中国居民并不是缺少购房能力，而是预期偏弱导致刚需递延与积压，这一点与上世纪九十年代的日本楼市有所不同。中国的房地产政策更多侧重供给，房企出险导致竣工风险暴露，进而影响居民对于住宅交付的担忧。但政策并未直接遏制需求，居民承受的压力是要小于当时的日本家庭。

在2018年之前，中国地产调控更侧重需求，通过短时间快速加息或降息、收紧限购限售等手段进行政策调控。但2018年后，调控需求的政策工具动用频率明显减少，贷款利率未再出现大幅调升的情况，直到2021年房地产市场开始走弱时，个人住房贷款利率都一直持平于5厘至5.6厘附近。

以2018年“资管新规”为代表，政策侧重开始向供给侧转变，2021年“三条红线”加强房企融资监管，也拉开了本轮地产调整的序幕。

以2018年资管新规为标志，政策开始侧重对房企供给侧融资监管的收紧，2021年“三条红线”是监管政策趋于强化的标志。而由于房企前期杠杆过高的问题，短期流动性问题引发信用风险一次性暴露，房企信用融资增速由10%以上大幅下滑至负数区间（-10%），史上罕见出现房地产信用融资先于销售资金走弱的现象，房企比居民先承受压力。融资收缩也触发统计局对地产基数进行调整，数据上时点完全对应，这也是调控供给的“连锁反应”。

日本政策调控更多侧重需求，短期大幅加息降息，1990年代地产泡沫破灭也更多源于政策遏制需求、与中国不同。日本调控时供需政策均加码，但更侧重遏制需求。为应对“广场协议”后货币宽松与金融自由化带来的资产泡沫，日本于1989年5月开始采取一系列紧缩政策，贷款利率迅速从2.5厘提高到1990年8月的6厘。此外，1990年3月底日本央行出台《控制不动产融资总量的通知》，控制金融机构对住宅的融资余额，直接触发了1991年房地产市场的大幅调整。

人口增长方面，当下中国与日本1990年代均经历人口增速下行、老龄化率较高的问题。日本人口增速由1985年0.6%，下滑0.3个百分点至1990年0.3%。人口结构方面，1985年前日本老龄化率提升速度并不快，年均提升0.25个百分点左右，但此后老龄化率加快提升，1990年后年均提升0.5个百分点，1994年达到14.4%，与当下中国老龄化率（14.3%）接近。在人口问题暴露的同时，地产销售均出现大幅调整。1991年前日本地产销售持续改善，但1991年大幅回落41.3%。

人口流动类需求对地产需求影响更大，中国城镇化率明显低于同期日本近14个百分点。过去20年中国地产销售走强并非单纯源于人口增长，同期中国人口增速基本处于1%以下。销售高增更多源于城镇化提速带来的人口流动类需求。数据上也表现为城镇购房年龄人口与城镇化率明显正相关。我们采用世界银行统一口径进行中日对比，当前中国城镇化率为64%，明显低于日本同期（1993年，77.7%）。从这个意义来说，当下中国地产需求空间仍大于1990年代的日本。

地产销售方面，中日均明显回落，但特征不同，地产调整初期日本销量下行幅度更深，而阶段性下行周期却短于当下中国。通过将2021年中国和1990年日本对应，比较地产调整前后销售面积的表现。在地产调整前，中日地产销售面积均持续上升。而在地产调整的第一年，日本地产销售降幅高达41.3%，明显大于同期中国（-21.8%）。但日本地产销售在下滑第三年后即出现阶段性反弹迹象（1993年），1994年销售面积更是超过地产调整前。但中国地产销售调整第四年时销售仍在下行（2024年）。

中国房企压力大于日本。其一体现为新开工下滑幅度更大、时间更长，而日本新开工下行一年后即回升。中国在房企信用风险暴露后，新开工已持续收缩四年，目前水平较2020年最高值已下滑68%，下滑幅度大于同期销售面积（下滑45%）。反映中国政策更侧重调控供给侧房企的特征。而日本新开工1991年明显下滑14.4%，但1992年即恢复正增长（1.5%），1994年甚至恢复至地产调整前水平。

其二体现在房地产价格方面，中日房价下行幅度接近，但中国房企出险后拿地主体减少，导致地价下行幅度明显大于日本。通过OECD（经合组织）统一口径可比数据，在地产调整后，日本全国平均房价指数3年下滑10%，与中国同期下滑幅度（-12%，OECD可比口径）基本接近。但地价方面，日本地价指数在地产调整后13年下滑32%，而中国地价下滑32%只用了4年。

居民端，中国居民大规模预防式储蓄，中低收入群体储蓄率高于高收入群体，居民仍保有购房能力，但预期转弱。日本储蓄增速则明显下滑、购房能力下降。中国地产调整后居民储蓄增速上升，截至2024年9月，居民储蓄相对地产调整前（2020年底）增加56万亿元人民币，相当于2011年至2020年总和。

其中，低收入群体储蓄率上升幅度高于高收入群体，按人均可支配收入对省份数据进行排序可以发现，近3年低收入省份新增储蓄率平均为20%左右，西藏（33%）、山西（26%）较高，而高收入地区除北京储蓄率较高以外（24%），上海、浙江、江苏均处于15%以下。而反观日本，1991年后，储蓄存款增速在5%至6%附近，甚至还慢于地产调整前速度（9%）。

从宏观来看，居民在地产调整中行为更多演化成预防式储蓄，中低收入群体储蓄率上升的情况也非常明显，不仅是高收入群体增加储蓄。说明中国居民购房能力仍在，但预期偏弱，与日本购房能力与预期双弱有所不同。从微观来看，2020年前，中国居民收入增速与地产销售增速变化方向相反，意味着居民在弱经济下对政策刺激地产的预期，投资性需求占主导。而2021年以来首次长时间的地产调整，打破了居民关于房价刚性上涨的预期、金融属性被挤出，地产销售增速开始与收入增速同向变化。

作为房企提供的主要商品，商品属性出问题（住宅交付与质量不被居民信任），是导致期房现房分化与居民观望的关键。同时，作为租房的主要群体，青年就业压力已持续导致房租CPI同比下滑至0以下，也会拖累租金回报率，进而影响地产企稳的必要条件。而从未来人口结构来看，置换性购房（40岁以上），以及为长大后子女购房（20至25岁）年龄段人口增速仍在上升，但结婚年龄段人口增速或将下滑至-7%（2027年），加之居民生育意愿也在下滑，就业问题也会连带影响居民结婚生育的规划，中短期地产需求面临适龄人口、生育意愿均下滑的双重压力。

若人行进一步降息推动租金回报率与贷款利率利差扩大，财政支持“保交楼”与稳定就业和生育，且避免现房流动性“虹吸”期房的问题，地产或可见到止跌回稳。从中长期看，发挥中国较海外更明显的城镇化空间优势，在二、三线房价收入比已充分调整后，以工业化引导更均衡的城镇化，或是地产回稳的长远之计。在总人口陷入负增长背景下，引导城镇化空间释放、促进人口流动类需求非常关键，中国城镇化率跟可比经济体相比仍有8至10个百分点的上升空间。而全球经济史证明，城镇化的推进有赖于工业化的再提速，通过可贸易部门的产能转移引导人口在区域间更均衡流动。而目前二、三线房价收入比已调整回2015年前水平，近4年装备制造业、电子产业链等已在向中西部转移，成都、长沙等城市人口在2019至2023年增长20%以上。

本次印尼调研拜访了雅加达和万隆的多家消费领域公司，并就东南亚和印尼消费市场情况，以及各行业发展历程和前景做了深入交流。所拜访公司中，土生土长的当地公司包括印尼按需服务TOP2巨头GOTO，和印尼乃至东南亚TOP1零售渠道商Alfamart；国内背景的当地公司包括印尼3C数码配件TOP1品牌商WOOK，长保面包TOP1品牌商AOKA，冰激凌TOP1品牌商艾雪和现磨咖啡连锁TOP4品牌TOMOROCoffee；国内出海品牌包括OPPO，名创优品和格力，也都是当地各自细分领域领导者。

印尼渡过亚洲金融危机后至今的二十余年间，GDP实际增速常年维持在5%以上。根据Euromonitor数据，2023年印尼人均GDP为4941美元，人均可支配收入为2869美元，均约相当于中国2010-11年水平。调研过程中，公司也普遍反馈各行业无论从渗透率、产品或发展模式都和中国10-20年前有诸多相似之处；并普遍认为自2018年中美贸易战后，受益于国内部分供应链转移，印尼经济发展可谓日新月异，未来各行业发展潜力和机遇无限。从产业格局角度，印尼上游资源丰富，下游消费市场庞大，但中游制造业相对薄弱，中资企业机会巨大。从行业竞争角度，受殖民历史和较早全球化影响，印尼国际品牌聚集，西方文化浓厚，贫富差距较大，消费品牌集中在价格带高低两端，当地中产阶级的扩大将为中端品牌的发展创造大量机会。从衍生需求角度，2C端看，印尼人储蓄意识不强，偏好超前消费，根据Euromonitor数据，印尼2023年人均消费支出占可支配收入比重达91%，远高于中国的61%，小贷企业在当地仍有机会；2B端看，当地企业贷款利率高，中资企业的资金需求仍有缺口。

根据Euromonitor数据，2023年印尼零售市场中传统/现代/电商/其他渠道各占约37%/30%/32%/1%，其中电商渠道增速最快，2018-2023年复合增速约38%。TikTok完成对Tokopedia75%股份收购后，二者整合的新平台有望在短时间内跃升为印尼最大的电商渠道。然而电商渠道在印尼并非普适，一是因为物流成本较高，二是因为电商平台服务费率近期有所提升，品牌需要更高的终端售价才能使模型成立。线下渠道方面，雅加达等印尼大城市不乏优质的高端商场，以及依托商场开设的超市和大卖场，但要真正实现触达全印尼消费者，只能依靠Alfamart和Indomaret两大便利店巨头，以及数以百万计的街边商铺。前者适合已在国际有一定知名度的品牌；后者“农村包围城市”的路线适用性更广，但由于其地理分散、价格敏感、账期较长且合规困难等原因，本地相对成功的创业品牌普遍采用自建多级经销体系的方式实现覆盖，这也往往是公司核心竞争力的体现。

中资企业出海不能照搬国内经验，无论产品、渠道还是品牌建设都应因地制宜，以本地化为中心发展组织、产品、营销、供应链等体系。此外，就与各公司交流反馈，中资企业水土不服多发于：

宗教：印尼是世界上穆斯林人口最多的国家，宗教是不可触犯的红线，宗教行为会影响当地企业运营和消费行为习惯，也能带来巨大的市场机会；

政府关系：印尼政府对外资企业管控日渐严格，对中国公司促进当地就业、科技和环保等方面发展有要求，只有发展依法依规，坚持长期主义才能实现双赢；

基础设施：印尼交通基建落后，全国缺少成规模的铁路货运网络，岛间基本靠船运，岛内基本靠公路。同时，印尼工业电力供应基建相对落后，工厂建设需要提前和当地电力部门协调，也要自备发电机以应急。

美国大选选前的预测很明确：前总统唐纳德·特朗普和副总统卡玛拉·哈里斯之间的较量将以微弱的优势决定。

但美国总统大选的最终结果似乎违背了这些预测，前总统唐纳德·特朗普轻松赢得了普选和选举团。

那么，哈里斯的表现有多糟糕？她的竞选活动到底出了什么问题——以至于特朗普最终可能以36年来共和党候选人中最大的普选票优势获胜？

特朗普已经赢得了295张选举人票，而哈里斯则获得了226张，多数票是270张。

尽管许多摇摆州的投票区尚未公布选票，包括密歇根州、威斯康星州、费城、乔治亚州、内华达州和亚利桑那州，但特朗普已经在其中五个州被宣布获胜，因为他在那里的领先优势超过了尚未统计的选票。

内华达州和亚利桑那州是仅有的两个尚未公布选票的州，但民意调查人员现在预测特朗普应该赢得这两个州的选票——这将使特朗普的最终选举人票数达到312票。

特朗普已经赢得了近7300万张选票，而哈里斯获得了6800万张选票。

在这次选举之前，乔治·W·布什是20年前最后一位赢得普选的共和党人。布什赢得了62040610张选票和286张选举人票，而民主党候选人约翰·克里获得了59028444张选票和251张选举人票。

上一次共和党以比特朗普目前更大的优势赢得普选是在1988年布什的父亲乔治·HW·布什。

哈里斯似乎准备输掉所有七个摇摆州，而且，她在明显“蓝色”或民主党倾向州的胜率也缩小了。例如，在2020年美国大选中，拜登在新泽西州领先特朗普16个百分点，而哈里斯这次仅以5个百分点的优势获胜——这几乎在许多民意调查员的误差范围内。

她在另一个深蓝据点纽约州的表现也不佳。在97%的选票统计中，哈里斯以11个百分点的优势获胜。2020年，拜登在纽约以23个百分点的优势击败了特朗普。

那么，哈里斯的竞选是如何失败的呢？

两年多前，也就是2022年，《纽约时报》的一项民意调查发现，只有26%的民主党人希望他们的总统乔·拜登在2024年的竞选中再次代表该党。换句话说，四分之三的民主党人呼吁新的领导人。

然而，在当年的中期选举中获胜后，民主党决定支持拜登作为2024年的候选人。

直到2024年6月与特朗普的辩论表现惨不忍睹后，拜登才在次月退出竞选。哈里斯只有四个月的时间来准备和开展竞选活动。尽管有人呼吁通过初选程序选出党内新面孔，但大多数民主党重量级人物——包括前总统巴拉克·奥巴马和妻子米歇尔——都迅速支持哈里斯。

她最终在没有初选的情况下获得提名。这意味着哈里斯今年从未在与本党其他总统候选人的竞争中受到考验——这是既成事实。

7月，哈里斯不得不从一位极不受欢迎的总统手中接过竞选接力棒，当时他的支持率一直直徘徊在40%以下。根据《纽约时报》/锡耶纳学院的民意调查，特朗普的支持率以49%对43%领先拜登。

这位副总统试图将自己的竞选活动与拜登的竞选活动区分开来，承诺她正在“翻开新的一页”，“我们不会走回头路”。然而，当在采访或电视节目中被问及拜登经济学——拜登的经济政策——时，她很难将自己与总统区分开来。

在10月接受《观点》采访时，当被问及过去四年里她是否会做与拜登不同的事情时，哈里斯回答说：“我无法想到任何事——而且我参与了大多数有影响的决定。”

此时，经济认可度处于低位，通胀尚未降至新冠疫情之前的水平。

“我无法想到任何事”成为特朗普竞选团队在广告中用来将哈里斯描绘成拜登遗产延伸的短语，并附带“物价仍在上涨”和“非法越境激增”等标语。

但哈里斯也失去了一些关键选区的选民，这些选区长期以来一直支持民主党，甚至与拜登相比也是如此，而特朗普能够从哈里斯手中抢走选民，同时将他们拉到他的“让美国再次伟大”（MAGA）联盟，事实证明这是一种制胜策略。

由于拜登政府全力支持以色列对加沙和黎巴嫩的残酷战争，哈里斯失去了阿拉伯裔美国人和穆斯林选民的支持，这最终导致了绿党候选人吉尔·斯泰因支持的“抛弃哈里斯”运动的出现。

根据美国最大的穆斯林倡导组织美国伊斯兰关系委员会（CAIR）的数据，到大选时，斯泰因在美国穆斯林选民中以42%的选票领先，哈里斯为41%，特朗普为10%。

在选举日，这一趋势将对特朗普有利。密歇根州迪尔伯恩市是美国阿拉伯裔人口最集中的地区之一，根据该地区市书记员报告的数据，该市47%的选票投给了特朗普，28%的选票投给了哈里斯，22%的选票投给了吉尔·斯泰因。

自1932年富兰克林·罗斯福当选以来，黑人选民一直是民主党最忠诚的投票群体。

作为第一位非洲裔和印度裔混血候选人，哈里斯对黑人的支持期望很高，她也有望成为第二位入主白宫的非洲裔美国人。

但她面临阻力。

盖洛普去年的一项民意调查显示，美国认为自己是民主党人的黑人成年人比例已从2020年的77%下降到66%。

在本次选举中，黑人选民对特朗普的支持率达到了自2000年乔治·W·布什当选以来的最高水平。

根据美联社的出口民意调查，特朗普这次赢得了20%的黑人选票。他在2020年赢得了13%的社区选票，2016年赢得了8%的选票。

在宾夕法尼亚州，2024年大选的关键摇摆州，与2020年相比，哈里斯在黑人支持率方面下降了3个百分点，为89%，而拜登为92%。特朗普将增加3个百分点，从2020年的7%上升到这次的10%。

在威斯康星州，数字更加明显。哈里斯在黑人选民中的支持率下降了15个百分点——77%，而拜登支持率为92%。特朗普的选民份额从2020年的8%飙升至2024年的21%。

南卡罗来纳州温斯洛普大学政治学教授阿道夫·贝尔克(Adolphus Belk)表示，“黑人选民比例的上升表明了他们的失望，他们总体上对共和党的看法不同，尽管特朗普有种族包袱，但他们仍在探索特朗普身上的一些奇特之处，”他指的是特朗普多年来被批评为种族主义的一系列言论和行动。

哈里斯也失去了拉丁裔选民的支持。出口民调显示，与2020年的上一次总统大选相比，特朗普在这一群体中的支持率大幅上升了14个百分点。

经济是拉丁裔选民最关心的问题，相比之下，许多人认为拜登-哈里斯执政期间经济落后，副总统一直面临着一场艰苦的战斗。

据美联社最近的一项调查显示，拉丁裔选民，尤其是年龄较大的选民，主要担心通货膨胀率上升、医疗费用上涨和住房成本上涨，这些问题比更广泛的问题更为重要。

与此同时，民主党竞选活动强调了民主价值观、生殖权利和移民政策等主题。

作为哈里斯竞选联盟的重要组成部分，预计女性选民将在选举日的投票中大力支持哈里斯。有针对性的广告活动敦促保守派女性为哈里斯投票，此外，民意调查显示，哈里斯在堕胎权问题上保持了比特朗普20个百分点的显著优势。

特朗普一直为最高法院2022年6月推翻罗诉韦德案的裁决而自豪，1973年对罗诉韦德案做出裁决，使堕胎成为一项国家权利。特朗普任命三名保守派法官为最高法院法官，促成了2022年的裁决。

然而，早期的全国出口民调显示，哈里斯获得了54%的女性选民的支持，低于拜登在2020年获得57%女性选票的表现。

但选举前的民调和投票后的出口民调都显示，美国女性认为通胀和其他对经济的担忧是她们面临的最重要问题——远远超过堕胎权。

传统上民主党的“蓝墙”州密歇根州、宾夕法尼亚州和威斯康星州在2024年美国总统大选中意外转向共和党控制，为唐纳德·特朗普击败副总统卡玛拉·哈里斯铺平了道路。

这反映了特朗普2016年竞选策略，当时他突破了蓝墙，而不是乔·拜登在2020年大选中成功夺回民主党这些关键摇摆州。

在密歇根州，特朗普以1.4个百分点的微弱优势勉强获胜，宾夕法尼亚州的选情略为决定性，特朗普以3个百分点的优势获胜，威斯康星州的选情最为接近，特朗普仅以1个百分点的优势获胜。

截至7日，美媒已公布6个“摇摆州”的投票初步测算结果，特朗普在北卡罗来纳州、佐治亚州、宾夕法尼亚州、内华达州、威斯康星州、密歇根州均获得全部选举人票。

蓝墙的倒塌让哈里斯无法取得胜利。比赛就此结束。

正当全世界的目光都集中在美国总统选举上时，在德国首都柏林，一场政治风暴正在酝酿。当地时间11月6日晚间，当所有欧洲记者都终于完成了对特朗普胜选的初步报导，正打算休息一下的时候，德国传来消息——总理朔尔茨开除了自己的财政部长，也是执政伙伴自由民主党党首林德纳。随即，自民党议会领导人宣布，自民党所有部长退出联合政府。有消息称，朔尔茨的密友约尔格·库基斯将出任财政部长。但由社会民主党、绿党、自由民主党组成的执政联盟已经破碎了。

朔尔茨以及林德纳在德国时间6日晚间分别举行记者会，公开指责对方不可理喻、背信弃义，这样的情况在一贯保守内敛的德国政坛是不常见的。

德国联合政府此前已就明年的预算问题陷入了争执。德国明年的预算出现了数十亿欧元的差额，怎样解决这个问题就成了压垮朔尔茨政府的最后一根稻草。

作为欧盟第一大经济体和经济引擎，德国的政治动荡不论何时都是震惊欧洲的大新闻。而德国政坛巨变的时间点尤其敏感，正是因为大西洋彼岸的保护主义代言人特朗普刚刚当选为美国总统，对于极度依赖美国作为出口市场以及国防供应商的德国来说，绝不是一个好消息。朔尔茨的联合政府也早就陷入民调低迷的泥潭。就在本月初，德国财政部表示2024年德国经济预计将萎缩0.2%。如果预测成真，那德国就将连续两年经济萎缩，在七国集团（G7）里是独一份。特朗普在竞选时就提出了对欧洲产品普遍要加征关税，更是专门单独提到了德国的汽车产业。

特朗普当选的消息传来，大众、保时捷、奔驰以及宝马6日在法兰克福的股价应声下跌，跌幅在5%至7%之间，宝马股价更是跌到了4年来的最低点。

正是在这样危机重重的背景之下，朔尔茨作出开除林德纳的决定。

在6日晚间的新闻发布会上，朔尔茨首先向德国民众表达了他的歉意。

“亲爱的国民们，我本来是不希望让你们面对这个艰难的选择的。尤其是在现在这个不稳定性愈发增长的当下。”

但是，朔尔茨表示不得不开除林德纳，因为后者“经常以不合适的方式阻挠法案通过”，并且“多次使用政客的阴险伎俩，多次背弃了我对他的信任。”

讲到这里，就不得不提11月1日林德纳的自由民主党出人意料地单方面公布了本党对于解决预算案问题的18页方针。作为中右亲商业自由派政党，这份方针自然充满了严格的财政支出控制方案，其中就包括对乌克兰的军援以及社会福利削减。这样的方案对于执政联盟内部属于左派的社会民主党和绿党来说是不可接受的。因此当时就有德国媒体将这份方针称为“离婚宣言”。

正是在这样的背景下，6日三党党首举行会议之后，朔尔茨认为情况已经到了自己没办法继续与林德纳共事的地步了。虽然美国那边特朗普刚刚当选，虽然德国的支柱产业受到威胁，虽然俄乌冲突还在继续，但是他还是被迫做出了让执政联盟破裂的决定。

而至于林德纳这边，当然不会让自己成为众矢之的以及背锅侠。在朔尔茨讲话结束后不久他也召开记者会，表示自己当天在三党党首会议上对朔尔茨提议提前举行大选以解决预算案上的问题，但是被朔尔茨否决。

按照选举法，德国下一次议会选举应该在明年9月举行，但是最近的民调都显示有一半德国人希望提前举行大选，因此林德纳提出这个提议也不是空穴来风。

林德纳接着还指责朔尔茨已经没有了继续执政的能量，并表示这一切都是朔尔茨早有预谋。同时他还指责朔尔茨要求自己暂时中止德国宪法中关于政府债务上限的限制，以便政府可以继续借债，而一直严格控制政府支出的林德纳自然是不会同意这个请求的。

总之，德国执政联盟内两个主要政党的领袖，就如同电视剧一样，在电视上公开彻底决裂，自由亲商派的自由民主党与中左的社会民主党之间矛盾的不可调和也可见一斑。

执政联盟破裂后，接下来的步骤就是议会对政府通过不信任案，提前举行选举。

朔尔茨6日晚间表示他将安排议会在明年1月举行对不信任案的投票，这样一来大选就将在明年3月举行。他这样安排的用意，不外乎是为了在这个敏感的时间点保证德国政府不至于过于混乱，至少撑到明年再说。

当然，反对党对这样的安排是不满意的。最大反对党基民盟和基社盟已经表示朔尔茨必须马上让议会倒阁，并在明年1月大选。否则他们就将杯葛朔尔茨政府的所有政策，让柏林陷入瘫痪。

为什么基民盟和基社盟不能自行提出倒阁动议呢？这就要说到德国法律的特殊要求。西方议会制国家普遍施行的方案是谁都能提出倒阁，然后议会投票决定是否通过。但是，德国的特殊性在于，其法律要求反对党如果要提出倒阁，必须首先共同商议出一个继承总理位置的人选。但现在德国议会的反对党中，基民盟和基社盟肯定无法和极左的左翼党和极右的德国选择党共同商量出一个继任总理人选。那么按照法律，只有总理朔尔茨才可以提出倒阁动议。

但在这个关键时刻，德国政府如果在接下去的两个月里陷入完全瘫痪，那也是不行的。于是，基民盟和基社盟领袖与朔尔茨7日举行了半小时的会面。根据德国媒体报道，两人没有就何时解散议会达成共识。因此，除了朔尔茨提出的明年3月大选的方案之外，也不排除德国在今年剩下的两个月内解散议会并于明年1月举行大选的可能。只不过，在西方传统上的圣诞新年前后举行选举，政客们会有投票率方面的担忧。

根据德国电视一台在10月31日进行的最新民调，基民盟与基社盟以34%的支持度领先，极右翼的德国选择党以17%的支持率排在第二，社民党以16%的支持率排在第三，绿党11%排在第四，自由民主党甚至只有4%，掉到了5%的议会准入门槛以下。

极端低迷的支持率也是林德纳决定与朔尔茨政府彻底割席的原因之一。现在对于林德纳以及他领导的自由民主党来说，自救才是第一要务，自然不可能继续向左派的社民党以及绿党继续妥协。

短期内来说，德国的政治动荡对于欧盟绝对不是什么好消息。面对特朗普的当选，欧盟许多领导人都表达了欧盟必须放弃幻想努力自强的观点。其中尤其以法国最为积极。7日在布达佩斯举行的欧盟领导人峰会上，法国总统马克龙再次表达了欧盟必须实现经济、国防以及科技自主化的目标，以应对全新的国际形势。

而朔尔茨政府对于法国的这种态度一直是不感冒的。德国在外贸上依赖美国市场，军事上更是仰赖北约的驻军以及美国的军火。建设欧洲自己的军火产业，对于法国来说是个拓展自家军火生意的绝妙主意，对于德国来说却显得费时费力又费钱。而巴黎内部对柏林的不满也由此逐步累积。

笔者此前与一名在法国财政部工作的朋友吃饭，他就提到自己的部门在与德国财政部的对接上总是遇到诸多问题云云。

“德国之前的经济模式，就是依靠全球的市场、美国的武器还有俄罗斯的天然气，这一套现在已经不灵了。”

但是现在德国政府已经进入垮台的倒计时，从民调来看左派再次执政的希望近乎零。新政府大概率将由中右的基民盟和基社盟领导。而马克龙此前与德国前总理默克尔之间的合作关系十分融洽。

此外，成功获得连任的欧盟委员会主席冯德莱恩本身就是基民盟党员。如果右派重夺德国政权，从中期来看，至少在2025年到2027年这3年间，外有特朗普当选的外因，内有法德合作重上正轨的内因，事实上朔尔茨政府垮台对于欧盟来说不一定是一件坏事。

2024国庆节前的一系列市场提振政策出台后，市场参与者给出了较积极的反应，A股主要宽基指数在节前的5天内都完成了较大幅度的反弹。市场短期的快速上涨，吸引大量投资者参与，往往会带来市场热点和风格的切换。

我们以沪深300指数作为市场代表指数，统计了A股历史上5天内累计涨幅超过15%的情况下，未来一个月、一个季度、半年及一年内，市场主要指数和风格的走势。

择时层面上看，A股市场出现类似快速反弹的情况后，短期出现回调的概率较大，1个月、1个季度的收益率平均在-4%左右，今年国庆节后市场走势也验证了这一点。但中长期维度上的收益情况相对较好，宽基指数（上证综指、沪深300）一年维度上的收益均值接近10%。当然，一年维度上的收益表现受宏观经济、企业盈利的影响更大，数据统计的结论对短期市场走势的指示性更强。因此，基于历史数据统计，我们认为，短期内市场整体的走势以震荡为主，中长期存在机会，但幅度多大，可能取决于宏观经济政策的力度和企业盈利的改善情况。

从技术面来看，截至10月18日反映指数阻力支撑相对强弱的QRS指标在跟踪的若干指数中多为看涨信号，我们认为市场底部支撑相对较强，未来可能不太会出现大级别下跌。因此综合来看我们认为短期内市场整体走势大概率较为震荡，中长期或有上行机会。

为了探寻市场主流风格在当前市场状态下未来将如何演绎，我们从定量的角度回顾了历史上3次较大级别触底反弹前后的风格表现：2008年10月28日：全球金融危机后政府出台一系列经济刺激政策，股市触底反弹；2014年07月21日：经过前几年经济增速的退档，“国九条”的公布和杠杆资金入市拉动A股触底反弹；2019年01月04日：国内持续降息降准，加之部分公司业绩利空出尽，市场触底反弹。

尽管市场三次触底反弹的宏观、政策环境有所差异，但从数据统计的结果来看，前期弱势的风格在市场反弹后上涨幅度更大。例如2008年5月到10月表现较差的小盘和成长风格，在大盘反弹时弹性较好。2014年7月前后的大盘和价值风格也出现明显反弹。

从触底反弹前后风格收益率的相关性来看，2008、2014、2019年对应相关性分别为-0.79、-0.45、-0.36，均为较显著负相关，说明触底反弹前跌幅越大的风格在触底反弹阶段的上涨潜力越大。其背后逻辑可能在于：增量资金往往出于风格性价比原因，优先考虑投资之前表现差的风格；之前超跌的风格存在一定错杀可能性，市场回暖期修正了错误定价。

因此我们认为，如果市场能够延续反弹趋势走出一波上涨行情，前期表现较好的风格（例如红利、价值等）上涨潜力大概率低于其他风格（例如成长）。

接下来，参考宏观环境市场状态结合短期拥挤度的量化风格研究框架，我们发现：

中长期维度上，由于偏股基金募资额近期的快速提升，红利风格的相对优势可能承压。当市场情绪回暖，投资者通过基金入市的资金量出现提升时，历史数据表明此种情形下红利风格可能会相对跑输市场（见图表5、6）。

成长风格常受益于市场景气抬升，例如PMI同比和M2-M1同比指标均与成长风格超额收益呈现正相关。因此，我们认为在市场基本面预期有所改善的前提下成长风格或有相对优势。

最后，微观层面，由于市场短期快速上涨，吸引大量投资者进入市场，主要风格的拥挤度都在快速上升。成长、红利风格先后在9月27日、10月8日发出拥挤信号。因此，从短期来看，市场主流风格，包括市场整体，短期都需要一段时间震荡消化。

2024年政策层面旨在促进健康的并购重组活动。近期国务院、证监会发布了一系列政策以支持上市公司跨行业并购和未盈利资产收购，引导资源要素向新质生产力方向聚集。从2014年促进并购活动，2016年抑制投机“炒壳”，再到2024年对并购活动进一步深化改革，政策的不断优化旨在促进健康、有序的并购重组活动，支持经济结构调整和产业升级，引导资源向新质生产力聚集。

我们发现2015年预告并购活动较多的行业股票收益率也处在较高水平，并购行为或将利好部分行业。分大、小盘风格来看，2015年小盘风格的并购事件的预告数量占比相对较高，且小盘风格在2015年具有更好的收益表现。

因此，我们建议关注小盘风格和新质生产力相关行业机会：

并购事件数量的增加或利好小盘风格。在小盘风格并购数量较多的2015年，小盘股整体表现较好，因此在2024年新的政策支持下，我们认为未来的并购市场活跃度或将提升，利好中小盘。

新质生产力相关行业或将存在结构性机会。2024年政策引导上市公司向新质生产力方向转型升级，我们认为并购项目未来或将集中发生于新质生产力相关行业。基于统计我们发现并购活跃的行业或有更好的收益表现，我们认为因此相关行业如非银、新质生产力行业、“两创”板块公司可能存在结构性机会。

特朗普在 Agenda 47 的视频中肯定了第一个任期内对 ESG 投资所设的限制：

“作为总统，我非常自豪地颁布了一项历史性规定，禁止华尔街和雇主将 401K、养老金和退休账户资金，仅仅出于政治原因投入到所谓的 ESG 投资中。”

特朗普还承诺若再次重返白宫，将迅速采取行动，通过签署行政令来禁止 ESG 投资，并与国会合作出台永久性排除 ESG 投资的法律。

特朗普的言论似乎在暗示，一旦他再次当选，美国的 ESG 投资将面临风波，但是回顾他在首个任期内对 ESG 投资所施加的限制措施，我们发现他可能存在些许夸大的成分。

特朗普对 ESG 投资的限制聚焦在私人退休计划。他在 2019 年签署了一项行政令，要求美国劳工部对能源投资趋势和《1974 年雇员退休收入保障法案》（ERISA）中与代理投票相关的受托责任进行审查，以确定是否应该“撤销、替换或修改”相关指导方针。

ERISA 覆盖了两类主要的退休计划：“缴费确定型（defined benefit plans）”和“待遇确定型（defined contribution plans）”，包括 401(k)计划、403(b)计划、员工持股计划以及利润分享计划等。

但是 ERISA 不包括政府实体或教会为员工设立的计划、仅为遵守与工人赔偿、失业或残疾相关法律而设立的计划、在美国境外为非居民外国人利益而设立的计划，以及未获得资金支持的超额福利计划等退休计划。

劳工部2020 年11 月份发布的最终规则要求 ERISA 计划的受托人基于财务因素来选择投资和投资行动方案，并禁止为了促进非财务目标而牺牲投资回报或承担额外的投资风险。

但是，该规则也明确指出当受托人无法基于财务因素进行投资计划选择时，可以在充分记录相关内容的前提下，使用非财务因素作为投资决策的依据。

在劳工部公布规则后，美国各州立法机构也加快了监管 ESG 投资的步伐。截至 2024 年 1月，已有 41 个州提出或颁布了与 ESG 投资相关的法律。

其中，8 个州颁布了“支持 ESG”的法律，规定应考虑或必须考虑 ESG 因素，或对特定有争议的行业的投资进行限制。

20 个州颁布了“反对 ESG”的法律，限制使用州资产进行 ESG 投资，具体包括“投资决策应只关注最大化投资回报”、“第三方在考虑如何投票时只关注财务因素”、“禁止公共实体或在相关州运营的企业出于 ESG 因素排除歧视个人或其他公司”、以及“将抵制特定行业（如化石燃料）的公司和金融服务公司列入黑名单或禁止州政府实体与之签订合同”等。

尽管各州的立法环境多样，但如果投资机构明确表示其投资决策首先考虑与相关投资有关的财务因素，即使进 行 ESG 领域的相关投资，也能避开大多数法律风险。

从监管层面来看，特朗普时期对 ESG 投资的限制以及 20 个州出台的“反 ESG”法规，并没有直接“禁止 ESG 投资”。这些政策更多地强调，在做出投资决策时，应将财务因素作为首要考量。

从市场角度观察，尽管在特朗普的政策影响下，美国可持续基金的资金流入有所减少，但整体上仍然保持了正向增长。然而，在 2022 年拜登政府对 ERISA 条款进行修订，允许在投资决策中考虑 ESG 因素后，美国可持续基金的资金流入并未出现预期中的提升，反而持续呈现负增长态势。

造成美国可持续基金流出的背后最直接的原因是投资回报表现不佳。美国 ESG 基金在 2023年的表现相较于 2022 年有所提升，但仍未能超越传统基金的平均水平。

特别是 ESG 股票型基金，其表现尤为逊色，有 32%的可持续股票基金的回报率排在了同类基金的后 25%。对于大型混合型股票基金——美国可持续基金领域最大的部分，2023 年可持续基金的平均回报率为 20.8%，低于该类别整体 23.9%的中位数收益，也低于晨星美国大中型股指数 26.9%的收益中位数。

总的来看，我们认为特朗普对 ESG投资的限制较大可能重复第一个任期的操作，要求 ERISA覆盖的退休计划的受托人在进行投资决策时，将财务因素放在首位，并避免为了追求非财务目标而牺牲潜在的投资收益或增加不必要的投资风险。

然而，我们认为 ESG 投资的长期发展终究取决于相关产品在市场上的表现，政策更多或是扮演规范引导的角色而非全面禁止。