市场底部特征明显之下的思考：弹簧不会被压得太久

大同证券

股市

摘要:

A股底部特征越发明显，反弹或将不远。

大类资产总体表现：债市本周明显上行，商品下行趋势明显，权益在波动中下行

本周大类资产本周呈现分化局面，其中债券市场总体走强，各期限国债收益率下行明显，权益资产在波动中走弱，本周收跌，商品市场下行趋势明显。

本周A股观点：全球权益市场普跌，A股继续下探，底部特征较为明显，反弹或将不远

近期A股的持续下跌与交易量在偶尔放大之后再回5000亿元，彰显出市场信心不足。但我们也需要关注一点，从5月以来A股持续下行调整之后，A股底部特征越发明显，反弹或将不远。我们从三个角度出发进行考虑。

角度一：风险溢价逐步走高（除金融石油石化）。当前权益资产风险溢价已经超过今年2月5日之时，并且接近近10年来的最高值（2018年12月31日），历史规律表明，权益资产风险溢价与A股指数（以万得全A为代表）存在较为标准的负相关性，因此近期的风险溢价逐步走高且接近关键时间点，意味着市场的反弹或将不远。

角度二：A股整体估值已经接近2024年2月创造的低点。估值的持续走低，或许在一定意义上产生了更多的便宜筹码，结合当前市场成交额不足6000亿元，地量的市场交易额伴随的是较低的市场价格。我们之前也反复提到过，在“实现全面社会经济发展目标”之下，下半年或将迎来较为明确的、力度较大的增量政策，待市场信心恢复之后，市场的反弹或将更为明显。

角度三：中报业绩披露，市场的风险或已经释放，权益配置的后顾之忧减少。2024年上半年，上市企业中报已经披露完毕，盈利角度来看，利润增速呈现低位波动，剔除地产、电力设备等相关个股之后，上市企业利润同比增速超过2%，地产仍然是重要拖累，但剔除地产之后也可以明确地看出企业盈利情况的逐步修复。

A股配置建议：我们依然看好四季度市场表现。在当前市场底部运行态势下，配置价值逐步显现，宏观政策面或将在今年剩余时间逐步发力，重点关注对于消费方面的重要政策，市场信心也或将随着政策的公布及相关经济数据的好转而迅速提升，市场反弹或将不久。在配置策略上，红利策略仍然具有一定的韧性，从长周期来看，红利策略的稳定性能够帮助其实现穿越牛熊的表现，近期虽有时有回调，但不影响其长期走势，此外，当前市场轮动效应较强叠加市场震荡筑底，在监管鼓励分红的大逻辑之下，红利策略仍然是投资的不错选择。

本周债市观点：本周短债收益率集体下行，但预计长债利率的进一步走低或存阻力

收益率普遍走低之下，长债继续走低或存压力。本周在A股继续下行的趋势下，债券走牛，各期限收益率普遍下行，尤其是10年期国债收益率本周下破关键点位。我们认为，下半年经济好转的预期较为明显，在央行对于收益率的积极引导之下，市场交易行为经过纠偏或已经被逐步回归合理，同时央行深度参与债券二级市场操作可能在一定程度上降低了国内降息降准的需求。因此，综合来看，未来在权益资产的趋势尚未扭转之前（经济回暖+信心恢复），债券市场仍然具备较明确的上行趋势，但是中长期角度来看，长短债震荡趋势或将持续，尤其对于长债而言，收益率逐步接近之前低位，策略操作空间或已受限。

配置建议：债市近期风险逐步可控，配置策略应继续以短债为主，以博取相对的稳定性。

本周商品观点：商品震荡行情之下，黄金资产仍具配置价值我们认为，当前黄金的上行逻辑依然未变，首先是美国经济数据表现出走弱的趋势，进一步提升了美联储9月降息的概率，黄金作为无息资产，其机会成本或将继续走低，增加黄金的配置价值，其次是当前全球不确定性因素仍然较多，地缘政治的不稳定性仍处于较高水平，黄金的避险需求仍处于被激发状态，最后全球去美元化的一致认知仍未松动，黄金对美元的替代价值仍然具有一定的基础。总体而言，黄金需求增加的概率仍然大于需求收缩的概率，黄金上行的逻辑依然存在。

商品配置建议：黄金配置逻辑依然存在，可适度增配，但要注意，黄金近期的波动可能会继续存在，但长期向好局面仍然成立。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

汇丰银行

经济

本周重点图表--轮动至新兴市场

风险资产基本从8月的大幅抛售恢复，但并非所有市场的走势得到扭转。有迹象显示随着美国经济活动降温和通胀回落，交易员目前预期美联储在2024年底前可能会降息125个基点，较初夏预期的1至2次降息更多，这为美元带来压力。美元弱势让其他央行有空间放宽政策，从而支持国内经济。

截至目前为止，东盟是值得关注的地区。美元转弱、区内经济对美联储政策敏感，加上通胀持续回落，均为央行降息奠定基础。菲律宾央行在8月率先降息25个基点，部分的亚洲市场分析师认为印度尼西亚央行也可能紧随其后。虽然地区之间存在差异，但印度尼西亚等东盟国家或将受惠于宏观环境利好、资产估值合理及结构性利好因素（例如人口结构利好和支持行业的政策等）。这些国家亦不太受到环球科技股波动影响，并能抵御日元走势强劲的影响。

投资者正就此作相应布局。东盟在8月和三季度以来是环球表现最强劲的市场之一，其中菲律宾、印度尼西亚和马来西亚股市领涨。其他新兴市场地区的市场表现则较参差。欧洲新兴市场和前缘地区亦表现出色。虽然并非所有新兴市场均表现强劲，但在「大规模轮动」下，落后的市场或有机会后来居上。

市场焦点

科技股提振恒生指数

香港恒生指数8月表现稳健，上涨约4%。随着财报季陆续展开，指数内的科技股（包括在港上市的中国内地企业）表现普遍好于市场预期。这些企业受惠于科技服务的稳健需求、海外扩张使收入增加，以及中国内地近期为行业推出的政策支持（科技行业为国家重点发展项目）。

除了中国内地科技股外，香港地区的本地企业在8月亦表现良好。明晟（MSCI）香港指数（紧密追踪香港地区本地股票的指标）上涨5.3%。受惠于美国即将降息的前景，加上公用事业和必需消费品等非周期行业的前景有改善带来了帮助，这些公司的盈利预期有所反弹。不过，香港地区本地股票自2022年中以来的盈利下降趋势尚未扭转，因宏观挑战仍然使金融和房地产等行业受压。中国内地股市在8月回落，部分分析师认为基于估值具有吸引力且增长前景向好，恒生指数今年有望继续跑赢大市。

市场动向

回归黑色

传奇摇滚乐队直流电/交流电（AC/DC）对美国债市有何启示？……他们知道收益率曲线「回归黑色(Back in Black)」。

美国收益率曲线反映两年期和十年期美国国债收益率之间的关系。此曲线自2022年3月以来一直倒挂。其在上周出现了反倒挂（即曲线重新回到黑色正区间）并没有真的让我们惊讶，因为随着美联储降息的预期增加，短期债券收益率在夏季迅速回落。

较值得忧虑的是，曲线「陡峭化」（短期部分下降速度较长期部分快）所驱动的收益率曲线反倒挂往往是经济衰退的有力领先指标。即使收益率曲线作为一面「镜子」，仅反映债市对未来利率的最佳猜测，但随着经济增长和劳动市场数据迅速降温，似乎有一些重要的周期变化正陆续浮现。投资者应警惕这种情况。目前最重要的是留意曲线陡峭化的幅度和速度。若曲线逐渐正常化（如倾斜度为 +0.5%），则仍将符合软着陆预期和股市表现扩大的情况。

私募股权初见复苏

2022年中以来，私募股权活动持续低迷，令投资者保持审慎。但初步复苏迹象出现，加上投资交易增加，这可能预示着转折点或已到来。

与其他类似资产类别相比，我们估计私募股权目前有望录得低双位数的预期回报，这反映股权和非流动性溢价可能较高。作为简单的参考框架，这可换算为约20%的内部回报率（IRR，投资盈利能力的计量标准）。这样回报率似乎颇具吸引力，且在2021-22年通胀飙升和货币政策迅速收紧后，目前该类资产估值较低，长期投资者的布局机遇或开始浮现。

不过此资产类别仍面对一些挑战。投资退出表现（通过出售投资获利了结）仍然参差；数据显示投资退出的回报正在改善，但市场情绪或投资活动水平尚未大幅反弹。在上季度，退出仅占投资的36%，反映出市场可能仍处于寻求平衡的阶段。

环球角力和机遇

全球化步伐放缓，令世界出现重要变化。我们可通过三大区域：环球西方、环球东方和环球南方来审视这种转变。简单而言，西方希望维持现有世界秩序、东方希望有所转变并提出西方霸权秩序的替代方案，而南方则可能会从自身的利益出发「偏向」西方或东方。

在这场之中区域角力，前沿和新兴市场投资者或可寻找新的机会。西方和东方采取措施降低彼此的经济依赖，意味着通过「友岸外包」和「近岸外包」来重新调整供应链，这或将有利众多南方经济体如墨西哥、印度和东南亚地区等。

东西方经济体持续博弈，从行业看，资本设备、半导体和电动车电池可望快速增长。印度的半导体行业兴起，今年年初政府宣布向芯片制造厂投资供给150亿美元便是一个好例子。这些动态或将持续变化，可能会重塑环球经济形势，投资者需保持关注。轮动至新兴市场_4

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Alex

股市

2024年，上市公司越来越喜欢分拆（拆细）股票，他们试图通过这种方式提高股票对散户的吸引力，尤其是新冠疫情后，散户投资者崛起，上市公司更加需要吸引这一投资群体。沃尔玛和英伟达在今年拆股时就明确表示，此举旨在让包括员工在内的广泛投资者更容易接触和购买他们的股票。

2024年第二季度，在Wall Street Horizon覆盖的1.1万只全球股票中，拆股案例高达100起，创2023年第二季度的101起以来新高。同时，2024年上半年共见证了168起拆股，创十多年来新高。

传统拆股与反向拆股

尽管拆股总量上升，但增长主要受到反向拆股（并股）推动。多年来，反向拆股一直超过传统拆股。反向拆股是从投资者手中收回股份，并以更少的股份替换原股份，从而提高股价，但公司的市值保持不变。此举的动机可能是通过提高股价来保持在某些交易所的上市地位。

尽管第三季度尚未结束，但从前十周的数据可以明显看出，拆股趋势仍在持续。2024年7月，有30起拆股公告（18起反向拆股，10起传统拆股），这是九年来7月拆股公告数量最多的一次。按照惯例，8月的拆股活动有所放缓，共有27起公告，但从历史上看，拆股数量仍然很高，过去十年8月的平均拆股案例数量为22起。

图：反向vs传统拆股

更多拆股意味着投资团队需要适当调整股票价格，以正确反映这些企业行为，从而进行时间序列分析。TMX的价格调整曲线（PAC）提供了适用于低至逐笔交易价格甚至订单价格的调整数据。以下数据显示，在北美，因拆股而调整价格的次数一直在稳步增加。2024年下半年记录了229次此类价格调整，为五年来最多。

图：北美因拆股而调整价格的案例数量

年内规模最大的拆股

尽管反向拆股数量在增加，但传统拆股往往获得最多的媒体关注，因为它们通常是由希望降低股价以吸引新投资者的大盘股公司实施的。2024年一些引人注目的传统拆股公司包括：

• 沃尔玛(NYSE:WMT)，3股换1股，于2月23日生效

• 英伟达(NASDAQ:NVDA)，2股换1股，于3月27日生效

• Chipotle(NYSE:CMG)，2股换1股，于6月11日生效

• 博通(NASDAQ:AVGO)，50股换1股，于6月25日生效

• Williams-Sonoma(NYSE:WSM)，10股换1股，于7月12日生效

2024年值得注意的反向拆股包括：

• Qiagen(NYSE:QGEN)，24.25股换25股，于1月30日生效

• Rent the Runway(NASDAQ:RENT，1股换20股，于4月2日生效

• BuzzFeed (NASDAQ:BZFD)，1股换4股，于5月6日生效

• New York Community Bancorp(NYSE:NYCB)，1股换3股，于7月11日生效

• SITE Centers Corp(NYSE:SITC)，1股换4股，于8月19日生效

• The Container Store(NYSE:TCS)，1股换15股，于9月3日生效

• Allbirds(NASDAQ:BIRD)，1股换20股，于9月4日生效

结语

尽管第三季度才过去两个月，但拆股势头仍在持续，并可能会有更多公司受到鼓舞而采取相同行动。根据美国银行的数据，传统拆股往往对股价产生积极影响，从拆股公告之日起的一年内回报率可达25%。这可能会鼓励不同市值和行业范围的更广泛公司尝试拆股。

来源：英为财情

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中泰证券

经济

一、如何看待近期市场风格切换？

今年以来我国经济增速放缓，市场逐渐进入存量时代，且金融监管逐渐收紧，使得具有稳健、高分红特征的红利资产热度较高。然而最近两周时间银行“抱团”出现一定瓦解，市场风格出现明显切换。我们认为之前资金过度聚集红利板块，导致交易拥挤，以及近期机构对于部分媒体报道过分担忧引发集中调仓是本轮风格切换的主要原因。

尽管短期来看，部分中小市值与“果链”科技板块或反复活跃，但考虑到当前总量政策的定力与金融强监管的方向并没有变化，我们预计红利等偏稳健风格依然将是下半年的主导风格。当前时间点，建议机构投资者重点关注，有“新质生产力”属性的公用事业细分，如：核电、电信运营商，以实现“攻守兼备”。

近期《每日经济新闻》网站、《北京商报》等媒体文章提出不应过度抱团银行等大盘股。部分机构投资者或因担心监管动向，而对本已交易过于拥挤的银行板块进行一定的“调仓”。我们认为这两个媒体报道并不能代表管理层即将大力度干预机构对于银行股等红利资产的配置。其次，机构投资者对于红利资产本质上体现的是稳健思路下的避险需求，考虑到当前总量政策的定力与金融强监管的方向并没有变化，我们预计，红利等偏稳健风格依然将是下半年的主导风格。

就机构投资者“抱团”行为而言，我们认为当前资金不应过度聚集在银行等板块。资金过度集中不仅会挤占其他板块流动性，而且还会带来“交易拥挤”风险。对于如何兼顾红利资产背后稳健现金流的防御属性，又能更好的符合服务科技等的管理层要求，我们建议机构投资者可以重点关注红利资产中的“新质生产力”细分：核电、电信运营商等细分。

这些细分不仅有着稳健的现金流，同时内生盈利能力受益于公用事业市场化定价改革加速。另外，这些板块是“新质生产力”的重要抓手。在二十届三中全会明确要求加大对科技支持的背景下，预计核电、电信运营商等央企将得到更大的财政资源支持，并且享受到比一般红利类资产更高的估值溢价。

地产及市场的上涨一定程度上受外媒对于“下调房贷利率，存量房贷允许转按揭”的报道。我们认为，这一政策仍属于“调整市场主体间利益关系”的政策，故有一定的概率落地。但是，就其对楼市和消费的影响而言，这种“鼓励居民部门加杠杆”的政策往往在“牛市预期”中效果较好，而在房地产整体承压的当下效果有限，地产等板块持续性仍很难超预期。

二、投资建议

当前总量政策的定力和金融监管等方向的力度并未变化，维持下半年市场整体以稳健为主的思路不变。

配置上推荐关注：公用事业、核心军工、核电、电信运营商等方面的机会。

风险提示：宏观政策调控不及预期，产业政策落地不及预期，考虑到政策不及预期的风险以及市场情绪不稳定的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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Thomas

经济

图：需求不足可带来很多并发症，而需求不足的负向循环过程中，最大的加速器是信贷下降。

降低政策利率及增加政府支出，是阻断需求不足负向循环的最有效工具，关键是政策力度要够。当下应该集中精力，先把需求不足问题解决好，避免经济脆弱性的叠加，也为解决其他更长期的、结构性的问题提供腾挪空间。

需求不足是一种并不罕见的市场失灵现象，处理不当的破坏力很大，经济社会运行方方面面都受影响。国内外历史上有很多案例，上世纪二十年代末大萧条的主要原因就是需求不足，日本经济“失去的二十年”的主要原因也是需求不足。对于已经实现工业化的国家，需求不足更频繁地成为经济增长和社会民生的挑战。

中国近10年来频繁遇到需求不足挑战，特别是新冠疫情后，需求不足更加凸显。需求不足直接影响到居民收入和就业增长压力、企业的盈利压力和偿债压力、股票和房地产估值压力、金融机构坏账和金融市场风险压力等方面。

需求不足环境下，即使产业升级和经济资源配置效率还不错，供给也不错，但是由于需求跟不上，大家都愿意工作，但是好的工作机会减少，大家都努力工作，但是收入和盈利难以增长，经济增长就缺少获得感。收入和盈利增长压力持续时间长了，市场对于未来的预期和信心也会减弱。

需求不足还会带来很多并发症，比如地方政府财政收入下降，为了缓解压力会增加税收征管力度、增加非税收入、或是留下大量企业欠账，均对营商环境十分不利。再比如，需求不足环境下，往往是缺少积累的新企业、小企业最先倒闭，新员工和新项目最先下马，对未来的长期增长也会带来不利影响。还比如，需求不足背景下，大量商品不得不在海外市场上找销路，贸易顺差大幅上升，国际贸易争端也随之而来。

总之，严重的需求不足问题可能让市场经济快速停摆，而没那么严重但持续时间太长的需求不足问题也会伤及经济的根本。

中国近年来采取了很多措施应对需求不足，但迄今为止尚未走出需求不足局面，需求不足的危害有进一步放大的迹象。通过加深对需求不足的理解，透过错综复杂的现象认清需求不足的本质，才能在决策上面挡得住噪音、下得了决心，真正阻断需求不足。为了方便完整地理解需求不足问题，这里我们用一个简单的例子说明其中的要害。

信贷下降成主要推手

屋子里面有A、B、C三个人，每个人都花钱向另外两个人购买商品和服务。每个人花掉的钱，会成为其他人的收入。因为某种原因，屋子里面的A突然不愿意花钱了，结果会怎么样？A的支出下降会带来B和C的收入下降，B和C的收入下降会带来B和C的支出下降，B和C的支出下降又会带来A、B、C的收入下降，这样就形成了收入和支出下降的负向循环。

在这个例子基础上再添加一个维度。屋子里面除了有A、B、C三个人，还有一个名字叫做D的银行，三个人都有银行的存款和贷款，三个加在一起的存款数量等于贷款数量。出发点还是A突然不愿意花钱了，结果会怎么样？与上面例子相同的是，这会带来收入和支出的负向循环。不同的是，在A、B、C三个人的负向循环中，对未来的盈利预期和收入预期都会下降，不敢举债投资，更倾向于偿还贷款，全社会的信贷规模下降。由于贷款的下降，A、B、C加在一起的银行存款数量也会显著下降。愈是不贷款、愈是还钱，A、B、C加在一起的钱愈少。对于加入了银行和信贷的例子里面，全社会钱的数量（信贷）也会显著下降，而钱的数量（信贷）下降会让负向循环进一步加剧。

从历史经验来看，需求不足的负向循环过程中，最大的加速器是信贷下降。信贷下降让全社会的钱包变小，带来支出和收入下降，这又会带来更大幅度的信贷下降，如此自我强化，需求不足将愈来愈严重。相比支出和收入的变化，信贷的变化幅度更大，信贷下降成为需求不足负向循环中的最大推手。

从中国近年情况来看，名义GDP（国内生产总值）增长速度代表支出的增长速度。名义GDP增长速度可以分解为广义的信贷增长速度（主要是贷款和债券）与名义GDP／广义信贷增长速度之和。前者可以理解为全社会钱包的增长速度（取决于贷款和发债），后者是给定钱包下的支出变化。

对比2012至2019年和2021至2023年两个时期，名义GDP增长速度从9%降到4.7%。广义信贷在后一个时期比前一个时期的增速下降了5.8个百分点，大于名义GDP增速的下降幅度。这告诉我们，过去几年需求不足主要来自信贷下降，来自全社会钱包的增长速度大幅放缓，而不是给定钱包下的支出下降。

通过上述例子还应该看到，需求不足是一个新的、独立的现象，脱离了造成需求不足的最初诱因。对于需求不足，最受关注的解释是收入分配恶化：穷人没钱消费，钱都去了富人那里，而富人又花不了那么多钱，所以需求不足。但仅从历史数据来看，中国收入分配差距快速拉大的时期需求不足并不严重，反而是近10年来收入分配差距相对平稳时期需求不足更加突出。

从机制上面看，即便是收入分配恶化，或者是其他什么原因造成了最初某一方的支出下降，形成了需求不足最初的诱因，而一旦形成收入、支出和信贷的负向循环以后，问题的性质就变了。需求不足的本质在于收入、支出和信贷的负向循环，而不再是收入分配恶化或者其他什么诱因。

这有点像沙士和新冠病毒最初对人身体健康伤害的诱因，但是真正让伤害放大甚至致命的不是病毒，而是人身体的过度免疫风暴。收入、支出和信贷的下滑，都可以看作是微观个体对自身保护的理性做法，但是这些保护做法加在一起的时候，对整体造成了更致命的伤害。

加大逆周期政策力度

关于如何阻断需求不足的传递，笔者认为需要抓住四点关键因素：

一是管住“快变量”。在社会支出结构中，消费是“慢变量”，投资是“快变量”；在社会收入结构中，劳动者收入是“慢变量”，企业盈利是“快变量”。由于信贷本身短期内可以有很大变化，也算是“快变量”。阻断需求不足的传递，关键在于阻断“投资─企业盈利─信贷”之间的负向循环。

很多学者建议，中国应该增加消费，改善收入分配增加劳动者收入，这些建议从长期改善经济结构的角度看非常正确。但需求不足是个独立于结构失衡的问题，历史经验中很少有在短期内通过大幅提高消费和劳动者收入阻断需求不足的案例。阻断需求不足中的负向循环，关键还是管理好短期内可以有很大的变化的“快变量”，管理好投资、企业盈利和信贷，尤其是信贷。

二是用对逆周期政策。凭借市场自发的调节机制，并不能让需求不足自我修复。降低利率和政府举债扩大支出，是经过国内外反复实践，可以在短期内阻断需求不足的成熟、有效的做法。这些做法可以在短期内给居民、企业和政府资产负债表带来巨大变化，有针对性地打破“投资─企业盈利─信贷”之间的负向循环。

外界亦有担心，逆周期政策会不会破坏市场，会不会带来太多后遗症。需求不足是市场失灵的表现，充分使用降低利率和政府举债扩大支出这些逆周期政策，是修正市场失灵，让市场恢复正常功能，这其实是对市场的一种保护。

三是逆周期政策力度要大。阻断需求不足传递，必须凭借足以打破负向循环加速下沉力量的强大外力。真正能发挥功能的逆周期政策，必须是非常坚定的表态和超预期的政策力度，表态愈坚决、愈超预期，改变市场预期的代价愈小、政策空间消耗反而愈少。

四是全力阻断需求不足应成为最优先事项。维持经济健康运行有各种各样的阻碍，比如外部环境的不利变化、营商环境不够好、贪污腐败、收入和财富分配不合理等。相比之下，严重的需求不足对经济的伤害最致命。好在只要逆周期政策力度够了，需求不足问题可以很快得到解决。

就当前而言，化解地方政府债务存量、对金融和其他行业的治理和整顿、优化政策支出结构等都是长期工程，需要破旧立新，但也会带来经济短期内的脆弱性，如果再叠加需求不足的冲击，会在短期内对经济带来过大压力。

来源：大公报

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国信证券

经济

背离一:赚钱效应与指数走势的背离

市场震荡下行，但微观企业赚钱效应好于指数。中报分子端修复出现波折，周期型高股息延续调整，银行大幅下挫拖累指数，大盘近两周延续弱势。从微观企业赚钱效应看，近两周上涨个股比例接近六成，涨跌家数比接近1.3，远好于1月底2月初水平。5月以来经历单边下跌、估值溃缩幅度更大的中小成长更易企稳。在基本面数据相对较弱，市场博弈政策预期的情况下，估值驱动逻辑相对更明显。

背离二：中期分红状况与红利资产表现的背离

2024年中报分红企业家数达到近10年最高位，红利指数承压但“股息合理”样本表现并不差。2024年中报分红家数超过650家，目前正在实施+实施完毕的分红预案近百家，机械、医药、化工中期分红个股样本较多，中期分红实施完毕后2024年内全A广义股东回报率(分红+回购)超过3.5%。从红利指数的表现看，银行、周期型红利资产暴露较多的中证红利、上证红利8月以来承压，但股息率高于沪深300且静态股息率小于7%的标的整体依旧相对抗跌。

短期破局:自下而上关注分红潜力，银行回调充分后仍有底仓配置价值

现金流视角下布局红利扩散。一级行业方面，通信、农业、有色未分配利润环比改善，公用事业、食品饮料、农业经营性现金流状况进一步改善，后续或具备一定分红潜力。二级行业方面，成分股个数大于20的全A非金融行业中，经营性现金流占营收比较高且边际提升的包括养殖业、医疗器械、电力、化学制药、光学光电子，上述行业中报经营性现金流占营收比大于12%，且边际改善幅度大于3pct。

从基本面与交易的边际变化看银行底仓配置价值。

（1）基本面维度，传统红利资产分子端增速与ROE相对疲软，后续若出现存量房贷调降，叠加提前还贷意愿提升，投资者焦虑银行的息差缩窄压力；

（2）交易层面，传统红利资产策略容量较大，战略资金定价效应较强，ETF与险资视角下当前加仓意愿不足；

（3）后续展望，待回调后前向股息率超过5.5%，仍有底仓配置价值。

长期破局：沿资本周期寻找优势行业

基于行业周期与产能周期定位各行业top quarter和bottom quarter，寻找优势行业。当前处于top quarter的推荐行业包括：工业金属、贵金属、化学纤维、专用设备、黑电、小家电、照明设备、专业连锁、贸易、消费电子、国有大行、股份行、航运港口。

配置建议

（1）红利类资产中，电力、通信服务长期底仓配置，当前自下而上在中下游筛选，后续关注广谱利率下行、回调充分、战略资金加仓下的银行超额共振。

（2）估值修复初期，部分业绩尚可的双创与新质生产力细分赛道阻力较小，大盘成长或为本轮降息优势风格。

风险提示：海外选举结果和政治博弈的不确定性；海外地缘冲突加剧；

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John Adams

央行

经济

当地时间9月12日，欧洲央行公布利率决议，将存款机制利率下调25个基点，主要再融资利率和边际贷款利率下调60个基点，非对称降息旨在通过调整存贷款利差确保缩表时市场状况可控。此次降息后，主要再融资利率、边际贷款利率和存款机制利率分别为3.65%、3.90%和3.50%。

对于降息举措，欧洲央行表示，基于管理委员会对通胀前景、潜在通胀动态和货币政策传导力度的最新评估，现在采取进一步措施缓和货币政策限制程度是合适的。

接下来具体的货币政策路径仍不明朗。欧洲央行表示，尽管投资者预计到今年年底欧洲央行还将进一步放松货币政策，但欧洲央行不会预先承诺未来几个月的具体利率路径，管理委员会将继续遵循依赖数据和逐次会议的方式来确定适当的限制水平和持续时间。

鉴于欧洲央行没有释放连续降息信号，市场将此视为“鹰派”降息。中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，这是欧洲央行尝试在通胀与经济之间建立新平衡的结果，这从欧洲央行上调今明两年核心通胀预测，同时下调今后三年经济增长预测上也有所体现，货币政策需要在防范通胀再次抬头风险与防范经济衰退风险之间进行取舍与权衡，这也同时解释了欧洲央行7月的按兵不动以及为何拒绝给出未来清晰的政策路径。正如欧洲央行所言，未来政策走向将“依赖数据”“逐次分析”，采取相机决策的方式，通胀与经济表现将继续作为主导未来市场预期的要素。

虽然金融市场已经完全消化了欧洲央行12月再次降息的预期，但10月是否降息仍是未知数，只能等待经济数据来吹散迷雾。

经济压力推动再次降息

在欧洲央行再度降息背后，疲软的经济是关键原因。

9月6日，欧盟统计局公布欧元区二季度GDP终值，第二季度欧元区GDP环比增长0.2%，低于初值和预期的0.3%；同比增长0.6%，符合预期。今年第一季度，欧元区GDP环比增长0.3%，同比增长0.5%。受制造业拖累，德国第二季度GDP下滑，这也是欧元区经济疲软的关键原因。

与此呼应的是，S&P Global与汉堡商业银行 (HCOB) 公布的数据显示，欧元区8月制造业PMI初值为45.6，低于7月的45.8，创8个月新低；服务业PMI为53.3，高于7月的51.9。“欧洲经济火车头”德国表现更差，8月制造业PMI为42.1，低于预期的43.3；服务业PMI为51.4，也低于预期的52.3。

在中泰证券研究所政策团队首席分析师杨畅看来，经济指标提示欧元区经济前景存在风险，欧元区通胀回落，9月议息会议成为降息的合适窗口。9月货币政策声明仍提到“由于工资继续高速上涨，通胀仍然很高”，但相比6月添加了表述：“劳动力成本压力正在缓和，利润状况缓冲了工资上涨对通胀的影响；融资条件仍然受到限制，经济活动仍然低迷，反映出私人消费和投资疲软”，限制性政策驱使通胀逐步缓解，但在经济活动上的弊端显现，政策制定对于经济的考量有所上升。

欧洲央行还下调了经济增长预期，目前预计今年欧元区GDP将增长0.8%，低于三个月前预计的0.9%；预计2025年GDP增速为1.3%，此前为1.4%；预计2026年GDP增速为1.5%，此前为1.6%。

需要警惕的是，未来制造业的困境可能扩散。法国兴业银行分析师Anatoli Annenkov表示，在最近的数据中，最令人担忧的是欧元区企业信心减弱，服务业似乎也处于不稳定状态。第二季度，欧元区缺乏内需，制造业的疲软可能会蔓延并开始对原本强劲的劳动力市场产生更大的影响。

董忠云分析称，相较于美联储，欧洲央行面临的经济风险和挑战可能更大，这使得欧洲央行更早开启降息，但考虑到汇率和全球资金流动的约束，后续欧美在降息节奏和最终降息幅度上预计不会形成过大的差异，欧洲央行相较于美联储很难体现出显著的“独立性”。

核心通胀压力阴霾笼罩

尽管经济疲软，但在核心通胀压力下，欧洲央行无奈“鹰派”降息。

欧盟统计局数据显示，欧元区8月调和CPI环比增长0.2%，高于7月的0%。8月调和CPI同比增长2.2%，低于7月的2.6%。剔除食品和能源后，8月核心调和CPI同比增长2.8%，低于7月的2.9%，但处于相对高位。

更糟糕的是，由于工人工资大幅上涨推高了通胀率，8月欧元区服务业通胀率升至4.2%，为去年10月以来的最高水平。近一年来服务业通胀率一直徘徊在4%左右，7月为4%。

因此，欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上对未来行动几乎没有透露任何信息，只是重复称，欧洲央行坚持依赖数据、逐次会议逐次分析的决策方法，没有预先承诺。因此，市场将这次视为“鹰派”降息。

在欧洲央行利率决议公布前，美国银行原本认为，欧洲央行在降息的同时，会为快速、连续降息定下鸽派基调。但欧洲央行占多数的鹰派官员表示，劳动力市场仍太热，欧洲央行不能坐视不管，顽固的服务业成本表明，潜在的价格压力加大了通胀可能再次飙升的风险。

尽管欧元区经济增长正面临下行风险，但拉加德表示，只要有需要就会保持足够的限制性，将把货币政策的限制性保持足够长时间。

通胀前景方面，欧洲央行预计，今年整体通胀率为2.5%，明年为2.2%，与6月预测持平，但高于欧洲央行2%的目标。由于服务业通胀居高不下，未来两年核心通胀预期被上调，欧洲央行预计今年核心CPI增速为2.9%，此前预计为2.8%；2025年核心CPI增速为2.3%，此前预计为2.2%。

欧洲央行还提醒，今年余下时间通胀可能再次上升，部分原因是之前能源价格的大幅下跌将不再影响通胀率同比涨幅，但通胀率应该会在明年下半年触及目标水平。

Quilter Investors投资策略师Lindsay James分析称，欧洲央行9月降息肯定会让消费者和企业松一口气，这可能会帮助欧洲大陆走向更好的经济复苏，但欧洲央行今年是否会再次降息仍有待观察。与其他央行相比，欧洲央行的回旋余地要小得多。10月进一步降息并非完全不可能，欧洲央行将一如既往地严重依赖接下来的数据。

货币政策路径迷雾重重

通胀放缓但难言胜利，经济前景蒙阴，欧洲央行接下来的路并不好走。

对于10月会议会否降息，拉加德没有给出任何承诺，她认为要一直保持到限制性达到足够水平，因为欧洲央行的目标是让通胀及时回到目标。

在拉加德的新闻发布会之后，市场减少了对下个月欧洲央行降息的押注，预计10月降息的可能性仅为20%，而利率决议公布前约为40%。“鹰派”利率决议推动了欧元区国家国债收益率走高，欧元兑美元上行，美元指数走低，推动国际金价再创新高。

需要注意的是，欧洲央行管理委员会的官员们尚未排除在10月17日议息会议上降息的可能性，鉴于欧元区经济增长面临下行风险，欧洲央行官员们希望在10月的会议上保留降息这一选项。一些欧洲央行官员认为，经济衰退风险正在上升，高利率目前对经济增长的限制远远超过了需要的程度，这加大了通胀可能低于目标的风险。

对于接下来的利率路径，杨畅分析称，今年欧洲央行在10月、12月还有两次利率决议，欧洲央行依旧未在本次决议对特定利率路径作出预先承诺，当前市场主要预期欧洲央行10月暂停降息，12月再进行一次25基点的降息，但并未完全排除10月降息的可能性。

一些机构认为，12月开始欧洲央行可能会连续降息。高盛首席经济学家Jan Hatzius预计，由于欧元区经济增长疲软，欧洲央行将以比先前预期更快的速度下调利率。欧洲央行将从今年12月份开始连续降息，而不是每隔一次会议降息一次，并将欧洲央行的终端利率预测下调了0.25个百分点至2%。

展望未来，杨畅认为，欧元区工资增速回落、劳动力压力缓解、消费信心低迷，核心通胀反扑空间不大，经济下行压力更需要被重视，在地缘冲突等因素不超预期抬升能源价格的情况下，需要更加关注欧洲央行超预期连续降息的可能。预计年内欧洲央行将进一步降息25—50个基点，警惕欧元兑美元表现弱于预期的可能，后续还需要对欧洲以及美国经济着陆情况进一步跟踪。