9月中旬-10月初，宏观调控政策全面转向驱动市场出现熊市结束后第一波上涨。在第一波上涨中，大部分超跌的消费、成长老赛道出现了快速的估值修复。但随着牛市初期第一波上涨修复完成后，市场进入第二阶段休整震荡期。历史经验表明，熊转牛第一波上涨中领涨的通常是超跌的老赛道。老赛道估值修复完成后，很快会面临业绩和估值匹配度的压制。每一轮牛市主线都需要有新的产业逻辑支撑，才有望突破历史估值天花板，成为牛市中后期上涨行情中最强的方向。

从历史上牛初震荡期的板块表现来看，主要有两个特征。一是底部反转第一波上涨中弹性不高的板块，如果指数回调相对抗跌。二是拥有新的产业逻辑并且业绩兑现好的板块开始表现。而业绩承压的板块从震荡期开始走弱。站在当下，一方面可以关注前期指数快速上涨期弹性不大，但短期受益于政策利好或者估值优势的板块，比如煤炭&有色&石油石化、建筑建材、房地产。另一方面，有2-3年的长期逻辑支撑且与上一轮牛市不同，ROE中枢抬升，有望成为牛市中后期上涨主线的方向，我们认为包括上游周期、出海以及高现金流板块（家电、互联网）。10月随着市场进入震荡期，增量政策指向利好价值，投资者结构趋于稳定，市场风格大概率重回大盘价值。从季节性因素看，10月市场风格也略偏向大盘价值。

未来3个月配置建议：

上游周期：

金融地产：

出海：

成长：

消费：

一级行业具体配置方向：

风险因素：

香港房地产大型企业正在加紧推进住宅去库存。新鸿基地产发展等在明知亏本的情况下出售新建的高档高层住宅。这是因为判断最近3年持续下滑的住宅行情接近触底反弹，此举旨在确保资金，为重新增长做好准备。

即日售罄、1个人买8套——香港的报纸和电视台从9月开始连续报道新鸿基正在销售的约900套新建高层住宅“天玺·天”的销售动向。即使在住宅投资盛行的香港，这也是罕见的热潮。

35层的面向家庭的两室一厅、60平方米的房屋售价约1600万港币。虽然价格高于东京都中心，但在住宅价格在全球仅次于摩纳哥的香港称得上便宜。之所以引起关注，是因为有报道称这是开发商无法收回投资额的“亏本销售”。

香港智库本土研究社的研究员梁日恒表示，天玺·天的平均单价只比购地金额除以设想开发面积计算得出的单价高出不到10%。如果加上土地以外的建筑费用等，亏本的可能性很高，在当地被称为“面包(成品)比面粉(原材料)便宜”。

天玺·天的所在地是原启德机场旧址周边的大型再开发地区，其他正在建设的高层住宅楼林立。整个地区的总供应规模为被认为是3万套，不断出现低价销售的动向。当地房地产公司的一名营业负责人强调：现在买的话比5年前便宜4成。哪套都行，一定要买。

在香港，2010年代中国内地的资金流入导致房价飞涨。新冠疫情期间流入的充裕资金也加速了行情的上涨。不过，此后由于严格的新冠管控政策和中国经济增长放缓等影响，逆风增强，行情持续下滑。

与2021年9月的峰值相比，政府发布的房价指数最近降低了27%。办公楼行情也不乐观，据房地产服务巨头世邦魏理仕(CBRE)的数据，香港9月末的办公楼空置率达到16.8%，持续处于历史最糟糕水平。负责香港市场研究的陈锦平感叹道这是有史以来最长的下行趋势，看不到反弹的迹象。

房地产是香港经济的支柱，如果包括相关产业在内，则占到地区生产总值(GDP)的20%左右。房地产的不景气也导致香港整体的困境。

香港四大房地产企业的业绩均不佳。2024财年(截至2024年6月)，新鸿基的最终利润减少2成，新世界发展时隔19年出现最终亏损。

不过，各企业的财务状况相对健康，与接连出现债务违约的内地房地产企业不同。虽然内地市场面临过多的住房库存，但在香港，至少认为住宅楼行情今后将触底的观点在增多。

其背景是政策等东风的增强。香港政府在2月取消了此前为抑制住宅投机而实施的印花税增税。

美国联邦储备委员会(FRB)在9月份启动大幅降息也是很大的原因。香港的港币与美元挂钩，市场利率容易与美国利率同向波动。随着美国利率的下调，金融机构出现了下调住房贷款利率的动向。

就在这个时间点，香港各大房地产企业不顾盈利地清理库存，这是为今后的行情改善做准备。随着去库存的推进，将进入增长阶段。与中国大陆的政治和经济联系的强度有可能作为风险进一步加强。

积极融入国家发展大局、投资内地创造美好生活（译者注：由日语翻译而来）——在10月1日中国国庆节，香港报纸上刊登了房地产大型企业等承诺在祖国投资的广告特辑。各企业的盈利大部分来自香港和中国内地，对于加强监管的中国大陆显示出积极姿态。

今后也有可能在这种态度下向海外分散投资。大型综合性企业长江集团和新世界发展的相关企业等也致力于北海道和冲绳等日本项目的开发。根据各企业的战略，也可能会对日本的房地产市场产生影响。

来源: 日经中文网

选举结果

“意外”的结果带来市场明显波动：

为何对市场“不友好”的石破茂最终当选

具体政策

政策风险

石破内阁

石破茂资产走势

我们介绍了石破茂的个人资产。9月24日的Bloomberg报导称石破茂持有东京电力、日本制铁、东急、关西电力、三菱重工、JFE控股、川崎重工这7家公司的股票，股票代码、数量、价值等如图表14所示。占比来看日本制铁（30%）、关西电力（20%）、Tokyu（16%）、川崎重工（11%）排名靠前（图表15）。我们还将石破茂所持有的股票投资组合与日经指数进行了对比，分别选取了2013年（“安倍经济学”）以来、2020年（疫情）以来、2023年以来、2024年以来这四个时段。我们发现自2013年以来（“安倍经济学”以来）的表现来看，石破茂投资组合未能跑赢日经指数（图表16）。但疫情之后，2020年、2023年、2024年以来至今的表现都基本与日经指数持平（图表17、图表18、图表19）。主要原因在于石破茂的持股基本都偏价值股，而2016-2020年期间日本股市的特征是成长股明显跑赢价值股，直到2020年之后日本出现走出通缩的迹象之后价值股才重新表现出色。

来源：环球时报

政策持续落地，向好趋势未变

10月12日财政部举行记者发布会，介绍加大财政政策逆周期调节力度，推动经济高质量发展的有关情况。发布会上公布四项增量财政政策，聚焦支持地方化解隐性债务、支持国有大型商业银行补充核心一级资本、支持推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等四方面。蓝佛安强调，逆周期调节政策绝不仅是以上四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，还有其他政策工具正在研究中，比如，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。市场对财政政策关注度较高，影响未来经济大的走向，从市场反应来看，政策的方向和力度仍符合市场预期，从表述来看，态度更为坚决更为有信心，对市场整体信心的维护起到了重要作用。从经济层面来看，4季度随着更多财政政策落地，基本面出现好转的可能性较大，市场经历了前期的预期和猜测之后，更多的关注点将转移到经济自身的发展和政策落地后的效果之上，市场整体向好趋势未变。

牛市进入二阶段，强势震荡格局将会延续

市场经历了短期快速逼空行情之后，市场由单纯的情绪主导向题材和基本面主导转变，普涨阶段结束之后，市场关注点首先是三季报，随着公司财报陆续披露，基本面仍旧较差的公司面临较大的估值压力，少数基本面扎实，且有较高分红收益率的公司将会尤其受到市场青睐，随着央行创设工具的落地，市场对低估值优质股的关注度将会显著提升，进而对大部分权重蓝筹股形成明显利好，市场指数层面不存在大的下跌空间，而业绩差短期涨幅较大公司则有可能面临较大回撤风险，尤其需警惕大股东趁高位减持的风潮。因此，市场在强势震荡格局下，个股分化将会更加明显，叠加美国大选、美元降息及全球外部形势动荡等不稳定因素，市场仍有较多扰动因素，只有经济层面真正发生显著变化，市场才会再次形成合力展开第三阶段牛市上升行情，短期来看，时机尚未成熟。

配置方向兼顾估值和弹性

市场在政策端形成了利好共识，整体的风险偏好提升较为明显，市场成交持续放大，场外资金也持续流入，从配置风格角度，超跌反弹和估值回归阶段已经完成，未来估值提升依赖于政策发力方向和行业或题材的想象空间。从政策发力方向来看，未来地方化债为主要目的可能受益方向包括AMC、以旧换新的汽车家电、日常消费、市政基建类等，同时，考虑到央行创设工具对高股息个股利好效应，以低估值高股息为代表的大盘蓝筹股投资价值开始显现，是机构资金配置的主要方向，整体估值有提升的预期。同时，我们继续看好科技股行情向纵深方向发展，科技股随着市场波动加大，但大方向仍然是向好为主，市场情绪主导短期波动，行业发展主导中期趋势，这点需要特别关注。

风险提示：经济数据大幅低于预期，外部环境恶化。