引導保險機構加強全面風險管理，提升資產品質

經濟

摘要:

保險資產風險分類新規出台。

近年來，隨著我國金融市場快速發展，金融產品不斷湧現，其風險收益特徵符合保險資金配置需求，為優化險資配置結構，監管機構陸續出台政策拓寬保險資金可投資金融產品範圍，同時為更好發揮中長期資金的市場穩定器和經濟發展助推器作用，監理機關加強對保險公司的長週期考核，引導保險公司支持資本市場平穩健康發展，鼓勵險資投資相關權益類資產。但隨著保險資金投資範圍的拓寬以及配置結構的多元化發展，現行的保險資產風險分類標準已經無法滿足目前保險公司的風險管理需求。 2024年11月29日，國家金融監督管理總局印發《保險資產風險分類暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），自2025年7月1日起實施。《辦法》是在原保監會於2014年10月發布的《保險公司資產風險五級分類指引》的基礎上，為加強保險機構的全面風險管理，真實反映資產質量，防範化解風險而製定的。引導保險機構加強全面風險管理，提升資產品質_1

《辦法》從擴大資產風險分類範圍、完善三大類資產分類標準與健全資產風險分類管理治理結構等方面幫助保險機構準確評估投資風險，引導保險機構加強全面風險管理，進而提升資產品質。

《辦法》的主要內容一是擴大了資產風險分類的涵蓋範圍。明確了除現金及流動性管理工具，存在活躍市場報價的上市普通股票（不含納入長期股權投資的上市普通股票）、存託憑證、公募證券投資基金（含公開募集基礎設施證券投資基金）、境外房地產信託投資基金（公募）、可轉債、可交換債等，以及符合償付能力監管規則豁免穿透條件的理財產品、組合類保險資產管理產品、資產支持計劃、資產支持專案等特殊情形以外的投資資產均需納入分類管理。

二是完善固定收益類資產分類標準。對固定收益類資產的風險分類，調整了本金或利息的逾期天數、減損準備比例等標準，與商業銀行保持一致；同時，對固定收益類資產進行風險分類時，除重點評估最終債務人的風險狀況外，還要考慮利害關係人風險管理狀況、抵質押物品質等內容，豐富風險分類標準的內部和外部因素。

三是完善權益類資產、不動產類資產風險分類標準。將權益類資產和不動產類資產依風險程度分類為正常類、次級類、損失類三檔，其中對於股權金融產品和不動產金融產品均按照穿透原則，重點評估股權所指向企業和不動產項目的品質與風險狀況，同時考慮產品管理人狀況、風險控制措施、投資權益保護機制、產品退出機制安排等因素，對產品進行風險分類。

四是健全資產風險分類管理的治理結構。優化風險分類的「初評、覆核、審核」三級工作機制，明確董事會、高階管理層及相關職能部門的工作職責。要求保險公司將資產風險分類納入內部和外部審計範疇，壓實會計師事務所的審計責任。

此外，《辦法》也強化了風險分類結果的應用，監理機關將保險公司資產風險分類管理及結果納入監理評估體系和償付能力監理體系，審慎評估保險資產品質和風險，實施差異化監理。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Damon

政治

經濟

1. 貿易爭端回顧

美國當選總統川普即將重新入主白宮。在他的第一任期（2017-2021年），歐美曾爆發貿易戰。其中，圍繞著加徵汽車關稅曾展開過博弈。這裡先簡單回顧一下這場博弈：

2018年3月8日, 川普簽署關於鋼鐵和鋁進口的第232公告，宣布將對鋼鐵進口徵收25%的關稅，對鋁進口徵收10%的關稅。一石激起千層浪，此舉震驚全世界。兩個多月後，川普又正式指令美國商業部對汽車、卡車和汽車零件的進口關稅展開調查。

值得關注的是，這位美國總統先前曾多次威脅要對汽車徵收懲罰性關稅。據分析，一旦兌現，德國將首當其衝。由於德國對美國存在著巨額貿易順差，且大多又是因德國向美國出口汽車所致，因而，這位商人出身的美國總統對德國人，特別是對德國汽車，有著嚴重的心結。這也可能是川普第一任期內德美關係難以真正改善的癥結所在。

據報道，川普2017年首訪歐洲時就聲稱：“請您看一下德國人在美國售出的數百萬輛汽車。太可怕了! 我們將會對其加以阻止。”

在2018 年3月宣布對進口鋼鋁製品徵收重稅後，這位美國總統在一次集會上又把進口汽車稱作是一個大問題，並表示：「我們將對梅賽德斯-奔馳課以關稅，我們要對寶馬課以關稅。

法國總統馬克宏當年4月訪美時，川普也說，他將要設法讓賓士汽車未來不再行駛在紐約第五大道。

一個多月後，川普隨即指令美國商務部對汽車、卡車及汽車零件的進口關稅展開調查，並聲稱，必須確定進口汽車是否對美國國家安全構成威脅。如同在對鋼鋁製品實施懲罰性關稅時那樣，美國總統這次援引的也是美國《1962年貿易擴展法》第232條文。川普強調：“汽車和汽車零件那樣的關鍵產業對我們國家的強盛至關緊要。”

此前，《華盛頓郵報》就曾報道，美國政府正在考慮對汽車徵收直至25%的新進口關稅。該報還聲稱，這項計畫正在醞釀中，它可能會遭到貿易夥伴和美國汽車商的反抗。而在先前數周里，川普本人也多次威脅要對來自國外的汽車設置更高的貿易壁壘。

根據媒體報道，美國商務部所進行的這種調查可能持續數月之久。時任美國商務部長的威爾伯•羅斯（Wilbur Ross）當時就表示：「現有證據表明，數十年來從國外進口掏空了我們的國內汽車工業。」羅斯認為，問題是這種進口是否會削弱國內經濟，進而危害國家安全。

而根據美國商務部當時的統計，在過去20年中，汽車進口量已從32%上升至48%。美國商務部也稱，1990-2017年，雖然美國人購置了比以前更多的汽車，但美國汽車製造業員工減少了22%。按照美國商務部的看法，這可能會對美國的創新力和技術發展能力造成負面影響。

而在汽車關稅方面，當時歐美之間並不平衡。歐洲對從美國進口的汽車徵收10%的關稅。而美國雖然對從歐洲進口的汽車只徵收2.5%的關稅，但對卡車和輕型貨車則徵收25%的進口稅。

川普此時要在汽車貿易上迫使歐盟讓步，近期目標就是在汽車關稅方面逐步消除歐美之間的不平衡。

慕尼黑大學萊布尼茨經濟研究所（Ifo）當時就警告道，一旦川普讓貿易爭執升級，歐盟不能以對橙汁或摩托車產品等課徵「微不足道的象徵性關稅」的方式來作為回應。該研究所支招道，這時歐盟必須透過對網路產品開徵「數位稅」來瞄準那類在歐洲賺了大錢的美國公司。

而在時任歐盟委員會主席讓-克洛德•容克2018年7月下旬在華盛頓與美國總統川普會談前，歐盟也確實給網路巨頭谷歌開出了金額高達43億歐元的巨額罰單。據稱，這是歐盟委員會迄今對單一企業開出的最高反壟斷罰單。

當時歐盟貿易專員塞西莉亞•馬姆斯特羅姆（Cecilia Malmstrom）還宣稱，作為對美國加徵汽車關稅的答复，歐盟已製定了一個用來反制美方的非常長的產品清單。根據馬姆斯特羅姆統計，歐盟的清單將涉及價值約200億美元的美國商品。

當然，最後容克與川普還是在白宮達成了歐美貿易戰停火的協議，雙方將重開貿易談判。據報道，在近兩個半小時的會晤中，美歐雙方一致同意在重新談判期間放棄引入新的關稅。這樣，美國暫且將不會對歐洲汽車加徵令歐洲人極為擔憂的懲罰性關稅。華盛頓也準備就撤銷鋼鋁製品重稅進行諮詢。而容克則投川普所好，宣布歐盟準備從美國進口更多的液化天然氣。

雖然向全球揮舞關稅大棒的川普迫於美國國內政治壓力，為避免自己陷入多條戰線作戰困境，因而在加徵汽車關稅方面走出了這步與歐盟停火的棋，但歐盟對美國的巨額貿易順差依然是川普揮之不去的「心病」。因而，筆者當時就認為，一旦與歐洲人重開貿易戰局，對汽車加徵關稅仍是他手中的一張王牌。

2. 加徵關稅後果

現今，川普即將重返白宮。據報道，11月25日，川普發文威脅稱，上任首日將立即簽署一系列行政命令，其中一項是對來自墨西哥和加拿大的所有進口商品徵收25%的關稅，而對來自中國的所有進口商品則加徵10%的額外關稅。

11月28日，《柏林晨報》刊登了一篇文章，標題為《汽車製造商對川普懲罰性關稅的擔憂》，副題為《大眾汽車等公司擔心成為美國未來總統的目標。這對德國經濟意味著什麼？》。

文章指出，這次針對的國家是墨西哥、加拿大和中國。「但預期川普將對所有進口商品徵收懲罰性關稅，這也在柏林引起了恐慌。德國經濟依賴出口，每年向美國提供價值約1,600億歐元的商品，且與數千家公司緊密結合在美國的供應鏈中，因而經濟將放緩。

文章也稱，華盛頓的專家認為，對德國產品每增加一個百分點的關稅，都可能加劇德國經濟的衰退風險。

該文也提到，到目前為止，美國是德國產品最重要的買家。德國10%的出口產品銷往美國。而德國批發、外貿和服務協會（BGA）則指出，美國威脅要對墨西哥商品徵收25%的關稅已對德國汽車工業造成沉重打擊，其中一些企業（如大眾汽車）在墨西哥設置工廠和供應商已有50 年的歷史。德國企業還在墨西哥僱用了20萬名員工。

在川普聲稱上任即對中國加徵10%、對墨西哥和加拿大徵收25%的關稅後，德國電視一台「每日新聞」網站載文稱：「增加關稅尤其會對汽車業造成嚴重後果。特別是與墨西哥的關係。

眼下，德國汽車產業正處於十字路口（見《德國汽車工業能否恢復昔日榮光？》，FT 中文網2024年11月22日）。

德國電視二台網站前不久曾載文探討了德國長期堅持使用內燃機的弊端。文章指出:「現實的硬著陸是痛苦的。工廠的關閉和裁員，甚至是知名供應商的裁員，應該讓最後一個懷疑論者也意識到這一點：多年來，我們一直堅持只使用內燃機，這是誤判了形勢。

該文也引用普華永道汽車產業部費利克斯•庫納特（Felix Kuhnert）的話稱:「如果現在不採取果斷行動，幾個月後，我們談論的將不再是裁員，而是汽車行業的破產。

為此，上文也提到川普徵收的關稅可能會對汽車製造商造成雙重打擊:「首先是汽車本身，其次是供應鏈。」由此可見，川普關稅2.0將會令深陷危機的德國汽車產業雪上加霜。因而，德國汽車製造商現在對此深感擔憂。

值得關注的是，2024年11月30日出版的《明鏡》周刊曾登載了一篇採訪容克的文章，專門談到了上面提及的2018年容克與川普達成歐美貿易戰停火協議一事。

文前按語稱：“如何成功地與川普進行談判？容克曾於2018年以歐盟委員會主席的身份在白宮達成了一項協議，他給我們提供了一些建議。”

在訪談中，《明鏡》周刊記者稱，最近幾個月，川普曾多次威脅今後要對從歐盟進口的商品徵收10%-20%的關稅。這將對德國經濟造成巨大打擊。該文接著問道：“歐盟委員會是否應該在與川普談判之前就準備好報復措施？”

對此，容克表示：「2018年時，我們已準備了一系列報復性措施。在美國2018年6月對歐盟的鋼鐵和鋁徵收特別關稅後，我們已經實施了其中一些措施。」他指出：「我們的反制關稅擊中了川普的痛處。它們影響到了美國那些州，在在那裡，川普為了自己的連任急需多數票。以類似方式應對的準備。

新一屆歐盟委員會委員已於12月1日就職。雖然歐洲央行行長拉加德先前聲稱，歐盟必須與川普合作，以避免貿易戰，但一旦川普徵收過高關稅，歐盟委員會可能也不得不如容克所言，做好準備。這也可能是現已深陷困境的德國汽車製造商對新一屆歐盟委員會的期望。

來源：FT中文網

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中金公司

經濟

2024年機械板塊行情回顧

2024年初至11月19日，A股機械設備（申萬）市場行情收益情形跑輸滬深300，H股機械HK（中信）市場行情情況亦略跑輸恆生指數。機械板塊A股P/E估值為30.5x，略低於歷史中樞30.1x；機械板塊H股P/E估值為11.2x，略低於歷史中樞13.0x。

分板塊看，2024年初至11月19日，機械板塊中累計漲幅位居前五名的為其他通用設備（+43.3%）、其他自動化設備（+41.9%）、軌交設備（+40.2%）、印刷包裝設備（+37.3 %）、工程機械整機（+31.5%），漲幅位居後五的為製冷空調設備（-11.6%）、機床工具（-10.1%）、磨俱磨料（-4.1%）、儀器儀表（- 1.1%）、農業機械（+0.2%）。

機械板塊基金持股變動（較2023年底）

從整體來看，3Q24機械設備產業重倉配置比例較2023年底下降。 3Q24基金重倉持股中機械設備板塊市值佔比為2.98%，較2023年底下降0.69個百分點；低配1.11個百分點，較2023年底下降0.24個百分點。

3Q24機械設備次產業中工程機械重倉配置比例較2023年底明顯提升。 3Q24從重倉配置比例（佔所有重倉市值）來看，工程機械由0.53%明顯提升0.56ppt至1.10%，軌交設備Ⅱ由0.06%略提升0.06ppt至0.12%，通用設備、專用設備、自動化設備下降，分別由1.25%、0.84%、0.95%下降0.57ppt、0.16ppt、0.54ppt至0.68%、0.68%、0.41%。

2025年分板塊觀點展望

站在當前時點，國內來看，在需求弱、物價低的經濟矛盾下，政府穩增長決心堅定，財政貨幣政策雙發力，我們認為內需提振有望帶來機械設備投資改善；海外來看，聯準會降息和財政刺激伴隨著關稅風險的加大，出口鍊或將呈現分化。同時，科技強國和國產替代仍是必經之路。

在此背景之下，我們看好兩大主線：政策發力下內需提振帶來的順週期投資機會；科技進步和國產替代帶來的成長股投資機會。同時，中國優秀企業出海趨勢不變，海外需求具備韌性同時具備強競爭力的企業可望持續提高全球份額。

基建地產鏈條

工程機械：內需預期修復，國際化持續推進，股東回報優化

在地產下行及中央財政發力背景下，2024年土方設備與其他工程機械表現較為分化。歷史上工程機械週期與地產週期呈現出較高的同步性，2024年以來我國地產開工仍有雙位數下滑，在此背景下，國內起重類設備和混凝土設備需求呈現出較大程度的下滑，對相關業務敞口較大的主機廠國內收入表現造成較大壓力。土石方設備表現相對較好。其中挖機內部結構仍有較大分化，自3月以來，國內小挖實現同比較快增長，其主要受益於去年底中央特別國債發行以來，以水利、農田農村建設、城市更新等為代表的特別國債重點支援領域形成一定需求拉動，帶動新機銷售成長。而受制於地產下行和採礦業資本開支投入力度階段性受阻，上半年中挖和大挖仍存在雙位數下滑，自三季度起呈現出同比企穩態勢。

預計2025年土石方設備延續成長態勢，地產相關設備預計下行風險不大。目前中央財政擴張力度加大，民生類相關需求有較大支持，在人工替代及設備更新背景下，土石方設備的需求驅動力強於地產相關類設備。中金地產組預期中性預期下，2025年我國地產開工仍將呈現下行態勢，因此我們預期地產相關類產品需求仍有壓制因素。但考慮2024年起重類、混凝土類等相關產品的銷量僅剩巔峰時期的10-20%，並且在主機廠業務結構中的佔比降至較低水平，因此在土石方設備的拉動動作用下，我們預計2025年工程機械廠商國內收入可望實現正成長。我們預期未來國內工程機械或將出現較平緩的週期表現，逐漸從增量市場向存量市場過渡。

海外週期整體下行，開發中國家表現優於已開發國家。在美國升息背景下，2023及2024年海外工程機械需求呈總量下行態勢，但結構上呈現以下特點：2024年歐美需求明顯走弱，對國際龍頭主機廠影響較大，但對國內廠商影響程度有限；在製造業擴張背景下，中東、非洲、拉美等地區的廠房建設、城鎮建設需求旺盛，並較強地帶動中國廠商出口增長；東南亞地區表現較為弱勢，其中近兩年印尼下滑較多，但自總統大選落地後，印尼礦業等領域的投資逐漸修復，對中國廠商出口拉動形成利多。

預計2025年挖土機出口可望恢復成長，發展中國家仍將貢獻主要增量。往後看，在諸多國家大選落地後，投資計畫可望加速重啟。同時，關注美國降息節奏和其對海外房地產投資與建設項目投資的修復影響。經歷了2年下行後，我們預計2025年挖土機出口可望恢復正成長，當前中國企業在開發中國家已實現了不低的市場份額，在已開發國家的份額提升空間較大。但考慮已開發國家的市場屬性與開發中國家有較大差別，並且一些發展地區保持較快的投資規模和經濟成長，我們認為短期內海外增量仍將主要由發展中國家貢獻。同時，我們預期國內主機廠將加強對歐美的佈局力度，並加強完善通路網路、服務體系、配件體系、金融體係等綜合要素的長期建置。我們認為歐美市場和礦業市場將是長期視角下中國企業打開成長空間的重要環節。

堆高機：內需修復，看好鋰電化與國際化持續滲透

2024年以來堆高機內需邊際走弱。根據工程機械工業協會數據，2024年8月開始我國國內堆高機銷售年增率轉負，第三季堆高機內銷累計實現18.3萬台，較去年同期下滑1.8%。國內堆高機疲軟主要由於製造業需求較弱，第三季國內PMI連續處於50以下，我們估計受4、5類車（油車）銷量下滑拖累，大車銷量下滑幅度超過該行業。

堆高機外銷維持成長，持續看好鋰電化帶動我國堆高機出口成長。年初以來我國堆高機出口銷售量維持雙位數年增。分地區看，雖然歐美堆高機需求疲軟，但是在鋰電化帶動下，我國堆高機對歐美出口仍保持成長。我國對於東南亞、南美洲、中東等地區的出口需求保持強勁。目前國內堆高機企業對美國出口收入佔總出口的比重相對較低，我們估計收入比重在中個位數左右，利潤敞口略大於收入。同時，9月杭叉集團宣布擬在泰國投資成立杭叉集團泰國製造公司，我國堆高機主機廠逐步佈局海外產能，為未來對美業務的成長提供產能基礎。

看好海外份額持續提升，關注國內需求復甦及成本項變動。儘管2024年堆高機企業營收成長放緩，但我們仍看到兩個趨勢的延續。一方面，中國堆高機企業在海外市場持續保持份額提升，另一方面堆高機龍頭企業的一類車成長明顯優於四、五類車，這顯示國內外市場的鋰電化率仍在快速提升，中國企業在海外市場可望持續發揮競爭優勢。

車船運輸類鏈條

軌交設備：動車組景氣上行，關注鐵路及城軌號誌系統更新替換

高鐵路客運量帶動車組招標及維保需求景氣上行。根據國家統計局，1-10M24我國鐵路客運量為37.1億人次，較去年同期成長13.0%，其中10M24單月鐵路客運量為3.7億人次，較去年同期成長6. 0%，較2019年年增16.6%，整體繼2023年鐵路客運量回升後持續成長，我們認為這提升了動車組使用率、進而提升動車組採購及維保需求。根據國鐵集團，截至11月20日，今年已累計招標245組時速350公里動車組、高級修約833組（其中三級修約56組、四級修約268組、五級修約509組），明顯高於前幾年水準。我們預計2025年動車組需求仍將維持高位，訂單交付量可望超過2024年，進而帶動企業獲利上行。

關注鐵路基建工程建設推進及號誌系統替換週期啟動。根據國家統計局，1-10M24我國鐵路固定資產投資額為6,315億元，年增10.9%，維持較景氣態勢，建議關注後續鐵路基建工程建設推進情況，進而促進相關企業收入及利潤確認情況。另一方面，2010年前後我國高鐵進入較快的建設及投產高峰期，我們估計鐵路號誌系統使用壽命約10-15年，目前部分線路陸續進入替換需求階段。我們認為鐵路號誌系統替換週期啟動可望提升下游需求景氣、協助相關企業營收及獲利成長，持續關注週期啟動進程。

城軌新建仍有所承壓，關注號誌系統改造和維保需求釋放趨勢。一方面，我們關注到2023年我國城市軌道交通固定資產投資額仍在同比下降態勢，同時我們計算城軌在建/新開工/竣工里程亦在下行，我們認為當前城軌新建方面仍有所承壓，其中市域鐵路或有結構性成長，關注後續在建里程完工進程及市域鐵路成長趨勢。另一方面，我們估計城軌訊號系統使用壽命約15年，2010年前後我國城軌建設與投產進入高峰期，目前部分路線已逐步進入維修改造需求階段。根據中國城市軌道運輸協會，截至1H24我國內地有58個城市投運城軌交通約11410公里，預計到2030年我國將有85條軌道交通線路進入信號改造週期，線路約2,500公里。我們認為城軌訊號改造維保需求市場可望提升產業景氣，並關注後續進程。

船舶：新一輪週期景氣持續，中國船企競爭力持續提升

新船價格高位，高附加價值船型簽單成長。價上看，10月全球新船物價指數達189.6，年比+7.7%；貨櫃船和油輪今年漲價較多。量來看，1-10月新船訂單（以CGT計）較去年同期+32%，貨櫃船/油輪/LNG船/散貨船分別較去年同期+100%/+49%/+36%/-18%，貨櫃船新簽訂單超年初預期，高附加價值船型貢獻訂單成長較為顯著。整體來看，1-10月新船訂單金額較去年持續拉起。

國人船企競爭力持續提升，待收彈性加速釋放。 1-10月全球船舶新簽/交付訂單分別較去年同期+31.9%/+15.2%，而1-10月中國船企新簽/交單分別較去年同期+58.4%/+21.8%、全球市佔率分別為64% /54%。我們判斷，當前船企訂單飽滿、已基本排產至28年，前三季度船企前期較低價訂單已基本交付完成，往後看船企收入規模和盈利能力有望持續改善；同時，行業處於景氣週期，併購重組活躍，我們判斷明年相關事件可望持續催化板塊表現。

能源資源鏈條

鋰電設備：重視下游龍頭企業擴產需求回溫及新技術發展促進產業變革

2024年儲能及海外需求緩和內需下行，關注下游龍頭企業擴產需求邊際復甦。 2024年受產能利用率不足影響，國內電池廠擴產處於低迷期，儲能及海外需求相對上行、緩解內需下行影響。進入2025年，隨著下游電池產業出清、電池廠商競爭格局變化，我們認為下游龍頭企業可望重新開啟投資、擴產需求邊際回暖，關注訂單招標需求及落地進程。同時考慮2024年電池廠商驗收節奏放緩，對鋰電設備廠商應收帳款形成一定壓力，關注後續設備廠商存量訂單交付節奏及客戶回款狀況。我們預期設備廠商或將出現格局改善情況。

重視新科技發展促進產業變遷。隨著方型液態電池、軟包電池等發展至相對成熟，固態電池成為目前下一階段發展的新型電池技術。固態電池使用固態電極和固態電解質，安全性更高、客戶投資成本更低、能量密度更高。對於電池廠商或車企來說，傳統液態電池生產線設備與固態電池不同，客戶需重新投資產線進行固態電池生產，因此我們認為固態電池的發展可望為鋰電設備產業帶來產業變革及新增設備需求。從固態電池當前發展來看，要進入產業量產階段或仍需一段時間，建議持續關注下游客戶技術進展及鋰電設備商設備研發及與客戶匹配情況。

結構件方面，產業龍頭地位穩固，關注技術更新帶來產品迭代。由於近年產業供給大於需求，鋰電結構件產業競爭壓力仍較大，價格具有下行壓力。進入2025年及中長期看，我們認為一方面，結構件行業可望跟隨新能源汽車銷量增長而增長，另一方面，新型電池型號及技術帶來產品更新迭代，關注結構件企業產品匹配情況。

複合集流體設備進入量產導入階段，產業化即將啟動。複合銅箔具備高安全、低成本和高能量密度優勢，是鋰電池重要的技術創新方向之一。我們認為，去年以來主要電池廠商對於頭部複合銅箔材料廠商的材料測試和路測工作已經相繼結束，複合銅箔材料的可用性論證也已經基本結束，目前頭部廠商的成本較傳統銅箔價格已具備10%-20%價格優勢。我們認為未來隨著複合銅箔規模化放量，未來將具備30%-40%的價格優勢。我們認為複合銅箔材料目前正經歷量產車型的最後導入階段，1Q25或將陸續確認定點，明年上半年可望進入大規模量產裝車階段。產業鏈主要材料廠商或今年底起逐步啟動大規模擴產。

光電設備：關注產業鏈困境反轉，聚焦新技術迭代機會

聚焦明年主產業鏈困境反轉與新技術迭代機會。終端裝機需求維持成長，今年前三季度，國內新增光伏裝置160.88GW，較去年同期成長25%。設備環節主要受主產業鏈開工和擴產放緩影響，今年以來新簽訂單量價均有所承壓，展望明年，我們認為訂單持續性主要取決於主產業鏈開工率和盈利修復進展，新技術迭代。

關注主產業鏈經營改善與格局優化，年末光電產業政策與自律措施頻出台，11月20日，工信部修訂《光電製造業規範條件》及《光電製造業規範公告管理暫行辦法》，引導光電企業減少單純擴大產能的光電製造項目，加強技術創新、提高產品品質、降低生產成本；11月CPIA發布最終組件含稅成本（含最低必要費用）為0.690元/W、相較於10月提升，協會持續呼籲企業依法合規地參與市場競爭，不要進行低於成本的銷售與投標。聚焦產業鏈技術進步，各環節都有降本增效的新技術出現：

矽片端，鎢絲金剛線技術迭代加速，我們預期滲透率可望持續提升；

電池片端，BC獲龍頭加碼擴產，雷射設備重要性提升、單GW新增價值量較高，我們預期明年產業可望落地80-90GW的BC產能；TOPCON疊柵新技術引關注；HJT降本逐步推進，HJT持續朝著更高的理論效率邁進，我們認為有望獲得下游溢價；

組件端，各家0BB量產設備進程加速，我們判斷批量改造/新增需求或明年上半年開始釋出。

海外擴產可望貢獻增量。同時，海外光伏製造產業也在加速，中國企業出海+海外本土製造需求提升，BNFF預測2024年全球光伏裝置超500GW，主流市場包括中國、美國、印度等。我們判斷明年，一方面，海外本土製造需求在貿易政策的驅動下或提速，且對設備的價格敏感度較低，驅動設備企業海外訂單量價齊升；另一方面，中國企業出海持續，產能佈局由東南亞輻射至中東等地區，產能建置涵蓋全產業鏈，帶動設備配套需求成長。

油服：訂單維持強勁成長，油服設備龍頭出海搶市場

布倫特油價目前處於70-80美元/桶區間，油服產業整體景氣度相對一般。布倫特油價目前處於70-80美元/桶區間，油服產業整體需求穩定。油服龍頭憑藉性價比優勢和及時響應能力在服務和設備領域出海進程加速。

礦山設備：金屬價格高企，建議關注龍頭海外彈性

需求端，以中國、美國為代表2024年三季以來開啟寬鬆貨幣政策，或拉動銅等有色金屬短期需求延續；

供給端，南美洲、非洲等地區政治不穩定因素尚存，疊加銅等有色金屬礦產能建設週期4-5年，我們預期礦山供給端或持續緊張。我們判斷以金為代表的稀缺有色金屬價格趨勢或向上延續，進而拉動礦商資本開支維持5-10%增速，對應採礦量及備件消耗量提高。智利、秘魯、剛果等「一帶一路」地區銅礦產量全球佔比近半，隨近年帶路經濟加速發展與全球供應鏈重塑，我們預期帶路國家銅礦產量或體現更高速成長，拉動中國礦山設備企業出海需求。我們看好礦山設備企業出海需求。

其他能源設備：下游煤化工、天然氣等領域需求向好，關注訂單結構改善

下游需求帶動公司營收及毛利率水準提升。 2024年1-8月，規模以上工業原煤產量30.5億噸，較去年同期下降0.3%，進口煤炭3.4億噸，年增11.8%；規上工業原油產量14,279萬噸，較去年同期成長2.1%。進口原油3,6691萬噸，年減3.1%；規上工業天然氣產量1,637億立方米，年增6.6%，進口天然氣8,713萬噸，年增12.3%。石油、天然氣產量增加帶動相關天然氣開採設備、油氣鑽完井設備、流體機械零件等裝備企業收入提升。

核電審批進度加快，關注核心設備提供者毛利率結構改善。 2024年8月19日，國務院常務會議決定核准江蘇徐圩第一階段工程等五個核電項目，共11台機組。自2019年以來，核電審批進入快車道，並於2022/2023年分別核准10/10台機組。根據中國核電公告，單一核電機組投資額約200億元，產業資本開支提昇明顯。根據我們計算，核電裝備投資金額約佔機組總投資的50%，核心裝置包括壓力容器、蒸發器、核能管線、核級閥門等，且產品價值量高。我們認為隨著核電審核數量的進一步提升核心設備材料及技術升級，將帶動相關裝備企業的營收及毛利率水準。

通用板塊

政策不斷加碼，基本面拐點值得期待。 9月26日中共中央政治局會議對於經濟工作部署進行了重點強調，提出加大宏觀調控力度，發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債；10月13日國新辦舉行新聞發布會，表示中央財政仍有較大赤字空間，並提出加強化解地方政府債務風險，我們認為財政政策是提振當下製造業投資信心的重要舉措，我們預期內需先在情緒與投資信心上出現拐點，關注機床鏈、儀器儀表、工業氣體和檢測服務。

工具機鏈：期待2025年基本面修復及國產替代加速行情

2024年工具機產業多重困境，期待2025年反轉。工具機是通用設備的重要組成，從過往來看，通用設備製造業投資與工具機產量基本同步。 10月我國金屬切割工具機產量當月年增率7.1%，1-10月份產量累計成長率相對平穩，尚未出現明顯拐點。根據中金策略小組報告《哈里斯與川普的異同與影響－2024年美國大選追蹤》，川普政府在選舉期間聲稱大舉加徵關稅，我們預期短期出口鏈承壓背景下內需政策或進一步加強以對沖經濟向下壓力。考慮到工具機等以內需為主的細分行業自2021年以來經歷不同時間維度的周期向下，至今仍處於國內需求磨底階段，估值與股價位置相較歷史中樞或其他可比板塊均具有一定吸引力。

高關稅預期，核心環節加速國產化。我們認為川普政府核心主張增加貿易門檻，或增加關鍵環節的貿易壁壘。考慮到工具機企業出口美國暴露度較低，我們認為這次對工具機公司實際經營沒有明顯影響，我們認為在國際局勢日益複雜的背景下，工業母機國產化進程或加速。

數控系統：我們估計截至2023年底，中國金屬切削工具機國產化率約30%，發那科、西門子、三菱長期佔近70%市場。我們測算數控系統佔金屬切削機床生產成本10-20%，是機床加工的“大腦”，對於被加工物件加工精度的呈現至關重要，2024年二季度相關政策持續落地，行業政策持續加碼支持數控系統實現國產替代迫在眉睫。

高階五軸工具機：我們估計截至2023年底，中國高階五軸工具機國產化率20-30%，主要由日系、德系工具機廠佔領，國內部分企業近年來以細分賽道為抓手實現份額提升。

絲槓：我們估計截至2023年底，中國工具機用C3精度以上絲槓國產化率僅不到30%，主要由日系、台系企業所佔份額。自2023年以來人形機器人硬體關節對絲槓的需求引發產業對絲槓重新重視，資金、人才、企業紛紛加大對於高精度絲槓的投入，我們預計該賽道或在近兩年實現一定幅度的進口替代。

工業/人形機器人：期待工業機器人龍頭困境反轉，人形機器人2025年步入量產元年

期待工業機器人龍頭公司2025年困境反轉。產業來看，工業機器人經歷2023年調整，2024年產業步入小幅回穩狀態，1-10月工業機器人銷量累計年比+13.3%至46.6萬台，下游消費電子、汽車零件等需求拉動，據MIR預測，2025年國內工業機器人銷售量或年比+10%左右，延續機器替人與局部產業景氣拉動成長的邏輯。

從公司來看，國產工業機器人龍頭企業對光電、鋰電等產業暴露度較高，今年下游需求承壓，導致企業面臨銷售成長承壓、毛利率、淨利下滑等問題。

川普勝選利好科技行情，特斯拉人形產業鏈核心利好。考慮到共和黨的經濟政策傾向於弱美元和低稅率政策，我們認為這將為科技企業創造更有利的創新和投資環境，我們認為或利好市場科技股的成長風格。此外，根據美國聯邦選舉委員會的數據顯示，馬斯克透過設立的政治行動委員會，為支持川普的競選累計捐贈至少1.18億美元，我們預期這次川普勝選或更利好特斯拉鏈營商環境，我們看好人形機器人產業鏈持續性機會。

業界龍頭持續牽引技術進步，產業落地值得期待。 10月10日特斯拉召開「We Robot」發表會，展示人形機器人最新進展，我們認為其在馬達、傳動部件、感測器等硬體產品磨合和閉環處理過程中已體現出一定領先優勢，2024年底人形機器人硬體方案定點落地可期，近期核心供應商已進入報價階段。此外，華為正式入局具身智能，至今華為已與樂聚機器人、智元機器人、宇樹機器人、拓斯達等分別進行策略合作。

投資角度來看，核心環節中，價值量排序：力感測器（單台價值量約4萬元）＞無框馬達（單台價值量約2.8萬元）＞行星滾柱絲槓（單台價值量約2.1萬元）＞諧波減速器（單台價值量約1.12萬元）＞空心杯馬達（單台價值量約1.1萬元）；

生產壁壘：力感測器＞行星滾柱螺桿＞諧波減速器＞空心杯馬達＞無框馬達；

競爭格局：諧波減速器和空心杯格局相對清晰，先發優勢明顯，行星滾柱絲槓和力感測器產業新入局者較多，產業進展可期。

注塑機：內外需接力，基本面穩健

週期復甦持續，出海佈局紮實。 2024H1，受民生品回暖影響，注塑機設備國內需求年高增；2024年第三季以來，注塑機出口需求接力國內需求，龍頭企業微觀訂單增速一直維持在較高水平，與日本註塑機出海訂單增速高增保持一致。 2024H2及2025年，我們看好供應鏈轉移背景下，注塑機設備全球出海需求。我國注塑機競爭格局一超一強，且注重海外產能建設。

科學儀器：基本面邊際改善，關注政策與國產替代高階產品突破

設備更新政策驅動基本面邊際回暖，國產替代長坡後雪。根據公開招標資訊統計，整體看，招標數據反映今年以來基本面較弱，但近期據下游反饋，行業需求受到設備更新政策影響有所恢復，教育口受到直接資金支持更新老齡化設備，企業端伴隨經濟預期改善下單積極性也有提升；國產替代趨勢延續、貿易逆差持續縮窄，2024年1-9月通用電子測量儀器/分析儀器貿易逆差年比-26%/-30%。我們認為，國產企業仍處成長早期，密切關注後續相關政策催化與高端產品突破帶來的向上訊號。

通用性與高階化構築品牌壁壘，看好明年業績與訂單彈性。今年各家企業持續維持高研發投入，積極推出高端新品，產業空間大、高端新品放量可望快速帶動訂單和業績彈性。我們建議關注通用性強、技術壁壘高的細分賽道。

工業氣體：關注財政刺激落地，工業氣體需求逐漸回升

今年以來受鋼鐵、化工等下游行業景氣度較低的影響，國內液氧、液態氮、液氬為代表的工業氣體價格保持低位運行，工業氣體價格低迷影響了設備的更新改造需求和龍頭的利潤率。

展望明年，我們認為財政刺激方案可望帶動工業氣體產業復甦。國內PMI8-10月分別為49.1、49.8及50.1，10月PMI重回榮枯線以上。工業氣體下游主要是冶金、機械、化工、新能源新材料等多個領域，製造業景氣度逐漸回暖，工業氣體需求可望提升。自10月以來，氧氮氬價格均有10%以上的環比提升，空分開工率維持穩定。我們預期後續財政刺激方案的落地，製造業PMI持續呈現穩定復甦趨勢，工業氣體價格也將重新進入上升通道，工業氣體設備龍頭的表現具備超預期的空間。

儀器：獲利基本維持，關注存量更新

2024獲利基本維持，2025年關注存量更新。我國儀器儀器產業資本支出放緩，2024年1-9月，我國儀器製造業固定資產投資完成額較去年同期降低1.5%，較去年同期延續下滑趨勢；1-9月我國規上儀器製造業實現營收7,341.8億元，較去年同期+3.4%，獲利總額714.4億元，較去年則小幅下滑0.9%。

9月20日，工業與資訊化部發布《工業重點產業領域設備更新與技術改造指南》，儀器曾多次出現在石油化工業、鋼鐵業、醫療器材業，我們認為下游大型石油化工、冶金、電力等企業或可望迎來關鍵設備優化升級期，擴大工業自動控制系統裝置產業的市場需求。

消費品種

五金工具：美國需求週期可望向好，潛在關稅長期利好龍頭

2024年製造商出貨正常化帶動收入成長。 2022-2023年美國工具消費和通路庫存均處於下行期，使得製造商出貨邊際放緩。 2024年美國工具終端消費止跌回正，但尚未修復到5-10%的歷史常態化成長區間。由於基數效應和通路拿貨正常化，製造商普遍實現了雙位數收入成長。

2025年關注美國利率與房地產走勢，可望開啟上行週期。中金宏觀團隊認為，中，美國處於歷史性的寬財政時期，同時企業和居民仍處於金融週期上半場，因此一旦降息將推動美國地產銷售量呈現上行期，進而拉動耐用消費品需求。從歷史回溯來看，美國五金工具需求與美國地產呈現出較強的同周期性，通常降息將帶動地產回暖工具消費成長加快。

目前市場對於大規模加徵關稅有較大擔憂，我們認為潛在關稅影響需要分兩方面來看。不利的一方面在於加徵關稅可能導致中國廠商因承擔部分關稅而利潤受損，其影響程度取決於廠商的產能分佈、供應鏈議價能力、產品漲價程度等。同時，我們認為潛在關稅影響也有有利的一面，即使得中國龍頭廠商的競爭格局優化，實現更高的市場份額。這來自兩個因素的影響：

工具產業全球產能仍圍繞中國佈局。 2018年以前全球80%以上產能在中國，自加徵關稅，部分產能轉移到了東南亞和墨西哥，但中國仍是主要集散地，並且外資企業也圍繞中國佈局產能。由於內外資企業均圍繞中國佈局產能，因此潛在加徵關稅不會對中國企業產能形成一面倒的負面影響；

部分中國廠商的海外產能轉移速度領先同業，進而可望獲得更優的競爭格局和更有利的短期局勢。因此，我們認為潛在關稅影響中存在對產能轉移較為充足的龍頭廠商的長期發展機會。

檢測服務：宏觀經濟增強品種，關注細分下游景氣度變化

基本面等待向上拐點來臨，產業仍朝向市場化、集中化的趨勢發展。我們認為我國第三方檢測產業持續呈現以下發展趨勢：

長坡厚雪，強者恆強。我國檢驗檢測產業市場空間大且持續成長，我們預期2022~2025年可望達到約12%的年均複合成長率；

市場化程度加深。根據國家市場監督管理總局統計，2014~2023年，事業單位在檢驗檢測機構的佔比從41%下降至19%，競爭環境持續市場化；

新興賽道成長迅速，看好傳統偵測板塊回溫。重點領域來看：

新能源汽車規模維持成長、價格競爭持續，新能源汽車產業延續良好發展態勢，我們預期汽車檢測訂單數量可望受益，但價格競爭持續、或部分對沖獲利；

其他消費品基本盤景氣度支撐，1-10月份，社會消費品零售總額年增3.5%，10月製造業PMI重回擴張區間，但結構上主要由補庫存驅動的原物料製造業所帶動、仍需政策進一步發力；

環境進入後三普時代，今年隨著第三次土壤普查開啟，為各家企業傳統環測帶來增量，明年產業將進入後三普時代，聚焦新興細分領域成長；

龍頭效應顯著，優選龍頭。我國TIC產業仍呈現「小、散、弱、多」的狀態，龍頭企業在品牌、管理、規模效應上優勢將愈發凸顯。

摩托車：繼續看好大排氣量摩托車出海搶份額

北美四輪車產業補庫存週期3Q23結束，需求整體疲軟。 2023Q3 ，Polaris四輪車經銷商庫存已恢復至正常水準。但24年1-9月，春風四輪車累計銷量12.95萬輛，較去年成長18.14%，成長明顯優於產業。北美四輪車補庫存需求結束，從去年三季以來，北美四輪車需求整體較為低迷，春風動力四輪車業務的成長主要係歐洲市場拉動，持續搶份額所致。

國內大排氣量摩托車具備性價比優勢，出口需求維持強勁。國內大排氣量摩托車出海具備較強性價比優勢，出口維持強勁成長態勢。日系摩托車品牌在全球中小排氣量領域有較大的規模優勢，國產小排氣量摩托車出海沒有明顯的性價比優勢，競爭力不足。但我們認為國產大排氣量摩托車的產品力近幾年提昇明顯，較海外可比大排氣量摩托車品牌具備30%左右的價格優勢，可望持續搶佔海外份額。我們認為下半年歐標升級對摩托車出口的影響將逐漸減弱，產業重新恢復高成長。我們看好國產大排氣量摩托車憑藉性價比優勢持續搶佔海外份額，近期歐標升級對大排氣量出口的影響逐漸減弱，產業可望重回高成長。

紡織機械：2025年海外服飾消費可望修復，專注於具備技術優勢設備商

2025年海外補庫可望持續貢獻增量。 2024年1-9月，我國規上紡織工業企業利潤年增11.5%，成長速度放緩；受益於今年以來下游企業經營效益持續改善的傳導，1-10月紡織製造固定資產投資完成額年比成長17.5%；下半年以來我國國內紡織工業企業利潤年增率放緩，內需整體呈現溫和復甦狀態；

2024年9月美國服飾批發/零售庫存分別較去年同期降低12.6%/1.2%，降幅延續較上季收窄趨勢，我們認為2025年海外品牌補庫進程可望持續。

紡織設備出口金額有所波動。根據海關總署數據，我國紡織機械及其零件的出口金額自5月起進入年比正成長區間，5-8月出口金額分別較去年同期+3.2%/+7.1%/+13.8%，出口訂單季比加速改善，9月出口金額較去年同期-8.9%出現回落；10月細分設備大幅成長，紡紗設備/針織設備/縫製設備10月出口金額分別較去年同期+4.55%/+43.12%/+50.14%，成長提升較為明顯。

風險提示

關稅上升。國際經濟情勢及宏觀變化對機械設備產業的需求及企業收入利潤狀況有重要影響，若關稅上升，機械出口企業在銷售產品至海外市場時產品競爭力或下降，進而影響其出口市場份額及業務成長情況，同時關稅的提升或會使出口企業成本增加、進而致利潤空間壓縮，進一步影響出口企業的經營績效成長。

內需提振不如預期。若內需提振不如預期，下游企業投資意願或減弱，或影響其對機械設備需求下降，同時內需提振不及預期或影響下游企業收入利潤及現金流情況，進而影響其對於機械設備的配置需求及購買節奏。同時下游購買需求下降，或導致機械設備產業競爭加劇，產品價格承壓，或進一步影響機械設備企業利潤空間；以及或會影響下游客戶回款情況，進而影響機械設備企業的帳期及現金流。

新技術和產品推廣不如預期。新技術及產品推廣可望帶動產業變革，新技術或產品推廣時往往需要新設備或產線進行生產，因此帶動下游客戶對新增設備購置和配備需求，進而帶動機械設備企業的訂單及收入利潤增長。若新技術及產品推廣不如預期，或影響機械設備產業景氣度抬升情況，進而影響相關設備企業經營利潤狀況。

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風險提示及免責條款

Devin

經濟

德國聯邦政府近期將該國2024年經濟成長預期從0.3%下調至-0.2%。在經濟陷入衰退、成長前景黯淡的背景下，不少德國企業因財務狀況不佳面臨被外資收購的局面。

業內人士指出，德國在創新轉型和結構調整上相對落後，正令其產業和經濟模式面臨嚴峻挑戰。同時，德國在多個領域仍具備領先技術，其核心產業和傳統「隱形冠軍」逐漸成為全球資本的關注點。

經濟疲軟加劇，外資併購加速

“在德國經濟衰退背景下，外國公司正加速收購德國企業。”德國《柏林報》報道稱，德國公司正逐步向海外“遷移”，尋求更廣闊的增長空間。不少企業為尋找強大的合作夥伴，轉向海外融資，甚至出售核心資產。

今年以來，外國資本收購德國公司的案例頻現。 9月，丹麥貨運巨頭得斯威與德國鐵路公司達成協議，將以約140億歐元收購德鐵旗下的德鐵信可公司；10月初，美國德州太平洋集團資本公司宣布，將與新加坡政府投資公司攜手以67億歐元收購德國特歇姆有限公司。

倫敦證券交易所集團數據顯示，今年前9個月，外國投資者參與了價值1,110億美元的德國併購交易，比去年同期成長39%。

儘管德國在傳統製造業、精密工程等領域仍具備顯著優勢，但在新興技術、數位轉型和電動車等關鍵領域的發展相對緩慢。部分企業在全球市場逐漸失去競爭力，需尋求外部資本支持來推動業務轉型與創新。同時，一些外國投資者看中德國企業的技術累積和轉型需求，展開收購。

業內專家指出，德國經濟的持續低迷和轉型壓力正重塑企業格局。日益增多的外資收購表明，在應對內部結構性問題和外部競爭壓力時，德企正積極尋求外部支持。同時，不少德企仍是技術領導者、對外國投資者仍具吸引力，因而成為國際資本競相收購的對象。

企業轉型乏力，結構性問題成桎梏

目前，德國企業出售潮如同股市拋售，市場情緒已成為推動因素，但根本問題仍在於德國經濟本身面臨的嚴峻挑戰。德國聯邦政府秋季經濟預測報告預計，2024年德國經濟將萎縮0.2%。這意味著德國經濟將連續第二年陷入衰退。

經濟的結構性問題已成為發展桎梏。德國副總理兼經濟部長羅伯特·哈貝克表示，技術人才短缺、基礎設施投資不足、官僚主義嚴重等結構性問題嚴重限制德國長期經濟成長前景。

德國工商總會最近調查顯示，德企對未來幾個月的整體經濟前景持悲觀態度，三分之一的企業計畫減少在德投資。

德國工商總會總經理馬丁·萬斯萊本表示：“德國經濟陷入困境，正逐漸在歐洲及國際舞台上喪失競爭力……去工業化的跡像日益明顯。”

同濟大學德國研究中心主任鄭春榮表示，德國製造業在傳統領域收益尚佳，企業因此更傾向維持現狀，缺乏轉型動力。這一保守態度令德國在電動車和數位化等新興領域的發展相對落後，部分企業不得不依靠與海外夥伴的合作獲得新技術支援。

業內專家認為，未來德國經濟走向將取決於能否在維持傳統產業優勢的同時，透過與國際資本的合作提升創新能力，為企業長遠發展注入新動能。

深化中德合作，攜手面對挑戰

在德國經濟低迷的背景下，中國市場成為德企業務成長重要引擎。德國央行統計數據顯示，2024年上半年，德國對華投資創歷史新高，達73億歐元。

今年以來，許多跨國德企紛紛加碼在華投資：大眾汽車集團在合肥設立德國總部以外最大研發中心；寶馬集團增資200億元人民幣，用於瀋陽工廠的規模升級和技術創新；拜爾集團宣布投資6億元人民幣在江蘇啟東建造全新的供應中心…

此外，持續優化的中國營商環境吸引更多德企「安家中國」。中國德國商會發布的《2023/24年度商業信心調查報告》顯示，超過一半的受訪德企計劃未來兩年內增加對華投資，91%的受訪德企表示將繼續紮根中國市場。

「中國市場前景廣闊，為德國企業提供了持續成長的機會，有助於其在全球市場中進一步鞏固競爭力。」德國中小企業隱形冠軍學會主席瓦爾特·多林說。

「在經濟低迷的背景下，德企加大對華投資，無疑是其尋求新增長點的重要策略。」德國黑森州歐洲及國際事務司前司長米夏埃爾·博爾希曼（中文名：博喜文）說，這些企業不僅能透過與中國合作取得新技術與市場機遇，還能藉助中國的快速發展增強自身的全球競爭力。

「面對挑戰，德企需進一步優化策略，積極佈局中國市場，以應對全球經濟的不確定性。未來，深化對華投資不僅是應對當前困境的必要舉措，更是實現長期成功與創新的關鍵所在。

來源: 中國經濟網

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Kevin Du

政治

經濟

川普在競選期間提出對所有進口商品徵收10-20%的關稅，對來自中國的進口商品則徵收60%的關稅。隨著他即將第二次出任美國總統，關稅政策成為評估美國宏觀經濟的核心因素。目前華爾街主流的觀點是關稅對美國經濟的壞處不是那麼大，但好處也不是那麼多。具體來說，大多數觀察家認為關稅最大的負面作用是推高通膨，伴隨的高利率和強美元對經濟成長有一定的負面作用，但影響不是太大；此外關稅對減少貿易赤字、促進製造業回流的好處會有一些，但是規模也有限。美國股市最近走勢較強，華爾街的普遍解讀是：儘管有關稅的負面因素，股市仍得到減稅、放鬆管制和聯準會繼續降息等利好預期的支撐。

相較於目前的市場共識，川普非常規的關稅政策有可能產生幾個「意外」的結果。

川普關稅的三個可能“意外”

第一個意外，關稅可能顯著減小美國的貿易赤字。在開放經濟中，本國儲蓄在用於本國投資之後如果還有剩餘，那麼就會用於“資本輸出”，對應就是貿易順差（比如當前的中國）；否則就會有資本輸入，對應的是貿易逆差（例如當前的美國）。在國民所得恆等式中各變數之間的影響互動機制可以有許多路徑，每個人可以在邏輯自洽的範圍內各自表達。許多觀察家認為由於美國國內的儲蓄不足是深層結構問題，進而認為高關稅對降低美國的貿易逆差難有太大作為。

假設美國消費者突然變得“更愛國”，偏好美國製造的商品，這能夠減少美國的貿易赤字嗎？答案很可能是肯定的，因為這會提高對美國產品的需求，降低對進口商品需求的降低，美國的貿易逆差將會縮小。由於貿易逆差縮小，美元也將升值。簡而言之，美國消費者對本地產品的更強偏好是真實需求的變化，是可以顯著減少貿易逆差的。

現在考慮關稅的問題，提高關稅使得美國消費者對進口商品支付的終端價格上升了，進口商品相對於本地商品變得更貴，這將使得美國消費者更傾向於購買美國本地商品。這種對本地商品「購買偏好」的提高，儘管是由關稅造成的價格扭曲引起的，但在總效果上卻和美國消費者「更偏好美國貨」的效果類似。或者說，一個外星人如果看到美國居民更多地在購買本地產品，他難以區分這是「更愛國」造成的還是高關稅造成的。因而，從原理上講如果關稅夠高（相當於美國消費者足夠支持國貨），美國的貿易逆差就可以顯著下降。此外，如果上面的類比是合適的，那麼關稅帶來的貿易赤字下降無論是短期和長期都是有效的。這些結論和目前市場的主流看法很不同，是可能的「意外」。

第二個意外，關稅可能促進美國經濟成長和製造業回流。貿易收支之外，讓我們轉向產出和就業。如前所述，關稅的提高使得美國的淨出口擴張了（或貿易逆差減少了），這將帶來美國GDP的成長，至少在短期內這是可能的。另一個自然的結果是，居民更多的購買本地產品將刺激美國製造業的擴張，創造更多的美國製造業就業崗位，這個效應在短期和長期都會存在。對產出和就業方面的“意外“，目前市場可能是估計不足的。

第三個意外，美國的通膨壓力比市場共識的「關稅加價效應」更大。提高進口商品的關稅相當於政府強制漲價，這帶來進口商品價格水準（終端價）的上漲，從而增加通膨壓力，這是市場最為關注和最有共識的。但是，關稅對價格的另一個影響管道幾乎被市場忽視了。關稅將增加對美國國內產品的需求，這是總需求的擴張，在經濟接近充分就業且總供給不變的情況下這將帶來美國國內製造品價格的上漲。考慮美國製造業「荒廢」已久，供給可能缺乏彈性，漲價效應可能比較明顯。這個通膨超預期的風險可以被稱為第三個「意外」。

關稅對美元、利率與資本流動的影響

在聯準會貨幣政策不變的情況下，上漲的物價就相當於貨幣政策收緊了。收緊的貨幣政策和擴張的總需求結合，結果是利率水準被推高。利率的提高又帶來美元的升值，這對美國出口是個打擊，但是如果進口下降更多，美國的淨出口仍然是擴大的，這是美國經濟擴張的推動力。此外，利率的提高對投資有壓製作用，如果投資對利率不是特別敏感，那麼投資的下降幅度將少於貿易收支改善的幅度，因而總產出仍然是擴大的。值得注意的是，高利率將讓關稅的「成長效果」無法充分釋放，這預示著聯準會和川普政府的衝突將再度上演。

這裡有一個「反常」現象值得一提。在通常情況下，利率的提高會造成美國更多的資本輸入、美元升值和更大的貿易逆差。但是在上面的討論中利率的上升伴隨著更小的美國貿易逆差，這個反常現象的原因在於高關稅導致了美國產出的擴張和國內儲蓄的增加，更多的國內儲蓄意味著美國可以減少資本輸入，這對應著貿易逆差的減少。

川普對華高關稅可能造成“全球孤立效應”

在競選過程中，川普主張對中國商品徵收高達60%的關稅，而對其它國家只有10-20%，超高關稅對中國的影響可能會「溢出」到全球範圍。

從國民所得恆等式來說，中國有較大的淨出口是因為國內消費需求不足，儲蓄“過剩”，因而需要輸出這些過剩資本（對應貿易順差），這種順差相當於一國在另一國“存錢」。先前在本刊筆者討論過美元體系，一個國家能夠吸納別國儲蓄不是一件簡單的事。對貿易順差國（因此而持有逆差國的資產，如股票債券等）有兩方面收益，一個是資產的增值，再一個是出口對本國經濟的促進作用。淨減少的一億美元出口在出口國帶來的經濟損失會超過一億美元，考慮到在需求不足的世界裡閒置的經濟要素“閒置也是閒著”，這個“白白損失”的收入尤其顯得可惜，因此能夠出口促進收入成長（即便以更便宜的匯率）帶來的好處遠大於第一個好處。對貿易逆差國，讓外國來存錢有很多好處，但也有相應的代價，一國能夠承載的外國資本流入（對應的貿易逆差）受制於許多國內政治經濟因素，例如目前的美國。

如果川普對中國的超高關稅確實」意外「降低了美國對中國的貿易逆差，那麼中國的部分出口就需要尋找別的市場來消納。美國高關稅造成人民幣對美元的貶值，假設別的幣種大致和美元掛鉤，這樣人民幣對其它貨幣也會出現貶值，中國對其它經濟體的貿易順差將擴大。但是別的經濟體比美國小，承擔貿易逆差的能力較低，也更容易和中國產生貿易爭端。特別地，如果這些國家看到美國高關稅的效果，可能會加以模仿，從而形成對華全球貿易孤立效應。川普關稅本來是中美貿易的問題，未來可能影響中國和全球其它貿易夥伴的關係，而這個效應是目前大多數研究沒有關注的。

降低貿易順差目標值是改善中國貿易環境的一個辦法，最近中國出台政策減少出口退稅，可能是合理的方向。

消失的貿易和失去的學習機會

關稅帶來貿易量的下降，兩國之間發揮比較優勢的機會減少了，在長期這種福利損失會來的很大。假設美國擅長種植土豆，加拿大擅長種植蘿蔔，本來是互通有無的，在互相提升關稅之後，即便兩國都能夠保持國內的充分就業，生活質量也會明顯下降：美國人吃了太多的土豆，而加拿大人則吃了太多的蘿蔔。當然，在短期人們還不會太在乎這些長期的影響。

吃穿用度單調一些可能還不是最大的問題，畢竟極簡主義的生活方式也有很多好處，例如筆者就對此很讚賞。不過貿易量減少造成的更大損失是學習機會的損失，對國家來說不和外界交流，就會失去技術進步的機會。舉例來說，中國人目前餐桌上的食物很多都是歷史上因為國際交流而引入的，那些名字裡面帶「胡」、「洋」和「番」的就屬於此類，小麥、玉米、馬鈴薯、地瓜、西紅柿，辣椒、洋蔥，可能還有韭菜，等最常見農作物都是「域外」引進的。沒有了這些食材，舌尖上的中國魅力會大減。

從上例可以看出，長遠來說透過貿易學習先進科學技術的好處遠大於貿易順差的好處。在當前全球貿易保護主義盛行的情況下，中國的貿易政策思路可能需要適當調整。

川普關稅和資本市場

本文討論了川普關稅政策可能的三個意外結果，包括顯著減少貿易逆差，製造業回流和短期促進經濟成長，但同時對通膨的壓力可能也是超預期的。川普關稅有機會達成兩個主要目標，這個結論和市場主流觀點形成反差。反差的一個原因在於學院派經濟學家看得更長遠，他們會看到比較優勢的喪失，生產力的下降，而對近期的」好處「則不太在意，比如宏觀經濟學權威布蘭查德（ Olivier Blanchard）最近表達了這種觀點。而華爾街的分析家很多把這次川普關稅當成了2018年中美貿易摩擦的擴大版，但忽略了川普對所有進口增稅的效果是不同的。關稅不再只是價格扭曲，而是有了「更偏好買國貨」的實質影響，這帶來對本地商品需求的擴張，許多市場分析遺漏了這個因素，結論的差異由此產生。

本文預測的幾個「意外」如果不能實現，原因可能出在這麼幾個地方。一個是美國利率的上升造成大量的資本流入，把美元匯率推得很高，對美國出口的打擊效果很大。另外一個是美國的投資對利率可能非常敏感，高利率打壓投資的效果超過了關稅保護對刺激本地商品需求的影響。

關稅預期已經影響了當前的利率和美元匯率。考慮關稅的成長和通膨效應，聯準會的貨幣政策將面臨較大的調整。關稅將增加美國的財政收入，對美國的財政政策也將有較大的影響。綜合起來，2025年的美國宏觀經濟將呈現更多可能的變化，儘管有利因素仍然有不少，美國股市和債市面臨的宏觀風險因素總體變得更加複雜多樣了。過去幾年人們熟悉的「拜登範式」將發生巨變，投資人需要打開思路迎接新的變化，這些將留待未來再展開討論。

來源：FT中文網

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Thomas

經濟

對於美國經濟，我們不能只去感慨“GDP增速居然高達約3%”，相反需要停下腳步探究“為什麼那麼好”。

先前在接受採訪時，筆者就指出了一件重要的事情——生產力提升。美國生產力的替身很驚艷，過去兩年勞動生產力平均成長2.3%，比疫情前四年的成長快了約0.5個百分點。雖然看起來差距不大，但實際上可以將美國實際GDP翻倍所需的時間縮短近10年。

圖：美國勞動人員生產力

美國的生產力在全球都非常優秀。根據Joseph Politano對生產力分析，其他同類國家無法達到美國的成長。

圖：勞動人員生產力增速

另一方面，自疫情以來人們犯了一個重要錯誤——對通貨膨脹基礎的關注遠遠超過了對生產力的關注。

打破阻礙

生產力成長有很多因素。其中之一可能是自疫情開始以來企業成立數量顯著增加。

圖：新成立企業

在疫情初期，美國創業申請量激增，人們懷疑這種情況的意義以及能持續多久。不過根據Decker和Haltiwanger的資料，申請量的增加確實轉化為新企業（有員工）的增加，最重要的是，過了疫情初期，這種快速成長的趨勢也持續下去了。

前幾十年，美國的創業率下降，然而自疫情以來，美國經濟逐漸變得更加活躍，年輕企業增加。重要的問題來了，為什麼新企業數量會成長，以及這種成長能否持續。筆者認為有這些潛在原因：

新冠疫情爆發初期，企業如雨後春筍般湧現，這似乎是對公共衛生危機帶來的經濟活動劇變以及遠距辦公模式興起的一種自然回應。疫情紓困政策也意外降低了創業的資金門檻。

實際上，有確鑿證據表明，刺激資金和其他收入支持政策激發了人們的創業熱情。特別是在非裔人口較多、但創業者佔比往往較低的地區，創業申請數量顯著增加，這充分顯示了降低創業門檻的顯著成效。

儘管我們不應再寄望於新一輪的財政紓困，但疫情給我們的一個重要啟示是：降低創業門檻的政策對新企業的誕生具有巨大推動作用。新政府應吸取這項經驗，將其融入放鬆管制的政策議程中。

透過完善監管措施來降低創業成本、促進市場競爭，同樣有助於提升生產力。而利率的高低直接影響創業和企業的擴張成本，因此聯準會必須審慎行事，切勿因過度提高利率而扼殺了創新活力，尤其是要避免將利率提升至不必要的高水準。

勞動市場活力

近期生產力之所以提升，另一大推手很可能是經濟復甦期間蓬勃發展的勞動市場。

生產力的成長，不僅得益於新興的創新企業，更在於勞工找到了更能施展才華的工作。儘管2021至2022年的「大離職潮」帶來了一定衝擊，但它也讓許多勞工有機會轉投到能充分發揮他們能力的新崗位，從而提升工作效率。

研究人員發現，疫情期間勞工的高流動性，正是近期美國生產力回升的關鍵因素。在那些離職率較高的產業和地區，新企業的註冊數量也隨之增加。勞動市場的活力與商業環境的繁榮緊密相連。

勞工的顯著流動，或許也能解釋為何美國生產力激增，而其他國家卻未見同樣現象。疫情期間，美國雖然提供了慷慨的收入支持，但並未像德國等歐洲國家那樣，將留住勞工在原雇主處作為首要目標。

隨著美國需求的快速復甦，許多勞工也趁機跳槽到薪資更高、效率也更高的職位。

那麼，當前我們應該吸取什麼教訓來延續生產力的成長動能呢？一個充滿活力的勞動市場，是經濟活力的核心所在。儘管勞動市場的降溫是漸進的，但這也值得我們警惕。

目前，員工離職率（多為尋求新機會）已回落到2015年的水平，而當時的生產力成長明顯放緩。更令人擔憂的是，離職率並未出現穩定的跡象。

圖：美國員工流動率

這雖然不是經濟衰退中常見的急劇惡化，但保護勞動市場的活力，無疑地應成為我們當前的緊迫任務。今年夏天，聯準會明智地轉向“不再(讓勞動力市場)進一步降溫”，這無疑是一個正確的決策。

結語

我們需要深入探討經濟成長的奧秘，並探討美國近年來為何能獨領風騷。這不是為了在財政和貨幣政策上翻舊賬，而是為了找到持續推動發展的良方。

對聯準會和其他政策制定者來說，現在絕對不是鬆懈的時候。他們必須時刻關注勞動市場的動態和企業創立的速度，因為一旦這兩者失去活力，生產力和供給驅動的成長也可能會隨之減弱。美國經濟這幾年取得了顯著成就，我們絕不能讓這些成果付諸東流。

資料來源：英為財情，作者：Claudia Sahm

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經濟

可選消費年度複盤

表現回顧：24年選用消費板塊共有兩輪大行情，2月底至5月初、9月底至10月中，分別受經濟復甦預期、一攬子刺激政策出台推動，累計漲幅曾達13.5%/26.8%的階段性高點。拆分來看，可選消費指數1月至11月底累計上漲14.7%，PE估值由16X上升至18X、累計漲幅14.0%，全年行情主要由復甦預期推動估值提升帶動。分行業來看，家用電器表現突出，受益於「以舊換新」財政補貼及較早佈局出海對沖內需下行，年內累計漲幅22.0%。其餘板塊則面臨業績或估值壓制，例如美容護理因可選屬性強致估值下行、輕工業製造涉及地產鏈致業績下行。內需草木又逢春，出海揚帆剛啟航_1

主線邏輯：結構性分化突出，不同細分賽道景氣參差，出海=財政補貼地產鏈=快消新消費。出海方向上半年強勢，下半年有所回落但仍貢獻α機會。其次是年底政策轉向後的財政補貼，直接提振相關產業景氣回升，並預期在25年延續加力、擴大範圍。內需方向的其他主線如快消新消費、地產鏈則受制於國內宏觀環境影響，居民部門的消費緊縮使得可選屬性、升級屬性較強的細分賽道均面臨收入下滑、折扣/費用率加深的情況。

25年消費宏觀展望

內需：地產可望企穩，內需穩健復甦。 24年社零中樞有所下移，呈前高後低態勢，1-10月累計同增3.5%，但在10月底迎來反轉。需求承壓主要來自居民消費傾向走弱，24Q3儲蓄率約31.6%，實際居民可支配所得成長率高於同期社零。隨著財政持續發力、地產刺激見效，地產下行及居民緊縮預期可望緩解，助力25年內需企穩回升。

出口：降息仍可期待，出海大勢所趨。可選消費出口主要涉及家電/輕工業/紡服，24上半年演繹海外補庫邏輯，下半年部分品類隨著補庫完成、基數抬高致月度同比轉負。但家用電器/運動用品/紡織紗線等類別持續保持景氣，顯示對應板塊具備強大的國際競爭力。展望25年，美元降息仍可期待、非美市場需求亦有回升。川普當選加劇了出口的短期不確定性，但從長期方向來看消費企業出海是繼續尋找成長的關鍵。

25年可選消費策略

25Q1首推財政補貼，4月決斷全年主線。 25年內外需演繹均有不確定性，受國內財政補貼、海外川普貿易政策等外生變數影響，因此對全年節奏掌握尤其重要。我們判斷行情可能分兩階段，因時制宜採取不同對策。

第一階段：業績真空期，堅定看好財政補貼主線！ 24年底至25Q1，業績空窗期重點配置確定性最強的財政補貼方向，輕配快消品（估值較高盈利預期已上調）、地產鏈（修復需要觀察）和出海（川普上台帶來不確定性）；

第二階段：4月決斷後，可選消費買什麼？ 25年4月後，國內政策落實+海外風險釋放，重點資料驗證，分三種情境判斷下半年主線邏輯：

順週期順利復甦：增配內需方向，關注景氣估值彈性大的男裝/廚電/醫美/家居/餐飲；

復甦但不如預期：內需配置板塊龍頭，關注白電/化妝品/運動服飾/旅遊/兩輪車，並均衡配置出海方向機會；

內需繼續承壓：內需專注防禦，選擇低估值+確定性的紅利資產，同時增大在出海方向的配置。若內需持續承壓，本土消費企業尋求成長必須拓展海外市場。無論選擇品牌或產能出海，具備全球競爭力的中國消費品企業能跑出α機會，建議專注於白電/黑電/潮玩/電子煙/居家出海/運動製造。

風險提示

政策落地不如預期；海外經濟波動；市場波動風險；數據追蹤誤差。

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2024年機械板塊行情回顧

機械板塊基金持股變動（較2023年底）

2025年分板塊觀點展望

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通用板塊

工業/人形機器人：期待工業機器人龍頭困境反轉，人形機器人2025年步入量產元年

消費品種

風險提示

窺見德國經濟轉型之困：德企“打折出售”，外資競相收購

經濟疲軟加劇，外資併購加速

企業轉型乏力，結構性問題成桎梏

深化中德合作，攜手面對挑戰

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川普關稅的三個可能「意外」結果

川普關稅的三個可能“意外”

關稅對美元、利率與資本流動的影響

川普對華高關稅可能造成“全球孤立效應”

消失的貿易和失去的學習機會

川普關稅和資本市場

來源：FT中文網

美國經濟為什麼那麼好？答案或在勞動生產力

圖：美國勞動人員生產力

圖：勞動人員生產力增速

打破阻礙

圖：新成立企業

勞動市場活力

圖：美國員工流動率

結語

資料來源：英為財情，作者：Claudia Sahm

內需草木又逢春，出海揚帆剛啟航

可選消費年度複盤

25年消費宏觀展望

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