Giá cổ phiếu không đổi, P/E giảm: kiểm tra lợi nhuận ở mẫu số

Trước khi công bố báo cáo tài chính, cổ phiếu có giá 24. Sau công bố, giá vẫn là 24 nhưng hệ số giá trên lợi nhuận giảm từ 20 xuống 15. Thị trường không hề giảm giá bán; phần lợi nhuận trong mẫu số đã thay đổi. Muốn biết định giá có hấp dẫn hơn hay không, cần xác định quý nào được thêm vào, quý nào bị loại và phần lợi nhuận mới có thể lặp lại đến đâu.

P/E thấp hơn có thể đến từ cải thiện kinh doanh bền vững. Nhưng lãi bán tài sản, đỉnh chu kỳ hoặc việc chuyển sang dự báo lạc quan cũng tạo ra kết quả tương tự. Vì vậy, hãy dựng lại phép tính trước khi kết luận cổ phiếu rẻ.

Dựng lại cửa sổ bốn quý gần nhất

Xét một doanh nghiệp giả định có 100 triệu cổ phiếu phổ thông trong mọi kỳ, không có cổ phiếu ưu đãi, công cụ pha loãng, chia tách hay thay đổi số cổ phiếu. Tất cả lợi nhuận đều sau thuế và thuộc về cổ đông phổ thông; giá và lợi nhuận dùng cùng một đồng tiền.

Bốn quý cũ lần lượt lãi 10, 20, 40 và 50 triệu, tổng cộng 120 triệu. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu, tức EPS, là 1,20; ở giá 24, P/E bằng 20 lần. Quý mới lãi 50 triệu thay thế quý xa nhất chỉ lãi 10 triệu: 120 − 10 + 50 = 160 triệu. EPS tăng lên 1,60 và P/E giảm còn 15 lần.

EPS tăng một phần ba nhưng hệ số giảm một phần tư. Hai tỷ lệ không đối xứng vì lợi nhuận nằm ở mẫu số. Việc cập nhật kỳ tính không tự tạo ra lợi nhuận đầu tư: giá vẫn là 24. Cùng mức giá ấy chỉ đang được so với lợi nhuận công bố lớn hơn.

Một mức giá có thể đi cùng bốn hệ số

Giả sử 50 triệu lợi nhuận quý mới bao gồm 30 triệu lãi bán tài sản, đã sau thuế và thuộc về cùng nhóm cổ đông. Nếu một phân tích ghi rõ việc loại khoản lãi này, lợi nhuận còn 130 triệu, EPS là 1,30 và P/E xấp xỉ 18,46 lần.

Bốn dòng không đo cùng một đối tượng. Kỳ lịch sử hoặc cách điều chỉnh khác nhau; dòng cuối dùng lợi nhuận chưa thực hiện. Hai màn hình hiển thị 13,33 và 18,46 có thể đều đúng số học nhưng đang trả lời những câu hỏi khác nhau.

18,46 cũng không phải P/E «thật» duy nhất. Mỗi điều chỉnh cần lý do và bảng đối chiếu. Bán một bộ phận có thể đem về tiền thật nhưng đồng thời làm mất nguồn lợi nhuận tương lai. Loại lãi bán rồi vẫn giữ toàn bộ lợi nhuận dự kiến của bộ phận đã bán là không nhất quán.

Điều chỉnh lợi nhuận là đánh giá khả năng lặp lại

Điều chỉnh hữu ích phản ánh sức sinh lời của phần kinh doanh còn lại, không xóa mọi chi phí bất lợi. Tái cơ cấu lặp đi lặp lại, thù lao bằng cổ phiếu thường xuyên và chi phí duy trì năng lực sản xuất vẫn có ý nghĩa kinh tế. Không chi tiền ngay không đồng nghĩa cổ đông không chịu chi phí.

Cần đối xử cân xứng với lãi và lỗ. Giữ khoản lãi bất thường nhưng loại khoản lỗ bất thường sẽ làm kết quả thiên về lạc quan. Nếu điều chỉnh bắt đầu từ con số trước thuế, phải đối chiếu thuế và phần thuộc cổ đông trước khi so với EPS ròng. Khoản 30 triệu trong ví dụ đã thống nhất các yếu tố đó.

Dòng tiền là một lớp kiểm tra, không phải phán quyết tự động. Lợi nhuận tăng nhưng dòng tiền kinh doanh yếu cần được xem qua phải thu, tồn kho và thời điểm thu tiền. Tích trữ hàng theo mùa khác với việc liên tục không thu được tiền bán hàng. Tiền từ bán tài sản cũng không chứng minh doanh nghiệp có thể tạo lại cùng mức lãi hoạt động mỗi năm.

Hạ dự báo có thể đẩy P/E lên mà giá không tăng

Ở giá 24, EPS dự kiến 1,80 cho P/E dự phóng 13,33. Nếu dự báo giảm xuống 1,35 còn giá đứng yên, hệ số tăng lên 17,78, tức tăng một phần ba. Đây không phải bằng chứng nhà đầu tư chấp nhận trả giá cao hơn; kỳ vọng lợi nhuận đã suy yếu.

Giữ nguyên kỳ dự báo. Năm tài chính tiếp theo không nhất thiết trùng với mười hai tháng tới. Ngày cập nhật cũng quan trọng: dùng giá hôm nay với dự báo cũ trước một cảnh báo lợi nhuận đáng kể có thể tạo cảm giác rẻ chỉ vì dữ liệu chậm đổi.

Với doanh nghiệp chu kỳ, giá bán, sản lượng hoặc biên lợi nhuận ở đỉnh có thể tạo lợi nhuận lớn và P/E thấp ngay khi kết quả dễ giảm. Ở đáy chu kỳ, lợi nhuận gần bằng không lại khiến hệ số rất cao. Lợi nhuận bình thường hóa hữu ích cho phân tích kịch bản nhưng vẫn là giả định cần giải thích, không phải sự thật quan sát được hay bảo đảm phục hồi.

Giá giảm chưa chắc hệ số đã rẻ hơn

Trong kịch bản sức ép riêng biệt, giá giảm từ 24 xuống 18, còn EPS cùng cơ sở giảm từ 1,60 xuống 1,00. Cổ phiếu mất 25% nhưng P/E tăng từ 15 lên 18 vì lợi nhuận giảm nhanh hơn. Với EPS dương và cùng cách tính:

P/E mới ÷ P/E cũ = (giá mới ÷ giá cũ) × (EPS cũ ÷ EPS mới)

Mẫu số gần bằng không hoặc âm khiến cách xếp hạng «càng thấp càng rẻ» không còn phù hợp. P/E âm không phải món hời tốt hơn. Cũng phải tách tổng lợi nhuận khỏi EPS: 120 triệu chia 100 triệu cổ phiếu cho 1,20; chia bình quân 110 triệu cổ phiếu chỉ còn khoảng 1,0909. Tại giá 24, P/E sẽ là 22.

Vì vậy, hãy kiểm tra số cổ phiếu bình quân gia quyền và EPS cơ bản hay pha loãng. Số cổ phiếu cuối kỳ không thay thế được bình quân; cộng máy móc bốn EPS quý có thể sai khi vốn thay đổi. Cơ chế mua lại cổ phiếu và lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu giúp tách hai tác động này.

Trình tự kiểm tra trước khi so sánh định giá

1. Chốt dữ liệu giá: thời điểm, đồng tiền và đơn vị chứng khoán, gồm tỷ lệ chứng chỉ lưu ký so với cổ phiếu cơ sở.
2. Xác định kỳ: bốn quý, năm tài chính hoặc thời hạn dự báo; đối chiếu quý được thêm và quý bị loại.
3. Thống nhất cơ sở kế toán: lợi nhuận thuộc cổ đông, hoạt động tiếp tục hay toàn bộ, EPS cơ bản hay pha loãng, thuế và điều chỉnh.
4. Kiểm tra tính bền vững: tách cải thiện hoạt động khỏi lãi bán tài sản và đỉnh chu kỳ; xem khả năng chuyển lợi nhuận thành tiền cùng phần kinh doanh còn lại.
5. Thử độ vững của kết luận: tính lại với lợi nhuận thấp hơn và khả năng pha loãng. Nhận định dựa trên 1,80 phải đổi nếu chỉ còn cơ sở bảo vệ mức 1,35.

«P/E giảm vì lãi bán tài sản làm phình lợi nhuận bốn quý» có giá trị hơn câu «cổ phiếu rẻ». Sau khi đối chiếu đủ, việc so với doanh nghiệp thực sự tương đồng hoặc lịch sử của chính công ty mới có ý nghĩa. Bản thân P/E không xác định giá hợp lý, tỷ suất tiền mặt hay thời gian hoàn vốn được bảo đảm.