得州比特幣儲備為何首選貝萊德ETF

近期日本公債殖利率呈現"高位企穩後持續上行"的特徵：10年期基準品種收益率於11月20日觸及年內高點後維持高位區間，截至11月下旬報1.800%左右，較9月底的1.645%顯著上行；超長期國債收益率同步走高，反映轉向市場的雙重供給壓力與政策。走勢並非孤立存在，而是財政擴張、發行機制改革、貨幣政策正常化及外在環境變遷共同作用的結果。

國內通膨預期居高不下，債券需利率補償

自2022年春季以來通膨​​預期持續高於2%目標，初期由能源及食品價格上漲推動，2024年中期回落至2.0%-2.5%，後因大米及進口食品價格飆升再度加速，導致國債收益率需要利率補償而持續飆升。

（食物價格暴漲，米最高價翻倍）

財政擴張落地：發債規模可控但供給擔憂發酵

據揭露，日本政府擬透過額外發行11.7兆日圓國債，為總額18.3兆日圓的補充預算籌措資金，其餘缺口則透過稅務盈餘、非稅務收入及上一財年結轉資金填補。

雖然本財年公債發行總額被控制在40.3兆日元，低於上一財年的42.1兆日圓，符合高市早苗首相的承諾，但新增發債仍引發市場對債務供給過剩的擔憂。

同時日本央行因為近期宣布資產負債表縮減計劃，將減少國債的購買，導致利率端承壓。

這項擔憂直接傳導至債市：11月以來日本國債價格持續走弱，收益率被動上行；而本週五財務省將進一步微調債券發行計劃，為財政支出方案追加資金，短期內或繼續放大供給端壓力，支撐收益率維持高位。

發行機制改革：聚焦結構優化與風險緩釋

這項改革源自於今年6月的市場波動：當時超長期國債遭遇集中拋售，暴露原有發行機制缺乏動態調整彈性的弊端，而年中審查將提升發行計畫的透明度與可預測性。

同時，市場共識推動發行結構優化：與會機構普遍建議壓縮30年等超長期國債規模，適度擴大2年、5年、10年期中短期品種供給。這項調整既契合市場對長期利率波動風險的規避需求，又能透過高流動性中短期品種滿足配置需求，降低對殖利率曲線的擾動，間接緩解日圓匯率壓力。

貨幣政策轉向：收益率上行與日銀持倉虧損形成共振

隨著央行開啟升息轉向，國債殖利率持續飆升，導致其本財年上半年公債持倉錄得32.826兆日圓（約合2103.4億美元）的創紀錄未實現虧損，較上一半年的28.625兆日圓進一步擴大。

儘管日銀強調"持倉至到期日，虧損不影響貨幣政策執行"，但市場擔憂高市早苗政府的擴張性政策將加劇債務負擔，推動收益率持續上行。

外部環境連動：聯準會政策預期的間接影響

紐約聯邦儲備銀行主席威廉斯釋放"12月仍存降息空間"的鴿派訊號，疊加美國感恩節前夕疲軟的經濟數據，市場對聯準會12月降息的定價已從11月20日的9個基點升至20個基點。

這項預期導緻美元回檔但日圓延續弱勢：儘管日本國債收益率上行本應支撐日元，但聯準會降息預期削弱了利差吸引力，疊加國內債市供給擔憂，日元短期貶值壓力加大，進而反向倒逼日銀加快政策調整節奏，形成"收益率上行—日元貶值壓力加息預期強化"的循環。

後續焦點：政策平衡與市場博弈關鍵點

市場普遍認為，日本債市目前已部分消化財政擴張與政策轉向的影響，但對債務可持續性的擔憂仍未完全釋放。後續需重點關注超長期公債發行削減的具體幅度、日銀升息落地節奏，以及全球資金對日本債市的配置需求變化，這些因素將共同決定收益率的下一階段走勢。

（日本公債10年期殖利率週線圖）

來源：匯通網

標普警告Tether比特幣敞口已擊穿安全邊界。

11月26日晚，標普全球評級（SP Global Ratings）發布對Tether的穩定幣穩定性評估報告，將Tether（USDT）的評級從4級（受限） 下調至5級（弱）。

這項評級處於標普1-5級評估體系的最低檔，標誌著該評級系統對這一流通量超1800億美元的穩定幣安全性的擔憂達到新高度。

為何下調？

標普的評級下調並非空穴來風，而是基於Tether儲備資產結構和資訊揭露的多重隱患。

1.比特幣敞口超過安全緩衝

最核心的問題在於比特幣曝險的失控成長。截至2025年9月30日，Tether所持比特幣價值佔流通中USDT的5.6%，已超過其103.9% 抵押比率所對應的3.9% 超額抵押保證金。

這一對比尤其發人深省：一年前的2024年9月30日，相同指標僅4%，低於當時105.1% 抵押比率隱含的5.1% 超額保證金。換句話說，Tether的安全緩衝正在逐年侵蝕。

當比特幣在10月、11月經歷月度大幅下跌時，這種風險從理論威脅轉化為現實隱患。如果比特幣繼續進行更大深度的回落，Tether的儲備金價值可能低於發行的USDT總值，導致抵押不足的局面。這對標普來說已不是假設情景，而是需要客觀評估的真實風險。

2.高風險資產佔比激增

2024年9月30日至2025年9月30日，Tether儲備的高風險資產佔比從17% 飆升至24%。這些高風險資產包括公司債、貴金屬、比特幣、擔保貸款和其他投資等，它們面臨信用、市場、利率和外匯風險，相關資訊揭露仍有限。

同時，低風險資產（短期美國國庫券和隔夜逆回購）從81% 下降至75%，而高風險資產則隨之擴張。這直觀反映了Tether儲備組合的市場波動敏感性顯著上升。

值得一提的是，Tether對黃金的熱情尤其值得關注。該公司在2025年第三季購買了26噸黃金，截至9月底累計持有約116噸。令人意外的是，黃金儲備（129億美元）已超過比特幣儲備（99億美元），成為其第一大非美債資產。這種快速擴張背後，是Tether試圖對沖法幣貶值、尋求保值增值的戰略意圖。

來源：金融時報

3、 監管框架相對薄弱

Tether從英屬維京群島遷至薩爾瓦多後，受薩爾瓦多國家數位資產委員會（CNAD）監管。雖然CNAD要求1:1的最低儲備比率，但標普認為這個框架有關鍵缺陷。

首先，規則定義過於寬泛。 CNAD允許在儲備資產中包含貸款和比特幣等相對高風險的工具，以及價格波動幅度大的黃金。其次，缺少對儲備資產隔離的要求。

4、不透明管理和資訊揭露匱乏

標普再次強調了老生常談的問題：

Tether CEO的反擊

面對評級下調，Tether CEO Paolo Ardoino表現出了其一貫的“戰鬥姿態”，其回應核心邏輯是：標普的評級模型是為破碎的傳統金融體系設計的。

他指出，「我們將你們的厭惡視為榮耀。那些為舊式金融機構設計的經典評級模型，歷史上曾誤導私人和機構投資者將財富投入到一些公司——這些公司雖被評為投資級，最終卻轟然倒塌。這種局面迫使全球監管機構不得不質疑這些模型，以及所有主要評級機構的獨立性和客觀評估能力。

這項反駁並非全無道理。過往，Tether從每次FUD事件中存活下來。 2025年前三季Tether淨利已達100億美元，Tether已成為全球最大的美債持有者之一，持有超1350億美元的美國公債——這種體量本身就是一種信用背書。

深層思考

穩定幣在穩定什麼？

Tether增加比特幣和黃金敞口的策略本質上是在賭「法幣貶值」。如果未來美元通膨失控，這種多元化儲備結構反而可能比純美債支撐的穩定幣更具購買力穩定性。

但在現行以美元為錨的會計準則下，這種做法注定被評為「高風險」。這暴露了一個根本問題：穩定幣究竟該穩定什麼？穩定貨幣面值，還是穩定實際購買力？

傳統評級體系選擇了前者，而Tether則在追求後者。兩者的評估標準天然不對齊。

私人企業與央行職能的角色混淆

當一家私人公司試圖扮演央行角色時，它必然面臨央行面臨的困境。 Tether需要維持儲備安全性，同時又要追求獲利。

Tether對比特幣和黃金的囤積，既是對沖法幣風險的理性選擇，也是為公司資產增值的商業考量。但這種混合動機與「確保本金安全」的穩定幣承諾相悖。

機構與散戶的平行世界

對於散戶，標普的評級可能只是另一個短暫的FUD；但對於傳統機構，這可能是不可逾越的合規紅線。

追求合規的大型基金和銀行可能會轉向USDC或PYUSD，因為後者的資產主要由現金和短期美債構成，符合傳統風控模型。標普評級對USDT的批評，與美國新興穩定幣監管框架的要求高度重疊。這種標準的差異直接反映在評級差異上：標普在2024年12月份給予標普「強」級（2級）評級。

評級標準的世代差異

加密世界更重視「流動性與網路效應」——這是21世紀數位金融的邏輯。 USDT已經透過10年的營運證明了其網路效應的韌性。但是否會出現更適應加密原生資產特徵的評級系統，是值得探討的開放性問題。

小結

標普下調Tether評級是對Tether未來風險的預警。作為加密市場的“流動性支柱”，USDT若發生風險暴露，不僅關乎自身存續，更影響整個產業的健康發展。

然而，這不會在短期內擊垮Tether，因為其龐大的網絡效應已形成護城河。但這也為市場埋下了一個長期隱憂：當一家私人公司試圖用過多的風險資產支撐一個全球性的價值錨定工具時，它是否還能確保持有人的本金絕對安全？

這個問題不僅關乎Tether的未來，更涉及整個穩定幣生態的可持續性。答案只能留給時間揭曉。

來源：非小號

儘管英國財政大臣蕾切爾·里夫斯的預算案在抗擊通膨方面不如幾週前預期那般強勁，但她為英國央行下個月重啟降息鋪平了道路。

這位財政大臣表示，其財政計畫將緩和英國通膨困境—— 該國物價漲幅仍居七國集團之首。預算責任辦公室預計，李維斯的政策組合（包括凍結鐵路票價、延長燃油稅減免政策一年、降低家庭能源帳單等措施）將在明年第二季使通膨率降低多達0.5個百分點。

儘管預算案公佈後交易員幾乎認定12月18日會議將降息，但經濟學家提醒，英國央行關注的長期前景更為複雜。這將限制更快速降息週期的操作空間。

里夫斯在最後一刻改變主意之前考慮提交的預算案—— 該方案將提高所得稅稅率，這將違背競選承諾—— 原本被認為更有可能遏制頑固的高通脹壓力。但她最終推遲了幾乎所有增稅措施，批准了最低工資的再次上調，甚至在預測期的前幾年放寬了政策。

景順全球研究主管Benjamin Jones表示，"鑑於所得稅稅率維持不變，該預算案的緊縮力度略低於部分人士的擔憂。但其仍具通縮效應，加之近期通膨壓力已顯緩解，英國央行有望重啟降息週期。"

來源：新浪財經

隸屬於日本一個關鍵政府小組私營業務部門的多名經濟學家成員在周四表示，即便高市早苗領導下的日本政府正加大財政開支以重振日本經濟增長與良性經濟循環，也必須採取措施維護市場對其真實財政狀況的信任，並且在當前波動劇烈市場環境下應優先穩住債務以及日元。

他們表示，日本經濟在第三季意外萎縮，通膨仍維持在約3%的歷史相對高位，主因是食品價格上漲。這些成員在提交給日本政府的正式提案中稱："因此，政府必須採取必要且充分的財政刺激措施，同時也必須對於危機管理以及增長領域的進行持續投資。"

提案稱，在此過程中，"最重要的是確保日本政府長期財政支出的可持續性以及市場對其財政系統的信任"，例如透過削減現有的浪費性支出。

提案表示，除要穩定地降低日本政府債務與國內生產總值(GDP)之比外，高市​​早苗領導的新一屆日本內閣在製定財政政策時還必須運用多種手段，並且"始終要關注利率、國債收益率、匯率以及股市走勢"。

近期，由於市場普遍預期首相高市早苗所主導的大規模財政支出方案將導致更大規模長期限(10年及以上)主權國債發行以及更持久的通脹，日本長期限國債價格和日元雙雙走弱。

這一對日本政府財政可持續性的專業提案，已被納入四名私營業務部門成員所發表的一份聯合聲明中，這四人包括前日本央行副行長若田部昌澄以及被視為高市早苗再通脹派倡導者的資深經濟學家長濱敏廣。

他們所主導的這份提案將被納入日本政府的經濟和財政諮詢委員會的討論與具體審議中，該委員會組織主要負責統籌日本的財政藍圖和長期經濟政策。

前不久剛上任的日本首相高市早苗是一名保守民族主義者，將英國前首相瑪格麗特·撒切爾列為其榜樣之一，她長期以來是曾遭暗殺的日本任期最長首相安倍晉三的盟友，並且是安倍經濟與民生政策的堅定跟隨者，這也是為何當前金融市場開始押注"安倍湖經濟學"(Abenomics)即將重出經濟。

近期在全球範圍火熱所謂的"高市早苗交易"即指代日本自民黨新總裁高市早苗勝選後，金融市場對其重啟以"安倍經濟學"(即積極推進"超寬鬆財政框架"+對收緊貨幣持保留與謹慎立場)為核心政策的預期引發股債匯市劇烈波動。

然而，日圓與日本公債則有可能因高市早苗欲推出大規模刺激政策而邁向長期悲觀的持續下跌軌跡。對日債和日圓而言，最新動態新聞顯示高市領導的政黨聯盟即將獲得眾議院多數席位，更像是把"繼續寬財政、加大發債"的路徑坐實，對於債匯乃重大利空。尤其是對於日本長期限(10年期及以上)國債而言，或將踏向新一輪收益率屢創新高的"狂飆曲線"(收益率上行意味著國債價格大跌)，進而有可能引發全球金融市場劇烈震盪。

來源：智通財經

美國債券市場雖對白宮經濟顧問凱文·哈塞特可能成為下一任聯準會主席表現得風平浪靜，但在這份淡定之下，仍潛藏著一絲擔憂：他偏愛降息的傾向可能會削弱美元。

據了解，哈塞特曾任聯準會高級經濟學家，被視為與川普政府關係密切──雙方都主張更快降息。

富達國際策略債券策略首席投資組合經理麥克·里德爾稱，哈塞特被提名為聯準會主席的傳聞"使得降息再度被提上日程，這對美元而言是利空因素"。然而，市場對此反應平平，或許是因為他本來就是熱門候選，近幾週國債殖利率已大幅下滑。

具體來說，與聯準會利率預期緊密相連的短期收益率，起初因哈塞特在博彩網站上的領先態勢而出現下滑，但很快便止跌回升。同時，美元匯率與聯邦基金期貨市場幾乎紋絲不動;根據芝商所的FedWatch工具顯示，交易員們仍認為12月降息25個基點的機率為83%。

目前，聯準會主席的候選人名單已收窄至寥寥數人，分別是前聯準會理事凱文·沃什、現任聯準會理事克里斯多福·沃勒、負責監管的副主席米歇爾·鮑曼，以及貝萊德高層里克·里德。在預測市場平台Polymarket上，哈塞特的當選機率上升了18個百分點，達到53%，沃勒為22%，沃什則為16%。

本週相關新聞傳出後，市場對於"5月鮑威爾任期結束時將由哈塞特接任"的押注有所攀升;不過，白宮方面表示，在最終敲定人選之前，任何有關新主席的討論都仍只是猜測。

聯準會獨立性

截至目前，無論最終由誰出任聯準會主席，市場對於任何可能削弱聯準會獨立性的風險都持"輕視態度"，並未給予過多關注。即便美國政府期望降低不斷攀升的國債融資成本，也鮮有人相信該政府會將低成本融資置於聯準會履行控制通膨這一法定職責之上。

B. Riley Wealth首席市場策略師阿特霍根表示："我認為市場明白，主席並不決定利率，而是主持一個由12人投票的委員會。"

"即便你認為一位極其鴿派的美聯儲主席任內可能讓貨幣政策更寬鬆，事實也並非如此。"利率的未來路徑仍將主要取決於美國新數據;投資者正關注經濟對關鍵就業報告以及特朗普政府貿易與關稅政策的反應。

投資管理公司Facet首席投資官湯姆·格拉夫表示："若凱文·哈塞特最終成為美聯儲主席，華爾街對他將褒貶不一。"與歷任主席或候選人克里斯托弗·沃勒相比，他可能被視為獨立性較弱，這不僅給美元帶來風險，也可能令陡國債收益率曲線趨向。

不過格拉夫認為，哈塞特的傳統經濟學背景決定了他不會走到那一步，即便他比鮑威爾更傾向於大幅降息。

政治化的聯準會?

聯準會在9月和10月會議上每次均降息25個基點，將聯邦基金利率(銀行間隔夜拆借利率，也是聯準會的主要政策槓桿)維持在3.75%-4.00%。此後，官員們對經濟及所面臨風險看法不一，這場爭論將在12月會議前更加激烈。

9月，哈塞特曾支持聯準會"緩慢而穩健"的降息路徑，並表示，聯準會政策必須完全獨立於政治，包括不受川普影響。

今年早些時候，川普試圖解僱聯準會理事麗莎·庫克，引發對聯準會獨立性的擔憂;最高法院暫時阻止了該舉動。 Baillie Gifford全球債券主管薩莉·格雷格表示："即便哈塞特上任，'特朗普將掌控美聯儲'的說法也被過度渲染了。"

"他很難讓整個委員會都像川普所希望的那樣鴿派，而且他自己也可能不會像市場預期的那樣鴿派。"

來源：智通財經

根據新華財經消息，北京時間11月27日，聯準會公佈了最新一期的全國經濟情勢調查報告（俗稱"褐皮書"）。褐皮書顯示，聯準會12個轄區中多數報告經濟活動基本持平，2個轄區出現小幅下滑，僅1個錄得小幅增長。整體經濟前景未顯著變化，但部分受訪者認為未來數月美國經濟放緩風險加大。

聯準會發布的日程安排顯示，當地時間12月10日將公佈今年最後一次議息決議，這份"褐皮書"為即將到來的議息會議增添了關鍵的參考。不過，近期市場對聯準會此次是否降息的預期出現了"過山車"式的劇烈波動。

FedWatch數據顯示，10月議息決議公佈後，市場押注聯準會12月份繼續降息25個基點的機率在70%左右，但此後，包括聯準會主席鮑威爾在內的多位聯準會官員都釋放出"鷹派」訊號，暗指12月降息並非既定事實，導致市場對12月份預期下降。

美東時間11月19日，聯準會公佈了10月份貨幣政策會議紀要（以下簡稱"會議紀要"），顯示聯準會官員就12月份是否進一步降息出現顯著分歧，使當日降息預期下降至僅剩30%。

「聯準會官員分歧嚴重，多人認為不適合12月降息。」東方金誠研究發展部執行總監馮琳在接受《證券日報》記者採訪時表示，上述會議紀錄顯示，聯準會決策者對12月份是否繼續降息存在較大分歧。幾位與會者認為，如果未來兩次會議之間的經濟表現大致如他們預期，12月份進一步下調聯邦基金利率目標區間可能是合適的。但許多與會者表示，在他們的經濟展望下，今年餘下時間維持目標區間不變更為恰當。在聯準會的措詞體系中，"許多"比"幾位"人數更多，意味著對12月份降息的傾向較弱。

但此後，市場對聯準會降息預期又出現反轉。芝商所FedWatch工具數據顯示，11月21日的降息預期突然飆升至71%，較前一日的不到40%幾乎翻倍。

究其原因，馮琳認為，多位聯準會官員釋放降息訊號使得降息預期再度反轉。美東時間11月21日，聯準會"三把手"、紐約聯邦儲備銀行主席威廉斯表示，隨著美國就業市場降溫，聯準會在近期仍有進一步降息空間，以將政策立場調整至更接近中性水準。聯準會理事米蘭也表示，如果他的投票在下一次議息中具有決定性作用，他將支持降息25個基點。

「本輪降息博弈始於10月份FOMC（美國聯邦公開市場委員會）會議，鮑威爾的'鷹派'發言扭轉了市場預期，資產價格也隨之波動。」申萬宏源證券首席經濟學家趙偉告訴《證券日報》記者。

那麼，聯準會12月份貨幣政策將如何操作？趙偉分析，美國經濟基本面、資料可得性、聯準會風險平衡轉變，使得12月份降息仍非"板上釘釘"。雖然美國經濟條件或難以支撐12月降息，但不確定性來自鮑威爾如何塑造"共識"。近期FOMC成員表態顯示，支持與不支持降息的人數比例約為4：5，後者略佔上風，鮑威爾如何在美聯儲內部建立以及引導"共識"至關重要。此外，"市場先生"的態度是關鍵。如果市場較為充分定價12月降息，例如機率超過70%，鮑威爾也可能"跟隨曲線"支持降息。反之若機率低於30%，則可能不支持。換言之，如果鮑威爾更傾向於"暫停降息"，則需要修正市場預期。

11月27日FedWatch數據顯示，市場預期聯準會12月份降息25個基點的機率達到84.9%，維持利率不變的機率為15.1%。

來源：新浪財經