IMF、世銀罕見「組團」看多，中國經濟2025成長預期為何頻頻上調？

一份由美國斡旋的最新和平提案草案浮出水面，其中一項激進條款引發市場高度關注：提議烏克蘭最早在2027年加入歐盟。這項時間表如果成真，將徹底改寫歐盟現行的擴員規則和准入程序。

根據12月12日媒體引述知情人士消息，該時間點已被寫入美國與烏克蘭官員正在談判的和平提案最新草案中。儘管消息重磅，金融市場反應平淡。現貨黃金價格波動不大，交投於4,330美元附近；布蘭特原油則在61.30美元/桶一線窄幅震盪。

圖：現貨黃金5分鐘走勢圖顯示，消息公佈後金價波動平穩，交投於4,330美元附近。

圖：布蘭特原油5分鐘圖顯示，油價在61.30美元/桶附近窄幅震盪。

烏克蘭總統澤倫斯基週四在基輔表示，烏克蘭能否成為歐盟成員國，「很大程度上取決於歐洲人，實際上也取決於美國人」。他認為，如果協議明確烏克蘭的入盟時間，作為協議一方的美國將能確保烏克蘭的歐洲道路不會被其他歐洲國家阻撓。

「閃電入盟」：顛覆規則的激進時間表

將2027年1月1日設為烏克蘭加入歐盟的目標日期，這項方案極具爭議性，因為它完全繞過了歐盟繁瑣的准入流程。目前，基輔甚至還未正式完成歐盟設定的36個准入階段中的任何一個。

分析認為，這種快速入盟方案將迫使布魯塞爾重新審視其「基於資質」的傳統擴員標準。現行體系下，候選國需分階段滿足各項條件，才能逐步取得歐盟資金、投票權以及共同農業政策等福利。

支持者稱，將入盟作為和平協議的一部分，能讓烏克蘭的成員國身份成為“既成事實”，布魯塞爾將難以通過反對這一時間表來破壞和平進程。同時，美國的支持也意味著川普可以向匈牙利總理歐爾班施壓，要求放棄先前阻撓烏克蘭入盟的否決權。

為了緩解外界對新成員國可能影響歐盟穩定性的擔憂，歐盟擴員委員Marta Kos上月曾提議，新成員國可能會被設置數年的“觀察期”，一旦出現民主倒退，就可能被排除在歐盟之外。值得一提的是，自2022年2月俄烏衝突爆發後，烏克蘭申請加入歐盟，並在四個月後獲得了正式候選國地位。

核心分歧：美烏和平方案版本差異在哪？

儘管入盟時間表引人注目，但和平方案本身在美烏之間仍存在關鍵分歧，主要集中在烏克蘭東部地區的控制權和安全保障問題上。

根據《華爾街日報》引述知情人士消息，美國總統川普與英法德領導人10日的通話「言辭激烈」。川普要求歐洲對澤連斯基施加更大壓力，以接受美方提出的“和平計劃”，並且他本人沒有表現出修改美版計劃的意願。

白宮新聞秘書萊維特11日也證實，川普已收到一份烏克蘭與歐洲多國協商制定的最新版20點“和平計劃”，但美方尚未確認是否會出席本週末在巴黎舉行的相關會談。

烏東地區控制權爭議

• 烏克蘭版方案：澤連斯基11日表示，烏版計畫中的「一個妥協」是在烏方控制的頓內茨克部分地區設立一個去軍事化的「自由經濟區」。該區域禁止俄烏雙方軍隊進入，美國可在那裡開發商業利益。烏方希望擁有該區域的主權，或至少是主要管理權。


• 美國版方案：在美方最初提出的28點「和平計畫」中，該區域應由俄軍控制。

澤連斯基11日重申，他無權割讓領土，任何相關決定都必須由烏克蘭民眾投票。

札波羅熱核電廠管理權歸屬

• 美國版方案：希望核電廠由美俄共同管理，同時為烏克蘭和俄羅斯供電。


• 烏克蘭版方案：希望由烏克蘭與美國“共管”，並排除或最小化俄方的作用。

俄方立場強硬，談判前景未明

對於這份正在醞釀的和平方案，俄羅斯方面態度強硬，這讓談判前景蒙上了一層陰影。

俄羅斯總統助理烏沙科夫12月12日表示，俄方尚未看到修訂後的和平計畫版本。他對記者說：「當我們看到它時，我感覺其中很多內容我們不會喜歡。」 烏沙科夫同時拒絕了將頓巴斯前線地區設為「自由經濟區」的提議，稱這是川普政府推動的想法，其前提是烏克蘭從其控制的該地區撤軍。

俄羅斯外交部長拉夫羅夫11日則重申，俄美領導人今年8月在安克拉治會晤時達成共識，即烏克蘭必須保持中立、不結盟和無核化。拉夫羅夫認為，這項共識是解決烏克蘭問題的起點，並強調談判是俄方的最佳選項，但如果歐洲決定開戰，俄羅斯也已準備好要戰。

週末會談能否破局？

各方博弈的焦點將集中在本週末的會議上。川普週四表示，美國官員將出席由德國主辦的會議，屆時歐洲和烏克蘭官員將討論和平提案中的棘手問題。

川普曾在競選時承諾在24小時內為烏克蘭帶來和平，但他週四也承認，這筆交易“有點複雜”，因為它涉及到以某種方式分割土地，難度如同“一筆複雜的房地產交易乘以一千倍”。

白宮方面則表示，川普“厭倦了僅為會晤而會晤”，只有在確信有切實可能達成和平協議的情況下，美方才會派代表出席。根據《政治報》網站消息，美國總統特使威特科夫有意出席本週末在巴黎的會面。

澤倫斯基11日稱，雙方仍在討論中，美方希望談判能在聖誕節前取得明顯進展。顯然，和平之路依然充滿變數。

2025年，一場由激進貿易政策引發的風暴正席捲全球外匯市場。與傳統經濟學理論相悖，川普政府重啟的保護主義關稅大棒，不僅未能提振美元，反而觸發其深度貶值，令美元作為全球核心儲備貨幣與避險資產的地位遭遇嚴峻挑戰。

數據顯示，自2024年12月起，美元已顯著貶值7%。這一反常走勢的背後，是市場信心的動搖、全球資本流動的重構，以及一場規模空前的外匯對沖狂潮。

關稅大棒下的反常邏輯：美元為何不漲反跌？

風暴始於一項激進的關稅政策。 2025年，川普政府宣布對所有進口商品徵收10%的基準關稅，並針對日本等特定貿易夥伴加徵高達24%的對等關稅。

依照經典理論，保護主義本應透過改善貿易逆差來推高本幣匯率。然而，現實卻截然相反。美元的實際表現反映出多重下行壓力：

• 財政信譽受損：激進的單邊關稅政策直接削弱了市場對美國財政公信力的信任。


• 貿易夥伴報復：各國的報復性措施接踵而至，加劇了全球貿易環境的不確定性。


• 日本央行升息：同時，日本央行決定升息，導致日本公債殖利率飆升。這項舉動推高了借入日圓進行避險的成本，反而增加了投資人借入美元避險的需求，進一步加劇了美元的貶值壓力。

在多重因素的疊加下，美元匯率走出了與政策初衷完全相反的行情。

9.5兆美元的對沖狂潮：企業與投資者如何自保？

美元匯率的劇烈波動，催生了市場空前的風險避險需求。為了鎖定未來的美元購買力或保護投資收益，企業和投資者紛紛湧入外匯市場進行避險。

數據顯示，2025年4月，全球外匯對沖市場的每日平均交易規模已激增至9.5兆美元。北美地區企業的反應特別迅速，其外匯對沖操作的滲透率從2024年的82%躍升至91%。

市場參與者主要透過以下工具和策略來抵禦風險：

• 首選工具：遠期合約與選擇權成為市場主流的避險工具，有效涵蓋了約57%的風險敞口。


• 期限延長：市場對美元長期波動的預期升溫，部分避險合約的期限最長已達五年。


• 工具創新：遠期啟動互換、固定利率收取互換等交易活躍度持續提升，以對沖關稅政策引發的利率波動。


• 選擇權受寵：外匯選擇權因其高度的彈性備受青睞。與遠期合約不同，選擇權賦予了企業在應對不可預測匯率波動時的選擇權，無需承擔剛性履約義務。

全球資本大遷徙：「去美元化」按下加速鍵

隨著美元傳統「避險屬性」的崩塌，全球資本流動的格局正面臨結構性重塑。波動率指數（VIX）飆漲之際，投資人加速調整其資產組合結構，歐元、日圓等主要非美貨幣同步走強。

資本正從美元資產流出，轉向更具吸引力的市場：

• 新興市場受捧： MSCI新興市場指數累計上漲22%，成為全球資本尋求避險與增值的熱門目的地。


• 非美資產崛起：投資人積極轉向非美元計價的資產，以分散風險。

這一系列變化表明，全球範圍內的「去美元化」趨勢正在加速演進，市場對美元的依賴度開始系統性下降。

美元指數技術分析：短期超跌與潛在反彈

目前的市場動態可能正在醞釀一個短期惡性循環：美元貶值預期引發套保需求，企業賣出美元導致匯率進一步下跌，強化了貶值預期和套保需求。

這種螺旋式下跌雖然可能導緻美元指數短期“超調”，但難以長期維持。貶值超調本身也意味著技術性反彈隨時可能發生。

圖：美元指數日線圖顯示，指數在觸及關鍵支撐位後出現反彈，但整體均線系統仍呈現空頭排列，下跌趨勢短期內或難以改變。

從美元指數的日線圖來看：

• 趨勢判斷：整體移動平均線呈現空頭排列，表示下跌趨勢在短期內可能難以逆轉。


• 關鍵位置：指數在觸及箱體跌幅滿足位98.13後展開反彈。


• 阻力與支撐：上方初步反彈壓力位在98.60附近，更強的阻力位於98.87；下方關鍵支撐仍是98.13。

（截至北京時間20:53，美元指數報98.50）

對交易者而言，核心訊號已經明確：「美元例外主義」的時代正逐步落幕。在這個全新的市場格局下，能否彈性調整策略、適應新的常態，將是決定投資成敗的關鍵。

目前外匯與利率市場的核心博弈點，仍是各大央行的政策節奏──市場究竟會以更快還是更慢的路徑，來重新定價未來的降息或升息？聯準會12月的議息會議並未給出一個明確答案，反而將內部分歧擺上檯面，導緻美元在決議後承壓。

更重要的是，未來一週關鍵事件密集登場。美國11月非農就業報告與消費者物價指數（CPI）將先後出爐，隨後週四（12月18日）英國央行與歐洲央行公佈利率決定，週五日本央行壓軸。

在數據與政策訊號的疊加下，市場波動大機率將顯著抬升。這也意味著，交易邏輯需要從簡單的“猜方向”，轉向更精細的“盯預期差與路徑指引”。也就是說，事件結果是否符合預期只是第一步，決策者的聲明和未來路徑指引是否會改變市場定價，才是決定行情能走多遠的關鍵。

聯準會的「鷹派降息」：訊號分裂如何影響美元？

儘管聯準會如期降息25個基點，但更新後的利率點陣圖卻顯示，明年可能僅有一次25個基點的降息。從表面看，這無疑是一次「偏鷹」的降息：不僅有2名委員投票主張維持利率不變，更有6名官員的點位暗示今年更傾向於不降息。

然而，如果把時間線拉長，這份點陣圖的「約束力」其實在下降。 2026年的利率預測點位分佈得非常分散，幾乎是均勻的：有4名委員認為屆時不應降息，4名認為應降息一次，還有4名認為應降息兩次。

這種平等的分佈意味著，2026年的「中位數」預測並非多數共識，更像是三種不同觀點的算術平均值。對市場來說，這種結構自然地擴大了重新定價的空間——點陣圖不再是硬性錨點，而更像一個「可被靈活解讀」的區間。

同時，聯準會宣布將開始購買短期國庫券以管理銀行準備金，旨在支持市場流動性並維持利率控制。這項新增操作，疊加記者會上偏溫和的表態，共同構成了打壓美元的觸發器。主席在演講中強調就業成長正在放緩，且勞動市場存在不確定性，這讓部分投資人繼續押注聯準會明年可能仍需降息兩次。

因此，點陣圖的「表面偏鷹」與溝通口徑的「實際偏鴿」形成了明顯張力，美元在短線上因此承壓並不意外。

美國數據前瞻：非農定方向，通膨定幅度

下周美國數據的重要性，在於它將直接檢驗聯準會是否會進一步強化「就業優先」的政策傾向。因故推遲的11月非農就業報告將在周二公佈，而11月CPI數據則在周四揭曉。

先前公佈的私部門就業數據已表現疲弱：11月私部門就業機會減少了3.2萬個，遠低於市場預期增加的0.5萬個。這種巨大的落差，已經讓市場對非農業報告的風險預期更偏向下行。

一旦非農數據顯著走弱，利率市場將很可能把「明年降息兩次」的定價提前，美元也更容易延續疲態。相較之下，即使通膨數據表現出一定黏性，其對美元的邊際支撐作用也可能不如以往。因為聯準會目前的溝通重點已明顯更偏向勞動力市場，並且在發布會上提到，通膨目標2%的“超調”很大程度上與關稅有關，其性質可能更接近“一次性價格上升”，這會降低市場對單次通膨數據上行的敏感度。

因此，下週數據對市場的主導順序很可能是：先由非農決定方向，再由通膨決定波動的幅度與回檔深度。此外，週二的12月採購經理人指數（PMI）初值和週三的11月零售銷售數據，可以作為判斷需求韌性的輔助指標，但對利率路徑的影響力大概率仍次於非農和通膨。

歐英日央行遊戲：誰比較鷹，誰比較鴿？

相較於聯準會的“分裂”，歐洲、英國和日本央行的態度差異將直接決定歐元、英鎊和日圓的相對強弱。

英國央行：降息幾成定局，關鍵看後續指引

英國央行的看點不僅在於“是否降息”，更在於其後續路徑是否會“更加鴿派”。在11月的會議上，英國央行雖維持利率不變，但投票結果是5比4的膠著狀態，其中4名委員支持降息。在支持按兵不動的5人中，只有行長明確表示整體通膨風險已下降，這被市場解讀為行長立場可能正向降息陣營靠攏。

會後數據也強化了降息預期：9月失業率從4.8%上升至5.0%，第三季經濟成長率從0.3%放緩至0.1%。目前，市場給出的12月降息機率約為90%，並且已充分計入到2026年12月前會有額外一次25基點的降息。

• 如果降息落地且措辭偏鴿，英鎊將更容易承壓。


• 反之，如果降息的同時強調仍需觀察、對後續行動保持克制，則可能引發市場「鴿派預期出盡」的行情，為英鎊帶來階段性反彈空間。

歐洲央行：按兵不動，但樂觀措詞是關鍵支撐

歐洲央行本週更可能維持觀望，但其「措辭是否繼續偏樂觀」將直接影響歐元兌美元的相對強弱。此前，歐洲央行一直重申其政策處於“良好位置”，理由是經濟顯現健康跡象且通膨接近目標。近期官員表態也偏向強調經濟韌性，甚至有管理階層成員提出下一步行動可能是升息（儘管短期不會發生）。

在這一背景下，市場普遍預期歐洲央行本週按兵不動，併計入到明年底加息的機率約為36%。

• 如果歐洲央行繼續強調「經濟具備韌性」，歐元更容易獲得支撐。


• 相反，如果其表述更趨謹慎、對通膨回落更有信心，市場對「明年升息36%」的定價可能會下調，歐元的彈性也將被壓縮。

日本央行：升息預期高漲，但日圓為何不漲？

日本央行的情況則更考驗「兌現與指引」之間的差異。目前市場對其12月升息的定價約為75%，並已計入明年約40個基點的升息幅度。

值得注意的是，儘管鷹派押注升溫，日圓先前並未顯著受益。這說明市場的交易重心更偏向「消息兌現後再看指引」。

• 如果日本央行如預期升息，但對2026年的節奏暗示跟不上市場累積的鷹派預期，日圓反而可能出現「利多出盡後走弱」的行情。


• 只有當其政策指引進一步強化後續的緊縮節奏，日圓才可能迎來更永續的修復性上漲。

市場幾乎可以確定，日本央行將在12月18日至19日的會議上，將利率從0.5%上調至0.75%。行長植田和男已基本提前「預告」了這項行動。

現在，所有人的目光都已越過這次升息，投向了更遠的地方：在利率達到既不刺激也不抑制經濟的「中性水平」之前，日本央行究竟還會升息多少？三位了解央行思路的消息人士，為我們揭示了其未來的政策溝通路徑。

升息路徑的「新劇本」：淡化預測，強調回饋

消息人士透露，日本央行下週很可能重申繼續升息的承諾，但溝通的重點將發生微妙變化。央行不會將內部對「中性利率」的估測作為未來升息路徑的主要指引，因為精確預測這一數值非常困難。

取而代之的是，央行將採取更具回饋性的策略。未來的每一次升息決策，都將取決於評估先前的升息對經濟產生了何種實際影響。具體來說，關注點將包括：

• 銀行的放款行為


• 企業的融資環境


• 以及其他經濟活動的具體表現

換言之，日本央行將從“基於預測行動”轉向“基於反饋行動”，走一步，看一步，評估每一步的效果，再決定下一步怎麼走。

為何還要升息？實質利率仍是“負利率”

儘管升息在即，但日本的實際借貸成本仍深陷負值區間。消息人士指出，這很可能成為日本央行下週強調的重點，為後續的政策收緊提供理論基礎。

通膨數據是關鍵支撐。日本的通膨率已經連續三年多超過2%的官方目標。這意味著，即使名目利率上升，經通膨調整後的「實質利率」依然非常低。

「日本的實際利率非常低，這給了央行分階段繼續升息的空間。」其中一位消息人士稱，另外兩位也認同此觀點。

市場與央行的博弈：0.75%是終點還是中途站？

一旦升息至0.75%，日本的政策利率將達到三十年來的新高。

這一水準也開始接近日本央行自己目前估計的1.0%-2.5%中性利率區間的下限。因此，一些市場參與者開始猜測，為了不傷害經濟，日本央行的升息週期可能已接近尾聲。

但消息人士稱，日本央行將試圖打消這種想法。他們會明確表示，中性利率雖然是製定貨幣政策時的重要參考，但絕不是決定下一次升息時機的決定性因素。

央行將仔細評估每次升息的經濟影響，以此來判斷政策利率距離中性水平還有多遠，而不是依賴一個模糊的、不斷變化的估算區間。

此外，雖然央行工作人員會根據最新數據在內部更新中性利率的估值，但相關結果可能要到明年才會公佈。

專家視角：謹慎前行，並強調“寬鬆依舊”

全球央行都將中性利率作為政策基準，但它無法被直接觀測，且受生產力等多種變數影響，估算難度極大。

• 日本央行理事野口旭：他上月警告稱，過度依賴中性利率估值存在風險，因為精確判斷其水平「幾乎不可能」。他認為，“最現實的做法是，將中性利率的大致區間作為參考……在監測其對經濟和物價影響的同時，逐步加息。”


• 日本央行前首席經濟學家亀田聖作：他表示，隨著利率逐步接近中性水平，日本央行的行動可能會比以往更加謹慎。 “央行可能會更新估算，但無法給出一個精確的數值。”

亀田聖作認為，在將利率上調至0.75%後，日本央行必須傳遞的核心訊息是：即便如此，貨幣環境整體上仍將保持寬鬆。這將是安撫市場、管理預期的關鍵。

一則來自瑞士立法機構的折衷方案，讓圍繞瑞銀集團（UBS）的資本監管風暴出現了新的轉機。消息傳出後，市場反應積極，瑞銀股價應聲大漲，觸及2008年以來的最高點。

在2023年收購瀕臨破產的瑞士信貸後，瑞銀成為瑞士唯一的全球性銀行，其龐大的體量也引發了監管的密切關注。為了避免「瑞信危機」重演，瑞士政府先前提出了一套嚴格的資本新規，要求瑞銀大幅提高其海外子公司的資本儲備。

監理重壓：政府的「百億增資」計劃

瑞銀的資產負債表規模，已達到瑞士年度經濟產值的兩倍左右。這一事實讓瑞士政府下定決心，必須加強監管，並防範任何潛在的系統性風險。

政府最初的提案直指要害：

• 核心要求：瑞銀應將其外國子公司的資本充足率從目前的60%提升至100%，以完全涵蓋海外業務可能帶來的損失。


• 資本類型：提案要求瑞銀必須使用核心的一級資本（CET1）來滿足這項要求。

對瑞銀而言，這項改革意味著需要額外籌集高達240億美元的資本，無疑將對其財務構成巨大壓力。

議員折中案：平衡金融穩定與國際競爭力

面對政府的強硬立場，一群來自不同黨派的瑞士議員提出了一個更具彈性的折衷方案。該方案由右翼的瑞士人民黨、中右翼的自由黨、中間黨以及綠黨自由黨的議員共同推動，旨在尋找一個平衡點。

這份新提案的核心調整在於：

• 允許使用AT1債務：議員建議，允許瑞銀使用「額外一級資本」（AT1）債務來滿足海外子公司資本化要求的最多50%。與必須動用核心股權資本（CET1）相比，這項調整將顯著減輕瑞銀的融資負擔。


• 限制投資銀行業務風險：提案也建議，應將投資銀行業務的風險加權資產限制在銀行總資產負債表的30%以內。

提案起草人之一、前自由民主黨領袖蒂埃里·布爾卡特表示，該方案一方面支持瑞士為瑞銀設定全球範圍內最嚴格的資本規則，但另一方面也強調，這些規則「與歐盟、英國、美國和亞洲主要金融中心的監管差距絕不能大到影響競爭力的程度」。

多方博弈：瑞銀與政府的下一步

對於這份新提案，瑞銀方面表示，它“比政府的極端做法更具建設性”，但同時重申，瑞士現有的資本規則已經是全球最嚴格的之一。瑞銀呼籲，最終的監管規定應「相稱並與國際接軌」。

瑞士財政部回應稱，政府已經提交了其原始提案，並將「在適當的時候」決定如何推進後續工作。值得注意的是，上週已有媒體報道稱，瑞士政府準備在部分新規上軟化立場。

目前來看，議員們的折衷方案為這場監管博弈提供了新的方向。市場對此解讀為正面訊號，認為監管層或許能找到一條既能保障金融安全，又不至於過度削弱瑞銀全球競爭力的中間道路。自收購瑞信前夕至今，瑞銀的股價現已翻倍。

12月10日，巴西中央銀行宣布，將基準利率維持在15%的水準。儘管通膨率在今年首次回落至目標區間內，但央行依舊選擇「按兵不動」。這項決定延續了自去年7月以來連續七次升息後形成的政策立場，使巴西的利率水準維持在全球最高行列。

央行為何「按兵不動」？通膨風險仍是核心考量

目前，巴西的年化通膨率已降至4.46%，低於官方通膨目標區間4.5%的上限，今年尚屬首次。然而，通膨數據的改善並未讓貨幣政策委員會（Copom）放鬆警惕。

央行在聲明中解釋稱，目前的通膨前景同時面臨「高於正常水平」的上行與下行風險。委員會認為，為了確保通膨率能夠穩定地回歸目標，在「相當長一段時間內」將利率維持在現有水準是恰當的策略。

巴西貨幣當局的長期目標，是讓通膨率穩定在1.5%至4.5%的區間內。顯然，在決策者看來，目前的抗通膨戰役尚未完全勝利。

總統施壓與市場共識：一場預料之中的決策

自2023年上任以來，巴西總統盧拉曾多次公開呼籲央行下調基準利率，以減輕企業和家庭的借貸成本，進而提振經濟活動。

儘管面臨來自政府的壓力，但巴西央行的這項決定完全符合市場預期。巴西《經濟價值報》對上百家金融機構的調查顯示，市場幾乎一致預測到利率將維持不變。這表明，金融界普遍認同央行在當前環境下需要採取更謹慎的態度。

高利率的代價：經濟成長動能明顯放緩

維持高利率政策並非沒有代價。作為拉丁美洲最大的經濟體，巴西的經濟成長已經顯示出放緩跡象。數據顯示，2025年第三季度，巴西國內生產毛額（GDP）年增1.8%，成長速度較第二季明顯回落。

對於未來，市場也持謹慎看法：

• 成長預期下修：國際貨幣基金組織（IMF）在10月發布的預測指出，巴西2025年的經濟成長率可能為2.4%。雖然這一數字超出了部分市場預期，但與2024年3.4%的成長率相比，仍是大幅下滑。


• 通膨預期仍高：接受央行諮詢的金融機構已將2025年的通膨預期下調至4.55%。


• 高利率或將持續：大多數機構預計，15%的基準利率可能會維持到今年年底甚至2026年初。

總而言之，巴西央行正在一場艱難的平衡遊戲中前進：一方面要遏制潛在的通膨風險，另一方面則要應對高利率對經濟成長造成的拖累。短期內，降息的大門似乎仍未敞開。