若美降息周期开启，谁受益？谁受损？

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摘要:

美联储政策周期对我国宏观经济和资本市场的影响值得关注，其传导渠道主要包括外需、汇率和情绪三个方面。

美联储政策周期对我国宏观经济和资本市场的影响值得关注。一般认为，美元周期对我国的传导渠道起码包括以下三个方面：

一是外需。在宽松政策环境下，美国的需求特别是耐用品消费、房地产以及投资有望得到提振，这些需求将部分外溢至我国。此外，美元占全球支付比重近一半，约为其自身经济体量（约占全球经济 25%）的两倍，大量非美经济体使用美元融资并投入经济活动，因此这部分经济体的需求也受到美元周期影响。

二是汇率。从历史经验看，美元在其降息周期中总体偏弱，主要与美国对非美经济体（特别是欧元区）的基本面相对强弱以及息差有关。2005 年“721”汇改后，我国逐步形成参考“一篮子货币”的汇率制度，其中美元占比居于首位，对人民币汇率的影响不可小觑。因此，除少数特别时期外，美元宽松对人民币形成支撑，并通过经常和金融两个项目向国内传导。

三是情绪。美联储降息普遍被视为海外政策周期的拐点，有较强的信号意义，低利率环境也有利于资产估值。尽管近年来我国宏观政策保持战略定力，“以我为主”与海外政策周期出现错位，但外部市场波动仍可以从情绪面传导至国内。

新世纪的三轮降息

早在上世纪 70 年代“大通胀”（the Great Inflation）前，前美联储主席威廉·马丁即制定了“逆风而行”（lean against the wind）的总方针，强调货币政策的前瞻性和逆周期性。但美联储政策响应的及时性仍饱受诟病：二十一世纪的三轮降息周期中，均有相当程度的“应急”色彩。

首轮降息周期始于 2001 年元旦次日，被视为对“互联网泡沫”（dot-com bubble）破裂的政策应对。上世纪 90 年代末，随着互联网技术兴起以及低利率下创投行业的繁荣，大量初创互联网企业快速发展并上市，带动巨量资金涌入二级市场，以纳斯达克为代表的美国股指快速上扬并在 2000 年 3 月创下高点（纳指收 5048.6点，是一年前的两倍多）。

然而，随着互联网公司业绩难以兑现，以及美联储连续 6 次共计 175BP 的加息，企业资金链出现断裂，大量互联网及通讯公司遭受重创甚至破产倒闭。叠加日本经济衰退的悲观情绪，美股进入“暴力下跌”模式。格林斯潘领导的美联储选择在经济增速连续两个季度大幅拐头向下时方出手稳定市场，而此时纳指已跌去一半以上（-54.6%）。若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_1

本轮降息贯穿 2001 年全年，合计 11 次共 475BP，将联邦基金利率从 6.5%压降至1.75%。其中 8 次为 50BP 的“双倍剂量”，紧急性可想而知。幸运的是，美国经济较快企稳，并未进入负增长区间，也是三轮降息周期中唯一摆脱衰退的一次。 若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_2

第二轮降息始于 2007 年 9 月 17 日，起源是市场所熟知的“次贷危机”（sub-primecrisis）。随着美国经济逐步从互联网泡沫的冲击中复苏，低利率环境催生了新一轮房地产繁荣，持续上行的房产价格叠加金融创新使银行敢于向偿付能力偏弱的个人提供高息次级贷款，并打包进行资产证券化，再将不同等级的收益权转让给其他金融机构。然而，随着美联储在 2004 年主动加息“挤泡沫”，房产价格逐步见顶，贷款人开始违约，法拍房增加，进一步带动房价下行，形成恶性循环。随着违约数量激增，MBS 等结构性产品成为“有毒资产”，将风险传播给整个金融体系，并导致美国国际集团（AIG）等提供风险对冲（CDS）的机构蒙受巨额损失。

本轮降息持续 15 个月，是三轮降息周期中最长的一次，主要原因是中间出现了 5个月的“漫长”间歇期。第一阶段降息源于对地产泡沫破裂引发经济衰退和金融风险的担忧。因此在起初的 9 个月中，美联储降息 7 次合计 325BP，但随着地产价格在 2008 年上半年阶段性企稳，美联储暂停了降息。直到 9 月 15 日雷曼兄弟破产后才再度启动，在第二阶段“打光弹药”降息 3 次共 175BP。值得提示的是，除创下首次“零利率”以及三轮降息中最大幅度（500BP）的记录外，美联储也第一次祭出了量化宽松进一步刺激经济。

第三轮降息始于 2019 年 8 月 1 日，也可以大致分为两个阶段：起初是对经济走弱的“预防性”降息，但随后的新冠疫情迫使美联储再度“梭哈”，在 2020 年 3月创下历史最快降息记录（两周降息 150BP），并随即开启史无前例的“无限量”（unlimited amount）量化宽松，仅 3 月当月即扩表 1.65 万亿美元。与此同时，由于新冠疫情居家隔离的“正外部性”，在道德风险得以合理规避的前提下，美国在货币宽松的同时积极开展财政刺激，多轮补贴合计超过 5 万亿美元。在财政货币“双宽松”的支持下，美国居民和企业等私人部门的资产负债表一定程度上受到保护，使美国经济总需求在疫后率先复苏并持续领先于生产，引发的高额通胀迫使美联储在 2022 年初急剧转向，同时加息、缩表“抗通胀”，进入紧缩周期至今。

降息周期中的大类资产

美联储降息的影响最终通过多种途径传导至国内。这里以股、债、汇、金四类资产为例，梳理其对中国主要金融资产的影响。

值得提示的是，实际分析中，需根据降息的驱动因素加以区分：“预防性”降息多被视为利好；而偏滞后的、危机模式下的“应急性”降息往往与资产价格的坍塌同步。

股票

仅从数据观察，美联储降息周期中 A 股股指普遍走弱。从同比增速角度看，三轮降息周期中，全 A 与微盘股指增速均掉头下降，其中“互联网泡沫”和“次贷危机”两轮降息中，我国股市均在降息中后期进入负增长。

从累计涨跌幅度看，前两轮降息周期中，全 A 与微盘股均大幅下行，且呈现加速下跌特征。“互联网泡沫”降息周期中，全 A 指数累计下跌 35.7%，其中前 6 个月累计增长 3.2%，即全部跌幅均位于降息中后段；微盘股累计下跌 35%，其中前6 个月累计增长 10.37%，全部跌幅同样位于降息中后段。“次贷危机”降息周期中，我国股指也呈现类似特征。只有 2019-2020 年的降息周期中我国股市较为平稳，罕有剧烈波动。若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_3

综合这三轮表现，似乎可以得到美国降息周期不利于我国股市的结论。这有悖于一般的理论认知：宽松美元有利于资产价格，并可以通过外需、汇率和情绪面向国内市场传导。理论与实际的背离，主要源自我们忽略了“同等条件下”或“其他因素不变”这一前提假设。如前所述，这三轮降息周期多为危机驱动的“应急性”降息，基本面的显著恶化是股市大幅下行的主导因素；而 2019 年下半年的三次降息作为其中为数不多的“预防性”降息，确实与国内基本面回暖一起推动了疫情暴发前的股指上涨，这一时期（首次降息至降息后的 6 个月）全 A 累计上涨6.9%，微盘股累计上涨 4.8%。

当然，美联储仅是 A 股的影响因素之一。国内股市的涨跌并不仅仅由美联储的利率变化驱动，更为重要的因素起码包括：全球宏观形势、境内流动性、中美周期异步性、市场风险偏好以及监管政策等等。若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_5

以 2007 年为例，彼时我国经济运行良好，美联储降息初期我国股市转跌更多源自中国央行出于对经济过热的担忧，持续升准加息。叠加随后的全球金融危机，万得全 A 指数从 4189 点的高位持续下跌到 1207 点，直到 11 月“进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施”正式出台叠加货币政策重回宽松，股市开始触底回升。

债券

与股票相似，表观上看，我国债券利率与美联储联动较为明显。

在可观察的近两轮降息周期中，我国国债利率均呈现下降态势，带动债券市场整体形成“债牛”。“次贷危机”降息周期中，1 年和 10 年国债收益率累计下降 64%和 38.8%；“新冠疫情”降息周期中，两者则累计下降 28.2%和 14.9%。

总体而言，债券收益率下行具有两个特征：一方面，短期利率反应更为剧烈。我们认为，这指向两轮降息的触发事件对我国经济而言均属外生性冲击，市场不认为我国长期经济前景并会出现明显改变。另一方面，国内债券利率“先稳后降”，大部分下降集中在美联储降息末期发生。以 2019-2020 年间为期 8 个月的降息周期为例，1 年期国债收益率在首次降息后的前 3 个月基本保持平稳（上行 0.6%），而第 4-6 个月则大幅下降 17.8%，最终第 8 月末累计下降 28.2%。

国债收益率“先稳后降”特征，指出了美联储降息周期对我国债市影响的实质。下面再以美联储 2019-2020 年的最近一轮降息周期为例进行说明。

首先，美联储转向的传导更多通过中美货币政策周期的同步性实现。换言之，一旦该周期错位，我国债市将走出独立行情。美联储于 2019 年 8 月 1 日启动降息，在 10 月底前共降息 3 次合计 75BP，而我 10 年国债利率从 3.15%“逆势”上行约14BP 至 3.29%；直到 11 月我国央行意外小幅降息 5BP，国内债券收益率才开始转向，之后随着央行进一步宽松加速调整。此后在美联储大放水“无限量”量化宽松时，我国货币政策已然逐步转向，引导资金利率稳步回归正常水平，带动债券收益率再度“逆势”向上反弹。若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_8

其次，货币政策的背后是经济基本面。与次贷危机时期相似，这一轮降息周期可以分为两个阶段：2019 年 3 次降息属于“预防性”，是对美国通胀和投资疲弱做出的前瞻性调整，而彼时我国经济呈现企稳回升态势。以 PMI 为例，美国制造业PMI 从 2018 年末 60 附近的高位持续下行，在 2019 年 8 月击穿并持续位于荣枯线下方，而这一时期我国 PMI 稳中有升，叠加“猪通胀”，推动债券利率上行。真正造成我国债券利率大幅下降的原因是 2020 年初的疫情冲击以及央行政策宽松，而在美联储同年 3 月开启“应急性”的第二阶段降息不久，我国经济已初步重启，宽松货币政策逐渐退出。

最后，才是资产相对收益及跨境资金的影响。理论上，在资本自由流通的前提下，美联储进入降息周期后，以美债为代表的稳健型资产收益率下降，叠加美元走弱，人民币资产吸引力上升，配置力量驱动债券利率同步下降。但由于我国资本账户尚未完全开放，这一效应的实际影响相对有限。因此，总体而言，我国债券市场“以我为主”，美联储降息等外部因素难以直接作用于我国债券市场，更多通过两国间货币政策和经济基本面的联动间接传导。

外汇

理想情形下，若保持其他变量稳定，美元降息有助于提振人民币汇率，但现实中影响因素往往较为复杂。美国前三轮降息周期中，实际具有参考价值的只有2019-2020 年的一轮，而在这一轮降息周期中，夹杂着疫情冲击和随之而来的多维度变化，汇率走势并非由联邦基金利率主导。若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_9

在以“互联网泡沫”和“次贷危机”为标签的前两轮降息周期中，人民币汇率的形成机制正处于向市场化转型的改革进程之中，因此受外部因素的干扰相对有限。

新世纪之初，我国汇率仍按照 1993 年 12 月人民银行《关于进一步改革外汇管理体制的公告》，实行“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”，人民币兑美元固定在 8.27 的外汇调剂价。

加入 WTO 后，我国对外贸易迅猛增长，人民币汇率弹性不足的问题亟待解决。2005年 7 月 21 日，人民银行将汇率形成机制转为“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，即著名的“721”汇改。本次改革的实质是强化外汇市场的定价职能，一次性将人民币汇率从 8.27 升值至 8.11 后，进入长升值周期，逐步升至 6.8 附近。然而，随着次贷危机暴发，境外货币竞相贬值，事实上人民币汇率被再度锚定在 6.83，作为稳定中国经济的紧急措施。面对升值压力，时任总理温家宝指出“在世界主要货币接连贬值的情况下，人民币保持币值的基本稳定是对国际社会的贡献”。2010 年下半年后，人民币回归长达 3 年的升值通道，汇率的日波动区间也逐渐由 0.3%扩大至 2%。若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_10

2015 年“811”汇改后，人民币汇率形成机制更加市场化，逐步转为“昨日收盘价＋一篮子货币汇率变化＋逆周期因子”的框架。我国汇率与美联储联动性显著加强，人民币汇率走势与美元指数、中美利差的相关性愈发显著。

这种背景下，在 2019-2020 年的降息周期中，人民币呈现“先强后弱”走势。2019年下半年美联储针对经济走弱进行第一阶段预防性降息时，我国汇率显著走强，从 2019 年 9 月初的 7.18 升值至 2020 年 1 月中旬的 6.86。然而，疫情暴发后资本市场进入“避险模式”，美元不仅没有在美联储史无前例的“梭哈”中走弱，反而一路走强，叠加我国央行紧急降准降息，人民币汇率迅速贬至 7.15 上方。

此后，美国财政货币“双宽松”的强刺激效应显现，美国耐用品消费快速反弹至疫前趋势水平上方。2021 年暑期随着疫苗接种提速和管控放松，服务消费也出现快速回暖，但市场预期的“商品消费向服务消费再平衡”并未出现，商品需求持续高增。这一时期，我国产能率先修复，承接了大量美欧外溢的订单，中美航线运价飙升。持续扩大的贸易顺差对人民币形成支撑，并在 2021 年一度脱离美元指数走出独立行情。

黄金

被视为“实物货币”的黄金，与主要“信用货币”的美元关系密切。一般而言，在美元宽松期，金价普遍走强。从同比增速观察，降息开启后，金价增速中枢显著抬升，并在整个降息周期中维持较高水平。从绝对增幅看，相较降息前一个月，降息后首周金价平均增加 4.6%，6 个月涨幅平均达到 19.51%。尽管不同降息周期中金价涨势各异，但总体而言，黄金涨幅在前期兑现较为充分，中后期变化则相对有限。从近三轮降息的样本观察，降息结束后一周相较降息启动后的第 6 个月仅额外上涨 1.3 个百分点。

美联储降息对金价的支撑主要来自三方面：一是黄金作为不生息资产，其持有成本是实际利率。换言之，在通胀水平较为稳定的时期，降息将压降持有黄金的机会成本，推升金价。二是降息周期中美元指数普遍走弱，即美元相对其他主要货币贬值，同等条件下这意味着以美元计价的黄金价格被动抬升。三是美联储降息周期往往对应经济衰退或金融风险，黄金作为重要避险资产，较强配置需求可能对价格形成进一步推动。若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_15

此外，值得注意在“次贷危机”降息周期中，黄金价格“先涨后跌”，快速上涨后一度大幅回落。黄金价格从降息前一个月（2007 年 8 月 17 日）的 653 美元/盎司，在首降后的第 7 个月（2008 年 3 月 17 日）快速上涨至 1023.5 美元/盎司的高点。而在美联储开启第二阶段降息后回吐涨幅，回落至 692.5 美元/盎司的阶段性低点（2008 年 10 月 24 日），似乎与前述“降息利好黄金”的认知出现偏差。

核心原因在于这一轮降息周期的前半段，降息的逻辑更多在于避免地产“硬着陆”并预防系统性风险，黄金的“避险”属性凸显；而后半段随着“有毒资产”蔓延和金融机构出险，地产泡沫已经逐步演变成金融系统的流动性危机。在“现金为王”思路下，包括黄金在内的非美元资产也统统遭到抛售，直到 2008 年 11 月底美联储开展第一轮量化宽松，流动性压力缓解后“金牛”行情才重新启动。2020年新冠疫情暴发初期，在美联储“无限量”量化宽松投放巨额流动性前，黄金、美债等传统避险资产也短暂出现过类似下跌。

小结与前瞻

梳理近三轮美国降息周期中我国大类资产的走势，不难发现这一时期往往对应偏弱的风险资产如股票，和偏强的避险资产如黄金和债券。人民币汇率的反应介于两者之间，在降息初期走强而后走弱。

需要提示的是，尽管美联储政策利率常被称为全球大类资产的“定价锚”，但总体而言，我国境内资产依然“以我为主”，外部因素的影响相对有限，不同时期主导的因素也有差异。在分析美联储宽松周期的影响时，应对“政策面”和“基本面”加以区分，这也是美国降息后我国股票、债券等资产反应“滞后”的根本原因：“宽美元”直接影响有限，最终仍需通过基本面传导作用于境内市场。即便在对美联储“政策面”本身进行分析时，也要区分“预防性”与“应急性”降息的差异，“预防性”降息一般利好资产价格，而“应急性”降息则往往在危机时期显得势单力薄。

前瞻地看，随着美国经济近期出现走弱信号，新一轮降息周期“箭在弦上”。从联邦基金利率期货的定价看，9月降息已经不是会不会，而是降多少的问题。目前看，随着市场从套息交易和非农数据的震惊中缓过神来，9月前大幅降息50BP的可能性正逐步下降。若美降息周期开启，谁受益？谁受损？_16

综合来看，美联储本轮降息周期有望利好我国资产，但力度可能较为温和。一方面，本轮降息“预防性”概率较大。美国经济动能尽管有所走弱，但陡然“硬着陆”进入衰退的可能性依然不高，本轮降息周期可能成为新世纪以来首轮“预防性”降息，对股票、债券等资产的影响偏多。另一方面，目前资本市场对美联储降息预期定价较以往大幅提前。从1年美债与联邦基金利率的利差观察，若按今年9月19日首次降息推演，目前该利差已大于100BP，显示债券市场大幅提前定价降息，这意味着降息实际落地对资产价格的影响或许将相对温和。

风险提示：海外市场动荡，海外经济进入衰退。

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