Đấu giá trái phiếu Mỹ: tỷ lệ dự thầu cao vì sao vẫn có lợi suất vượt WI?

Một cuộc đấu giá trái phiếu Mỹ có lượng dự thầu gấp ba lượng được phân bổ vẫn có thể cho kết quả giá kém hơn mức tham chiếu trước đấu giá. Tỷ lệ dự thầu và chênh lệch lợi suất không mâu thuẫn: chúng trả lời hai câu hỏi khác nhau. Chỉ tiêu thứ nhất hỏi có bao nhiêu lượng đặt mua; chỉ tiêu thứ hai hỏi phải chấp nhận mức lợi suất nào để phân bổ đủ lượng cung.

Đếm đúng lượng dự thầu và lượng được phân bổ

Bài viết xét đấu giá một giá của trái phiếu Kho bạc Mỹ danh nghĩa, trả lãi suất cố định. Lãi suất chiết khấu của tín phiếu, lợi suất thực của trái phiếu chống lạm phát và biên chiết khấu của trái phiếu lãi suất thả nổi không được ghép thành cùng một thước đo.

Tỷ lệ bid-to-cover, viết tắt BTC, lấy tổng mệnh giá dự thầu thuộc phạm vi phát hành cho công chúng chia cho mệnh giá thực tế được phân bổ trong cùng phạm vi. Đây không phải tỷ lệ của số tiền thanh toán bằng tiền mặt. Phải cộng dự thầu cạnh tranh, không cạnh tranh thông thường và phần không cạnh tranh FIMA; phần SOMA bị loại khỏi cả tử số và mẫu số. FIMA nằm trong lượng phát hành công bố, còn SOMA được phân bổ bổ sung bên ngoài lượng đó.

Kết quả chính thức của trái phiếu 10 năm ngày 11/2/2026 là một phép kiểm tra hữu ích: 100.280.490.500 USD chia cho 42.000.040.500 USD cho tỷ lệ công bố 2,39. Nếu cộng SOMA 11.900.865.300 USD vào cả hai phía, tỷ lệ sai sẽ xấp xỉ 2,08. Mẫu số phải là mệnh giá thực tế được phân bổ theo chú thích kết quả, không tự thay bằng lượng phát hành dự kiến đã làm tròn.

Các nhóm nhà tạo lập sơ cấp, dự thầu trực tiếp và gián tiếp là cách chia phần cạnh tranh. Không cộng chúng thêm một lần vào tổng cạnh tranh. Nhóm gián tiếp cũng không tự động xác định quốc tịch hay người sở hữu cuối cùng.

Cùng tỷ lệ 3 lần nhưng phân bố lợi suất khác nhau

A và B dưới đây là hai phân bố giả định độc lập, không phải kết quả thực hay diễn biến thị trường nối tiếp nhau. Đơn vị tiền là triệu USD mệnh giá. Giả sử phát hành 100; dự thầu không cạnh tranh thông thường là 3, FIMA không cạnh tranh là 2, SOMA bằng 0. Phần không cạnh tranh hợp lệ 5 được phân bổ trước, để lại 95 cho cạnh tranh.

Cả hai trường hợp có dự thầu cạnh tranh 295. Tổng được tính vào BTC là 295＋3＋2＝300, trong khi phân bổ 100, nên BTC cùng bằng 3,00. Lấy 295 chia 95 sẽ ra khoảng 3,1053, nhưng đó chỉ là tỷ lệ riêng của phần cạnh tranh trong ví dụ, không phải BTC chính thức.

Mỗi hàng thể hiện tổng dự thầu tại một mức lợi suất và có thể gồm lệnh của nhiều người độc lập. Một hàng có lượng lớn không phải là một lệnh khổng lồ của riêng một người. Tất cả lệnh đều hợp lệ; vị thế mua ròng cần báo cáo của mỗi người được giả định bằng không. Các phần được chia để đáp ứng giới hạn 35% và bước mệnh giá áp dụng cho từng người. Mô hình không tạo tỷ lệ cao bằng cách lén đưa vào một lệnh vượt giới hạn.

Xếp lợi suất từ thấp lên cao để tìm điểm dừng

Với cùng trái phiếu, người chấp nhận lợi suất thấp hơn đang chấp nhận giá cao hơn. Sau khi phân bổ phần không cạnh tranh, Kho bạc nhận các lệnh cạnh tranh từ lợi suất thấp lên cao đến khi đủ cung.

Ở A, mức 4,000% nhận 60 và còn cần 35. Có 70 dự thầu ở mức 4,020%, nhưng chỉ 35 được nhận. Lợi suất trúng thầu cao nhất là 4,020%; tỷ lệ phân bổ tại đó bằng 35/70＝50,00%. Ở B, hai hàng đầu mới nhận 20＋45＝65. Cần thêm 30 từ mức 4,040%, nơi có 50 dự thầu, nên lợi suất cao nhất là 4,040% và tỷ lệ phân bổ bằng 60,00%.

Mẫu số của tỷ lệ cận biên là lượng dự thầu ngay tại lợi suất cao nhất được nhận, không phải 100 phát hành hoặc 300 tổng dự thầu. Hai tỷ lệ trong ví dụ là chính xác, và các số phân bổ đáp ứng bước mệnh giá nên không phát sinh phần dư do làm tròn.

Đấu giá một giá không có nghĩa mỗi người trả mức giá ứng với lợi suất riêng đã ghi. Tất cả người trúng A được áp dụng giá thống nhất tương ứng 4,020%; tất cả người trúng B được giá tương ứng 4,040%, kể cả phần không cạnh tranh. Đây là lợi suất trúng thầu, không phải lãi suất coupon hay chính số tiền thanh toán. Vì vậy, dự thầu ở lợi suất thấp không có nghĩa cuối cùng người đó chỉ nhận lợi suất thấp hơn những người còn lại.

Chênh lệch với WI cần một chuẩn so sánh độc lập

Giả định cả hai trường hợp có cùng lợi suất WI phía giá mua là 4,030%, đúng trái phiếu, cùng ngày thanh toán và tại thời điểm đóng dự thầu cạnh tranh. Đây là đầu vào giả định, không phải báo giá thị trường đã quan sát, cũng không được suy ra từ BTC. WI là giao dịch chứng khoán sau thông báo phát hành nhưng trước khi phát hành chính thức.

Theo cách tính lợi suất trúng thầu cao nhất trừ lợi suất WI, A có −1 điểm cơ bản, tức thấp hơn chuẩn 1 điểm cơ bản; B có +1 điểm cơ bản, hay một mức tail dương. Kết quả thấp hơn WI thường được gọi là stop-through. Khi lợi suất được viết theo phần trăm, phải nhân chênh lệch với 100: (4,020−4,030)×100＝−1. Chênh lệch 0,020 điểm phần trăm giữa hai kết quả là 2 điểm cơ bản, không phải 0,02 điểm cơ bản hoặc 2%.

A có 130 dự thầu cạnh tranh ở 4,020% trở xuống, đủ hấp thụ cung 95. B chỉ có 65 tại cùng ngưỡng, nên phải đi lên 4,040%. Lượng dự thầu tổng thể bằng nhau không có nghĩa lượng chấp nhận giá quanh chuẩn thị trường bằng nhau. Mô hình cho thấy phân bố điều kiện giá, chứ không chứng minh động cơ của một người mua thực tế nào.

Lệnh không được nhận vẫn có thể làm tỷ lệ tăng

Chỉ sửa A bằng cách thêm một người độc lập dự thầu 30 ở 4,060%. Vì lợi suất yêu cầu cao hơn điểm dừng, lệnh mới vẫn không được phân bổ. Tổng dự thầu tăng lên 330, đưa BTC từ 3,00 lên 3,30. Trong khi đó, lợi suất cao nhất 4,020%, chênh lệch −1 điểm cơ bản với cùng WI và tỷ lệ phân bổ 50% đều giữ nguyên.

Điều này chứng minh chỉ tiêu lượng có thể thay đổi mà kết quả giá không đổi. Nó không chứng minh các lệnh không trúng là giả hoặc nhà đầu tư cố tình thao túng số liệu. Mỗi người có điều kiện giá mà họ sẵn sàng chấp nhận.

Khi đối chiếu BTC lịch sử, cần ghép đúng kỳ hạn, loại chứng khoán, phát hành mới hay mở lại đợt cũ, và thay đổi quy mô cung. Không thể lấy một ngưỡng số lần chung để kết luận mọi cuộc đấu giá phía trên ngưỡng đều mạnh.

Kiểm tra đúng mã, đúng thời điểm và đủ độ chính xác

Một mức “lợi suất 10 năm” chung chưa chắc là WI của đúng CUSIP đang đấu giá. Ngày thanh toán, phát hành mới hay mở lại, nguồn dữ liệu, giờ đóng dự thầu cùng múi giờ và phía báo giá đều phải khớp. Phía giá mua của WI thuộc thị trường thứ cấp, không phải “lợi suất cao nhất mà người dự thầu đưa ra” trong đấu giá sơ cấp.

Giữ lợi suất trúng thầu ở 4,040%, rồi giả định WI lần lượt 4,030%, 4,035% và 4,040%, ta có chênh lệch +1, +0,5 và 0 điểm cơ bản. Đây là thử độ nhạy, không phải chênh lệch mua bán đã quan sát. Nếu khác thời điểm hoặc làm tròn đủ sức đổi dấu, chưa thể gắn nhãn một cuộc đấu giá “yếu rõ rệt”.

Trong kết quả ngày 11/2/2026, mức cao nhất 4,177%, trung vị 4,110% và mức thấp 4,060% cũng không phải WI. Trung vị chỉ ngưỡng mà 50% mệnh giá cạnh tranh trúng thầu đã dự ở mức đó hoặc thấp hơn; mức thấp tương ứng 5%. Chúng không phải trung bình cộng hay lệnh thấp nhất. Không có WI đồng thời thì không tính tail thực tế của cuộc đấu giá này.

Đường cong lợi suất kỳ hạn cố định cuối ngày cũng không thay thế được báo giá WI đúng lúc đóng thầu: thời điểm và cách nội suy không giống nhau. Muốn nối giá với dòng tiền, có thể đối chiếu cách tính lợi suất đến ngày đáo hạn của trái phiếu. Tail chỉ là kết quả so với chuẩn, không phải lợi nhuận đầu tư sau đó.

Năm bước tách đánh giá lượng khỏi đánh giá giá

1. Xác định CUSIP, kỳ hạn, phát hành mới hay mở lại, ngày đấu giá và thanh toán; giữ đúng phạm vi trái phiếu danh nghĩa trả lãi cố định.
2. Tính lại BTC theo chú thích chính thức: gồm FIMA, loại SOMA, không cộng trùng nhóm con và dùng mệnh giá thực tế trúng thầu.
3. Đọc lợi suất trúng thầu cao nhất cùng tỷ lệ phân bổ tại đó. Tìm mức lợi suất cần để lượng cung được hấp thụ đủ.
4. Lưu nguồn WI cùng mã, ngày thanh toán, giờ đóng thầu, múi giờ, phía giá và độ chính xác. Không dùng lợi suất đóng cửa chung để lấp chỗ thiếu.
5. Tính chênh lệch bằng điểm cơ bản rồi đánh giá riêng với lượng. Muốn bàn về hướng thị trường hay lợi nhuận phải kiểm tra thêm giá thực tế, khoảng thời gian và chi phí.

BTC mô tả độ phủ về lượng; lợi suất cao nhất đánh dấu ranh giới phân bổ; tail đo khoảng cách với chuẩn thị trường. Tách ba vai trò này mới giải thích được vì sao cùng tỷ lệ 3 lần vẫn cho hai kết quả khác nhau.