Roll-down trái phiếu: có lãi vẫn có thể thua khoản đầu tư ngắn hạn

Lợi suất trái phiếu có thể tăng mà người nắm giữ vẫn có lãi. Nhưng khoản lãi ấy vẫn có thể thấp hơn phương án gửi vốn vào một công cụ kỳ hạn một năm. Không mất vốn và sử dụng vốn tốt hơn là hai câu hỏi khác nhau.

Roll-down là tác động định giá theo một giả định về đường cong tương lai, không phải khoản lãi bổ sung mà tổ chức phát hành cam kết trả. Cần xác định ngày bán, dòng tiền còn lại và lợi suất thoái vị thế đủ để vượt phương án thay thế.

Đường cong đứng yên nhưng kỳ hạn còn lại giảm

Trái phiếu còn năm năm sẽ chỉ còn bốn năm sau một năm nắm giữ. Nếu đường cong dốc lên và mức lãi suất tại từng kỳ hạn còn lại không đổi, chứng khoán này có thể được định giá theo mức bốn năm thấp hơn. Đường cong không đổi khác với lợi suất của chính trái phiếu không đổi.

Đây không phải chuyển tháng hợp đồng tương lai. Vẫn là một trái phiếu và không có coupon roll-down riêng. Tác động nằm trong giá bán giả định, chưa được thị trường hôm nay bảo đảm.

Cùng một khoản hoàn trả, bớt một năm chiết khấu

Giả sử trái phiếu không coupon thanh toán 100 đúng năm năm sau khi mua, lợi suất ghép lãi hằng năm ban đầu 4,5%. Bán đúng một năm sau, không có vỡ nợ, thuế hay chi phí trong phép tính. Không có coupon giữa kỳ phải tái đầu tư; đây đều là số giả định, không phải báo giá hiện tại.

Giá mua = 100 / 1,045⁵ = 80,2451
Giá bán = 100 / (1 + lợi suất bốn năm)⁴
Tỷ suất sinh lời = giá bán / giá mua − 1

Nếu lãi suất không coupon bốn năm hôm nay là 4% và lúc bán vẫn là 4%, giá đạt 85,4804, lợi nhuận một năm 6,524%. Khoản hoàn trả được chiết khấu trong thời gian ngắn hơn và với mức lãi suất thấp hơn.

Lợi suất bán 5% cao hơn 4,5% ban đầu nhưng vẫn tạo lãi 2,524%. Thời gian trôi qua bù một phần tác động bất lợi của lãi suất. Ở 6%, kết quả là −1,291%. Bảng không gán xác suất cho các kịch bản.

Tách đóng góp để tránh cộng trùng

Giữ trước lợi suất riêng của trái phiếu ở 4,5%, chỉ giảm kỳ hạn còn bốn năm. Giá là 83,8561, tương ứng sinh lời 4,5%. Sau đó hạ lợi suất bán về 4% làm giá tăng thêm 1,6243. So với vốn gốc 80,2451, phần tăng thêm bằng 2,024 điểm phần trăm; tổng là 6,524%.

Đây là cách phân rã có mốc so sánh cụ thể. Một số báo cáo đưa roll-down vào carry. Cộng thêm 4,5% vào toàn bộ mức sinh lời do giá 6,524% sẽ tính thời gian hai lần. Không nhận coupon bằng tiền không có nghĩa không có lợi nhuận nắm giữ.

Với trái phiếu coupon, phải dùng giá mua và bán gồm lãi tích lũy, cộng giá trị cuối kỳ của coupon nhận được rồi trừ phí. Ngày thanh toán, tái đầu tư và quy ước tính lãi phải nhất quán. Lợi suất ngang mệnh giá không tự động thay thế lãi suất không coupon trong công thức này.

Hai ngưỡng lợi suất cho hai mục tiêu

Đặt giá bán bằng giá mua cho ngưỡng bảo toàn vốn danh nghĩa 1,045^5/4 − 1, khoảng 5,656%. Thấp hơn mức đó thì có lãi trong ví dụ chưa tính phí; cao hơn thì lỗ. Chi phí cơ hội vẫn chưa được xét.

Nếu công cụ không coupon một năm cùng đồng tiền và chất lượng tín dụng tương đương chốt được 3%, mục tiêu cuối kỳ là giá mua × 1,03. Lợi suất bốn năm cân bằng hai lựa chọn:

Ngưỡng so với phương án thay thế = [1,045⁵ / 1,03]^1/4 − 1 = 4,8784%

Ở 4,8784%, cả hai cùng sinh lời 3%. Ở 5%, trái phiếu vẫn lãi 2,524% nhưng thua phương án kia. Mức ngưỡng cũng là lãi suất kỳ hạn không coupon bốn năm bắt đầu sau một năm, suy ra từ lãi suất giao ngay một và năm năm đã giả định. Cần phân biệt lãi suất kỳ hạn hàm ý với lãi suất tái đầu tư thực tế, thay vì biến quan hệ giá thành dự báo ngân hàng trung ương.

Khoản 6,524% khi đường cong giữ nguyên thuộc một kịch bản khác với kịch bản làm hai phương án bằng nhau. Đó không phải phần thưởng chắc chắn, miễn rủi ro. Lợi nhuận kỳ vọng còn cần xác suất kịch bản có cơ sở.

Kiểm tra khả năng thực hiện

1. Chốt ngày thanh toán, ngày bán, kỳ hạn còn lại, đồng tiền và lịch trả tiền.
2. Tách lợi suất riêng không đổi, đường cong không đổi và cú sốc mức hoặc hình dạng tại điểm bốn năm liên quan.
3. Tính ngưỡng giữ vốn và ngưỡng vượt phương án khác bằng giá có thể khớp, với chi phí nhất quán.
4. Đưa tài trợ vào dòng tiền trước khi tính lợi nhuận vốn chủ; ký quỹ và thiếu thanh khoản có thể buộc bán sớm.
5. Tính lại khi vượt ngưỡng ròng, chênh lệch tín dụng tăng hoặc dòng tiền đổi. Trái phiếu có quyền mua lại cần mô hình định giá quyền chọn.

Kết quả hữu ích là bản đồ giá bán gắn với chuẩn so sánh rõ ràng. Độ dốc chỉ mở đầu việc đánh giá, không chứng minh lựa chọn tốt hơn.