黃金白銀創週末新高，銅市場“割裂”

日本經濟在第三季的萎縮幅度超出最初預估，修正數據顯示這是六個季度以來的首次收縮，這為日本經濟刺激方案進一步提供了合理性。

日本政府週一發布數據顯示，第三季GDP折合年率萎縮2.3%，較初步預估的1.8%降幅進一步擴大，預期中位數跌幅為2%，這是六個季度以來的首次下降，主要受企業支出低於預期的影響。

數據發布後，十年期日本公債殖利率有所下行，目前十年期公債殖利率上漲至1.953%，日本20年期公債殖利率上行2.4BP，升至2.946%。先前日債因市場對日本央行近期升息預期升溫而大幅攀升。

經濟學家表示，第三季的疲軟主要源自於監管變化導致的住宅投資暫時性下滑。這一結果不太可能改變日本央行尋求進一步升息的立場，因為通膨持續存在，且圍繞貿易問題的不確定性有所緩解。

資本支出低於預期

修正數據顯示，日本經濟關鍵組成部分呈現好壞參半的跡象。資本支出較前一季下降0.2%，與初步預估的成長1.0%形成反差。私人消費則從初步數據的成長0.1%上修至成長0.2%。

週一公佈的另一份數據顯示，10月實質薪資年減0.7%，這是連續第十個月下降。名目薪資上漲2.6%，基本工資也以相同的速度攀升，暗示薪資成長動能持續，但成長速度仍低於通膨率。日本通膨率已經連續三年半以上維持在或高於日本央行2%的目標水平，這是1990年代初以來的最長紀錄。

投資人正密切關注經濟數據以及首相高市早苗提振經濟措施的任何進展，日本央行下週將召開政策會議。

央行升息路徑或不受影響

儘管經濟數據疲軟，但市場預計這不會幹擾日本央行進一步升息的立場。過去一周，市場已消化了12月升息的可能性。

日本央行總裁植田和男先前表示，央行將在即將舉行的政策會議上權衡升息的利弊。支撐央行升息立場的因素包括通膨持續以及圍繞貿易問題的不確定性有所緩解。

來源：華爾街見聞

美國最高法院今日就川普解除聯邦貿易委員會官員的案件展開辯論，這場聽證將為聯準會理事庫克(Lisa Cook)的命運提供關鍵線索。這兩起案件將檢驗最高法院去年5月為聯準會設立的"特殊保護條款"能否繼續有效，該條款旨在防止總統隨意解僱聯準會官員。

對聯準會而言，此案關乎其獨立性這項經濟管理的核心支柱。聯邦法律規定，理事只能因"正當理由"被免職，這一條款確保了貨幣政策制定者無需擔心因總統不滿而被解職。川普今年多次批評聯準會降息速度過慢，暗示有意解僱主席鮑威爾。若最高法院裁定支持川普，可能從根本上削弱央行獨立性。

此案的影響不限於聯準會。法院的保守派多數正考慮推翻1935年的判例，該判例允許國會設立獨立機構並保護其領導人免受總統控制。這項裁決也將影響川普試圖從勞工關係、消費品安全、交通安全和就業歧視等多個政府機構解職的官員。

聯準會公開市場委員會將於明天召開為期兩天的會議，可能宣布新一輪降息。而最高法院的這場辯論，將在貨幣政策決策的關鍵時刻，決定聯準會能否維持其政策獨立性。

法院態度或將逆轉"聯準會例外"

最高法院是否會強化其先前暗示的"聯準會可保留職位保護"立場，成為本案核心問題。

去年5月22日，最高法院裁定川普可暫時解除另外兩個機構官員職務，理由是這些機構似乎執行屬於總統的行政職能。但在一段簡短的旁注中，法院表示聯準會不一定受該裁決影響，稱其為"結構獨特的準私人實體"，有別於其他獨立機構。

然而，這項區分在雙方陣營看來都難以自圓其說。聯準會同樣監管銀行──這項職責屬於傳統定義的行政職能。 "他們制定和執行法規，施加罰款，"New Civil Liberties Alliance律師Jacob Huebert表示，"這些都是行政部門的工作，理應由行政部門控制。"

法院自由派法官同樣不認同這項區分，但他們主張的解決方案是維護國會為其他機構及聯準會設立的職位保護。大法官Elena Kagan在5月的異議意見中諷刺這一例外為"量身定制的美聯儲例外"，目的是避免驚擾市場。她代表三位民主黨任命的大法官寫道，美聯儲的獨立性"建立在與其他機構相同的憲法和分析基礎之上"。

聯邦貿易委員會官員Rebecca Kelly Slaughter在採訪中表達了相同質疑："憲法中沒有'除非涉及金融'的例外條款。從實質角度看這也說不通，因為聯邦貿易委員會的工作同樣嚴重影響金融市場。"

川普政府的雙線攻擊策略

川普政府在法律文件中試圖繞過聯準會地位問題。美國司法部副部長D. John Sauer表示，法官無需在聯邦貿易委員會案中解決美聯儲的地位問題，但補充稱政府"未承認美聯儲理事會免職保護條款的合憲性"。

即便法院保留聯準會的"正當理由"條款，庫克案仍可能為川普控制央行提供另一條途徑。政府指控庫克在2021年獲得抵押貸款時，欺詐性地將密西根州和喬治亞州的房產列為"主要住所"以獲得更優惠條款。

Sauer辯稱："庫克在財務文件上的重大、明顯且無法解釋的虛假陳述，造成嚴重的不當行為表象，損害公眾對其作為金融監管者權威的信心。"

庫克及其律師稱指控毫無根據，指責政府斷章取義且未能證明欺詐意圖。庫克也表示，即便指控屬實，也不符合"正當理由"要求，部分原因是這些行為發生在她就任聯準會理事之前，屬於私人行為。

她辯稱，支持川普的裁決"將摧毀聯準會長期以來的獨立性，顛覆金融市場，並為未來總統根據政治議程和選舉日程直接指導貨幣政策制定藍圖」。

重塑聯準會的權力博弈

川普正尋求在聯準會獲得更大影響力。他今年已任命盟友Stephen Miran填補理事會空缺，後者主張快速降息。若成功解除庫克職務——其任期要到2038年才到期——川普將獲得另一次重塑聯準會理事會的機會。

川普計劃明年初宣布接替鮑威爾的人選，後者主席任期將於5月到期。總統已明確表示將選擇支持降息的繼任者。

聯邦貿易委員會案中的次要問題也可能影響庫克。政府主張聯邦法官缺乏阻止解除行政官員職務的憲法權力。若法院接受此論點，可能斷送庫克保留職位的努力。

兩案之間的關聯幾乎確保法官在權衡Slaughter和聯邦貿易委員會案時，會同時考慮庫克和聯準會的情況。曾擔任聯準會總法律顧問13年的Scott Alvarez表示："我猜測的情況是，他們會先聽取Slaughter案，但在聽取庫克案之前不會作出裁決，然後將兩案一併裁決。為什麼要在聽取關於美聯儲例外的辯論之前，就用美聯儲例外來回答Slaughter案呢？"

庫克是川普政府因抵押貸款詐欺指控而提交司法部調查的多名目標之一，這些目標大多為民主黨人。

來源：華爾街見聞

1. 加密礦業的利潤率危機

2025年11月，Marathon Digital Holdings（MARA）在第三季財報中透露了一項策略性轉變，公司宣布"今後將出售部分新挖出的比特幣，以支撐營運資金需求」。這項措施凸顯出，目前加密礦業正面臨利潤率不斷收縮的現實壓力。

無獨有偶，另一家礦企巨頭Riot Platforms（RIOT）發布的2025年10月生產和營運更新中顯示，當月共生產437枚比特幣，環比下降2%，年減14%，同時出售了400枚比特幣。 2025年4月，RIOT也曾出售475枚比特幣－這是RIOT自2024年1月以來首次出售自挖的比特幣。

RIOT曾長期奉行"HODL" 策略，傾向於持有大部分比特幣，以期獲得幣價上漲的收益，然而在區塊獎勵減半後的新周期中，RIOT也開始採取更靈活的資金策略。該公司CEO解釋稱，這種出售可以減少股權融資的需求，從而限制對現有股東的稀釋。這表明，即便是堅持持有策略的頭部礦企，也必須根據市場和營運需要，適時出售部分比特幣產出以維持資金健康。

從幣價和算力數據來看，挖礦利潤正在不斷被擠壓。 2025年末，網路算力攀升至創紀錄的1.1 ZH/s。同時，比特幣價格跌至81,000美元附近，算力價格（哈希率）跌破35美元/PH/s，而算力成本中位數則高達44.8美元/PH/s——這意味著市場競爭加劇，利潤​​空間壓縮，即使是效率最高的礦企也才勉強達到盈虧平衡點。

礦商挖礦邊際收益降低，固定的電費和融資成本卻居高不下。在此背景下，儘管一些礦企已加速轉向AI和高性能運算（HPC），但仍面臨著不同程度的資金緊張和生存壓力。此時，高效率的稅務規劃是緩解資金壓力、支撐長期營運的關鍵策略。接下來，我們將以美國為例，討論稅務規劃是否能有效降低礦企的整體營運壓力。

2. 加密礦企的稅務負擔：以美國為例

2.1 公司稅務框架

在美國，公司可分為穿透實體和C型公司（C Corporations, 標準型股份有限公司）兩種結構。美國稅法下，穿透實體將利潤直接傳遞給公司股東，並在個人層級按個人稅率繳稅，實現單層課稅；而C型公司先在公司層級以固定21% 稅率繳稅，再在個人層級對分紅課稅，形成雙層課稅。

展開而言，獨資企業（Sole Proprietorship）、合夥企業(Partnership)、S型公司（S Corporation）和多數有限責任公司（imited Liability Company，LLC）均屬於穿透實體，不繳納聯邦公司所得稅。穿透實體的收入視同個人普通收入，以普通收入稅率申報，稅率可達37%（如圖）。

表1：2025年美國聯邦普通所得稅率及稅級

加密貨幣作為財產，其挖礦收入、出售收益應稅性質不變，但可能因納稅主體不同導致實際稅負出現差異：

（1）如果加密礦企屬於穿透實體，則不需要繳納聯邦所得稅，但需要公司股東就其利潤份額申報個人所得稅。加密貨幣的取得和交易環節所涉稅種包括普通所得稅和資本利得稅。首先，穿透實體透過挖礦、質押、空投等途徑取得的加密貨幣，要求股東在個人層級以普通收入申報稅（稅率為10%至37%）。其次，當穿透實體出售、兌換或消費加密貨幣時，股東也需要繳納資本利得稅。若持有時間小於或等於一年，收益作為短期資本利得，按普通收入稅率徵稅，稅率區間為10%至37%；如果持有時間大於一年，收益作為長期資本利得，則享受0%、15%或20%的優惠稅率，具體取決於應納稅所得稅（如圖）。

表2：美國長期資本利得稅率與稅級

（2）如果加密礦企屬於C型公司，則需要被徵收21%的統一聯邦企業所得稅，並同步繳納州稅。 C型公司透過挖礦、質押、空投等途徑取得的加密貨幣將以其公允價值計入公司營收，出售、兌換或消費加密貨幣的資本利得（不區分長短期）同樣計入公司營收，核減其成本及相關費用後形成的公司利潤，將以21%的聯邦企業所得稅，同時按照各州標準同步繳納。如果C型公司選擇向股東分紅，也會觸發股利層級的再次課稅，形成雙層課稅。

2.2 多重稅負的挑戰

美國轄區內，大型、公開募款或擬上市的礦企，例如MARA、RIOT、Core Scientific等，幾乎普遍以C型公司形式運作；而小型或新創礦企則更傾向於採用穿透實體結構。

不同公司的融資需求、現金留存策略與稅務考量不同，導致了公司架構選擇的不同。加密礦業屬於資本密集型行業，擴產期間對內部留存收益的需求較強，C型公司結構有利於留存利潤，不立即將稅負傳遞給所有者，減少所有者為未分配利潤繳稅而造成的現金外流壓力。多數LLC採穿透實體結構，此種LLC能夠提供早期的稅務彈性（可按合夥或S型公司徵稅以減少稅負），在成長到一定規模後也可以選擇重組為C型公司，因此也有不少初創礦企在早期用LLC結構，隨著規模和融資需求擴大，逐漸轉向C型公司。

即使採用不同的公司架構，加密礦企均面臨多重稅務負擔。穿透實體的經營所得"穿透"至所有者層面，礦工挖幣即被視為獲得應稅收入，後續處置產生增值也需再行申報，所有者須在兩個環節連續承擔稅負。相較之下，C型公司則將挖礦或相關業務形成的收入計入公司帳面，由企業統一計算利潤並繳納企業所得稅，若企業向股東分派利潤，則再度引發股息層面的稅收。不過，透過適當的稅務規劃，礦企可以合理合法地降低稅款，將原本的稅務負擔轉化為礦業利潤壓縮之下的企業競爭力。

3. 加密礦企稅務優化的可能性

同樣以美國為例，加密礦企可以規劃多種稅務最佳化路徑以實現節稅。

3.1 利用礦機折舊，優化當期稅負

美國今年發布的《大而美法案》(One Big Beautiful Bill Act)恢復了稅法典第168(k)條規定的100%加速折舊政策，美國稅法§168(k)條所規定的"加速折舊"政策允許納稅人在購買礦機或服務器等固定資產的當年，一次性抵扣全部成本，從而加速減少應納稅額。原本這項優惠的折舊率在2018年至2022年間被定為100%，但從2023年起逐年遞減，併計劃在2027年降至0%，《大而美法案》旨在恢復和延長這項優惠，規定在2025年1月19日之後、203010%。同時，《大而美法案》也提高了稅法第179條的折舊限額，將可以一次性全額抵扣的設備支出上限從100萬美元提高到250萬美元。 ——這對礦商意義非凡，購置的礦機、電力基礎設施、冷卻系統等固定資產能在第一年實現費用化，直接降低當年應納稅所得，大幅提升當期現金流。除了節稅之外，"加速折舊法"還有利於提升資金現值。

需要注意的是，採用加速折舊法仍需考慮當年成本狀況，避免產生利潤損失及後續結轉虧損。舉個例子，一家美國礦商在2024年獲得收入40萬美元，投入50萬美元購買礦機。若該公司當年一次性抵扣50萬美元成本，因其收入較低，抵扣後將形成帳面虧損10萬美元（NOL，Net Operating Loss）。雖然當期利潤為負，無需繳納所得稅，但這也意味著即使帳上仍有現金流，企業依然無法提取或分配利潤。在稅務處理上，結轉至下一年度的NOL只能抵減當年應稅所得的80%。因此，在低利潤年度盲目使用加速折舊也並非明智之舉。

3.2 合理籌劃跨國架構，合理規劃資本利得收益

不同司法管轄區的加密貨幣稅政策有差異。在美國，無論是偶爾賣幣變現，還是頻繁交易或經營，只要發生應稅交易且有盈利便需要申報納稅，這種一視同仁、"逢賺必稅"的稅制設計令美國本土加密礦工面臨較大的稅收壓力。相較之下，新加坡和香港的加密稅政策則較為友善。這兩地目前對個人、企業因非經常性投資獲得的加密資本利得均不徵稅，只要相關交易被認定為非經常性投資收益，投資者便無需為資產升值部分繳稅，實現了長期持有的零稅率紅利。當然，從事頻繁交易或經營性業務，仍需就其利潤繳納企業或個人所得稅。新加坡的企業所得稅約為17%；香港企業稅率為16.5%。儘管頻繁交易者仍需繳稅，但相較於美國21%的聯邦企業稅，香港和新加坡的稅率無疑具備更強的競爭力。

表3：美國、香港、新加坡稅率對照

基於不同司法管轄區的稅制差異，美國加密礦企可透過規劃跨境架構，合法減輕加密稅務壓力。以美國比特幣礦場公司為例，可在新加坡設立子公司，先將日常開採所得的比特幣以市場公允價格出售給該關聯子公司，再由後者面向全球市場對外出售。透過"先內後外"的交易安排，美國母公司僅需就最初的挖礦收入繳納企業所得稅，而新加坡子公司持有比特幣的增值利潤，則在滿足條件時，有機會適用新加坡不徵收資本利得稅的政策，從而免繳資本利得稅。這種跨境架構設計的節稅效果顯而易見，其核心在於將加密資產加值環節從高稅區合法轉移至免稅或低稅區，從而實現收益留存的最大化。

3.3 借助礦機託管-租賃結構合理規劃經濟實質和稅負

礦機託管-租賃結構廣泛存在於加密礦業，其商業邏輯在於將資產所有權與挖礦營運活動分離，並提高資金和資源的配置效率。此模式在自然的商業安排下形成利潤分佈，使不同實體根據在交易中的角色分別確認收入。例如，由位於低稅轄區的海外實體負責礦機購買、持有與對外租賃，而美國本土實體則專注於挖礦營運並向海外實體支付租金或託管費。此時，低稅轄區實體所獲得的設備收益有機會適用更低稅率。雖然礦機託管-租賃結構本身並非為稅務目的產生，但它具備真實的商業背景，這為跨國稅務規劃提供了一定的施展空間。

當然，在同一實體內採用該結構同時必須滿足一定的合規前提。例如，海外租賃實體必須具備經濟實質、真正持有礦機資產，租金必須以獨立交易原則定價，即租金在市場合理水平之內等。

4. 總結

挖礦利潤在多重因素的影響下持續走低，全球加密礦業正悄悄邁入新的產業週期。在這個轉捩點上，稅務規劃不再只是財務層面的可選工具，而有望成為礦企維繫資本健康度，提升自身競爭力的破局之道。礦商可以結合自身業務特徵、獲利結構與資本投入狀況，在確保各項安排符合監理與稅法要求的前提下，進行系統性稅務規劃，將稅務負擔轉化為競爭優勢，為長期穩健發展奠定基礎。

來源: 金色財經

匯率市場方面

二、匯市觀點

三、本週重點關注

表1：本週重點資料時間表，資料來源：Wind，招商銀行資金營運中心

貴金屬市場方面

大宗商品市場方面

來源：招銀避險

美國總統川普的長子小唐納德·川普（Donald Trump Jr.）上週日批評烏克蘭的腐敗問題，並暗示如果烏克蘭不與俄羅斯達成和平，他的父親可能會放棄該國。

小川普是在"多哈論壇"上發表上述講話的，這是一個政府官員及其他國際角色參與的重要集會。他強調，烏克蘭長期以來一直受困於官員隊伍的腐敗，並認為這種貪污行為正在助長莫斯科和基輔雙方的戰火。

他也對烏克蘭總統澤倫斯基進行了抨擊。這位烏克蘭領導人因其多名高級助手捲入一項腐敗調查而面臨政治威脅。其中一名助手安德烈·耶爾馬克（Andriy Yermak）最近已辭職。耶爾馬克經常主導烏克蘭的國際談判。

澤倫斯基本人並未被指控腐敗。

「因為戰爭，也因為他是有史以來最偉大的行銷家之一，澤連斯基成為了近乎神明的存在，尤其對左翼而言，他似乎完美無瑕、無可指責，」小川普說。

當被問及美國總統是否會放棄烏克蘭時，小川普回答說："我認為他可能會。"

"我父親的優點，也是他的獨特之處在於，你永遠不知道他會做什麼，"他補充道。 "他不可預測這一事實……迫使每個人都必須以真正理智且誠實的態度來應對。他可能是政治史上最難預測的人。這正是他能夠有所作為的原因。我們拭目以待。"

川普長期以來與烏克蘭，尤其是與澤連斯基關係艱難，反而經常對俄羅斯及其領導人普丁表現出同情。川普政府一直推動兩國簽署和平協議，但收效甚微。

"我們希望和平。我們希望停止死亡，"小川普說。

小川普也為其父親打擊販毒集團的軍事行動進行了辯護，該行動包括對加勒比海涉嫌運毒的船隻進行空襲。他說，販毒集團造成的美國人死亡不容忽視。

"這對美國而言，是比烏克蘭和俄羅斯發生的任何事情都更巨大且迫在眉睫的危險，"他表示。

小川普在杜哈與他的商業夥伴、成長型股權投資公司1789 Capital的奧米德·馬利克（Omeed Malik）一同登台。

當被問及其父親是否會競選第三個任期（這在憲法上是不允許的）時，他笑了。 "我們看看會發生什麼，"小川普說，並補充說川普本人不願排除這種可能性可能是一種"戲弄"行為。

"每次他提起這個，看著左翼人士抓狂的樣子挺有趣的，」他說。

小川普對烏克蘭的腐敗指控不僅可能激怒烏克蘭的支持者，還可能激怒許多民主黨人，他們認為川普家族正從其政治權力中獲取經濟利益。

例如，川普家族一直在擴展與卡達及其他富裕阿拉伯產油國的金融聯繫。這包括計劃在卡達建造一個豪華高爾夫度假村。

與許多前任一樣，川普也將卡達視為關鍵的地緣戰略盟友。該國設有一個美國軍事基地，並協助調解了加薩及其他地區的衝突。

今年，當這個阿拉伯國家向美國政府贈送了一架待改裝為"空軍一號"的豪華波音747客機時，川普與卡達的關係引起了極大關注。

今年5月於多哈舉行的卡達經濟論壇上露面時，小川普並未排除未來競選總統的可能性，他表示"也許有一天"。

他也證實，特斯拉創辦人、億萬富翁埃隆·馬斯克（Elon Musk）已經"百分之百回歸陣營"。今年早些時候，小川普的投資公司1789 Capital對馬斯克的一些公司，包括SpaceX，進行了大量投資。

他接著說："埃隆為推特做出了驚人的貢獻，真正實現了真理、自由和言論自由的民主化。這在美國當前是一個真正的威脅。"

他還讚揚馬斯克"改變了言論自由、科學和技術的面貌"，並補充道，"我們必須保護我們的天才"。

來源：金十數據

PCE數據成短期行情“催化劑”，情緒切換引發多空博弈

週線收跌背後：美元走強與政策不確定性的雙重壓力

長期展望：多頭根基未破，央行購金提供支撐

資料來源：長江有色金屬網