比特币幂律——一种表明比特币价格随时间持续增长的数学模型——已成为激烈争论的主题，批评者抨击其“存在严重缺陷”，并称它更像是一个“星座运势”，而不是加密货币价格的预测模型。

顾问兼比特币倡导者 Adrian Morris 指出，虽然比特币幂律被吹捧为比特币未来价格的预测模型，但其合理性却被其倡导者大大夸大了。

另一方面，意大利物理学家乔瓦尼·桑托斯塔西（Giovanni Santostasi）——比特币幂律的发现者指出，比特币幂律是不可否认的，只需亲眼见证。

比特币幂律的工作原理是将比特币的历史价格数据绘制在“对数-对数”刻度上——价格对数与时间对数沿着最适合该数据的线绘制。

幂律的支持者，包括Santostasi 和他的同事、数学家弗雷德·克鲁格（Fred Krueger），表示该定律表明，比特币的价格在未来很长一段时间内应该会继续以相对稳定的速度增长。

比特币幂律表明比特币价格将继续增长。资料来源：Bitbo

幂律在自然界中很常见，已被应用于各种自然现象，从动物牙齿和爪子的生长、社会财富的分配（众所周知的帕累托原则）一直到绘制地震和龙卷风的严重程度。

Santostasi 指出，幂律不仅限于比特币的价格，还可以在各种与比特币相关的数据中找到，包括网络哈希率的增长和新比特币钱包地址随时间的增长率。

Santostasi 表示，幂律可以反映在比特币的诸多属性中。资料来源：Giovanni Santosasi

比特币幂律：统计学还是物理学？

但 Morris 不相信幂律，因此对他提出了很多批评。

他指责Santostasi 的幂律“过度拟合”数学数据，试图解释什么是人类系统。

Morris 认为，对比特币数据的任何研究都属于统计学领域，而不是物理学领域，物理学更关心物质和能量的性质和属性。

“这是一个魔术，[Santostasi ] 只是在表演花招。就是这样，”莫里斯说。

“他把一只统计兔子放进帽子里，然后又把一只物理兔子拉出来。”

然而，Santostasi 驳斥了这一论点，他说，虽然人类显然参与了比特币的维护和增长——包括网络和市场价值——但它仍然可以被视为一个物理系统，尽管有人参与其中。

“它仍然是一个物理系统，因为存在根本性的物理限制，例如我们人类可以进行的互动次数和我们传输的信息量，”Santostasi 说。

此外，Santostasi 指出，比特币的许多关键数据点——包括其难度调整算法、各种基于机器的反馈回路和矿工的能源需求——都可以被视为属于物理学领域。

Santostasi 提到了英国物理学家 Geoffrey West 的作品，他写了这本书

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Santostasi 进一步强调了这一论断，他补充说，对比特币数据的研究完全属于“社会物理学”或“经济物理学”学科，这些学科使用数学工具来研究社交网络及其影响。

因此，Santostasi 表示，比特币自诞生以来的价格走势完全符合幂律，因此可以用作模拟其未来增长的有力工具。

Morris：幂律更像是一个“星座运势”

Morris 对幂律的下一个主要批评是，它利用了“后见之明偏差”，并包含了如此广泛的数据，以至于无法依靠它对未来做出有用的预测。

Morris 总结说，幂律更像是一个“星座运势”，而不是一个预测模型。

“根据幂律，2045 年比特币的价格可能是 20 万美元。也可能是 1000 万美元。这不是很有预测性，”他说。

“说价格可能在六个标准差之内，这意味着它具有很高的可预测性，这是不诚实的，”Morris 补充道。

“幂律只是带着后见之明偏差回顾过去，并用数学来证实这种偏差。这实际上只是以图形方式建模的确认偏差。”

比特币倡导者和网络经济学家蒂莫西·彼得森 (Timothy Peterson) 在 5 月 23 日发给 X 的帖子中对幂律提出了类似的批评，称幂律和永不回头 (NLB) 指标不能被视为可用于进行预测的“模型”。

“它们基于时间，而时间不是独立变量。它们是历史关系，但不是模型，”他说。

来源：Timothy Peterson

比特币幂律如何会失效？

Santostasi 承认，比特币幂律与所有幂律一样，并不是一个完全完美的预测工具，任何导致其价格以任何剧烈方式跌破或超过当前趋势线的超大持续变化都可能推翻幂律。

他指出，截至今天，比特币的价格需要在一段较长时间内跌至 30,000 美元的低点，幂律才会被推翻。

Santostasi 表示：“人们会亲眼看到这是否不再有效”，并指出任何偏离趋势的重大行为都将是失效的经验证据。

同样，他说，“超比特币化”的出现也将使该模型失效，这可能看起来像美国接受比特币作为其货币，并在几周内将价格推高至 250,000 美元以上。

文章来源： 金色财经

日本央行行长植田和男上周发出了一个明确的信息——日元疲软是一种风险，利率可能会继续上升。交易员对植田和男明显转向鹰派的反应非常强烈。日元兑美元汇率飙升逾3%，日本股市遭遇了自1987年以来的最大跌幅。

作为回应，副行长内田真一本周传递了一个新的信息——只要市场处于动荡之中，就不可能加息。这一言论得到了预期的响应，部分削减了日元的大幅涨幅，并帮助安抚了市场。

但这也让投资者对日本央行的言论有多大信心感到困惑，并突显出央行在取消多年的非常规货币刺激措施之际，限制市场冲击是多么困难。

盛宝银行货币策略主管Charu Chanana表示：“日本央行模棱两可的言论只会引发更多的波动。只要他们保持沟通一致，至少可以让他们免受恐慌情绪和日元和股市不必要的波动。”

日本央行7月会议的意见摘要显示，九名董事会成员中的一些人强调货币政策将保持宽松。然而，日本加息的可能性破坏了套利交易，即投资者借入低利率货币，并将资金投入回报率较高的市场。据摩根大通的数据显示，全球四分之三的套利交易目前已平仓。

内田真一表示，他的观点与植田和男并不矛盾。该央行做出决定后的极端市场波动，创造了一个与政策会议期间不同的环境。内田真一表示，一旦市场足够平静，日本央行仍打算考虑加息。不过，这一解释并没有让一些海外投资者感到满意。

瑞银驻伦敦宏观策略师James Malcolm表示：“沟通始终需要更清晰、更直接。全球投资者没有时间、意愿或背景来理解日本央行沟通的细微差别。”

澳大利亚联邦银行外汇策略师Carol Kong表示，内田真一的言论是“日本央行的损害管制”。

她表示：“近期的市场动荡提醒日本央行，鉴于日元的仓位庞大，他们的行动和言论都可能产生重大影响。”

隔夜指数掉期数据显示，截至周五上午，日本央行年底前加息25个基点的可能性为31%，而上周会议召开时这一概率为60%以上。Dai-Ichi Life Research Institute经济学家、前日本央行官员Hideo Kumano表示，虽然最近的市场动荡可能会导致推迟加息，但这可能不会阻止央行再次加息。

“一旦市场稳定下来，日本央行将逐步向市场发出下一次加息的信号，”Kumano表示，“我相信日本央行在沟通时会更加谨慎，因此下一次加息的时间可能会推迟。”

其他交易员对植田和男的立场表示同情。日本通胀率一直高于该央行2%的目标，部分原因是日元疲软。加息是支撑货币的明确方式，对交易员的影响不在央行的职责范围之内。

大和证券驻东京高级汇市策略师Yukio ishiuki表示：“尽管日本央行的沟通有一种随意性，但他们不可能预料到市场会出现如此大的波动。植田和男决心纠正日元的疲软，所以我认为这次会议的时机是不可避免的。”

此外，由于市场预期可能与央行的实际意图存在偏差，导致对官方声明或政策信号的误读，各国央行经常面临传递明确信息的挑战。例如，由于波动的数据和美联储官员发出的谨慎信息，对美国降息的押注今年出现了大幅波动。

标普全球市场情报首席经济学家Harumi Taguchi表示：“日本央行的言论本身并没有太大变化，但市场对其语气和哪些部分受到了关注反应过度。沟通非常困难。”

文章来源： 智通财经

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美国经济前景不确定性高，市场对衰退风险准备不足

美国7月非农就业人口增长11.4万人，大幅低于市场预期。失业率超预期上行0.2个百分点至4.3%，触发萨姆规则。过去50年每次萨姆指数上升至0.5以上，美国经济无一例外陷入衰退。萨姆规则并非唯一的衰退警报：过去50年美债收益率曲线倒挂后，美国经济无一例外陷入衰退；过去50年美联储在高通胀高油价背景下加息，美国经济无一例外陷入衰退。

7月美国失业率超预期上行触发“萨姆规则”(资料来源：Bloomberg，中金公司研究部)

注：萨姆指标为美国失业率的三个月的移动平均值与前一年失业率的低点之差。过去50年“萨姆规则”被触发后，美国经济均陷入衰退;

过去50年美债利率倒挂后，美国经济均陷入衰退（资料来源：Bloomberg，中金公司研究部）

当美联储在高通胀高油价背景下加息之后，过去50年美国经济均陷入衰退（资料来源：Bloomberg，中金公司研究部）

事实上，2023年美国经济就险些陷入衰退，但财政意外大幅扩张把经济从悬崖边拉了回来。2024年后宏观形势再次发生变化，高利率压制、居民超额储蓄耗尽、财政支出退坡三重压力之下，已经确认美国经济下行拐点。

美国破产公司数量维持高位（资料来源：Wind，中金公司研究部）

图表：美国银行贷款增速下降（资料来源：Bloomberg，中金公司研究部）

旧金山联储测算美国居民超额储蓄已经耗尽（资料来源：旧金山联储，中金公司研究部）

美国国会债务办公室（CBO）上调今年财政赤字预测至1.9万亿美元，超过去年赤字1.7万亿美元，让投资者寄希望于美国财政可以在未来几个月大幅加码，缓解经济下行压力，但我们表示怀疑。我们预期美国财政今年对经济支持力度相对去年退坡，CBO今年财政预测可能出现偏差。截止至今年6月美国财政赤字仍在同比少增，尚未看到发力迹象。

美国财政今年尚未加码支持经济（资料来源：Bloomberg，中金公司研究部）

2024财年前9个月赤字共1.27万亿美元，除非本财年最后3个月赤字超过6千亿美元，否则无法达到CBO预测的赤字规模。如果用融资需求（funding need）来估测今年的赤字规模，今年融资需求预测值仅1.4万亿美元，低于去年融资需求1.7万亿美元，反映今年赤字规模也可能低于去年。事实上疫情后CBO的预测误差往往高达2千-4千亿美元，指示意义下降。即使今年财政赤字规模接近CBO预测，由于去年真实赤字存在低估，且今年利息支出更多，今年财政对经济的支持仍相比去年下降。

可以根据美国财政部融资需求推算美国财政赤字规模（资料来源：Bloomberg，中金公司研究部）

CBO的财政赤字预测在疫情之后误差明显增大，高达2000-4000亿美元（资料来源：CBO，中金公司研究部）

事后来看，一季度美国经济“复苏”可能只是统计偏差，二季度增长下行才是经济底色，三季度就业市场或触及贝弗里奇曲线斜率改变的拐点，经济非线性下行风险上升。

贝弗里奇曲线显示美国就业市场存在非线性恶化风险（资料来源：Bloomberg，中金公司研究部）

尽管可以用AI革命、宏观范式变化等理由凸显本轮周期的特殊性，但也需注意不宜过度强调 “这次不一样”，因为历史上每一轮周期都有一定特殊性，历史不会简单重复，但总是押着相同的韵脚。我们并非预测美国经济必然衰退，但市场同样也不应笃定美国经济一定不会衰退。纵览今年的流行认知：无论是预期美联储浅降息、预防式降息，或是看多美股铜油，还是预期海外利率“higher for longer”，全部建立在“美国经济不衰退”这一强假设之上。低估美国衰退风险，是近期全球市场剧烈波动的根本原因。

全球市场：用降息交易对冲衰退风险，降息可能更早更深，增配美债黄金

当流行认知明显低估美国衰退风险时，逆向思维往往能取得超额收益，这是我们在《2024H2大类资产展望：守正待时》中遵循的准则。我们一直预测美联储更早更深的降息（而不是浅降息与慢降息），超配以美债、黄金为代表的安全资产（而不是铜油等风险资产），提示全球股票波动风险，近期市场预期调整与资产表现与我们预测一致。

往前看，美国经济前景的不确定性上升，意味着美联储降息的确定性上升，未来存在两种可能性：1）美国经济陷入衰退，美联储被迫大幅降息，应对经济困境。2）由于美联储果断降息，让经济躲过一劫，顺利实现软着陆。无论美国经济最终是否衰退，都可能导致美联储降息时点更早，幅度更深，而不是“浅降息”。我们此前提示9月启动降息是基准情景，且不排除一次降息50bp或召开临时会议提前降息的可能性，已经成为市场共识。

市场预期美联储9月份FOMC降息50bp（资料来源：Bloomberg，中金公司研究部）

美联储降息最大的掣肘是通胀上行风险，但我们的通胀预测模型显示下半年没有“二次通胀”风险（详见后文通胀预测），已经为降息解除后顾之忧。美联储更早更深的降息，将为美债黄金等资产表现打开新的上涨空间。过去一周十年期美债利率一度骤降近40bp，盘中一度降至3.7%以下，可能正是反映这种预期。根据“利率预期+期限溢价”框架，十年期美债利率中长期均衡价格在3.5%附近（《美国进入高利率时代了吗？》）。目前十年期美债利率3.9%，仍有充分下行空间。黄金不但受益于衰退风险与降息交易，还受益于大选交易（《欧美大选与资产变数》）。美国财政无序扩张趋势下，损害了美元体系信誉，提高了黄金定价中枢。在美国之外，地缘风险不断、逆全球化、去美元化的大背景也对黄金有利。

近期全球市场遭受流动性冲击，海外股、铜、油各类资产全线下跌，叠加通胀预期回落，黄金可能被“错杀”，反而提供加仓机会（《如何看待高股息与黄金回调》）。对于风险资产，海外股市在历次衰退初期往往下跌，降息预期难以对冲衰退压力，叠加当前股市估值偏高，在市场波动率明显抬升的背景下，我们建议对海外股票中性偏谨慎，耐心等待美联储政策支持后再增加布局。

美国衰退期间美股、原油价格往往波动较大（资料来源：Bloomberg，中金公司研究部）

VIX指数上升至疫情之后的最高水平（资料来源：Bloomberg，中金公司研究部）

全球经济增长与需求转弱，库存并不紧张，再考虑到特朗普主张增加油气供给、反对绿色转型，可能对商品形成利空。另一方面，铜油等商品已经历一轮大跌，估值更加合理，且有“超级周期”的预期炒作基础，同样存在阶段性反弹的可能性。综合考虑风险与收益，我们暂时仍维持低配铜、油等商品。

全球交易所铜库存仍在上行（资料来源：Bloomberg，中金公司研究部）

中国市场：用安全资产对冲衰退风险，长期看好债券与高股息资产

复盘历次美国衰退期间资产表现，安全资产往往相对占优，国内利率往往下行，股市大盘表现平淡。

美国衰退期间中国利率往往下行、股市表现平淡（资料来源：Wind，中金公司研究部）

衰退风险推高降息预期，在经济弱复苏、实际利率仍高的背景下，我们仍看好国内债券配置机会。如果美债利率如期下行、中美利差倒挂压力缓解，或为我国货币政策进一步发力打开空间，因此我们短期标配国内债券，中期择机增配。

当前国内实际利率仍然较高（资料来源：CBO，中金公司研究部）

对于国内股市，我们建议“轻指数，重结构”。如果美联储降息但其他因素保持不变，可能有利于我国股票大盘表现。但美联储降息的同时，美国经济也在走弱。从长期视角来看，中美经济更多情况下是共振，而非翘翘板，海外增长下行仍可能在一定程度上影响我国出口和市场情绪，叠加美国大选不确定性，我们维持在大类资产H2展望中偏稳健的观点，建议更多从结构层面上寻找机会。

中美制造业PMI长期倾向于共振（资料来源：Wind，中金公司研究部）

具体来讲，海外利率下行一般利好电子、家电、汽车等成长板块，但这些板块同时海外收入占比较高，也会受海外增长预期走弱与明年关税预期影响，不确定性偏高。与这些行业相比，我们相对看好高股息板块的配置价值。尽管高股息短期受到资金切换扰动，但低通胀低利率背景下长期配置价值较高。考虑到商品下行压力，我们建议在高股息内部配置结构相应调整，减少资源品敞口，增加金融与公共事业配置。

电子、家电等行业对欧美地区需求依赖度更高 (注：数据为2023年全年值。资料来源：FactSet，iFinD，中金公司研究部）

对于人民币汇率，我们认为海外利率下行、内外利差收窄为人民币双向波动创造了有利环境（《新宏观策略研究（五）：中美利率分化，人民币汇率如何破局？》）。人民币近期明显升值，可能正是重回双向波动的起点。

美国CPI通胀环比增速或回升，但仍维持相对低位

7月美国CPI将于8月14日（周三）公布。中金大类资产模型预测美国名义CPI环比0.19%（一致预期0.2%，前值-0.06%），核心CPI环比0.15%（一致预期0.2%，前值0.06%）。

美国名义CPI环比增速拆分及预测（资料来源：Haver，中金公司研究部）

美国核心CPI环比增速拆分及预测（资料来源：Haver，中金公司研究部）

名义CPI环比上行缘于7月汽油均价环比超季节性上涨。核心CPI环比仍然在20bp区间，主要因为二手车环比跌幅加深，房租通胀维持相对低位。通过环比预测推导同比增速，我们预测7月名义CPI同比降至2.9%，核心CPI同比降至3.2%。

7月汽油价格超季节性上涨（资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部）

二手车批发价格下行（资料来源：Manheim，BlackBook, 中金公司研究部）

美国市场房租止跌企稳，但房租通胀仍在下行轨道中（资料来源：Corelogic，中金公司研究部)

往前看1-2个季度，我们预计美国通胀延续下行势头：房租通胀可能在滞后效应影响下加速下行，成为通胀改善的压舱石；供应链压力缓解，压低核心商品通胀；劳动力市场大幅降温，助力其他核心服务通胀继续改善。

模型预测美国房租通胀仍有望改善（资料来源：Zillow, Apartment List, 中金公司研究部）

供应链压力缓解有助于美国核心商品通胀维持低位（资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部）

劳动力市场降温有利于美国核心服务通胀改善（资料来源：Haver，中金公司研究部）

美国剔除房租的核心服务通胀已经明显降温（资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部）

今年通胀异常数据增多，让单月统计预测出错的概率上升，但对通胀趋势预测的影响有限。中金大类资产通胀分项预测模型显示，只要不出现黑天鹅事件，CPI通胀今年大概率可以维持在2.5%-3%区间，PCE维持在2%-2.5%区间，下半年没有二次通胀风险。

模型显示美国下半年没有二次通胀风险，CPI通胀大概率维持在2.5%-3%区间（资料来源：Haver，中金公司研究部）

文章来源： 华尔街见闻