經濟成長維持平穩，結構冷熱分化

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摘要:

全年實現5%的目標增速壓力較小，政策進一步加碼的可能性下降。三季經濟運作整體平穩，生產依然旺盛，出口強韌性部分對沖了投資端增速回落。

投資要點：

總結與展望：全年達成5%的目標成長壓力較小，政策進一步加碼的可能性下降。三季經濟運作整體平穩，生產依然旺盛，出口強韌性部分對沖了投資端增速回落。四季主要關注的措施包括存量政策的執行，5,000億政策性金融工具將逐步落地，全部用於補充專案資本金，有助於為基礎建設、製造業投資帶來一定支撐，未來對於新興產業發展政策值得期待。近期中央財政安排下達的5,000億元地方債結存限額，均有助於為第四季和明年年初基建帶來支撐。四季高基數下經濟成長預期放緩，在政策兜底下，全年成長仍有保障。

事件：2024Q3,GDP不變價年比4.8%，季減1.1%。工業增加價值年由5.2%上行為6.5%，固投累計較去年由0.5%降為-0.5%，其中製造業、基建、房地產投資分別由5.1%、5.42%、-12.9%下跌為4%、3.34%、-13.9%，零當月同落為3.4%。

GDP第三季較去年同期小幅放緩，第二產業下滑幅度最大。第三季受到高溫天氣、海外政策、反內捲、基數等因素的影響，經濟成長邊際放緩，但累計成長率達5.2%，全年達到目標成長無憂。工業生產仍為經濟重要拉動項，反內捲政策下，工業產能利用率較去年同期回落，汽車、電腦、通訊等新質生產力相關產業開工仍強。出口保持強韌性，給予經濟支撐加強。

出口強韌性支撐工業生產，產業生產增速分化。工業增加值較去年同期上漲，高技術產業維持領跑，高基數下公用事業成長放緩。採礦業整體成長上行，原煤、天然氣、原油產量較去年同期成長率均上漲。黑色金屬產業鏈受反內捲政策影響顯著，有色金屬加工和非金屬礦物製品也邊際回落。兩新政策、出口強韌為中游設備製造帶來支撐。下游高端製造生產維持旺盛，工業機器人、積體電路等符合新質生產力方向的產業成長持續上行，汽車生產維持強勁。

地產投資拖累持續，銷售依然偏弱。投資成長率整體下行，設備購置成長放緩，但仍為重要支撐。建安工程繼續下探，新開工偏弱影響持續傳導。房地產新開工、完工跌幅收窄，施工成長延續緩步回落。地產銷售「金九銀十」表現平淡，房價尚未回暖，庫存再度累積。房企資金來源持續承壓收緊，銷售帶來一定約束，房企拿地依然疲軟。

基建增速回落，電力投資形成一定拖累，政策有待協助維穩基建。高溫天氣擾動消退，對基建開工的干擾逐漸減弱。基建各分項增速均回落，電熱氣生產及供應業下滑幅度最大。地方化債的

背景下，城投工程端部分約束了基建增速。從兩個「5000億」的政策性金融工具和中央財政安排結存限額來看，政策可望維穩基建。

製造業投資成長率顯著放緩，反內捲、設備更新、關稅多重因素影響企業投資。出口強韌性下為製造業投資帶來支撐，但關稅政策的不確定性仍存，製造業或主動削減投資，設備更新政策效果逐漸遞減。企業銷售、獲利前瞻BCI指數均明顯回暖，5,000億元的政策性金融工具可望投向新質生產力方向，有助於維穩反內捲和出口壓力下的製造業成長速度，四季製造業表現仍有支撐。

在高基數、中秋節錯月、兩新政策效果遞減等多因素疊加影響下，消費成長持續回落。三季居民人均可支配所得、人均消費支出均放緩，消費支出下滑幅度相對較快，部分抑制了消費情緒。可選消費表現分化，兩新政策效應正在遞減，家具、家電等銷售成長邊際下滑，耐久財前期消費透支帶來一定影響。而國補覆蓋以及蘋果17在9月上市，通訊器材成長率走高。汽車依然供銷兩旺。隨著金價持續突破新高，金銀珠寶類消費成長放緩。

來源：萬聯證券

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Alice Winters

外匯

央行

經濟

泰國央行會議紀錄顯示，決策層對泰銖近期顯著升值及其對出口部門造成的負面影響表示深切擔憂。面對高度不確定的經濟前景，貨幣政策委員會一致認為，貨幣政策應繼續保持寬鬆，以支持經濟持續復甦。

泰國央行公佈貨幣政策委員會會議紀錄顯示，決策層對泰銖近期顯著升值及其對出口部門造成的負面影響表示深切擔憂。

會議紀錄顯示，儘管中期通膨預期仍穩定在目標區間內、通貨緊縮風險較低，但外部環境與匯率波動正對泰國經濟構成實質壓力。紀要指出，金融狀況“仍然緊張，尤其是小型企業”，反映出匯率波動與融資環境收緊對實體經濟的傳導效應。委員會特別強調，泰銖升值已對出口商利潤構成擠壓，而出口作為泰國經濟的關鍵支柱，其承壓狀態可能進一步拖累整體成長。

在成長前景方面，央行預計2025年下半年至2026年泰國經濟將放緩，旅遊業擴張速度也將減弱。儘管目前外國遊客數量尚處高位，但匯率走強正削弱泰國旅遊服務的國際價格競爭力。同時，整體通膨率預計將下降，並在「一定時期內維持在目標區間以下」。

面對高度不確定的經濟前景，貨幣政策委員會一致認為，貨幣政策應繼續保持寬鬆，以支持經濟持續復甦。這一立場表明，在出口與旅遊業雙重承壓的背景下，泰國央行傾向於透過維持低利率環境來緩衝下行風險，而非優先應對匯率升值。

10月8日，在新任行長維泰·拉塔納功（Vitai Ratanakorn）主持的首次貨幣政策會議上，泰國央行出人意料地決定維持基準利率不變。貨幣政策委員會以5票贊成、2票反對的表決結果，將1天期回購利率繼續設定在1.50%。這也凸顯出央行在經濟脆弱與匯率波動之間的審慎平衡。

此前，在接受彭博調查的26位經濟學家中，僅6人預測利率將維持不變；19人預計央行將降息25個基點，另有1人預測降息幅度達50個基點。

儘管目前通膨處於極低水平——泰國央行預計2025年整體通膨率為0.0%，2026年為0.5%——遠低於1%–3%的目標區間，但委員會選擇“保留政策空間”，暫不進一步降息。央行明確表示，先前的降息措施對經濟的傳導效應仍在持續，且“貨幣政策應保持寬鬆”，並“維持寬鬆政策直至2026年”，以支持經濟增長並應對潛在衝擊。

面對外部不確定性，泰國央行強調將“密切監測泰銖走勢”，並“對泰銖過度波動採取行動”。

央行重申，目前政策目標是“維持物價穩定、支持經濟成長”，並指出“通縮風險較低”“中期通膨預期仍在目標範圍內”。同時，央行表示“若前景發生顯著變化將降息”，並“隨時準備根據不斷變化的經濟和通膨前景調整貨幣政策立場”。

10月10日，行長維泰·拉塔納功明確表示，“必要時可降息”，並強調“泰國央行保持獨立性，不會有政治幹預”。

他表示，當前泰銖的堅挺“主要受外部因素影響”，其中黃金交易正顯著“增強泰銖走勢”。他透露，央行正「密切監測黃金交易」及跨境資本流動，以防止非基本面因素過度擾動匯率。為緩解這一壓力，央行已“鼓勵以美元進行黃金交易”，以減少泰銖結算帶來的本幣需求激增。

並強調，先前降息的效果“尚未完全顯現”，且央行在利率方面“擁有政策空間”。他明確表示，“不存在通貨緊縮”，消費者物價未出現全面下跌，但通膨仍低於1%–3%的目標區間。央行“準備好放鬆政策以重回通膨目標”，並認為該目標區間“是合適的”。目前正與財政部長就2026年通膨目標進行討論。

來源：中國金融資訊網

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經濟

外匯

政治

一、熱點回顧

---高市早苗當選日本首相，對匯率影響如何？

【要點速覽】

1.在獲取關鍵在野黨日本維新會支持後，自民黨總裁高市早苗順利當選日本首相，日圓也在周二跟隨走貶；

2.「高市早苗交易」是近期日圓走貶的主要因素，但考慮到日本通膨走勢、日本政壇分裂現況、日本央行仍處於升息路徑等因素，日圓進一步貶值的空間可能有限；

3.日圓走勢後續需要關注的事件包括：高市早苗內閣上任後的系列內政外交考驗，以及日本央行十月底貨幣政策決議的表態。

【詳細解析】

一、高市早苗當選總理背景

2025年10月21日，日本議會進行首相選舉，在眾議院選舉中，自民黨總裁高市早苗以237票直接勝出；參議院投票中，高市早苗也在第二輪簡單多數票勝出。

高市早苗的首相當選之路頗為坎坷。 10月4日當選為自民黨總裁後，此前聯合執政的黨派公民黨宣布退出執政聯盟，同時反對黨也在醞釀聯合，推舉其他候選人爭奪首相席位，高市早苗當選首相突生變數。經過多輪磋商談判，10月19日，日本維新會宣布願意與自民黨聯合執政。考慮到自民黨與維新會在眾議院合計席位距離半數僅差2票，在參議院合計票數也僅差5票過半，兩黨聯合表明高市早苗當選幾成定局。

外匯市場對於高市早苗當選也給予了回應：美元兌日圓在首相提名前持續在150.6盤整，隨著高市早苗順利當選首相，美元兌日圓震盪上行100點至最高151.6水準。此後彭博新聞通報日本央行十月不太可能升息，美元兌日圓繼續上行逼近152水準。

二、「高市早苗交易」下日圓貶值還會持續嗎？

市場先前普遍將高市早苗當成前首相安倍晉三的傳人，其歷史發言也展現出其傾向財政擴張、支持貨幣政策寬鬆的財經思路。高市早苗當選被當成「安倍經濟學歸來」主題炒作，做多日本股票、做空日元也被市場稱之為「高市早苗交易」：日經指數在10月4日高市早苗當選自民黨總裁後大漲9%，同時段日元則走弱近3%。隨著高市早苗成功當選首相，高市早苗交易是將繼續大放異彩，還是告一段落呢？

個人認為，在目前日本通膨較高、政壇分裂的情況下，推行大規模財政刺激政策難度較大，伴隨日本央行仍在升息路徑上，美日利差持續收窄，日圓進一步貶值的空間可能有限。

一方面，安倍經濟學執行的背景是日本處於通縮狀態，有空間執行超寬鬆的財政和貨幣政策；而目前日本處於走出通縮，通膨問題引發民眾不滿的階段，再執行類似安倍經濟學的超寬鬆政策可能引發通膨進一步惡化，打擊自民黨的執政根基。同時，自民黨與維新會的執政聯盟在參議院和眾議院均不形成絕對多數，通過每一個政策都需要拉攏其他在野黨加入，也加大了推出慷慨財政刺激的門檻。

另一方面，雖然彭博新聞週二報道日本央行十月份不太可能升息，但同時也披露了其可能在十月份開始探討加息事宜，十二月或者明年一月份加息概率仍較大。對比聯準會目前2025年仍將降息兩次，2026年降息超過兩次的預期，日美央行政策分歧將推動美日利差持續收窄，構成對日圓的支撐。

三、後續需要關注的事件

高市早苗將在內政外交面臨許多挑戰，第一個挑戰是美國總統川普訪問日本（10月28日-29日），以及在韓國進行的APEC領導人峰會（10月31日-11月1日）。川普是否會對日本提出新的關稅、安保要求值得關注。第二個挑戰是2026年預算案，預算案只需要眾議院簡單多數通過即可，考慮到自民黨和維新會距離簡單多數僅差2票，通過預算案概率較高。第三個挑戰則是包括消費稅減免等單獨政策的醞釀，單獨政策需要參議院和眾議院都多數通過，談判難度較高。

另外也需要關注日本央行在十月份的貨幣政策會議上的表態（10月30日），目前市場對十月份升息預期不高（僅約10%），關注日本央行對後續升息路徑的表述。

【日圓影響因素及年內觀點】短期，對「高市早苗交易」的炒作將小幅利空日圓。中期，日本央行預計將繼續升息，而在聯準會重新進入降息週期、聯準會獨立性受到質疑、美國經濟數據轉弱的背景下，日圓可能將獲得一定升值空間。

二、交易員看匯市

---昨日市集行情：

美元指數重回200小時均線上方。昨日並沒有關於美國的重要訊息，但美元指數震盪上行。黃金白銀等貴金屬大幅走弱可能是導緻美元走強的原因。截至紐約收盤，美元指數交投於99水平，重新回到200小時均線上方。非美貨幣方面普遍走弱，高市早苗當選日本首相，同時彭博報道表示日本央行不太可能在十月份升息，日圓全天震盪走弱，領跌G7貨幣。

【美元兌在岸人民幣走勢】：昨日圍繞7.12震盪，紐約夜盤收在7.1250附近。

三、主要圖表一覽

來源：招銀避險

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Michael Ross

政治

經濟

日本首相高市早苗已要求制定一攬子新的經濟措施，旨在減輕通膨對家庭和企業的負擔。

高市早苗是日本首位女首相，於週二上任。她沒有明確說明該一攬子計劃的規模，也未表明是否需要額外發行債券來為其提供資金。根據高市早苗要求制定該計劃的指令，日本政府將編制一份補充預算來為這些措施提供資金。

具體細節隨後將公佈，但該指令表明，該計劃將包括冬季的電費和燃氣費補貼，以及用於緩解價格壓力的地區補助。它還鼓勵中小企業提高工資和增加資本投資。

指令中沒有提及現金發放，該措施在7月的全國選舉競選期間未能獲得公眾支持。

高市早苗將不斷上漲的生活成本確定為首要的經濟優先事項，這反映了公眾對通膨的擔憂。該指令表明她將傾向於有針對性的措施，而非大規模的支出計劃。

雖然高市早苗過去曾以支持激進的貨幣和財政刺激政策而聞名，但她最近緩和了立場，轉而承諾推行擴張性但負責任的財政政策。她面臨支持經濟成長的挑戰，同時也要解決日本巨額公共債務的擔憂，後者已導致日本長期公債殖利率不斷攀升。

消費者通膨已連續三年多維持在或高於日本央行2%的目標水準。與此同時，日本央行一直在逐步提高利率，並推高了政府的借貸成本。週二，高市早苗表示，她希望通膨能隨著薪資上漲而成為需求驅動型，而不是成本推動因素的結果。

即將出台的該一攬子計畫的另外兩大支柱是加強經濟安全和防衛。該指令呼籲投資於包括人工智慧和半導體在內的策略部門，以及加強關鍵商品的供應鏈。

該計劃預計還將包括一些應對美國關稅措施的舉措，包括落實早前與華盛頓宣布的一項投資計劃的步驟。作為協議的一部分，日本已承諾向美國關鍵部門投資5,500億美元，以換取降低關稅。

來源：金十數據

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Isaac Bennett

大宗商品

能源

政治

據悉，美國將向能源公司提供核廢料，以便它們可以將其轉化為先進反應器的燃料，從而打破俄羅斯對鈾供應鏈的主導地位。

美國能源部週二公佈了一份申請文件，核能企業可以使用該申請從冷戰時期遺留的核彈頭中獲取最多19公噸的武器級鈽。

民用核電廠既可使用鈾也可使用鈽作為核燃料，不過它們的使用方式和場景有所不同。

在業內人士看到的這份文件中，美國能源部表示，獲選的接收鈽的企業將有望更快獲得核管理委員會許可證的審批進程——該許可證是在美運營核設施的必要條件。

預計至少有兩家公司——由OpenAI執行長奧爾特曼支持的Oklo和法國創新反應器開發商Newcleo，將申請使用政府的鈽庫存。

此舉也是川普政府為推動核工業發展的最新舉措，美國電力需求目前正幾十年來首次出現成長。業內預測，到2035年，用於訓練和運行AI模型的資料中心的激增將導致電力需求增加一倍以上。

儘管位於密西根州和賓夕法尼亞州的核電站，將在未來兩年內重新開始運營，並且美國已投入數十億美元用於開發小型模組化反應堆，但核燃料瓶頸仍然是該行業增長的主要限制因素。

小型模組化反應器(SMR)可提供高達300兆瓦的電力，通常需要高豐度低濃縮鈾(HALEU)－該材料的生產目前由俄羅斯主導。 2024年，美國前拜登政府宣布禁止美國從俄羅斯進口鈾產品。而美國每年的鈾產量不到一噸。

川普在5月發布了4項旨在促進核工業發展的行政命令，其中兩項就指示能源部識別並向反應器開發商提供剩餘核燃料。

隱憂不容忽視

不過，目前不少業內專家們對鈽的商業用途以及落入不法分子之手的風險，仍表示擔憂。

憂思科學家聯盟的物理學家Edwin Lyman表示，“除非獲得確保其安全防護達到核武等級的承諾，否則竊盜風險將大幅增加。”

「若相關方具備成熟管理能力，且聯邦政府能製定合理標準，此事本不值得過度擔憂，但現實中這似乎難以實現」。

根據美國能源部的要求，申請取得鈽庫存的團體目前必須詳細說明其回收計畫、放射性材料製燃料的製造方案及安全規程。

作為潛在的申請方，法國Newcleo公司上週已與Oklo達成聯合協議，同意向美國投資高達20億美元，資金將用於開發先進燃料製造與生產基礎設施。

Newcleo創辦人兼執行長Stefano Buono表示，他們「非常樂意」使用該鈽資源。 “美國擁有92000噸乏燃料，可以實現數百年的能源獨立。”

然而，此前美國在2018年將鈽用於民用目的的嘗試其實並不順利——最終被取消，原因是當時將鈽轉化為核燃料的成本不斷上升。由於國會控制核廢料，川普發放鈽的合法權力目前也並不明確。

來源：財聯社

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Oliver Scott

股市

經濟

一轉眼，美股多頭快走完第二年，標普500指數可望再度達到兩位數的漲幅。人工智慧（AI）似乎在這其中成為了不可阻擋的推動力，但美國銀行（Bank of America）警告稱，獨特的風險正在顯現。

自2022年10月的低點以來，市場的大部分漲幅是由對人工智慧的無盡熱情推動的，企業承諾實施驚人的資本支出計劃，支持了投資者的看漲觀點。

美國銀行分析師也承認，人工智慧泡沫的風險增加，但美國股市持續保持漲勢的阻力似乎遠不止如此，他們列出了五大風險。

五大風險

以Savita Subramanian為首的美銀分析師團隊指出，以歷史標準衡量，標準普爾500指數似乎有些貴，其估值甚至高於上世紀90年代的科技繁榮時期。雖然他們承認，這次推動指數成長的公司財務狀況似乎更強，債務也更少，但他們仍然看到了一些投資者不應忽視的風險。

首先，團隊認為，熊市的跡象正在閃現，儘管市場成長似乎強勁。

Subramanian表示，從歷史上看，當70%的警訊出現時，市場往往會迎來峰值，導致投資者進入熊市。到目前為止，該行追蹤的訊號中，有60%已經出現。

「過去幾個月表現不佳的指標包括高本益比、信貸指標等。」他們補充道。

其次，分析師表示，人工智慧的繁榮與消費者的適應力不一致。

在他們看來，人工智慧的崛起可能會迫使企業裁掉更多的白領員工，而這些人曾經幫助推動了強勁的消費支出。為了考慮到這種風險，他們最近下調了對股市非必需消費品板塊的評級。

第三，巨型股、私人企業和美國政府之間的「戈爾迪之結」（Gordion knot）正孕育著風險。

戈爾迪是古希臘神話中小亞細亞弗里吉亞王國的國王，因創造「戈爾迪之結」的傳說而聞名。他在牛車上打了一個無法分辨頭尾的複雜繩結，並將其置於宙斯神殿中，預言解開此結者將統治亞洲。多個世紀後，亞歷山大大帝於公元前334年用劍劈開繩結，以非常規方式破解了難題。這個故事衍生出「斬斷戈爾迪之結」的典故，成為以果斷手段解決複雜問題的象徵。

「山姆大叔買股票並不是什麼新鮮事，但更多時候是出於救助，而非策略性投資。同樣，這本身並沒有風險，而且可能是淨看漲——一個新的、可能是長期的美國股票買家，但這增加了複雜性。」美銀指出。

第四，分析師指出，宏觀經濟的不確定性帶來了很高的風險。圍繞關稅影響的“宏觀迷霧”，以及政府停擺期間缺乏新數據，讓投資者盲目投資。

「10月份，貿易緊張局勢再次升級，美國政府關門，經濟數據也因此受到影響。由於能見度受限，經濟活動可能出現停滯，而這正是阻礙第二季/第三季經濟活動回暖的原因。」他們補充道。

第五，也是最後一點，該行對私人信貸領域近期出現的擔憂發表了看法，並稱其為“金絲雀和蟑螂”，指的是小摩CEO傑米·戴蒙上週就幾起備受矚目的破產案發表的評論。

上週，兩家地區性銀行報告了借款人的問題，信貸方面的擔憂加劇。

美銀分析師寫道：“銀行業績良好，持謹慎樂觀態度，但最近的信貸事件表明，'可能會有更多'蟑螂出現。在我們看來，受監管的銀行資本狀況更好，因此能更好地免受信貸週期的影響，但標準普爾500指數可能因為一個奇怪的原因而脆弱：流動性。”