Giá trị doanh nghiệp và vốn hóa: Nợ làm thay đổi giá trị mỗi cổ phiếu ra sao?

Hai doanh nghiệp cùng tạo ra EBITDA 200 triệu mỗi năm. Một bên có vốn hóa 800 triệu, bên kia 1.100 triệu. Doanh nghiệp thứ nhất có vẻ rẻ hơn, nhưng mức nợ cao hơn có thể giải thích toàn bộ khoảng cách. Với giả định dưới đây, cả hai đều có giá trị doanh nghiệp 1.200 triệu và EV/EBITDA bằng 6 lần.

Mua cổ phiếu phổ thông không đồng nghĩa với sở hữu toàn bộ hoạt động kinh doanh không kèm nghĩa vụ tài chính. Cổ đông hưởng phần giá trị còn lại sau các quyền đòi hỏi của bên cấp vốn khác. Vì vậy, phải xác định đúng phần thuộc cổ đông trước khi chia một mức định giá cho số cổ phiếu.

Từ vốn hóa đến giá trị hoạt động kinh doanh

Xét công ty phi tài chính giả định A. Mọi số tiền đều tính bằng triệu của cùng một đồng tiền, trừ giá trị mỗi cổ phiếu. Công ty có 100 triệu cổ phiếu phổ thông, giá 8, nợ được định giá 500 và tiền đủ điều kiện khấu trừ 100 theo quy ước đang dùng. Ví dụ cơ sở không có cổ phiếu ưu đãi, lợi ích không kiểm soát, hợp đồng thuê hay công cụ chuyển đổi.

Vốn hóa là 100 × 8 = 800. Giá trị doanh nghiệp, EV, là 800 + 500 − 100 = 1.200. Nợ ròng bằng 400. Đi ngược lại, 1.200 − 400 cho giá trị vốn cổ phần phổ thông 800, tức 8 mỗi cổ phiếu. Tiền được trừ khi chuyển từ vốn hóa sang EV hoạt động và cộng lại khi đi từ EV về giá trị cổ đông.

B cũng có 100 triệu cổ phiếu nhưng giá 11, nợ 200 và tiền 100. Vốn hóa là 1.100, còn EV vẫn bằng 1.200. Nếu EBITDA, tức lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao, đều là 200, cả hai có EV/EBITDA 6 lần. Lấy vốn hóa chia EBITDA sẽ ra 4 và 5,5 lần, nhưng đã ghép tử số chỉ thuộc cổ đông với lợi nhuận trước chi phí tài trợ.

Cùng một hệ số không có nghĩa là hai khoản đầu tư hấp dẫn như nhau. Tăng trưởng, nhu cầu đầu tư, khả năng chuyển lợi nhuận thành tiền và rủi ro tái cấp vốn có thể khác biệt. Thống nhất phạm vi chỉ sửa một lỗi so sánh, chưa hoàn tất định giá.

EV giảm 10%, giá trị cổ đông có thể giảm 15%

Hãy kiểm tra độ nhạy của A, không xem đây là dự báo giá. Giữ nguyên nợ và tiền, nếu giá trị hoạt động giảm từ 1.200 xuống 1.080, vốn cổ phần phổ thông giảm từ 800 xuống 680. Giá trị mỗi cổ phiếu từ 8 còn 6,80, giảm 15%.

Khi nợ ròng cố định, hệ số khuếch đại biến động phần trăm là EV chia giá trị cổ phần: 1.200/800 = 1,5. Dòng cuối bổ sung một giả định khác: tiền chỉ còn 50 và phần hoạt động còn lại vẫn được định giá 1.080. Cổ đông còn 630, thấp hơn ban đầu 21,25%.

Chi tiền không nhất thiết làm mất giá trị: máy móc hoặc thương vụ mua lại có thể nâng giá trị hoạt động. Bảng này cố ý giữ giá trị đó không đổi. Cũng không được khấu trừ hai lần cùng một khoản tiền đã tiêu trong quá khứ, vừa khỏi số dư tiền vừa khỏi định giá dòng tiền tương lai.

Hệ số 1,5 không cố định mãi. Phát hành cổ phiếu, cổ tức, mua doanh nghiệp, thanh khoản và giá trị thị trường của nợ đều có thể làm thay đổi quan hệ. Khi doanh nghiệp khó khăn tài chính, cần đánh giá lại quyền của chủ nợ và thứ tự ưu tiên. Phép trừ đơn giản cho kết quả âm không có nghĩa cổ phiếu phải giao dịch với giá âm; nó cho thấy mô hình chưa đủ.

Dùng tiền trả nợ không tự tạo thêm giá trị cổ đông

Trở lại A lúc đầu. Công ty dùng 100 tiền để trả 100 nợ theo mệnh giá, không phát sinh phí, tác động thuế hay thay đổi hoạt động. Nợ còn 400, tiền bằng 0. Nợ ròng vẫn là 400; với EV 1.200, cổ đông phổ thông vẫn có giá trị 800.

Nợ gộp giảm nhưng một tài sản cũng giảm tương ứng. Chỉ vì trả được 100 nợ mà cộng thêm 100 vào giá trị cổ phần là tính trùng cải thiện. Lãi vay tương lai thấp hơn, điều kiện tái cấp vốn tốt hơn hoặc thay đổi tỷ lệ chiết khấu có thể ảnh hưởng giá trị, nhưng cần giả định riêng và có cơ sở.

Các quyền lợi khác cũng phải được đối chiếu

Trong ví dụ mở rộng riêng biệt, EV hoạt động là 1.200, tiền đủ điều kiện 100 và khoản đầu tư không hợp nhất, được định giá riêng ngoài hoạt động, là 80. Trừ nợ 500, cổ phần ưu đãi 40 và lợi ích không kiểm soát trị giá 60, phần cổ đông phổ thông là 1.200 + 100 + 80 − 500 − 40 − 60 = 780. Với 100 triệu cổ phiếu, giá trị là 7,80 mỗi cổ phiếu, không phải 12 từ phép chia thẳng EV.

Điều chỉnh 60 cần thiết khi định giá đã gồm 100% kết quả công ty con hợp nhất nhưng một phần thuộc cổ đông bên ngoài. Chỉ trừ quyền đó một lần. Không thể giảm toàn bộ giá trị hợp nhất theo tỷ lệ sở hữu rồi lại trừ cùng phần lợi ích không kiểm soát. Khoản đầu tư 80 cũng chỉ được cộng nếu giá trị hoặc thu nhập của nó chưa nằm trong dòng tiền hoạt động hay mẫu số lợi nhuận.

Các khoản phải cùng thời điểm và cơ sở giá trị. Nợ theo sổ sách đôi khi là giá trị gần đúng, nhưng có thể lệch đáng kể so với thị trường. Số tiền phải thanh toán khi mua lại doanh nghiệp cũng có thể khác. Giá một thương vụ và EV trên bộ lọc cổ phiếu không mặc nhiên thay thế được cho nhau.

Tiền, thuê tài sản và EBITDA cần được xử lý nhất quán

Đọc thuyết minh trước khi trừ toàn bộ tiền. Tiền bị hạn chế sử dụng, tiền gửi thế chấp và tiền cần để vận hành không hẳn bù trừ nợ giống tiền dư thừa tự do. Điều đó không khiến chúng vô giá trị. Cần tách khả năng sử dụng, thời điểm hết hạn chế và giá trị kinh tế, đồng thời nói rõ quy ước điều chỉnh.

Nếu một cách tính điều chỉnh loại 40 trong số 100 tiền của A khỏi khoản được khấu trừ, tiền hợp lệ còn 60. EV điều chỉnh là 800 + 500 − 60 = 1.240, tương đương 6,20 lần EBITDA thay vì 6,00. Không nên tiếp tục trừ cùng nhu cầu tiền vận hành ấy trong định giá kinh doanh.

Nợ thuê và EBITDA phải đi cùng một cơ sở. Nghĩa vụ thuê có thể lớn, trong khi chi phí liên quan thể hiện dưới dạng khấu hao và lãi vay thay vì chi phí thuê hoạt động có thể so sánh trực tiếp. Bỏ nợ thuê ở tử số nhưng giữ EBITDA cao hơn do cách hạch toán có thể làm hệ số có vẻ rẻ giả tạo.

EBITDA không phải tiền sẵn sàng chia cho cổ đông. Đầu tư thay thế tài sản, vốn lưu động, thuế và chi phí tài trợ vẫn cần được tính đến. Sáu lần EBITDA không bảo đảm hoàn vốn sau sáu năm. Kiểm tra lợi nhuận trong mẫu số P/E cũng giúp tách thay đổi giá cổ phiếu khỏi thay đổi nền tảng kế toán.

Lập phép đối chiếu có thể cập nhật sau công bố mới

1. Chốt phạm vi: EV hoạt động, cổ phần phổ thông, hợp nhất và khoản đầu tư ngoài hoạt động.
2. Đồng bộ thời điểm: nối vốn hóa hiện tại với nợ và tiền, bổ sung cổ tức, vay mới, mua lại cổ phiếu và giao dịch hoàn tất sau ngày báo cáo.
3. Thống nhất lợi nhuận: cùng kỳ quá khứ hoặc dự báo, cách xử lý thuê và hợp nhất; kiểm tra thêm chuyển đổi thành tiền.
4. Tính mỗi quyền một lần: nợ, ưu đãi, bên ngoài và pha loãng. Không trừ toàn bộ công cụ chuyển đổi như nợ rồi đồng thời coi đã chuyển hết thành cổ phiếu mà không điều chỉnh tương ứng.
5. Chọn đúng số cổ phiếu: phù hợp ngày định giá và cách tính pha loãng; số bình quân gia quyền dùng cho EPS báo cáo không tự động phù hợp với định giá hiện tại.

“EV/EBITDA 6 lần, nợ ròng 400 và giá trị mỗi cổ phiếu 8 theo kịch bản này” là kết luận có thể tính lại. “Vốn hóa nhỏ hơn nên rẻ hơn” lại bỏ qua cấu trúc vốn quyết định phần giá trị của cổ đông.