多措并举加力支持经济高质量发展

经济

摘要:

此次政治局会议要求宏观调控政策加力增效，促进稳增长。同时关注房地产市场、资本市场健康发展。

政治局召开会议，强调宏观调控政策要加力，努力完成全年经济社会发展目标任务：

中共中央政治局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。会议要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。会议还要求促进房地产市场止5223跌回稳、努力提振资本市场。

国新办举行发布会，政策释放积极信号：

9月24日国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并答记者问。会上宣布的系列新政策释放积极信号，更加有力地支持经济高质量发展。

政策利率和存款准备金率双降，进一步支持经济增长：

央行同步下调存款准备金率与政策利率，体现出逆周期调节的思路。整体看，稳健偏宽松的货币政策调控思路仍将延续。降准有助于缓解银行成本端压力，促进提高商业银行放贷意愿与能力，推动进一步降低融资成本，从而实现宽信用、稳信心，助力实现全年5%的GDP增长目标。预计后续LPR利率、存款利率等也将下调，使得商业银行净息差保持基本稳定。多措并举加力支持经济高质量发展_1

多措并举提振资本市场信心，助力新质生产力发展：

央行结构性货币政策工具进一步创新，精准支持我国股票市场稳定发展。互换便利操作对机构配置A股市场提供流动性便利。预计央行将为发放“回购和增持股票贷款”的商业银行提供低息的再贷款资金，支持上市公司和股东增加股票回购和增持。这一举措有望为股票市场提供长期资金，提高资本市场的内在稳定性。

持续推动增量资金入市是今年以来政策持续关注的重点：

9月26日，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》。预计未来机构资金将成为资本市场的重要增量资金之一。从政策思路看，主要指数成分股有望直接受益。预计后续政策将推动金融机构加大研发中长期理财产品等方式满足长线资金需求，A股长线资金占比将进一步提高，有助于增强资本市场内在稳定性。

证监会更大力度支持上市公司并购重组，促进科技创新：

并购重组有望成为A股市场的重要主线。发挥好资本市场并购重组主渠道作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同，尤其是加大对创新企业的支持力度，鼓励加强产业链上下游的并购重组，对推动我国科技创新、提升关键技术攻坚突破水平、实现产业链补链强链具有重要意义。未来政策细则出台，有望提升对并购重组监管的包容度。证监会在24日发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。主要有六条措施，针对提高重组效率、加强产业整合等市场关切已经进行了政策优化。多措并举加力支持经济高质量发展_2

推动上市公司加强市值管理，提高上市公司投资价值：

证监会主席吴清再次强调政策加大力度推动上市公司提升价值，要求夯实市值管理的基础。证监会24日就《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》公开征求意见。政策强调市值管理将利好主要指数成分股公司。未来主要宽基指数成分股将得到长线资金的持续关注，投资价值有望提升。

政策持续化解房地产风险，提振居民融资需求、缓解房企资金压力：

央行明确下调存量房贷利率及全国层面统一最低首付比例，向市场传递积极信号。有助于降低居民还贷负担，同时催化潜在需求，促进居民端融资需求合理增长。预计部分一线及核心二线城市年内或将进一步放开限制措施，因城施策优化调整地产政策，提振房地产销售表现。针对房企资金压力问题，央行延长两项房地产金融政策文件的期限，进一步缓解房企融资压力，助力房企纾困。

投资建议：

此次政治局会议要求宏观调控政策加力增效，促进稳增长。同时关注房地产市场、资本市场健康发展。国新办新闻发布会推出多项金融支持政策，进一步助力经济高质量发展，促进资本市场健康发展。随着政策出台，市场情绪得到提振，风险偏好得到改善。未来将发布更多的政策细则文件，有望对市场形成持续利好。结合当前A股市场估值仍处于地位，配置性价比较高。建议关注：

“硬科技”企业及大型央国企重组并购活跃度有望进一步提升，推动整合资源，提升产业协同效应；

主要宽基指数成分股有望受益于新的政策支持工具，机构增量资金增持意愿较大；

随着资本市场生态改善、新的政策工具创设吸引中长期资金入市，同时上市公司并购重组加快，大型综合性及特色券商有望受益。

风险因素：

监管政策变化；国内经济增长不及预期；企业盈利不及预期；地缘政治风险加剧。

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风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Samantha Luan

经济

政治

在高债务、低增长的局面下，阿根廷又迎来了贫困潮。国家统计局于2024年9月26日公布，阿根廷贫困率在今年上半年已冲到52.9%，较2023年底的41.7%高出11.2个百分点，达到近20年来最严重水平。这意味着今年340万阿根廷人陷入极端贫困状态，每日收入不足1.9美元。然而，米莱自去年12月上任阿根廷总统以来就“举着链锯，斩向官僚体制”，对国家公共福利体系进行大刀阔斧的改革。为何号称代表草根选民的米莱却在制造更大规模的贫困？“米莱经济学”问题出在哪里？

阿根廷经济扭曲的源头

高举民粹主义旗帜的米莱可能低估了阿根廷经济危机的复杂性。阿根廷的经济是一个复杂的迷宫。从黑市上交易的无所禁忌的“蓝色美元”，到央行和金融机构推出的繁复的金融工具，再到政府出台的出口税和进口预先授权，难捱的财政和准财政赤字、调控性和干预性交织的法令规则，最终加剧为猖獗的通货膨胀和令人惋惜的衰退。

阿根廷领土面积达278万平方公里，位居世界第八，农矿物产丰饶，是二十国集团成员和拉美第三大经济体。以购买力平价来计的人均国内生产总值处于中高水平，与智利和乌拉圭同属拉美第一集团，与南欧水平相似，人类发展指数处于极高级。长期以来，阿根廷是中等强国和拉美区域大国。很难想象这样曾经享受高增长的国家会落入增长停滞、经济扭曲的泥潭。

难以驯服的通货膨胀是阿根廷经济扭曲问题的突出特征。2023年12月米莱上任时，阿根廷通货膨胀率“仅”为211%。2024年4月达到289%，到8月回落至237%，但仍高于米莱上任时的水平。

当然，本轮阿根廷通货膨胀疯涨的源头并不在米莱。阿根廷上任总统费尔南德斯是偏左的庇隆主义者。在他任期末尾时，阿根廷政府存在巨额财政赤字，部分原因正是养老金和公共部门工资的大幅增加。另外，阿根廷为了给低收入群体提供基本生活保障，对公共部门采取价格管制措施。租房、医疗、交通、公共设施等诸多价格都低于成本。由此产生的价格补贴也大大增加了政府支出。

因为低评级的阿根廷政府难以从国际金融市场上筹措借款，费尔南德斯就只能指示中央银行超印阿根廷的货币“比索”，用超发货币来弥补财政赤字，走上了“财政货币化”的路线。为了强制阿根廷人持有比索而不是用它们兑换美元，费尔南德斯采取了货币兑换管制措施。结果是民间被迫持有大量的比索，无奈的人们甚至会把大把的现钞藏在床垫下面，因为存在本地银行得到的实际利息是负数。

现钞过剩是一颗“定时炸弹”，各种风险开始不断累积。本质上，阿根廷远高于经济发展承受力的过度福利、价格管制和巨量补贴加剧了政府财政赤字，财政货币化又导致货币实际购买力持续恶化。为稳定经济体系而采取的货币兑换管制措施又让比索现钞如洪水般困在阿根廷低效率的工业生产体系内。结果，如果比索被花掉，通胀就会随之飙升。如果外汇管制被解除，人们就会急于将比索兑换成美元，汇率就会崩溃，进口价格就会飙升。如果价格管制被取消，公共服务价格一飞冲天，长期依赖最低生活保障的准贫困人群就会彻底陷入赤贫。社会危机一触即发。

米莱的“链锯”改革

费尔南德斯之后，阿根廷迎来了“举着链锯，斩向官僚体制”的新总统米莱。他上任后放开了公共部门的价格，取消了政府用来抑制公用事业价格的补贴，并允许比索贬值54%。其结果是，消费者价格指数在米莱上任的最初三个月内上涨了1.7倍，相当于近800%的年化通胀率。

当然，价格上升对消费者的购买力造成了严重的损害，但它也有一丝好处：它削弱了过剩比索带来的内需压力。在央行的资本负债表上，货币体现为央行的负债。从这个意义上讲，从2023年11月到2024年2月，央行货币负债的实际价值下降了近38%，这就大幅降低了过剩比索的通胀潜力。

价格上升也对财政融资态势产生了影响。以往，央行要通过发行债券为政府的财政赤字买单，这样的“财政货币化”严重损害了阿根廷央行债券的评级，导致债券利率飙升。不仅如此，因为债券利率高，所以发行新一轮债券的大部分融资都要用来支付利息，由此进一步降低了债券评级，提高了利率。这种恶性循环带来的“滚雪球效应”导致央行债务规模急剧膨胀，从而让“财政货币化”和高额利息构成了记在央行账本上的“准财政”赤字。

好消息是，米莱改革带来的价格大幅上升开始让比索的流动性不足。市场发现只有购买央行债券才能稳住比索的流动性。所以，央行就能够用比上届政府低得多的利率发行债券，从而为自己提供融资成本更低的资金。由此，阿根廷因超发货币所累积的“准财政”赤字终于开始下降。

除了央行的“准财政”问题出现转机，政府的财政赤字也开始下降。这是因为大多数财政支出——包括养老金和公共部门工资等高价项目——都是按名义价格来计算的，所以当通胀意外飙升时，这些支出的实际价值就会下降。再加上公共投资的冻结，阿根廷联邦政府大幅削减向各省的转移，最后的结果就是政府支出大幅下降。所以，在米莱上任后，阿根廷在2024年第1季度甚至实现了少量的财政盈余——这是自2008年以来的首次。财政盈余意味着政府不需要走上“财政货币化”的老路，于是央行不用再超发比索，未来通胀的压力由此大幅降低。

价格水平的上涨导致公共支出出现了有利的强烈稀释：与去年同期相比，2024年前两个月的实际主要支出下降了33%。支出稀释使政府在非金融公共部门从赤字转向盈余，并将总体赤字（财政和准财政）减少到不到一半。此外，财政状况的改善促使货币融资大幅减少，远低于通货膨胀率。

米莱的“链锯”改革可以用一句话来概括：提高价格以降低通胀。也就是说，将价格水平提高到足以稀释货币负债和公共支出，以恢复国际储备水平。并且，大幅减少财政（和准财政）赤字，从而截断了通过印钞和助长通货膨胀来为财政融资的恶性循环。米莱的改革体现了一种带有拉美特色的“技巧”：稀释后进行调整，然后就能稳定下来。

通胀转机却潜藏新的危机

问题是，当前通胀的暂时下降却可能诱发米莱政府的潜在危机。在2023年11月至2024年2月期间，阿根廷央行的货币负债的价格水平被稀释，即实际价值下降了38%。货币负债稀释导致的强劲流动性不足，使阿根廷央行能够以明显较低的利率充实有息负债，并迫使市场向阿根廷央行出售美元，以确保稀缺的比索流动性。

阿根廷的月通货膨胀率在2023年12月份为25.5%，到了2024年8月份降低为4.2%。这些成果主要是通过稀释而获得的，实际上极难长期维持。当前随着通胀下降，过去由高通胀所带来的财政“回春”效应可能会消失殆尽。当然，流动性的收缩也给经济增长带来了强烈的衰退压力。阿根廷经济在2024年肯定会继续衰退，国际货币基金组织于2024年7月预计阿根廷GDP今年将收缩3.5%。可预见的是，国民收入越低导致政府收入会越少。

危机还会继续扩大。在社会层面上，工会和政客已开始要求增加工资和养老金，以求恢复因价格放开所损失的部分购买力。财政支出的缩减已导致公共部门萎缩，就业环境恶化。自米莱上任以来，至少有13.6万个工作岗位消失。考虑到庞大的非正规部门早已陷入深度衰退，岗位供给危机可能更加严峻。

政治博弈也在加剧米莱面临的危机。米莱减少了向阿根廷各省的转移支付，这让省长们感到不安，甚至激怒了胡胡伊这类急需扩大基础设施投资和对外合作的省份。但米莱却需要来自这些省份的国会投票，来实施下一轮深度的结构性改革。问题在于，米莱和他的自由前进党仅占少数，而地方势力在国会已形成了广泛的反对联盟。

米莱的选民也在动摇。2023年米莱当选总统以来，他的支持率一直稳定在50%左右。不过，民调机构Poliarquia最近调查表明，8月至9月间，米莱的支持率下降了7个百分点，降至40%。另一个民调机构CB Consultora的数据表明，与8月份相比，米莱的支持率在9月份下降4.2个百分点，跌至46.4%。托尔夸托迪特利亚大学测算的阿根廷政府信心指数在9月份也下降至14.7%，为今年最大跌幅。

阿根廷应采取务实平衡的发展策略

米莱的“链锯”改革通过价格放开，稀释了货币负债和公共支出压力，从而为控制通胀增速提供了有利的宏观经济环境。但是，放开公共服务价格，加上公共部门工作岗位萎缩，这些问题会导致民众生活成本飙升，收入大幅下降，由此催生了阿根廷最近的贫困潮。

在社会动荡、政治矛盾加剧的局面下，米莱的政策红利开始衰退，改革势头陷入更复杂的困局。各省份政治势力对米莱减少转移支付的政策尤为不满，由此不断阻挠米莱的结构性改革政策。米莱和他的自由前进党作为国会少数派已经很难强硬地推动新的政策落地。

在内部改革空间收窄的国家经济转型关键期，阿根廷应考虑更为务实平衡的发展策略，特别是要看到全球化和南南合作的巨大潜力。在保持对外政策连续性和稳定性的前提下，阿根廷应考虑积极参与高水平全球南方合作体系，在全球发展倡议框架下，为经济体系改革开辟新的外部发展空间。米莱政府最近已采取实际行动鼓励主要发展中国家对阿根廷加强投资，这是一个积极的信号。相信自诩为“狂人”的米莱会向全球南方展现出立足理性、谋求长远的治国智慧。

来源：FT中文网

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中国银河

国内政策超预期，宏观经济预期改善，有色金属行业景气度有望进一步上行：9月美联储议息会议宣布降息，首次降息50个基点的幅度超出市场预期，且点阵图也给出了后续年内还将再降息50个基点的指引。美联储开启降息周期时较鸽派的降息幅度与指引，表明了美联储要尽力避免美国经济“硬着陆”的决心，市场对美国经济衰退的担忧有所消退，且“金九银十”国内进入开工与消费旺季，下游加工端开工率环比提升，有色金属行业需求改善，铜铝等全球主要的有色金属品种库存持续去化。

市场情绪企稳、流动性释放及行业基本面的改善使有色金属大宗商品价格摆脱前期的下跌趋势，企稳并展开反弹。而9月底国内中央政治局会议强调经济稳增长，央行出台降息降准等一系列政策，且财政政策等其他政策的出台预期也在加强。市场在超预期政策的支持下对国内经济形势预期好转，有望进一步推动有色金属价格与有色金属行业景气度的上行。

投资建议

中央政治局会议重新定调稳增长，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，努力完成全年经济社会发展目标任务；央行亦出台降息降准等一系列重磅政策组合拳，本轮政策的幅度、节奏均超出市场预期。

今年以来，宏观预期对有色金属行业及有色金属价格趋势的引导具有决定性作用，国内经济修复节奏、美国经济衰退风险带来的宏观预期变化，均反映在了有色金属价格及有色金属指数趋势上。

而本次超预期的政策力度，以及后续财政政策等一系列政策预期的提升，有望带动国内宏观预期的改善，利好有色金属价格进一步确立上涨趋势，而此前比商品价格更受宏观预期压制的A股有色金属行业指数，亦有望反转走出持续上行行情。

另外，三季度以来铜铝行业基本面改善明显，库存开始去化，且8月以来铜铝下游加工开工率提升，需求边际好转，且在政策发力的带动下，铜铝库存有望持续去化。此前因国内经济动能与预期较弱而被市场忽视的行业基本面改善状况，有望在宏观预期提升下，更充分全面地展现出来被市场所认可进而重新定价，进一步支撑有色金属商品价格上涨。

本次超预期政策下宏观预期改善，奠定有色金属上涨行情，与经济相关性更大，受流动性外溢影响更显著的铜铝等工业金属板块受益更大，建议关注紫金矿业（601899）、洛阳钼业（603993）、西部矿业（601168）、金诚信（603979）、神火股份（000933）、云铝股份（000807）、中国铝业（601600）、天山铝业（002532）。

此外，在政策转向、宏观预期改善与资本市场受政策支撑下，A股市场强力反弹，此前跌幅较大的能源金属中拥有优质资源或矿山组合的标的，有望在锂价企稳与市场预期反转资金追逐核心资产筹码的影响下，有更大估值修复空间，建议关注天齐锂业（002466）、赣锋锂业（002460）、华友钴业（603799）、中矿资源（002738）、永兴材料（002756）。

来源：中国银河

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Thomas

经济

当美国消费者愈加活跃之时，欧洲家庭却在捂住钱包，缘何如此？

近日，欧盟统计局公布最新数据显示，2024年第二季度，欧元区家庭储蓄率升至15.7%，创下三年来的新高，远高于疫情前12.3%的平均水平。

虽然总体储蓄率没有直接可比性，但美国的趋势却明显不同：美国的消费为经济反弹起到了推波助澜的作用。数据显示，二季度美国个人储蓄率为5.2%，低于2010-2019年期间6.1%的平均水平。

凯投宏观首席欧洲经济学家肯宁安(Andrew Kenningham )认为，欧元区家庭储蓄的增加，源于利率上升和消费者信心低迷，但近几个季度持续上升的趋势令人费解。

肯宁安在一份报告中表示，自疫情以来，（欧洲）储蓄有可能已经转移到一个永久性较高水平，这反映了经济的结构性变化，“我们认为储蓄率不会很快大幅下降”。

欧盟消费者为何捂住钱包

数据显示，欧洲家庭的储蓄率高于疫情前水平，这与更活跃的美国消费者存在明显且持续的差异。

此前，疫情期间，由于消费者多留在家中，大西洋两岸的储蓄率都急剧上升。但是疫情后，当美国人开始释放消费潜力时，欧洲人却看起来难以摆脱经济不安全感。

欧盟统计局的数据显示，2024年第二季度欧元区家庭储蓄率持续增长，为15.7%，第一季度为15.2%，原因是可支配总收入增长了0.8%，增速快于消费（0.2%）。

与此同时，2024年第二季度欧元区家庭投资率从9.3%降至9.2%，原因是固定资本形成总额下降了0.6%。

2024年第二季度，欧元区企业（非金融企业）的利润份额从39.1%下降到38.8%，其原因是企业雇员报酬（工资和社会分摊金）加上税收减去生产补贴增长了1.2%，增速快于总增加值（0.7%）。

穆迪分析公司首席经济学家马赞迪（Mark Zandi）认为，活跃的美国股市和高房价有助于美国家庭财富增长。而在欧洲，由于股票所有权的基础不那么广泛，股价上涨带来的推动力较小。

他补充说，欧洲的房主有更多的短期抵押贷款，这促使他们在预期新住房贷款利息支出较高的情况下进行更多储蓄，而许多美国房主则通过15年和30年固定利率抵押贷款锁定了创纪录的低利率。

“欧洲消费者只是非常谨慎，而美国消费者则更乐于花钱、花钱、花钱。”美国花旗银行首席经济学家谢茨（Nathan Sheets）则认为，“美国家庭可以说一直处于这样一种状况，即他们对保持相对较低的储蓄率感到更加舒适。”

在欧元区之外，英国消费者也表现得非常谨慎。本周公布的官方数据显示，英国家庭储蓄率在第二季度升至10%的三年新高，尽管有所下调，但仍远高于2010-2019年期间的7.5%的平均水平。

凯投宏观经济学家麦克亚当（Simon MacAdam）认为，疫情期间，欧洲家庭财富的增长后来蒸发了。

他解释道，欧洲家庭在住房方面的投资多于疫情前，这也推高了欧元区的总体储蓄数字。

与此同时，地缘安全因素可能是导致欧洲谨慎情绪的原因之一，因为欧洲比美国更依赖于来自中东的能源供应。此外，经济增长乏力也打击了人们的士气，譬如欧盟的“经济火车头”德国近期经济数据一直不佳。

10月7日，德国联邦统计局最新公布的数据显示，德国8月份工业订单的降幅大大超过预期，这进一步表明欧洲最大经济体的制造业在未来几个月内不会复苏。

具体而言，8月季调后，德国制造业订单月率下降了5.8%，市场预期下降2.0%。各项指标表明，未来数月需求疲软。

而在上周公布的德国制造业PMI数据显示，受产出、新订单和就业人数大幅下降的影响，9月德国制造业以一年来最快速度萎缩。

Lombard Odier银行首席经济学家查尔（Samy Chaar）表示：“欧洲人储蓄更多，因为他们对未来仍然缺乏安全感，冲突近在眼前，而德国又处于低谷。对他们来说，很多事情都发生了变化，而且不是好的变化。”

在德国汉堡进行商业经营多年的资深人士莉莉安对第一财经记者表示，目前欧洲经济衰退，德国消费乏力，那些疫情前热火朝天的好日子已经远去了。

莉莉安介绍说，汉堡一栋曾经生意兴隆的百货大楼已经被拆除。在德国经济良好的日子里，这座大楼里挤满了前来购买名牌箱包的顾客。但据她了解，在里面代理一线名牌箱包的朋友目前已经申报破产了。

据经合组织（OECD）预测，至少在明年之前，德国和欧元区扣除资本投资后的统一家庭储蓄率仍将高于疫情前平均水平，并高于美国。英国也会面临类似情况。

欧美经济前景分野

简单而言，通常美国用4个主要组成部分来计算其国内生产总值（GDP）：个人消费支出、商业投资、政府支出和净出口。其中，个人消费支出通常占GDP的近70%，零售业和服务业是美国经济的重要组成部分。

马赞迪表示，美国储蓄率的降低有助于推动消费支出，而消费支出一直是美国经济增长的主要动力，也是美国经济增长快于欧洲经济的一个重要原因，“美国消费者一直在推动全球经济列车的前进”。

根据OECD最新预测，在强劲的家庭支出推动下，美国今年的GDP有望增长2.6%，而欧元区和英国分别仅增长0.7%和1.1%。

4日，美国劳工部公布数据显示，9月美国非农业部门新增就业人数为25.4万人，高于市场预期，同时，失业率环比下降0.1个百分点至4.1%，该数据已连续两个月下降。9月就业数据好于预期显示劳动力市场依然强劲，美国经济仍具韧性。

美国商务部数据显示，美国8月零售销售额环比增长0.1%，低于7月1.1%的增长率。7月增长率是自2023年1月以来的最高值。新华社转引美媒分析认为，8月零售销售额较7月继续增长，显示美国消费者在当前高利率的情况下仍然愿意消费，对美国经济而言是“好消息”。专家预计，鉴于近来失业率下降、零售销售额增长，美联储9月可能降息25个基点，而不是50个基点。同时，美联储在11月和12月可能会继续降息。

牛津经济研究院首席全球经济学家麦克菲（Innes McFee）表示，经历了疫情之后的动荡期，全球经济已恢复到近几十年来的低增长趋势。

“我们预测今明两年全球平均增长率为2.7%。”麦克菲对第一财经记者解释道，我们对数据的解读是，美国经济扩张面临的下行风险被夸大了，其经济已进入与趋势更为一致的增长速度。

他并表示：“我们的指标显示，欧洲经济增长势头温和，增长速度与趋势一致。其他地区的前景则差异很大。”譬如，南非和巴西等经济体正处于上升期。相反，瑞典、韩国等经济体仍深陷低迷。

来源: 第一财经

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中金公司

经济

9月最后一周，金融三部委政策和中央政治局会议超预期提振市场情绪，A股和港股市场迎来强劲反弹，领涨全球市场。上证指数大涨12.8%，为2008年底以来最大单周涨幅，收复3,000点关口；港股市场弹性更大，恒生指数收涨13.0%，为2000年以来最大单周涨幅，重回20,000点以上，恒生国企和MSCI中国分别上涨14.4%和16.8%，恒生科技更是大涨20.2%。高涨的情绪推动两地市场成交也创新高，周五港股主板成交额突破4,000亿港币，创历史新高，A股成交额也达到1.46万亿人民币，为2021年9月以来最高。板块层面，直接受益于积极政策预期的房地产（+34.1%）、多元金融（+25.5%）涨幅居前，食品零售（+27.1%）、食品饮料（+25.3%）、零售（+24.0%）、保险（+23.5%）、互联网（+20.6%）也表现不俗，而电信（+1.1%）、银行（+8.8%）、能源（+9.6%）等传统高分红板块落后。

我们近期持续向市场传递的几点信息也基本得到印证：

港股具有更大弹性，因为其盈利更好、估值和仓位都出清更为彻底；

港股对美联储降息更敏感。我们测算，仅靠美联储降息和风险溢价回到过去5年均值，恒指有望达到19,500-20,500，目前已经达到该区间上沿；

推荐对利率敏感的成长股、受美国地产需求拉动的出口链，港股本地分红和地产，在本轮上涨中都呈现更大弹性。

不过，踏空担忧（FOMO）也使得情绪计入得非常迅速，甚至多项技术指标短期都有一定“透支”。例如，当前恒指6日RSI（相对强弱指标）已达到96.5，为2018年底以来最高，上证指数也达94.1，表明短期“超买”。同时，与以往不同的是，港股卖空成交规模伴随市场上涨反而增加，卖空占比也一度走高，说明市场对后续走势仍存在一定分歧。那么，经历了过去一周大涨后，后续还有多少空间，建议配置哪些板块？如何看待新一轮政策的影响，市场计入了多少预期？哪些资金是买入主力？

Q1、本轮政策的核心变化在哪？鼓励私人部门加杠杆（股市与房地产），更多强调民生与消费传递不同的信号与思路

在此前多篇报告中，我们从信用周期的视角，分析当前中国增长和通胀压力问题的根源是持续的信用收缩，尤其是私人部门持续的去杠杆，而本可以作为对冲的政府部门信用扩张偏慢偏小未能起到有效对冲。造成这一局面的原因有二：

投资回报率预期太低，直接体现为资产价格下行，尤其是地产和股市价格的低迷；

融资成本还不够低，尤其是扣掉价格因素的实际利率，甚至要高于大幅加息的美国。

9月24日金融政策“组合拳”和9月26日政治局会议在内接连的政策调整和表态，均是沿着降低融资成本（下调多项利率）和提振投资回报预期（稳房价与提供股市流动性支持）两条思路展开。我们认为本轮政策变化的核心，也是市场反应积极的原因：一是通过诸多金融政策直接鼓励私人部门加杠杆（股市与房地产），二是更多强调民生与消费，传递了与以往不完全相同的信号与思路。

一方面，继续推动降低融资成本与加杠杆门槛，具体政策举措包括：

降息20bp，7天逆回购操作利率下调20bp，从1.7%下降至1.5%，10月LPR大概率同步下降20bp。居民信贷中住房抵押贷款占比最高（75%），企业融资以间接融资为主（70%），无论是居民按揭利率，还是企业借贷利率都与LPR息息相关，我们测算当前居民新增按揭利率（3.35%）高于以一线城市租金回报率衡量的投资回报（约为1.74%），企业贷款加权平均利率（3.63%）高于企业ROA水平（2.87 %），LPR的调降有助于推动居民和企业融资成本的下行；

降低首付比例至15%，首套房、二套房首付比例统一，二套房首付比例25%下调到15%，降低居民按揭贷款门槛；

降低存量按揭利率至新发放水平，平均降幅50bps，潘行长表示有望帮5000万家庭每年平均减少3000元利息支出，同时缓解居民提前还贷压力；

降准50bp，提供长期流动性1万亿元。视流动性状况，未来有可能进一步下调25-50bp。

另一方面，着力稳定资产价格与投资回报预期。降息降准政策整体还是延续以前宽松思路，幅度也基本在预期之内，更超预期的增量变化在于稳定资产价格和投资回报预期，体现在政策创新与目标表述：

央行创设两个新的结构性货币政策工具稳定股市价格，一是证券基金保险公司互换便利工具，鼓励非银金融机构股市投资加杠杆，首期操作规模是5,000亿元，后续规模可能追加5,000-10,000亿元；二是股票回购增持专项再贷款，并且利率仅为2.25%，此举相当于央行为股市注入增量资金，首期额度是3,000亿元，后续规模同样可追加至3,000-6,000亿元。

目标性表述明确稳定地产价格，政治局会议首次提出明确目标性表述“促进房地产市场止跌回稳”，大幅超出市场预期，地产需求端与供给端的接续政策或加速发力；

此外，政治局会议关于财政政策、以及对民生与消费领域倾斜的表态，传递了与以往不完全相同的思路与信号，若能落地，将带来更大影响。会议通稿中最超预期的表述在于对消费与民生的关注，指出“把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”。财政政策部署上，提出要加大财政政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出；要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。市场预期财政政策有加力的可能，尤其在投向上可能转向需求侧、居民侧等财政乘数更高的领域。

Q2、后续还有哪些期待，政策多大算大？我们静态测算降息45-70bp和财政扩张7-8万亿元，有望扭转利差倒挂

政策思路的积极变化非常重要，不过更关键的是促成这一变化的根本手段，即财政，步伐是否够快，力度是否够大。否则，可能在情绪和流动性驱动后难以找到较为明确的支撑。

基于这一考虑，仍从上文中投资回报率与融资成本的差距入手，我们更新测算多大的政策力度可以解决这一倒挂问题。需要说明的是，这一测算仅从静态角度出发，有较强的假设，其目的在于给投资者提供观察政策力度的参照。具体来看，降息45-70bp可解决融资成本过高问题。

我们静态测算，5年期LPR（10月大概率降至3.65%）再降45-70bp至2.95%-3.2%有助于解决当前投资回报不及融资成本的问题：

居民地产投资方面，按揭利率（3.35%，10月大概率降至3.15%）与一线城市租金回报（1.74%）打平需要按揭利率下降约140bp，根据按揭利率与5年期LPR的历史关系，对应5年期LPR下行约45-70bp；

企业投资方面，金融机构企业贷款加权平均利率（3.63%，10月大概率降至3.43%）与A股非金融上市企业ROA（2.87%）打平需要企业贷款加权平均利率下降60bp，考虑到中小企业可能面临更高的民间借贷成本、更弱的盈利能力，基准利率或下行更多才能满足需要。

财政增量7-8万亿元或提振投资回报预期。相比降息推动私人部门各类融资成本广泛下行，更重要的是推动投资回报回升。否则，单一的货币宽松反而带来“流动性陷阱”，即虽然融资成本快速下降，但因投资回报预期更低，私人部门也不愿意“加杠杆”，这也是财政发力的必要性所在。当前财政规模和速度都待加强。

从财政脉冲角度，尽管7月在基数效应下升至1.4%，但8月再度走弱，并且距离历轮高点（4%）仍有差距，若按照两会的赤字率与特别国债、政府专项债安排进行支出，我们测算广义财政赤字脉冲或于年底降至0.4%。若要让财政脉冲回到历史高点，或者让整体社融增速由当前8.1%回到2023年初的10%，我们更新测算需要7-8万亿元新增发债。

从这一角度看，当前市场预期仍有差距。市场预期近期可能有一定规模的财政刺激，在方向上“对症”应对低通胀和内需疲弱的压力，但幅度上或难以对冲持续的私人信用下行。此外，财政发力速度也尤为重要，今年5月我们测算需新增4-5万亿元发债规模，但财政发债与支出进度偏慢，私人部门信用收缩加速背景下，所需增量规模进一步扩大。

因此，后续观察的重点在于：财政发力的力度与速度；直接鼓励私人部门股市加杠杆的两个创新金融工具的具体条款细节，以及资金到位情况。

Q3、市场计入了多少预期，还有多大空间？乐观情绪已接近今年5月，达到2023年初情绪或对应恒指22,500左右

相比市场情绪的“抢跑”，无风险利率相对固定而盈利则反应较慢，因此股权风险溢价成为刻画短期市场预期的最佳指标，不管是政策乐观预期又或是流动性直接注入。9月29日当周MSCI中国指数16.8%的上涨中，基本完全由股权风险溢价回落贡献，无风险利率不降反升，EPS也仅小幅贡献。当前恒生指数风险溢价自9月11日9.5%的高点已快速回落2.3ppt至7.3%，接近2018年以来历史均值，为2024年6月以来新低。

因此粗略地看，当前计入的乐观情绪与5月下旬市场高点时相当，可能尚不及2023年初的情绪。

那后续还有多少空间？假设中美无风险利率短期维持不变，同时盈利改善仍待时日：

如果风险溢价降至2024年5月市场高点时的6.7%，或支撑恒指到21,000点左右；

如果情绪继续改善至2023年初疫情放开后高点对应的6.1%，恒指或达22,500点左右。在此基础上，更大的空间则需要财政发力下的盈利修复，当前我们自下而上测算2024年全年盈利增长2-3%，假若盈利增速能修复到10%，恒指点位或达到24,000点附近。

短期市场计入预期较为充分，一方面风险溢价快速回落，另一方面技术指标上也显示短期可能“超买”：

当前恒生指数相对强弱指标6日RSI已达到96.5，为2018年底以来最高，上证指数也达到94.1，为2020年底以来最高。

反弹中港股卖空成交占比反而抬升，卖空成交规模也持续增加，当前港股卖空占比5日平均达17.5%，较上周的15.6%走高。历史上卖空比例与市场往往呈反向走势，同向上行可能表明市场对持续性存在分歧，也说明后续基本面和政策进展对于市场走势的重要性。

Q4、谁是买入的主力？交易与被动型资金主导，长线外资尚未大幅流入，南向资金部分获利调仓

上涨中资金的属性，对后续反弹持续性也有重要影响。我们综合各口径数据（EPFR、沪港通等）并结合客户交流情况，发现：

长线外资尚未大幅流入。我们曾详细拆解外资构成与观察方法，EPFR的主动资金可以作为刻画长线机构投资者（Long Only）的重要窗口，9月29日当周延续流出。同时，我们与客户的交流反馈也基本验证这一点，即长线外资更多是减少低配以防止大幅跑输，尚未大举加仓。

交易和被动型资金可能是主导。对冲基金等交易性资金行动更快更灵活，与4-5月港股大涨时情形类似，而上文提到的市场大涨中卖空规模同样走高，也侧面说明资金的多空博弈。此外，EPFR被动型资金流入激增，可能更多体现为非机构投资者的行为，也解释了指数中权重股的大涨。

南向资金流入收窄甚至一度流出，部分涨势较好的龙头标的南向反而整体净卖出，不排除存在获利了结或调仓行为。

复盘历史经验，交易和被动型资金由于更为灵活，往往都会在反弹初期先行流入，但也存在持续性不强的问题。

最典型的如今年4-5月大涨中，也是交易型资金快速流入，但EPFR主动外资始终未见明显回流，市场也转为震荡。相反，如果基本面修复带动更多主动长线资金回流，那市场空间也会更大。2022年底，市场10月底起连续反弹3个月，期间MSCI中国大涨接近60%，被动外资9月下旬逐步流入，主动外资则在市场上涨2个月即1月初、涨幅40%后开始流入，一直流入到3月初，市场则在1月底见顶。

足以见得，长线资金存在滞后性，但也更为关键。当前EPFR全球各主要主动基金对中资股的配置比例从2021年初14.6%的高点降至今年8月的5.0%，较被动资金低配1个百分点。我们测算，若从当低配转为标配，有望带来近400亿美元流入，相当于2023年3月以来流出资金的总额。

Q5、如何交易反弹？短期关注破净央国企和落后板块；若财政发力利好顺周期，反之关注结构性机会

短期看，破净央国企和前期超跌板块仍是市场反弹博弈方向。一方面，央行金融创新工具或直接使破净企业尤其是央国企受益，我们在报告原文中筛选了相关个股供投资者参考。另一方面，依然落后的板块，如互联网软件（2024年初至今-24.8%）、食品零售（-16.6%）、医疗服务设备（-14.8%）等，可能也是情绪驱动反弹中的博弈方向。

如果政策不断兑现、财政力度超预期，直接受益的顺周期板块有望跑赢，包括消费、地产链和非银行金融等。此外，我们继续建议关注对利率敏感的成长股（互联网、科技成长，生物科技等），港股本地分红和地产、以及受美国地产需求拉动的出口链等。但若财政力度不足或慢于预期，市场可能需要震荡消化。这种情况下，高分红仍有具有长期配置价值，可以借近期回调再择机介入，只不过内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的顺序依次传导。其次，部分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体）。新一轮政策下的市场空间_15

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开源证券

视频生成领域大模型竞赛加码，或继续助推多模态AI应用商业化落地

10月4日，Meta发表论文《Movie Gen:A Cast of Media Foundation Models》，首次公开其用于媒体的突破性生成式AI模型组合，包括300亿参数的最大基础文生视频模型Movie Gen Vedio、130亿参数的最大基础音频生成模型Movie Gen Audio，及对Movie Gen Video模型进行后训练获得的Personalized Movie Gen Video和Movie GenEdit，从而可实现文本生成视频及音频、图片生成视频、个性化视频生成、精准编辑视频等功能，Meta表示Movie Gen在这些方面表现均优于业内类似模型，且其通过联合预训练，处理约1亿个视频和约10亿张图像，通过“观看”视频来学习视觉世界，不再是DiT架构的模型，即与当前主流文生视频模型架构不一样。

此前9月24日，字节跳动旗下火山引擎发布基于DiT架构的两款视频生成大模型PixelDance和Seaweed，其不仅可遵循复杂Prompt，还能让不同人物完成多个动作指令的互动，通过高效的DiT融合计算单元，让视频在大动态与运镜中自由切换，拥有变焦、环绕、平摇、缩放、目标跟随等多镜头语言能力，人物样貌、服装细节等在不同运镜下也保持一致，接近实拍效果。更早的9月13日，OpenAI发布首个经过强化学习训练的大模型o1，大幅提升模型推理能力，10月2日，OpenAI官方宣布以1570亿美元投后估值，筹集了66亿美元资金，充足的资金储备或助力后续多模态大模型迭代升级。

我们认为，国内外科技巨头在视频生成模型技术路径、效果方面竞赛加码，或推动模型能力持续提升，助力多模态AI应用商业化空间打开，建议继续布局多模态AI应用。

（1）大模型/语料/Agent：重点推荐腾讯控股、快手-W、芒果超媒，受益标的包括昆仑万维、阿里巴巴-SW、美图公司、浙数文化、视觉中国、中广天择；

（2）AI+影视：重点推荐快手-W、上海电影，受益标的包括捷成股份、华策影视、中文在线；

（3）AI+音乐：重点推荐盛天网络、云音乐，受益标的包括腾讯音乐-SW；

（4）AI+电商/营销：重点推荐值得买，受益标的包括引力传媒、因赛集团、蓝色光标、易点天下；

（5）AI+教育出版：受益标的包括世纪天鸿、南方传媒、盛通股份。

积极把握游戏板块“估值修复+供给释放下业绩修复”带来的进攻弹性

或受美联储降息、国内宽松的货币政策及系列促消费政策影响，近期港股互联网及游戏公司估值持续修复，Wind显示截至10月4日腾讯PE（TTM）为26.5倍，而截至9月30日A股游戏板块整体PE（TTM）为24.3倍。

此外，首批10只中证A500ETF完成募集，10家游戏公司位列中证A500指数成分股，或带来增量配置资金，助力游戏板块估值修复。七麦数据显示，近7日《三角洲行动》iOS游戏免费榜排名维持前2，《DNF手游》iOS游戏畅销榜排名维持前3，《三国：谋定天下》排名升至第4，头部新游戏在国庆假期延续稳定表现，9月109款国产游戏获批版号，版号延续稳定发放节奏，或带来优质新品供给持续释放，促消费政策或推动游戏ARPU提升，板块后续业绩修复可期。

我们建议积极把握游戏板块估值、业绩双重驱动下的进攻弹性，重点推荐神州泰岳、姚记科技、顺网科技、恺英网络、吉比特、心动公司、腾讯控股、创梦天地、哔哩哔哩-W、网易-S，受益标的包括巨人网络、掌趣科技。

来源：开源证券

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Damon

经济

新增非农大幅改善，服务业就业显著扩张

企业调查数据显示，美国9月新增非农就业人数升至25.4万人，远超彭博一致预期的15万人，前值也由14.2万人上修至15.9万人。

新增就业数据大幅转好，主要贡献何在？

具体来看，9月服务部门就业大幅改善，商品部门整体也有所好转：

1）9月美国ISM非制造业PMI持续扩张，尽管其中的就业分项有所降温，但非农数据显示9月服务业新增就业20.2万人，较上月接近翻倍，其中除运输仓储业（-0.9万人）和金融业外（0.5万人），其他部门就业新增就业人数均超前值，主要贡献在于教育和保健服务（8.1万人）以及休闲和酒店业就业（7.8万人）。

2）9月商品生产部门新增就业反弹至今年7月水平，其中制造业就业拖累程度减轻，就业人数继续减少（-0.7万人），但明显少于上月的-2.7万人，或反映降息预期已部分兑现于对利率敏感性较高的制造业企业的生产行为当中。

此外，政府部门新增就业则降至3.1万人。

失业率意外回落，供需缺口仍未弥合

家庭调查数据显示，9月美国季调失业率超预期下降至4.1%，U2-U4、U6失业率均有所回落，U1、U5失业率也维持不变，指向美国就业市场仍然稳健。

具体来看，失业人口中的完成临时工作的人口大幅减少（-11万人），是9月失业率明显改善的主要贡献。

此外，失业人口中，新进入和再进入劳动力市场的人数均有所减少，劳动参与率也连续三月持平，反映劳动供给改善依旧温和。

与此同时，8月职位空缺率和9月就业率均抬升0.2pct意味着企业招工需求仍有韧性，供需缺口弥合速度边际放缓。结合8月离职率和解雇率双双下行来看，当前美国劳动力市场仍在缓步降温。

时薪环比回落，核心服务通胀压力仍小

9月非农私人部门时薪环比增速降至0.4%，略高于预期0.3%，同比则升至4%，高于预期3.8%。

分类型来看，商品生产相关行业薪资环比反弹至0.5%，其中采矿业、建筑业和制造业时薪环比均有所抬升。服务业薪资环比则较上月回落0.2pct至0.3%，其中除专业和商业服务业时薪环比上涨、教育和保健服务业时薪环比持平外，其他部门时薪环比均下跌，指向核心服务通胀压力仍稳定可控。

降息就业保持健康，降息预期收敛

9月失业率改善，新增就业也高增，整体指向美国就业市场保持健康，数据公布后，市场对于美联储降息的预期大幅下修，10Y美债收益率、美元指数短线拉升，美股集体高开。

往前看，随着通胀稳定回落趋势不变，美联储的关注重心在于就业市场走势，在今年11月议息会议召开前仍有10月的就业数据可供美联储观察，但10月的数据或受飓风海伦以及港口和波音公司罢工等短期事件扰动，因此9月的数据或更具参考价值，如果结合今年10月数据，整体指向美国就业市场仍在慢降温，那么年内美联储降息步伐幅度或更为温和，累计降息幅度大概率不超过100bp。