第十批集采开标

股市

摘要:

12月12日，第十批国家组织药品集中带量采购产生拟中选结果。本次集采有62种药品采购成功，覆盖高血压、糖尿病、肿瘤、心脑血管疾病等领域。医药企业积极参与本次集采，234家企业的385个产品获得拟中选资格。2018年以来，国家医保局已会同有关部门组织开展10批国家组织药品集采，累计成功采购435种药品。

行业新闻

维持对行业的超配评级。12月7日，美国国会参众两院军事委员会公布了年度国防授权法案（NDAA）最终协议文本，《生物安全法案》未被列入，带动医疗研发外包板块近期涨幅居前。12月12日，第十批集采正式开标，高血压、糖尿病、肿瘤、心脑血管疾病等领域共62种药品纳入集采，部分产品降幅较大，后续建议继续关注创新药等板块的投资机会。

关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；

医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；

医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；

中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；

创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；

生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；

CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）昭衍新药（603127）等。

来源：东莞证券

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Thomas

经济

图：IMF预测全球经济增长率

“不识庐山真面目，只缘身在此山中。”过去几年，全球经济受到多重冲击，身处乱局之中使得我们难以抓住问题本质。展望2025年，全球经济系统进入“暖开机”的临界点，为我们辨别问题、梳理脉络留出了时间，也为政策转向释放了空间。

短期来看，全球经济面临三大挑战

一是地缘政治风险。地区冲突、贸易保护主义及国际关系的紧张局势仍对全球贸易、投资和经济增长产生不利影响。在地缘政治局势持续紧张的情况下，商品价格的新一轮飙升可能会进一步扰乱全球通胀水准，阻碍中央银行放松货币政策，从而对财政政策和金融稳定构成重大挑战。

二是全球金融脆弱性。超过预期或不及预期的经济政策均可能会引发金融市场的剧烈波动，进一步收紧全球金融条件，对投资和增长造成压力。值得关注的是，当前金融市场波动率与地缘政治风险的分化正在加剧，资产价格可能并未合理反映战争和贸易争端的潜在影响，这种脱节使得短期内的剧烈冲击更有可能发生。

三是主权债务压力。随着全球利率水准的上升和经济增长的放缓，部分经济体面临较大主权债务压力。债务国需要重塑财政结构，重建财政缓冲，以确保公共债务走上可持续的道路。如果这些经济体的债务问题得不到妥善解决，可能反过来影响其债务偿还能力，进一步导致全球金融市场动荡。

长期而言，全球经济仍面临结构性问题，包括人口老龄化带来的劳动力短缺、气候变化和环境问题带来的极端天气和灾害事件，竞争措施导致全球经济效率降低以及全球供应链的脆弱性等等。

短期的挑战与长期的结构性难题亟待宏观政策的有效安排，而全球经济系统的重塑则为灵活的宏观政策调控释放了更多的空间，但“暖开机”后的全球经济环境也给经验型政策制定带来了不确定性。

一个关键的问题是，“暖开机”前经验的可参照性。以美国联储局货币政策为例，新供给冲击后的中性利率已经走高，“菲利浦斯凹陷区间”内美联储政策制定面临两难境地。较慢的降息速度给予美联储足够的时间逐步评估中性利率是否确实上升，但行动过慢可能会危及劳动力市场。

虽然以更快的速度下调政策利率有助于缓解长期高利率政策受限的经济环境，但如果中性利率实际上已升至疫情前的水准以上，则可能导致降息幅度过大，带来金融系统不稳定性。一方面，严谨清晰的货币政策规则能更好地稳定长期市场预期。当经济变化发生时，美联储可以参照规则逐步做出反应并预留充足的时间评估经济的真实状况及其决策的可能影响。另一方面，相机抉择则要求美联储在经济出现转折点时进行相对快速的调整。

做好市场沟通及预期管理

在2025年的“暖开机”过程中，经验主义的决策方法可能不再完全适用，快速变化的内外部环境需要指向明确、落点精准、发力适度的宏观政策。具体而言，2025年的政策搭配将呈现四大特征：

首先，良好的市场沟通与预期管理。政策的有效实施离不开清晰且一致的市场沟通，合理引导公众和投资者的预期能够有效减少不必要的市场波动，维持市场信心。

其次，广泛的经济资料驱动。政策制定者将依赖更加全面和精细的经济资料来指导政策方向，确保决策的科学性和精准性。及时的资料监测将使政策反应更为迅速和有效，以应对各种可能出现的经济变化。

再次，灵活的货币政策。虽然短期内通胀压力有所缓解，但中期的供需再平衡仍可能引发价格波动。各国央行将保持对经济环境的敏锐监控，通过灵活调整利率等货币政策工具，在控制通胀和支持经济增长之间寻求最佳平衡，以应对不确定的经济前景。

最后，精准的财政政策。财政政策将聚焦于解决经济复苏中的不均衡问题，尤其是在刺激内需和增强经济韧性方面。政府支出将集中于关键领域，例如基础设施、技术创新和社会福利，确保经济增长的包容性和持续性。

长期来看，面对全球经济环境中的诸多不确定性，政策制定者仍需在风险管理方面保持高度警惕，重点关注金融稳定，防范潜在的系统性风险，以确保经济运行的平稳与可持续性，同时布局长期结构性改革，以优化供需结构提升经济的长期潜力，解决深层次的结构问题，为经济的可持续发展奠定基础。

来源：大公报

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Devin

经济

从诸多方面来看，全球主要市场从2020年以来的表现，仿佛是上世纪二十年代的荣景重现。在美国的带动下，过去几年来经济快速增长、科技取得突破且市场回报强劲。

这一势头在2024年延续。经济增长强于预期，通胀放缓之际央行开启宽松周期，人工智能（AI）等变革性科技取得前所未有的重大进展。资产类别方面，投资级债券上涨3.5%，股票和黄金分别大涨20%和27.7%，全球60/40股债投资组合连续第二年录得强劲回报（+11%）。

随着时间进入2025年，当前十年（2020-2029）将进入下半局。对全球投资者而言，特朗普政府的优先事项和政策，将如何形塑明年及更远的未来，这“繁荣的20年代”又将如何演绎。

“美国优先”政策

由于共和党掌控国会两院且内阁人选的政治理念相近，特朗普较其第一任期时将有更大的空间，来重塑全球经济和地缘政治格局。

特朗普在选后不久便公布了由盟友和对华鹰派组成的执政班底，包括：提名卢比奥（Marco Rubio）和沃尔兹（Mike Waltz）分别出任国务卿和国家安全顾问，科技巨头马斯克（Elon Musk）执掌国家效率部。而务实派也没有被排除在外，比如提名对冲基金经理贝森特（Scott Bessent）担任财政部长，这表明市场表现仍将是其政绩的晴雨表。

虽然实际政策内容尚未出炉，但从人选来看，新内阁的政策重点有三：美国优先、对华政策和推动变革。

随着核心团队大致组建完成，重点政策可能将在特朗普上任后不久出台。对内而言，减税和放松监管等亲商政策将有助于提振美国企业盈利，并支持经济稳健增长。对外（中国和全球），特朗普政府可能迅速落实关税，以增加谈判筹码、为财政赤字融资并推进美国“再工业化”。

特朗普再挥“关税大棒”

回望上世纪，随着美国于1930年通过《斯姆特-霍利关税法案》，当时“繁荣的20年代”走向终结。该法案对进口商品征收高额关税，引发其他国家广泛采取反制，最终导致全球贸易缩减三分之二。

如今，特朗普威胁加征类似幅度的高额关税。在我们的基准情景下（概率为65%），美国将对中国商品全面加征关税。部分经济体和行业也将受到关税冲击，尤其是对美贸易顺差较高的越南和墨西哥，以及容易在美国找到替代品的汽车行业。

如果是范围更精准的针对性关税，不会使美国经济脱离2%的增长水平。而且，即使关税可能引起一次性通胀压力，也不会改变整体通胀放缓的势头。由于联邦基金利率仍在4.75%，美联储还有将利率下调至中性水平的空间——到 2025 年底可能再降125个基点。

与此同时，为缓解关税的影响，中国可能推出每年2至4万亿元的财政刺激，并允许人民币走软（2025年底目标为7.5）。反制措施则主要针对关键金属和零部件，并以促进谈判为目标。这些措施将有助于未来两年中国GDP增长保持在4.5% 左右。

对亚洲其他地区来说，关税可能导致增长率从逾5%的趋势水平下降至1个百分点。小型开放经济体和贸易顺差较高的经济体将首当其冲。日本、韩国和台湾地区等北亚市场可能面临防务开支上升的压力，而对美贸易顺差不大的经济体（印度和东盟地区）或可避免直接受到冲击，甚至可能受益于“中国+1”战略和区域内贸易更加紧密。总体而言，相比于特朗普1.0时期，当前利率逐渐下降且美元续涨空间有限，使得外部条件更为有利，再加上中国还有政策牌可打、区域一体化更加稳固，表明亚洲应对挑战的能力更强。

不过，美国对中国商品加征60%、对全球其他地区加征10-20%关税的可能性也不能排除。我们认为，这种下行情景发生的概率为25%。美国陷入滞胀以及风险资产抛售。在上行情景中，我们认为美国和中国及主要贸易伙伴达成重大协议的可能性为10%。

如何布局？

尽管风险挥之不去，但特朗普经济学似乎有望带动“繁荣的20年代”在2025年延续。在此环境下，现金可能跑输风险资产，美股应继续表现亮眼，投资组合多元化也依然重要。

投资者应部署利率下行，将现金头寸转向多元化固定收益和股票收入策略，以获得更高、更持久的收益。我们也看好投资级债券。此外，短线而言中久期高评级债券价格已经超调，吸引力浮现。

而在增长稳健、利率下行和AI方兴未艾的驱动下，我们继续看好股票，预计标普500指数到2025年底有望上看6,600点。其中科技、公用事业和金融行业将在目前环境下表现出色。

除了美股之外，亚洲（日本除外）的多元化效益也值得关注，比如台湾地区和韩国的人工智能受益者、印度的结构性增长以及东盟优质高股息股票等。特朗普政府的关税政策、中国经济措施等都将加剧波动。高股息国企在震荡市况下将更具韧性，并受益于中国央行的刺激措施。部分中国互联网头部企业持续创新且增长稳健，长线投资价值不容忽视。

最后，鉴于赤字压力加大，美元强势（年初以来上涨 4.5%，较2021年中的低点回升18%）不太可能持续。我们建议利用美元走强期间，相较于澳元和英镑等G10货币逢高减持美元。不过，亚洲出口型货币或将持续承压。宏观经济环境、地缘政治风险且买盘强劲依然利好黄金，我们认为金价将在2025年再创历史新高。

来源：FT中文网

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Thomas

大宗商品

2024年，金价刷新历史记录，至今已累计攀升25%（注：年初到12月12日的累计表现）。这一上升趋势得益于美联储降息、央行增持黄金以及地缘政治和经济不确定性带来的避险需求激增。ING分析师预测，这些因素将在2025年继续推高金价，助其再创新高。

美联储的宽松货币政策对金价上升起到了至关重要的作用。9月，美联储自2020年以来首次下调利率50个基点，11月再降25个基点，将联邦基金目标利率区间调整至4.5%至4.75%。「黄金本身不产生利息，因此借贷成本下降利好黄金」，ING解释道。此前，美联储曾将利率维持在5.25%至5.5%的区间，这是20多年来的最高水平。

展望未来，ING认为市场将密切关注唐纳德·特朗普政府下一步的货币宽松政策。特朗普提出的政策，包括关税调整和更严格的移民管控，可能引发的通胀压力或会制约美联储的降息空间。ING美国经济学家詹姆斯·奈特利预计，12月将再次降息25个基点，然而之后的走势尚不明朗，1月的联邦公开市场委员会会议上可能会暂停降息操作。

央行增持黄金的行为也进一步提振了黄金需求，尽管在第三季度，由于金价高企，增持速度有所放缓。其中，波兰央行是最大的买家，增持了42吨黄金，其储备总量达到420吨，占其外汇储备的16%。行长亚当·格拉宾斯基重申，该行的目标是将黄金在外汇储备中的占比提升至20%。

印度储备银行（RBI）在第三季度保持每月增持黄金的势头。而中国人民银行则在10月连续第六个月未增加黄金储备。

「展望未来一年，我们预计央行将因地缘政治紧张局势和经济环境的不确定性而继续增持黄金」，ING指出。

根据世界黄金协会2024年4月的调查，29%的央行受访者表示计划在未来12个月内增加黄金储备，主要基于地缘政治紧张局势和经济挑战的考虑。

与此同时，全球黄金交易所交易基金（ETF）已连续六个月吸引资金流入，主要得益于北美和亚洲市场的强劲需求。

通常情况下，投资者持有的黄金ETF会随现货金价上升而增加，但在2024年的大部分时间里，两者却出现了背离。金价创历史新高，而ETF却遭遇资金净流出。然而，这一趋势在5月得以逆转，资金开始持续流入，直至美国选举后的11月才有所回落。分析师预计，随着降息政策的持续，2025年ETF资金将再次涌入。

总体而言，ING分析师认为，黄金的上升势头将在短期至中期内得以延续。「随着利率的下降和地缘政治紧张局势下外汇储备多样化的持续推进，宏观环境可能继续利好黄金，为黄金市场创造绝佳机遇」，他们写道。

长期来看，特朗普的通胀政策，如关税调整和更严格的移民管控，可能会限制美联储进一步的降息空间。尽管美元走强和货币政策收紧可能对黄金构成一定压力，然而贸易紧张局势的加剧可能会提升黄金作为避险资产的吸引力。

ING预测，2025年金价的平均值将达到每盎司2760美元。

来源：英为财情

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Samantha Luan

股市

在9月底大涨一波之后，受到对经济基本面的担心和特朗普当选可能大幅提高对中国关税等多方面因素的影响，香港股票市场出现了一定程度的回调，一些国际投行也纷纷下调对2025年中国GDP增速的预测，对经济和市场的基调重新转向悲观。

2024年12月9日，政治局会议讨论经济工作，传递了“加强超常规逆周期调节”、“全方位扩大国内需求”的明确信号，对香港股市重新上涨打下了基础。笔者以为，关于港股市场的许多悲观的因素可能已经被充分定价，而投资者对可能出现的积极因素，包括逆周期政策效果逐步落地，特朗普冲击弱于预期，美联储降息以及中国新兴产业崛起则估计不足，对2025年香港股市可以更乐观一些。

第一、港股市场估值处于低位

笔者看好港股市场的第一个因素在于市场估值便宜，对贸易摩擦可能升温等不利因素或已有充分定价。

当下，恒生指数的PE为约9倍，大约在历史上最低的16%分位数水平。从2010年以来，仅有2011年底和2015年底两次中国经济处于周期性底部的时候，恒生指数的估值比现在略低；而特朗普第一任期时中美发生贸易摩擦，中国经济也一度受到冲击，港股的PE仍然高于现在。恒生科技指数的估值分位数甚至比恒生指数还要更低。笔者以为，港股的估值水平已经反映出经济周期底部的悲观情绪，而且也对潜在的外部冲击进行了定价。

与之相对应，市场普遍乐观的美国标普指数PE处于历史最高的10%的分位数，许多科技股票的估值水平甚至堪比2001年纳斯达克泡沫时期。从一些具有代表性的中美可以对比的公司来看，估值差异就更加明显。例如，美股七巨头的平均PE在40-50倍，而中国最大的几家互联网公司的PE则通常在十几到二十多倍。即使在最悲观的场景下未来中国经济继续放缓，中国经济增速仍然高于美国。这样的定价显然存在着纠偏的空间。

第二、政府刺激经济的效果将逐步显现

其次，笔者以为决策层对稳经济决心坚定，政策逐步落地推动中国经济基本面改善也有利于港股市场。2024年9月以后，中国宏观政策明显转向；但是近期的经济数据显示，经济基本面的改善尚不够明显，价格水平也没有出现明显的回升。

一些投资者因此认为政策的力度不够，比如债务置换并未带来增量支出，而企业和居民也未能从政策调整中直接获益。然而，正如笔者在前期专栏文章《低估财政增量政策的五大误区》一文中指出，把隐性债务置换为显性债务，地方政府就可以把原本用于偿还隐性债务的财政结余直接用于开支，具有明显的扩张效应。笔者也预计，地方财政在得到喘息机会之后，偿还地方政府对企业欠款会很快被排上议事日程。从政策的推出到落地确实会有时滞，但是明年落地的概率非常大。

此次政治局会议，以及之后几天召开的中央经济工作会议，决策层进一步加大政策力度支持经济的决心进一步得到彰显。刚刚召开的政治局会议罕见提出“加强超常规逆周期调节“；笔者以为2025年一般公共预算赤字规模有望明显上调，特别国债也可能扩容，而“适度宽松”货币政策的表述意味着进一步降准降息也有空间。如果消费品以旧换新的力度进一步增加，范围进一步扩大，而执行也进一步优化，对消费的提振作用同样不容忽视。

此外，受到政策持续调整的影响，近期房地产市场的表现整体超出预期。上海二手房市场最近两个月成交分别为2.6和2.7万套，明显超出单月2.1万套的阳春线。从带看量等领先指标来看，上海房地产市场成交的热度有望在12月份延续；而一旦上海市场连续三个月保持成交热度，历史经验显示市场预期就可能明显反转。11月份，北京二手房网签量达到1. 9万套，也创下近20个月来新高；而成都、杭州等热点城市二手房市场成交近期也都明显活跃起来。

由于一手房价格仍然受限，价格更加灵活的二手房市场则成为了中国房地产市场最先有望出清和企稳的市场。作为领头羊的部分一二线城市二手房市场如果能够止跌企稳，将对中国房地产市场整体的止跌企稳起到引领作用。从30城数据来看，最近一段时间一手房销售同比增速也明显回升。

第三、特朗普冲击或弱于预期

笔者认为特朗普冲击的力度可能弱于预期。市场悲观预期的重要来源是外部冲击——对于一些投资者而言，似乎2025年美国新政府对华加征60%的关税已经板上钉钉。然而，实际情况可能并非如此。

近期特朗普在社交媒体宣布仅仅对中国产品额外加征10%的关税，就已经体现出了这一可能。考虑到特朗普新上任需要优先考虑国内事务，而通胀形势的不明朗可能也会限制其加征关税的政策空间，笔者以为美国对华加征关税至少有个一年以上的缓冲期——即使加征关税到60%，也是缓冲期之后的事情。

而由于美国新财政部长来自华尔街，特朗普本人的意识形态色彩并不强烈，中美最终通过协商解决问题的可能性也客观存在。近期，美国前副总统彭斯也表示特朗普想要加征关税肯定不是“虚张声势”，但是最终目的还是想通过关税“把中国拉回谈判桌”。除此以外，特朗普对许多国家、甚至盟友国家威胁加征关税也提供了中国和这些国家改善关系的契机。上述情形都表明，没必要对2025年的特朗普冲击过度悲观。

第四、美联储降息利好香港资产

由于港币直接挂钩美元，港股市场直接受到美国长期利率和美元走势的影响。近期，受到“特朗普交易”的影响，对美联储降息预期降温，美元指数重新走强而美国10年期国债利率也有所反弹，增加了港股市场的压力。

然而，特朗普的政策能在多长时间维持美国经济和美元的强势仍有较大不确定性。新财长贝森特明确建议逐步将财政赤字削减到3%，如果特朗普政府能够延长即将到期的2017年“减税法案”，留给新的减税方案的空间恐怕并不大。此外，驱逐移民等政策如果大范围铺开，反而会增加美国经济的滞胀风险。

从货币政策的传导机制来看，美国当下的高利率和高汇率，对美国经济的影响会逐步到来。一旦在某个时刻出现拐点，资产市场也可能出现反转；介时，美国需求、利率可能出现超预期下行，美元也可能明显下跌。近期公布的美国就业数据增加了美联储12月降息的概率，表明美国就业市场仍在悄然走弱。而巴菲特持有大量现金可能也意味着美国经济的风险暴露并不是那么遥远。不能排除2025年就出现拐点的可能。

第五、中国具有全球竞争力的产业正在崛起

最后，中国优秀公司的崛起也是香港市场有支撑的关键。虽然由于地产市场深度调整等多方面原因，当前中国经济面临需求不足、就业通缩压力加大的冲击。但是高度竞争的国内市场叠加中国的竞争优势，也在制造业的许多行业磨练出了全球竞争力。许多行业的明星企业在港股上市，投资人也可以通过投资这些公司享受成长红利。

新能源汽车是中国制造的典型代表。近几年以来，中国企业开发一辆车的周期从五年变成了三年，可行性分析到SOP的时间，从三年变成了20个月，节奏显著快于国际汽车业的同行。中国新能源汽车因为卓越的性价比已经使得欧洲、日本的车企在包括中国、东南亚等市场显著丧失市场份额，甚至出现裁员、倒闭的压力。

2025年中国新能源汽车还将继续在全球市场攻城略地。除了新能源汽车，中国的消费电子产品、高铁技术、造船业、家用电器、光伏产业链等也都在全球具有较大竞争优势，甚至在一些领域居于主导地位。

2025年政策建议

综上所述，2025年中国香港市场有超预期表现的基础。如果决策部门可以在稳增长方面做更全面的安排，笔者以为2025年港股市场可能会有更好的表现。

政治局会议提出“大力提振消费”，而当前我国社会保障支出不足，而且分配也不太均衡，是制约消费增长的重要原因。农村居民的养老金平均在200元一个月，可以考虑利用增量财政资金提升农村居民养老保险的保障标准。而新农合医保缴费每年每人390元，对于农村家庭是个较大负担，也可以加大财政补贴力度，减轻农民负担。

政治局会议也提到“稳住楼市股市”，如果能够全面放开限购、并且建立国家房屋租赁公司收购存量商品住房用于租赁来稳定房地产市场，显然有助于政策目标的达成。

此外，如能尽快推动和实现平台企业香港上市落地，也有助于恢复民营企业信心，提振香港资本市场。

来源：FT中文网

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中国银河

股市

中央经济工作会议：2024年12月11日至12日，中央经济工作会议在北京召开。尽管面临复杂的外部压力和内部挑战，2024年经济运行总体保持平稳，特别是在9月26日中央政治局会议后实施的一系列增量政策有效提振了社会信心，推动经济显著回升。

会议强调，2024年是“十四五”规划的关键之年，必须坚定信心，转化积极因素，化解各类矛盾，确保经济持续健康发展，并总结了经济工作的规律，强调统筹有效市场与有为政府、总供给与总需求、新旧动能等关键关系，形成协调发展和高效配置的经济秩序。

展望2025年，会议明确提出稳增长、保就业、稳物价、扩大内需等经济工作重点，并将通过加强宏观调控和深化改革。宏观政策方面，会议强调读施更加积极的财政政策，重点优化财政支出结构、提高财政赤字率、发行特别国债、支持地方政府专项债券的使用，并注重提高基层三保底线保障。这一系列举猎表明，在当前经济面临多重压力时，政府将加大财政投入，尤其是在基础设施建设、民生保障等领域，推动经济稳定增长并兼顾社会公平。

此外，货币政策也将适度宽松，探索适时降准降息，并通过加强财政与货币政策的协调，进一步保障经济的稳定增长。产业政策方面，包括全方位推进内需、以科技创新引领新质生产力、全面深化经济体制改革、扩大高水平对外开放、防范化解重点领域风险、统筹推进新型城镇化和乡村振兴、加大区域战略实施力度、协同推进绿色发展以及加大保障和改善民生力度。

A股市场后续展望：

9月24日以来，国内政策呈现出密集出台的态势。12月9日中央政治局会议、12月11日至12日中央经济工作会议的召开，为2025年经济工作指明重要方向，同时释放出更加积极有为的政策信号，后续重点关注中央经济工作会议的表态。随着存量政策加快落实以及一揽子增量政策加力推出，经济基本面有望呈现出逐步改善态势。“稳住楼市股市”的政策预期，有助于提振投资者的信心，呵护A股市场的长期健康发展。展望后市，A股有望震荡上行。

配置机会：重点关注以下领域：

（1）基于自主可控逻辑与发展新质生产力要求的科技创新主题。特朗普当选后，科技方面中国国内自主可控逻辑的重要性提升，以减少对外部供应链的依赖。同时，当前我国政策高度支持新质生产力的发展，政策支持下科技创新主题配置价值突出。

（2）大消费主题。本次会议重点提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。随着消贵品以旧换新工作持续推进，汽车、家电、家居家装等重点消费品销量有望呈现增长态势，有利手带动业绩复苏，同时，大消费板块目前估值处手历史中低水平，投资价值较高。

（3）受益于改革背景的央国企主题。“要发挥经济体制改革牵引作用”的政策指引下，央国企中长期投资价值较高。

（4）政策支持下地产链存在交易性机会。会议指出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。随着地产政策加快落地，止跌企稳预期有望得到强化，给投资者信心提供支撑。

来源：中国银河

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Michelle

经济

外汇

12月13日，央行公布最新金融数据，金融数据总体平稳，保持较强的实体经济支持力度。

11月金融数据显示几大要点：一是M2增速基本稳定，M1增速降幅继续收窄；二是社会融资规模平稳增长；三是贷款规模合理增长。

日前召开的中央经济工作会清晰提及“适时降准降息”。对于货币政策的具体做法清晰度很高。市场普遍认为，随着多个重磅会议进一步释放的积极信号，经济回升向好的有利因素不断积累增多，市场有效融资需求将进一步改善。未来适度宽松的货币政策将与总体宏观调控思路转变保持一致，更多支持促消费、惠民生。

M1增速降幅继续收窄，狭义货币M1增速降幅继续收窄。

11月末，狭义货币（M1）余额65.09万亿元，同比下降3.7%，较上月（-6.1%）回升2.4个百分点。M1增速边际回升，既反映出增量政策加快推进的背景下，经济活动企稳向好，社会信心有所改善，也受益于金融市场上投资者风险偏好提升。

近期中国人民银行发布公告称，决定自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径，个人活期存款和非银行支付机构客户备付金将被纳入统计。

市场人士预计，随着近期一系列增量政策的支撑效应进一步落地显效，M1增速有望企稳。新口径M1与当下的经济基本面更贴切，调整后较原M1在绝对数值上有一定优化，综合来看，2025年新口径M1增速应较2024年有所回升。

M2方面，增速基本稳定。央行数据显示，11月末，广义货币（M2）余额311.96万亿元，同比增长7.1%。

市场权威专家表示，2023年是疫情平稳转段的第一年，M2增速明显加快，导致基数较高。从剔除基数影响的两年平均增速看，2023年和2024年11月末M2平均增长8.6%，保持了流动性合理充裕。

不良资产核销、化债影响数据表现

11月末，社会融资规模存量为405.6万亿元，同比增长7.8%，同经济增长和价格水平预期目标基本匹配；1-11月，社会融资规模增量为29.40万亿元，总体平稳。

贷款方面，11月末，人民币各项贷款余额254.68万亿元，同比增长7.7%，与上月末（8%）相比，增速小幅回落。

市场机构分析，11月金融数据表现主要受不良资产处置、地方债务化解的影响较大。

市场权威专家表示，不良贷款核减加快，长期看有利于提升金融体系稳健性。

今年以来，金融机构改革化险有序推进，商业银行不良资产处置按下“加速键”。银行业信贷资产登记流转中心披露的数据显示，三季度以来挂牌转让的不良贷款未偿本息及项目数均较上年同期显著增加。

该专家表示，贷款核减会导致当月各项贷款余额存量减少，进而影响未来12个月金融总量数据的同比增速。

据市场机构测算，11月全国金融机构改革化险处置不良资产规模近5000亿元。

市场专家普遍认为，从长远看，不良贷款处置有助于金融机构化解存量风险隐患，为后续稳健经营奠定良好基础，也会促进区域金融稳定，改善地方金融生态，提升金融服务实体经济质效。不良贷款核销只是银行账务处理，银行与企业之间的借贷关系并没有改变，不直接影响实体经济的经营活动。

11月也有部分不良贷款是通过打包转让出售，实现不良资产整体出表，此部分不计入社会融资规模，对社会融资规模增速会有一定影响，但同样不影响实体经济的融资关系。

此外，地方化债力度加大，短期地方政府可能加速置换债务，影响信贷存量。

近期中央出台化债组合拳，新增6万亿元地方政府再融资专项债额度，并从2024年起连续五年，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，用于置换隐性债务。

据了解，财政部已将新增地方债务限额下达各地，部分省份已经启动发行工作。目前全国地方政府再融资专项债券发行合计金额已基本达到全年计划发行额度。

有市场机构调研，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20天左右归还债务，其中绝大部分为贷款，以免债券和贷款“两头付息”，估计11月全国约完成近2500亿元地方债务置换，12月还将有更大规模的债务置换。

地方化债有助于优化银行资产结构，增强金融服务实体经济质效。业内专家表示，对于地方政府，债务压力缓释后，更有利于“轻装上阵”发展实体经济；对于银行机构，贷款的减少转为政府债券的增加，对银行资产的影响整体中性。债务置换虽然可能减少银行利息收入，但地方专项债券的风险权重（20%）低于贷款（75-100%），债务置换后将降低银行的信用风险和资本消耗。

信贷结构持续优化

随着我国经济结构转型升级，信贷结构持续优化。其中，11月的信贷结构依然存在不少亮点，特别是个人住房贷款增长有所好转。

11月末，制造业中长期贷款余额13.87万亿元，同比增长12.8%；“专精特新”企业贷款余额为4.25万亿元，同比增长13.2%，普惠小微贷款余额为32.21万亿元，同比增长14.3%，以上贷款增速均高于同期各项贷款增速。

科创领域的信贷需求正被深入挖掘。市场机构调研发现，当前商业银行都在想方设法挖掘潜在信贷需求。例如，安徽以合肥科创金融改革试验区建设为契机，瞄准科创企业“信贷风险与收益不匹配”的核心问题，创新推出“共同成长计划”服务模式，通过“贷款合同+中长期战略合作协议/承诺函”的方式，为企业提供全生命周期的金融服务，助力科技创新和产业转型升级实现新突破。

个人贷款也有所企稳。住户贷款增速近期已在上升，主要是个人房贷企稳回升。

随着稳定房地产市场的一揽子增量政策逐步落地显效，个人房贷提前还款现象明显减少。数据显示，今年10月个人房贷发放量超过4000亿元，提前还款金额减少，提前还款额占个人住房贷款余额的比重明显低于增量政策出台前的8月。

房地产市场也呈现积极变化，市场交易边际改善，11月30大中城市商品房成交面积同比增速近一年半以来首次转正，12月以来成交依旧相对活跃，与金融数据改善相互印证，体现出房地产市场和居民信心的进一步恢复。

未来有效信贷需求将逐步释放。随着一揽子增量政策的密集出台与有效实施，社会预期和市场信心正在逐步回升，中央政治局会议、中央经济工作会议进一步释放积极信号，经济回升向好的有利因素不断累积增多。

市场专家普遍预计，市场有效融资需求将进一步改善，金融资源将更多流向重大战略、重点领域和薄弱环节，金融支持实体经济高质量发展将更加有力有效。