄金价格可能继续维持区间震荡，直至有更明确的政策或经济数据发布，推动价格做出方向性突破。

截至发稿，现货黄金价格稳步交投于2653.37美元/盎司附近，日内涨幅为0.04%。