重视医药成长性与估值弹性

经济

摘要:

医药作为成长性的行业，短期受到行业政策的影响而出现增长的波动，但长期仍会恢复到增长的轨道。

重视医药成长性，估值恢复具备弹性

自2021年2月以来医药生物行业整体估值从整体PE33X下降至21X，板块下跌和估值收缩有医药行业新冠防疫红利退去和医保支付改革等行业自身因素，也有美元加息背景下，市场估值下行的宏观因素。回顾2015年和2019年大盘上涨阶段，医药行业估值呈现较大的估值修复弹性。横向对比其他行业，截止2024年9月27日，医药行业处于板块涨幅的末端，按照总市值加权，板块涨跌幅为-8.71%，未来具备的估值修复的弹性也较大。医药作为成长性的行业，短期受到行业政策的影响而出现增长的波动，但长期仍会恢复到增长的轨道。

从医保收入来看，在目前医保改革控费的背景下，2023年职工医保基金（含生育保险）收入22931.65亿元，比上年增长10.3%，基金（含生育保险）支出17750.73亿元，比上年增长16.4%，有力的支持了医药市场的持续增加，而且随着人口老龄化和新药械的持续研发上市，医药市场仍将稳定扩容。在医药子行业及细分方向中，线下药店是2024年以来受到政策和消费趋势变化冲击最大的细分行业之一，截止2024年9月27日，线下药房平均涨跌幅为-34.01%，24年行业整体PE为13.15X。重视医药成长性与估值弹性_1

连锁药房总数面临拐点，龙头受益集中度提升

截至2023年底，全国零售药店数量达到已666960家，相较于2019年，新增14.3万家，其中2023年就新增4.37万家，而门店数量增长的同时，零售药品市场却因为统筹改革等因素下滑。根据中康资讯，2023年零售药店市场全品类规模5394亿元，同比增长-0.7%，2024年上半年零售药店(含O2O)同比增速为-0.7%。竞争加剧下，单店收入下降，门店亏损面增加，门店关闭增加。零售药店行业逐步从扩张转向收紧，根据《中国药店》统计，对比2023年，2024年有41.6%的被访者表示其门店的员工数量有所减少，平均减少1.7人。考虑单体和中小连锁的抗风险能力较弱，叠加医保监管趋严等政策冲击，我们认为到2024年Q4，零售行业将达成新的平衡。2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。统计分析连锁药房上市公司业绩，2024年上半年收入增速已回落，新开门店数量下降，扣非归母净利润增速为-18.36%，门店客流下降对头部连锁业形成经营压力，预计下半年头部连锁也会调整新开和关闭门店节奏，更为注重经营的稳定。

随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。政策方面，门诊统筹的覆盖面在逐步扩大，全零售市场中，处方药销售比例在提升，但各地执行差异大，相对市场化的区域，零售药店已获得门诊统筹的增量，而部分区域仍限制统筹药品使用互联网处方，并且价格有严格限制，因此政策影响的具有加较强的区域性。

医药出口数据靓丽，创新出海值得期待

根据医保商会数据，2024年1-7月，中国市场医药产品出口额614.33亿美元，同比增长2.70%，其中医疗器械类增3.92%，西药类增长2.68%，中药类下滑6.82%。器械类增长领先，2024年1-7月一次性耗材出口额大增8.96%，医疗诊断和治疗类增长3.2%。对比国内医疗设备市场，海外市场增长节奏不一致。根据中国医学装备协会数据，2024年上半年，国内县级医院医疗设备采购规模同比下降50.57%，截止2024年8月31日，医疗器械上市公司业绩披露结束，整体出口增长也优于国内市场。自2023年8月起，器械出口增长已逐步恢复。经历疫情防控阶段，中国医疗器械的品质已获得海外，尤其是一带一路国家的认可。在欧美等发达国家市场，通过FDA认证产品增加，并且高值耗材、中高端装备比例提升。中国研发生产体外诊断试剂，先后获得欧盟市场认证，在国际疫情防控中，效率和成本获得国际组织的认可，如近期入选全球基金（TheGlobalFund）的猴痘病毒检测试剂盒。

制剂国际化方面，2024年1-7月，西成药出口41.12亿美元，同比增长14.38%，大幅领先于医药整体出口。根据药智网统计，2023年国产创新药跨境License-out交易数量超过50笔，潜在总金额超400亿美元。在2024上半年，国产创新药达成跨境License-out交易25笔，潜在总金额超过270亿元。随着更多国产创新药械的临床进展，预计创新出海合作项目将继续保持快速增长势头。

VE短期供需博弈加强，未来进入提价关键阶段

近期，VE国内市场报价已从7月底的93-96元/kg，提升至150-170元/kg，由于在提价过程中，前期低价签单的发货，下游饲料企业消化储备库存，部分经销商报价有所波动。下游库存消耗的时间，我们预计需要1个月左右，小品种库存消化更快，如VB1和VD3等，库存消耗越快，提价节奏恢复则越快。提升的空间。推动本轮VE等原料药品种涨价的驱动因素主要是供给端龙头企业经营策略转变，目前VE的竞争格局稳定，未来市场策略仍将以利润为导向，目前VE仍处于提价的中程，未来成交价格有望突破200元/kg。对于万华化学新投产的柠檬醛产能，我们认为从柠檬醛到VE，仍需要解决三甲基氢醌等关键中间体，需要布局的时间很长，而且万华的柠檬醛产能预计到2025年Q2才能规模化生产。业绩兑现方面，我们预计从2024年Q2起，部分品种提价带动的盈利好转有望逐步可见。浙江医药和新和成已发布2024年中报，Q2净利相对于Q1均有显著增长。根据VE出口均价，2024年Q2均价高于Q1。7月VE出口均价9.72美元/kg，高于5~6月均价，2024年Q3浙江医药和新和成的业绩弹性有望进一步加大。

新冠等其他呼吸道疾病叠加传播，呼吸道检测市场继续增长

根据疾控中心检测数据，近期南方和北方省份处于流感低传播阶段，全国未报告流感样病例暴发疫情，但新冠等其他呼吸道传染病仍在传播，根据广东省疾病预防控制局数据，7月全省新冠病毒感染发病数为18384，对比6月份增加了1万余病例，全国新冠阳性率也上升至18.7%（7月22日-7月28日）。自疫情管控放开以来，流感、新冠、腺病毒、肺炎支原体等多种呼吸道传染病就处于交替传播的状态，因此呼吸道感染检测需求季度波动减弱，而且随着先检测后治疗的意识提高，检测渗透率逐季提升。

7月31日，国家卫健委发布《关于加快推进村卫生室纳入医保定点管理的通知》，明确提出，加大医保基金对乡村医疗卫生体系支持力度，规范村卫生室医保服务协议管理，推动更多村卫生室纳入医保定点管理。感冒发热和呼吸道感染为基层常发病，加强规范化管理，离不开诊断作为临床处方的依据，抗原抗体快检自然适合基层村卫生室的诊断需求，未来医保覆盖面增加，将带动呼吸道快检向基层渗透。2024年将是国内企业进军全球呼吸道联检市场的重要开端，其产品平均定价有望高于国内，市场值得期待。对于率先完成海外渠道和生产布局的企业，其获得订单和市场的能力更强，海外市场有望带来增长弹性。

重组白蛋白申报上市，行业整合仍在持续推进中

9月12日，植物源重组人血清白蛋白注射液获得国家药品监督管理局的新药注册申请（NDA）受理，考虑到目前重组人血清白蛋白的适应症仅为肝硬化导致的低白蛋白血症，对比人源血清白蛋白的适应症范围仍相对单一，而且抢救休克等适应症的临床试验难度大，重组来源要替代人源仍需较长时间，而且患者与医生都需要持续学术教育接受信任重组来源，因此血液制品仍具有资源属性。行业集中度提升是未来十年血液制品的重要趋势。

国产GLP-1新药出海值得期待

根据诺和诺德2024年中报数据，GLP-1中国地区的销售额为36.84亿丹麦克朗，约合38.68亿人民币，同比增长23%，中国超重肥胖人群，糖尿病人群总量达，治疗的积极性高，为国产GLP-1上市提供了广阔的市场机遇。国产GLP-1出海更值得期待。目前已对外授权的企业包括恒瑞医药等，出海合作模式多样，随着更多临床数据的发布，国产GLP-1新药的海外授权有望增加。

2024年是医药行业实现驱动切换，依靠新技术应用，依靠出海开发新市场，逐步走出供给端“内卷”的关键时期，考虑未来降息环境下，创新药的发展恢复，行业估值具备估值修复的空间，维持医药行业“推荐”的评级。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

天风证券

智界R7正式上市，展现热卖潜质

智界R7正式上市，售价区间25.98-33.98万元，10月中旬开启交付。9月24日，智界R7正式上市，售价区间25.98-33.98万元。新车定位为纯电动中大型SUV，同时也是鸿蒙智行首款轿跑SUV。

智界R7上市24小时大定突破6000台；9月28日单日大定突破2000台；9月24-9月28日累计大定突破11000台。鸿蒙智行全系车型10月1日-5日累计大定突破18600台，其中智界R7大定突破6300台，为大定数量最高的车型。截至10月5日，我们预计智界R7在手大定订单数量超20000台，展现热卖潜质。

政策端&供给端发力，下半年行业需求有望回暖，板块行情或将逐步乐观。中央财经委牵头推进汽车以旧换新政策，政策催化下需求悲观预期纠偏。截止8月31日上午10点，已经收到汽车报废更新补贴申请超过80万份。

根据乘联分会公众号测算，8月下半月单日新增报废更新已超过1.33万份，报废更新政策的拉动作用效果明显。同时，随着小米SU7上市、北京车展上众多新车发布以及下半年比亚迪DM5.0和鸿蒙智行（享界S9、智界R7等）一系列新车将陆续上市，供给端强势发力。

受原材料、海运费、海外税收等多方面因素压制，汽车零部件板块Q2业绩与估值承压。受益于奇瑞/吉利/理想等重磅车企8月销量环比提升，板块景气度上行，同时伴随三季报临近，汽车零部件板块业绩有望修复。建议优选业绩兑现程度有望较高的成长型零部件及赛道龙头标的。

智能化方面，蔚来乐道/极氪/智界/阿维塔等智能化新车型密集上市，有望促进智能化渗透率进一步提升。同时，国内厂商的纯视觉与端到端大模型陆续发布，不断加速追赶。值得注意的是，据彭博社报道，特斯拉Robotaxi预计于10月10日发布，或将催化无人驾驶板块行情。

投资建议：

重点看好奇瑞产业链；

赛道维度看好轻量化、线控底盘、车灯、座舱，推荐：

1、零部件：瑞鹄模具、拓普集团、伯特利、爱柯迪、华达科技、新泉股份、继峰股份、沪光股份、星宇股份、飞龙股份、松原股份等；

2、整车：江淮汽车等；

3、智能化：德赛西威（与计算机组联合覆盖）等。

来源：天风证券

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Damon

债券

随着交易员消化强劲的就业数据，债券的跌势正在扩大。

德国10年期公债收益率涨4个基点至2.25%，为一个多月以来的最高水平。

基准10年期美国国债收益率重返4%，创下自8月以来的最高水准；美国就业报告意外井喷，迫使交易员重新评估货币政策前景。

周一债券下跌，延续了上周晚些时候的跌势，此前美国9月份非农就业数据出人意料地强劲，削弱了美联储再次大幅降息的可能性。

10年期美债收益率上涨4个基点，至4%，2年期美债收益率上涨6个基点，至3.98%。

由此反映外界对美联储下一步行动的疑虑重重，完全排除了美联储在11月政策会议再次大幅降息50个基点的可能性。

George Cole等高盛策略师在一份报告中写道，预计收益率会上升，但料将是逐步调整。9月份就业报告的强劲程度可能加速了这一进程，关于政策的限制程度以及美联储降息的可能幅度，引发了一些新的争论。

欧洲债券跟随美国国债走低。德国10年期公债收益率上涨4个基点至2.25%，为一个多月以来的最高水平，英国10年期公债收益率上涨5个基点至4.18%。

来源: 新浪财经

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Kevin Du

股市

投资者对美股的热情非常高涨：标普500指数飙升，创下了1997年以来最佳的前九个月表现。

然而，一些消息最灵通的投资者似乎并不持乐观态度。

企业内部人士一直不愿意抢购他们公司的股票。根据InsiderSentiment.com的数据，在7月份有高管或董事进行股票交易的所有美国公司中，只有15.7%的公司报告净买入了公司股票。这是过去10年来的最低水平。该数字在8月份升至25.7%，9月份降至21.9%，远低于26.3%的10年平均水平。

购买公司股票的美国企业高管或董事比例远低于10年平均水平

关注企业内部人士情绪的人认为，公司高管和董事的交易应该充分了解自己业务的前景，他们可以共同提供有关整个市场未来表现的信号。然而，近几个月来，这一信号并不乐观。

“内幕交易是未来股票总回报的一个非常有力的预测指标，”密歇根大学罗斯商学院教授内贾特·塞洪（Nejat Seyhun）说，“而其低于平均水平的事实表明，未来的股票回报率也将低于平均水平。”

作为InsiderSentiment.com顾问的塞洪表示，他认为企业内部人士正在担心经济衰退，这通常会导致股价大幅下跌。虽然经济数据总体上看起来不错，通胀降温，消费者信心改善。但今年早些时候失业率上升，低收入消费者有压力的迹象。

2024年到目前为止，美股大幅走高，并总是能很快从任何回调中恢复过来。随着许多投资者越来越相信美联储已经控制了通胀，而没有造成太大的经济损失，可能从人工智能繁荣中获利的科技股上涨已经演变成更广泛的趋势。标普500指数今年迄今上涨了21%，一路创下了43个收盘纪录。

标普500指数今年迄今的表现

摩根大通董事长兼CEO戴蒙是华尔街知名的高管也曾警告说，未来的经济道路可能比许多投资者认为的要困难得多。今年5月，戴蒙表示，他对全球经济面临的风险持谨慎悲观态度，并认为摩根大通的股价过高。

在本周晚些时候美股新一轮财报季正式拉开帷幕时，投资者将关注银行业高管对经济的看法。摩根大通、富国银行和纽约梅隆银行将于周五率先公布业绩，美国银行和高盛的财报将于10月15日出炉。

一些投资者认为，内部人士抛售公司股票不是一个有效的指标。他们表示，股东抛售股票可能是为了以实现投资组合多元化或释放现金，而不是因为对股票持负面看法。

撇开股票抛售不谈，调查显示企业内部人士最近对股票购买似乎也没有出什么热情。根据华盛顿服务的数据，今年截至9月，美国上市公司的高管和董事共计购买了23亿美元的公司股票，这是自2014年以来同期的最低金额。去年，他们在前9个月购买了30亿美元。

企业内部人士的股票购买金额

在2020年初新冠疫情引发的美股抛售期间，企业内部人士竞相抢购股票，仅在3月份就购买了近13亿美元。一些投资者认为这是一个令人放心的信号。

“内部人士的购买让我们有信心在极具挑战性的时期将资金投入股市，”财富联盟总裁兼董事总经理埃里克·迪顿（Eric Diton）说。

而今年，规模最大的内幕交易是大型科技公司高官的抛售。

亚马逊创始人及CEO贝佐斯今年出售了价值约103亿美元的股票，而戴尔科技公司董事长兼首席执行官迈克尔·戴尔已套现56亿美元，Meta平台创始人、董事长、CEO扎克伯格套现21亿美元。这三家公司的股价今年的涨幅都达到两位数百分比。

帕兰提尔科技公司董事长彼得·蒂尔和英伟达公司首席执行官黄仁勋也在抛售股票的科技公司高管之列。这两家公司的股价在2024年都翻了一番多。

另一个让一些观察人士对市场前景感到疑惑的事态发展是：一位著名投资者正在囤积现金。

SEC最新披露的文件显示巴菲特执掌的伯克希尔哈撒韦公司最近抛售了股票，大幅削减了其苹果持仓。截至6月底，这家位于内布拉斯加州奥马哈市的公司的现金储备已经增至2769.4亿美元。

Summit Global Investments首席执行官兼首席投资官大卫·哈登（David Harden）表示，“投资者应该注意了。我不认为他是在试图把握市场时机，寻找回调买入的机会，他可能是在说，‘这被高估了，我更看好现金，而不是这项投资。’”

来源: 金十数据

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Samantha Luan

股市

9月21日，芯片巨头高通正与英特尔接洽，争取并购。据路透社消息，高通对英特尔的收购针对英特尔全部业务，不过并未排除或出售英特尔部分业务的可能。目前关于该收购案已有多家媒体证实，但高通和英特尔均未对此发表评论。英特尔长期以来以其对芯片自研自造的巨量投入，在PC和CPU领域曾经雄踞全行业，是为全球的芯片制造商和互联网时代的象征；如今迈入人工智能时代，却因创新乏力和战略失误正在经历成立以来的“至暗时刻”。由于监管压力、行业竞争者的反对态度、以及资金链的支撑不足，高通收购英特尔的“世纪并购”，其前景和反响仍需抱以审慎预期。

巨头吃下巨头：高通被曝收购英特尔

9月21日，《华尔街日报》，援引匿名人士的消息称，芯片巨头高通（Qualcomm）近日在接触苦苦挣扎中的竞争对手英特尔（Intel），探讨收购的可能性。消息一出，引发业界轩然大波，英特尔股价当天上涨超3%，而高通股价在收盘时下跌约3%。很快，《纽约时报》也证实了该报道，并表示高通尚未对英特尔提出正式报价。另据路透社援引消息人士透露，高通首席执行官克里斯蒂亚诺·阿蒙（Cristiano Amon）亲自参与了收购英特尔的谈判，研究交易的细节和选项。早在本次消息披露之前，高通就收购相关事宜已在公司内部讨论了数月，并曾于9月5日放出风声，有意收购的英特尔的芯片设计业务。分析人士认为，从目前信息来看，双方的“接触”意即谈判尚处于早期阶段，由于双方都是上市公司和行业巨头，若有全面收购或者明确报价的正式要约，则理应向外界公告。但是在谈判早期阶段走漏消息，不排除其中一方想以此来影响市场情绪，由此在涉及价格等关键问题的谈判中取得优势。当然，因为还在最初阶段，所以并不能确保最终是否会达成协议。

从数据上看，此番收购反映出高通雄厚的经济实力。2023年，高通营收仅为英特尔的67%，市值却是英特尔的2倍。创办于1985年的高通，早期主营无线通信技术，随着移动通信时代从2G时代到5G时代的跨越发展，高通在无线通信、芯片、全站开发工具等领域做大做强，推出以骁龙为代表的拳头产品，在移动互联网时代，成为了智能手机特别是安卓手机的绝对标配，这种技术优势也延续至目前市场前景广阔的智能汽车领域。对于领跑移动处理器领域的高通而言，这笔收购若能成行，历史意义重大，或将进一步占领PC 处理器市场。而作为被收购方的英特尔，作为曾经制霸全球的芯片制造商和互联网时代的象征，目前却正在经历成立以来的“至暗时刻”。由于在与AI紧密相关的产业革新创新乏力，不仅在AI芯片方面显著落后于英伟达等后起之秀，主营业务在纸面数据上不断下跌，不得不裁员自保。今年以来，英特尔股价已经降了约60%，总市值也从年初2000多亿美元暴跌至目前900多亿美元。根据英特尔发布的2024年第二季度财报及第三季度指引，第二季度同比转盈为亏，营收128亿美元，同比下降1%；毛利率35.4%，同比下降0.4%。此外，英特尔预计第三季度业绩将继续低于预期，同时还宣布今年内将裁员1.5万人，并关闭在德国的制造项目。

目前双方都未作出正式回应，因为反垄断方面的因素，这笔交易仍有很大可能性仍待观察。若收购成功，则将成为继微软收购动视暴雪后、全球科技史上规模最大的交易，并将创造出一个横跨智能移动终端、PC和服务器市场的新科技巨头。

是非成败转头空：英特尔如何从芯片巨头沦为收购目标

虽然，高通与英特尔的交易仍有很大不确定性，不过英特尔面对的困境却是确凿无疑的。在过去几十年来，英特尔一直是全球范围内市值最高的半导体公司，从PC和服务器，其芯片几乎无所不在。此外，英特尔拥有自主设计和制造芯片的能力，并都处于世界领先地位。无论是技术积累还是市场实力，英特尔都是“积厚成势”，具备制造原子级精度的芯片的能力，来源于海量投资和智力投入，这使得其他厂商在很长一段时间里无可比拟。伴随着信息技术革命的浪潮，英特尔与软件巨头微软达成战略合作，自上个世纪80年代以来近乎垄断着全球PC市场，由此造就了“Wintel”时代，使得现代人享受着个人电脑带来的时代红利。然而，英特尔却在人工智能的赛道上踟蹰不前。过去的十数年间，AI以巨大商业和技术潜力席卷整个科技领域，生成式人工智能的腾飞热潮，更将市场需求和计算范式从英特尔的“中央处理器”转移到了英伟达的“图形处理器”，后者更适合创建和部署最复杂的AI系统。

安于如日中天的代价就是江河日下，也正是在这十数年间，英特尔虽然在芯片、计算架构、设计、制造全领域内难觅对手，但却错失收购OpenAI提前布局AI领域的大好时机、拒绝为苹果提供5G芯片造成巨大行业污点、自主GPU研发项目半途而废……英特尔错过了AI赛道几乎所有不该错过的东西。

“过去两三年，向人工智能的转变对英特尔来说真的是致命一击，”CFRA的资深行业分析师安格鲁·芝诺（Angelo Zino）表示。“他们只是没有合适的能力。”在目前炙手可热的AI和自动驾驶技术中，英特尔并非无所作为，但并未产出突破性项目成果，或半途而废、或不孚期望：如旨在推出首款真正通用GPU的Larrabee项目，随着负责人跳槽而陷入困境；并购AI芯片公司Nervana与AItera，却都表现不佳。随着科技公司对稀缺的人工智能芯片的渴求，英特尔的许多处理器都处于搁置状态。平心而论，英特尔对新兴领域的嗅觉非常敏锐，对新技术的投资没有懈怠。巅峰时期，仅英特尔一家的研发开支就占据了半导体产业的30%，但因为“差不多”的研发和投资风格贯穿始终，最终导致英特尔错过了PC之后的几乎所有新兴技术。

除去技术路线上的战略事务，英特尔的领导层频繁人事变动和高层斗争也触犯行业大忌，造成了各项业务战略的摇摆不定，继而影响了英特尔对新兴技术的长期投资。2021 年初，帕特·基辛格（Pat Gelsinger）出任CEO时，市场虽然对其保有良好预期，但是英特尔已经失去了往日声势，核心业务被AMD等竞争对手蚕食，芯片制造更是被台积电、三星等后起之秀远远甩开，面对即将爆发的人工智能市场，英特尔毫无准备。近年来，英特尔不断进行业务调整，主推代工业务。尽管得益于美国《芯片与科学法案》的政策补贴，代工业务依然为英特尔的整体经营造成负面影响，成为拖累英特尔利润的主要因素。纸面数据上看，今年一季度代工部门营收颇多，但是水分极大，收入大部分还是给英特尔自己的芯片代工，这相当于一种“假收入”。根据英特尔披露的数据，2023年，英特尔代工部门亏损约70亿美元，今年第一季度亏损就达25亿美元。面此危局，基辛格坦言：“公司没有从AI浪潮中充分受益，成本太高，利润太低。”今年8月，任英特尔董事两年的陈立武宣布辞职，让处于复兴关键期的英特尔雪上加霜。《金融时报》评论称，陈立武在半导体行业拥有丰富的经验，他的离开无疑会对英特尔的未来发展产生不利影响。英特尔最新的18A制造工艺据悉未能通过博通的测试，使公司代工制造业务扭亏为盈的前景更加渺茫。

值此危局，英特尔正积极“自救”。今年8月中旬，英特尔宣布全球裁员15%，预计将有1.5万名员工离开工作岗位，计划削减成本100亿美元。基辛格最新透露，截至目前，公司裁员计划已经完成过半。此外，积极向人工智能方向“亡羊补牢”。英特尔近日公布了与亚马逊旗下云计算业务AWS的重大合作项目，并将在未来数年为AWS制造采用18A（1.8纳米）工艺的AI芯片。这一制程是英特尔目前拥有的最尖端的技术，意在借此挑战台积电的2纳米工艺，重回技术高地。然而芯片制造工艺制程的落后，是英特尔在过去几年迅速下滑的核心因素。英特尔是半导体产业为数不多还在坚持IDM模式的公司。所谓IDM，可以简单理解为芯片的设计、制造和封测都由自己一手包办。优势是生产能力强，能够全方位执行自身战略，劣势是业务战线长，投资成本大。业内广泛认为英特尔的IDM模式是一个“代价昂贵的战略错误”。所谓的IDM模式，就是企业不仅自己设计芯片，还自己生产芯片。美国智库卡托研究所分析称，英特尔一直以来拒绝接受半导体行业的新分工，从而走到今天的亏损地步。

伯恩斯坦研究公司（Bernstein Research）分析师斯泰西·拉斯贡（Stacy Rasgon）认为，英特尔的未来取决于下一代芯片制造技术的成败，重回技术领先地位可能有助于提高利润率并增强客户信心。问题是，留给英特尔的时间与筹码足够吗？

巨额并购的反响及其前景

目前关于本收购案，高通和英特尔均未作正式声明，除了考虑到试探市场反响，也有此收购案确实无有定论，外界普遍认为高通收购英特尔面临较大困难。

首先是账面资金可能“吃不下去”。虽然按照高通当前的市值（1881亿美元）来看，几乎是英特尔的两倍。但公司市值能反映出的是投资者的信心，而非公司的真正价值与可调动的流动资金。根据高通上半年财报，高通短期内可以动用的现金流，包括现金等价物和有价债券，共130.3亿。而英特尔目前的市值是931.9亿美元，若全面收购英特尔，高通将面临800亿美元以上的巨额缺口。并购一旦开启，高通的现金和有价证券远远不足以收购英特尔。除非采取股权置换、机构借款等其他方式。根据《财经》杂志消息，多位芯片技术人士，英特尔虽然暂时面临经营挑战，但仍是优质资产。它的股价甚至是被低估的。虽然英特尔“流年不利”，但是在PC、CPU行业，英特尔的地位与价值仍然无法被低估，这都为高通的收购战平添了难度。业内人士亦持审慎观点，觉得英特尔远没有虚弱到需要出售全部业务的地步J.Gold Associates 创始人杰克·戈尔德 (Jack Gold)认为高通不会想要整个英特尔。“我只是觉得（高通）不会想要整个英特尔。如果他们得到一些部分，比如网络部门，那可能还算合理。但在我看来，吞并整个公司将是一个错误”。

其次，反垄断可能“通不了关”。反垄断审查将是高通收购英特尔的最大障碍。英特尔、高通的业务覆盖全球各等主要国家或地区。这笔并购须在各业务所在国的司法辖区分别进行反垄断申报，而且需要每个司法辖区分别审批通过，才能最终通。否则会面临当地的法律处罚。经验上看，由于监管审查，如英伟达收购ARM等许多具有重要意义的科技并购都宣告失败。半导体行业由于被广泛应用于国防、民用的关键领域，对于国家安全的考虑更提供了更上位的监管理由。一般而言，大额并购很少被直接否决，但实操过程中常见监管方通过拖延审批进程让交易方不得不主动放弃并购的案例。此前，高通收购恩智浦、英特尔收购以色列芯片制造商Tower的两大并购案都因没能及时获得反垄断执法机构批准，并购由此宣告失败。

即便高通解决了现金流问题、与英特尔合同谈妥、交易在监管流程上合乎规范，但这场世纪并购亦然绕不开半导体产业逆全球化，尤其是中、美在先进制造工艺不断博弈的大背景。高通和英特尔的业务遍及全球，中美两国的反垄断部门是这场跨境半导体并购的最主要监管主体。虽然英特尔与高通主营业务的细分领域虽有交叉、但重合不多，有利于通过监管。但高通的主要考虑在于通过收购英特尔莱“夺舍”，借此获得芯片自研自造的能力，由此雄踞美国的芯片代工市场，这对于博通、AMD、美光等其他行业主体而言会是极大威胁。根据美国法律，美国司法部和联邦贸易委员会两个机关均可行使反垄断审查职能，通常由其中一家负责审查。考虑到并购若成行，将引起全行业上下游企业，乃至行政主体和社会团体的不满，联邦政府或许会反对该收购案。

此外，因为高通和英特尔的并购交易将对全球半导体市场产生巨大影响，在反垄断审查中将面临多个细分市场的复杂分析，这将大大延宕审查流程，乃至要求剥离英特尔的部分业务和资产。清华大学国家战略研究院特约研究员刘旭认为，从经营者集中反垄断审查的角度看，英特尔与高通在部分市场细分存在竞争关系，尤其是芯片设计领域两者业务高度重合。此由于芯片行业的特殊性，出于地缘政治的立场，各国监管主体都不希望看见一个体量失控的“芯片巨无霸”。

结语

高通CEO 克里斯蒂亚诺·埃蒙（Cristiano Amon）在接受CNBC采访时表示，消费者正期待PC在电池寿命、移动体验、人工智能应用等方面向智能手机看齐。作为高通主营业务板块的移动智能手机市场正趋饱和，“高通正致力于多元化，确保我们的技术拓展到其他市场。”埃蒙强调，PC市场正经历“根本性的”变化，高通正在移动芯片组之外寻找新的增长点。透视高通收购英特尔，标志着半导体赛道高通的强势崛起，也反映着PC芯片市场格局的重大转变——以人工智能PC为重点的创新将更具竞争力。

从监管、资金和市场影响的角度，高通对英特尔的收购事宜或将仍有较曲折的路程要走，当收购消息传出后，英特尔股价应声上涨，总市值业已超过930亿美元，这种并购案的体量或将在中美等主要经济体的监管部门受到格外关注。《华尔街日报》认为，收购并非板上钉钉，但该交易依然有得到部分实现的可能，高通可能打算将英特尔的资产或部分业务出售给其他买家。不过围绕着芯片的地缘政治博弈愈发加剧，该并购案也有可能被视为提升美国在芯片领域的竞争力的契机，联邦政府或许会施展推手。高通收购英特尔，不完全是科技领域旧时代落幕的象征，更揭示了资本与技术竞逐的新赛季的开始，这场科技并购的前景与影响，需要被投以更长远审慎的考量。

来源：复旦中美友好互信合作计划

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西南证券

受业绩及大盘影响，建筑板块跑输大盘。2024年初至10月1日，申万建筑装饰指数上涨0.7%，跑输沪深300指数16.4个百分点。建筑板块表现较为疲软，受制于整体市场疲软及投资数据放缓、债务问题，板块下调幅度较大。

行业整体基本面偏弱，整体投资增速呈现下滑趋势。建筑行业整体业绩增速走低，受宏观影响营收与净利润增速大幅下滑，固定资产投资增速呈下滑趋势。2024年1-8月份，全国固定资产投资同比增长3.4%，固定资产投资由年初4.2%逐步下滑。2024年1-8月地产投资增速-9.8%，基建增长7.9%，制造业及基建投资有望继续成为“稳增长”的压舱石。

选择低估值高分红央国企

目前建筑央国企估值位于低位，随着国企改革的逐步深入，建筑央国企经营活力提升，估值存在进一步修复的可能。上半年订单增速稳健，部分国企订单增速较好，目前央国企建筑公司在行业中受益于集中度提高，整体央国企订单增速跑赢行业。从纵向对比估值来看央国企估值位于低位，横向对比估值远低于成熟发达国家建筑企业估值。建议选择高ROE、高股息率的优质央国企进行配置。

一带一路仍然存在机会

“一带一路”国家经济复苏，前期压制的基建需求将加速释放，基建在“一带一路”中扮演重要角色，国际工程蕴含巨大发展机遇，呈现向好趋势。2023年中国建筑研发投入460.7亿元，位于A股第一位，此外中国中铁、中国交建等共计6家建筑央企进入A股研发投入前十。在产品出海及“一带一路”战略中，由于建筑公司的“含金量”高，将获得广阔市场。

来源：西南证券

风险提示及免责条款

西南证券

市场回顾：

国内方面：经济数据出现分化，内需仍弱，出口较强，地产冲击下的压力测试或接近尾声，竣工端增速有见底迹象。

海外方面：美国核心通胀逐渐回落，但仍未达到美联储认为的降息触发条件，市场在等待降息信号。资源板块：分母端的黄金率先上涨，铜于Q2补涨，分子端的铝和锡不甘示弱，底部反弹幅度亮眼。加工板块：跟随新能源车和光储压泡沫，估值降至历史低位，但行业趋势反转尚需时间。

展望

我们建议把握两条主线。

①分母端PE扩张：铜金）：2024年Q3半年报集中披露和重要会议，Q4美国大选，数据和政策真空期，短期回调给Q4留出足够配置安全边际。

②分子端EPS改善：铝锡）：地产冲击的尾部效应或减弱，底部渐现，铝供应有顶，需求有增量，估值不贵，应重点关注。消费电子边际复苏，锡价中枢抬升，若能稳在高位，锡板块利润将充分释放。

主线一：分母端PE扩张：铜金

贵金属推荐黄金：黄金在市场波动时被视为投资避风港。受全球不确定性推动，如地缘政治紧张局势的发展、大选所带来的避险需求、美国居高不下的债务和赤字率的担忧，对金价形成刺激。随着美联储开始进行货币宽松与降息，减少了持有黄金的机会成本，尽管短期内存在风险，但全球黄金避险需求依然强劲，特别是在印度等亚洲国家，有望抬升长期金价中枢。

工业金属推荐铜：2023年至今供给端的扰动共振令矿端供应增速依然处于较低水平，全球铜矿供应增速仍显现刚性特征。与此同时全球铜冶炼产能延续增长态势，冶炼产能增速大于矿端供给增速，二者增速的错配状态导致铜TC价格阶段性的显著回落。受此影响，部分冶炼厂开始主动/被动减产，叠加10月后冶炼厂进入检修密集期，预计24年四季度开始，精炼铜产量/增速可能或出现阶段性弱化。

主线二：分子端EPS改善：铝锡

铝板块：电解铝长期供需缺口放大，铝价中枢有望阶梯式上移。基于2024年西南地区降水充沛，中性预测未来产能运行预计电解铝产量将增长2.3%。在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，房地产市场从前端至后端的潜在负面传导将放缓，新能源需求将带动电解铝需求趋势性回升，我们预计国内电解铝需求增速预计为1.8%，电解铝市场供需关系将维持在紧平衡的状态。

此外，随着国内铝土矿生产的逐步恢复以及受雨季影响的几内亚铝土矿出口中国发运量的恢复，氧化铝供应紧缺局面有望得到有效缓解，价格下行的趋势将逐渐显现，将有效对冲前期原铝成本上升对毛利率的压制，改善整体盈利能力。

锡板块：半导体的稳定复苏和光伏新增装机量的稳步增长，新兴产业锡需求旺盛。受去年8月缅甸佤邦禁矿政策影响，2024年4月以来中国矿端进口大幅下滑，供应持续收缩，叠加宏观情绪向好，2024年初以来锡价整体偏强运行。