基於成交額與估價相關性分析：券商板塊β屬性消失了嗎？

經濟

摘要:

券商股在2010年之前具有強β屬性，後轉為β+α共振。

從2003年中信證券上市複盤6次券商板塊跑贏滬深300行情。前三次上漲驅動力較為單一，主要看β股基成交額；後三次上漲的投資邏輯與之前略有變化，主線仍是成交額放量，但逐漸加入了監管政策和業務創新的α因素。 2003、2010、2012年券商均在市場成交額高增驅動下出現明顯超額行情,2012年也是券商板塊首次出現與大盤走勢、成交額均相異的α行情。 2018年底新一輪資本市場改革以及產業景氣度改善驅動券商行情，2020年銀證混業預期下相關概念股領漲，2021年財富管理概念券商股走出獨立行情。

成交額放量，券商指數何時漲？

關於券商指數與股票成交額的關係，我們2006年至今共整理7輪狀況。其中4輪幾乎同步，3輪落後5-8個交易日，券商指數與市場成交額基本呈同向變動，正向相關度較高。近年來股票成交額中樞整體上行，券商指數走勢與成交額變動趨同性弱，且有成交額走勢與券商指數走勢背離的情況。而成交額快速成長時，往往意味著市場情緒高漲，券商指數上漲機率高，2019至今較長期、較大幅度成交額放量時期，券商指數均上漲。

券商板塊估值見頂訊號有哪些？

成交額見頂或並不意味著券商行情的結束，仍需觀察換手率或兩融等其他指標。複盤歷史上6輪券商板塊行情，其中2005年-2007年、2012年、2021年在成交額見頂後，券商板塊仍有最後一波上漲，前提是成交額或換手率依然維持在一個較高的中樞水準。而觀察其他指標，在2012年，當融資餘額佔流通市值比重逐漸見頂後券商板塊行情也相應結束，2021年，當融資買入額佔成交額比重見頂後，券商板塊行情也見頂。

目前券商板塊估值到哪了？

當前市場交投活躍度大幅提升，全A成交額創歷史新高。 2024年9月底以來系列政策利好出台，市場情緒逐步回暖，兩市日均成交額由2024/9/18低點4803億元回升至2024/10/8高點3.5萬億元，成交額大幅放量階段或已見頂，但目前全A換手率距2012年至今歷史高峰仍有86.9%空間;場內槓桿資金佔全A流通市值比重距2012年至今歷史高峰仍有129%空間；當日融資買入額佔全A成交比重距2012年至今歷史高峰仍有89%空間，券商板塊行情或尚未結束。

投資建議：維持證券業「強於大市」評級

維持證券業「強於大市」評等。自2024年9月以來，國新辦金融三部委發布會以及政治局會議超預期召開，系列政策可望提振投資者信心。 9月下旬以來A股成交活躍度快速回升，若市場β向上，券商產業仍有彈性空間。互換便利細則落地可望增強資本市場流動性，進一步提升市場交投活躍度。在監理政策引導券商資本集約式發展，同時鼓勵券商透過併購重組做大做強，產業獲利分化加大的背景下，我們認為券商供給面結構性改革進程可望加快。目前券商產業PB估值仍在歷史底層區域，重點推薦高槓桿、低估值央國企大券商華泰證券、中信證券等。基于成交额与估值相关性分析：券商板块β属性消失了吗？_1

風險提示：市場修復不如預期，流動性收緊，政策變化風險

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Thomas

經濟

中國國有四大銀行：工商銀行（01398.HK）、建設銀行（00939.HK）、中國銀行（03988.HK）以及農業銀行（01288.HK），今年以來A股累計漲幅已達30%以上， H股甚至有40%以上，均遠超大盤表現。

大家或許想知道，既然四大行都已跑贏大盤，這樣的行情是否還會繼續？

利好政策有利四大行

10月25日，存量房貸開始降息，而上週起，國有四大行已先後宣布進一步調低存款利率，有利於緩和其成本端的壓力。

利息收入佔了國有四大銀行總收入的七成以上，也因此，國內的商業銀行被外資投資機構譽為「Money Machine」。

相對於國際化商業銀行的市場化決定利率，國內商業銀行，尤其國營銀行，不論存款利率或貸款利率，都有相應的指導調整機制，銀行賺的是負債成本與資產收益之間的利差。

我們留意到，就2024年上半年業績來看，國有四大銀行的客戶貸款及墊款額均值均有雙位數增長，但受利率下行影響，其資產端的收益率均按年下降；負債端方面，四大銀行主要的資金來源存款，增幅介於7%-10%之間，但其存款成本率的降幅卻遠低於資產端收益率的降幅，這正是其整體收益率下降的主要原因。

9月起，中央推出多項刺激經濟措施，其中包括穩定樓市和降低居民消費和企業融資負擔，這或令利率下行。一方面或有利於推動商業銀行資產端的擴大，但可能令整體資產收益率下降。

下調存量房貸利率為例，存量房貸下調，有利於緩和購屋者的還款壓力，並騰出一定的消費能力，推動內需，而讓整體經濟環境得益，再反哺到購房者的收入。另一方面，存量房貸下調購屋限制放寬，利於房企緩和庫存壓力，緩衝風險。

從銀行的角度來看，似乎會因此而導致收益下降，但是從中長遠來看，將更有利於其業務的擴大和風險的緩解，例如消費好轉，其信用卡和消費信貸業務將擴大，而這些業務的收益通常也較高。

近日，四大銀行下調存款利率，有利於減輕其成本端的壓力，更好地支持資金融通和經濟發展，緩和息差下降的幅度。所以從整體來看，對四大行未來的業務規模擴大更為有利。

此外，整體利率下降，有利於緩衝風險，尤其穩定樓市，為中小企業和個人提供空間緩解資金和成本壓力，從而改善商業銀行的利差和緩和風險。因此，對銀行淨利差影響整體可控。

資產品質穩定，估值偏低

見下圖，四大行的不良貸款率仍維持穩定。

撥備覆蓋率也維持在200%以上，見下圖。

儘管國有四大行的AH股，今年以來已累積了一定的漲幅，但其市淨率估值相對來說仍處於較低水平。

見下表，就A股而言，國有四大行的A股股價僅相當於其資產淨值的60%左右，但股息收益率卻高達7%以上；H股的估值更低，現價僅相當於其淨資產的50%左右，股息殖利率約有10%。

總結

儘管金融機構讓利刺激經濟，存量房貸下調等，在短期內或影響到國有銀行的利潤，但是從中長遠來看，刺激經濟釋放的效果有望推動銀行的業務增長，而存款利率的下調應有利於緩和它們的成本壓力，因此整體影響應是正面的。

來源：財華網

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中國銀行

股市

經濟

成長價值風格定義。對於成長屬性來說，主要看高營收成長、高獲利成長、高ROE水準。對於價值屬性來說，主要考慮低PE/高PCF/高股息/低PB。

成長價值風格差異化形成的時間應定為2010年後。 2010年前，成長風格與價值風格的差異並不明顯，2010年後進行成長與價值風格的部位偏斜，才開始具備實際投資意義。從成長和價值指數淨值走勢來看，在2010年前，成長和價值風格淨值走勢趨近相同，比值和差值亦處於窄幅波動區間，其中一次大幅波動也是源自A股整體牛熊變化。 2010年後，成長、價值與高、低估值指數的相關性開始顯著上升。從背後原因角度來看，2010年以前，經濟處於重總量的高增速發展階段，Beta收益主導，個股同漲同跌，Alpha特徵不明顯，風格亦不明顯。

另一個值得注意的時間段是2013-2015年，國證成長/價值走勢與創業板/滬深300走勢形成悖離，也與投資者對此階段成長佔優的記憶不符，這種差異並非風格差異不明顯，而是由於決定即期國證成長、價值指數成分股編製的7個財務要素皆是基於過去三年的歷史數據，2009年「四萬億」出台後，大量信貸及高通膨環境下，部分傳統價值股獲利大幅成長而被動調入成長指數，使得2013-2015年成長/價值走勢與創業板指/滬深300走勢相比有所差異。

主動式股票基金二選一的歷史效果如何。從賠率角度來看，股票型基金對於風格的把握較好。 2010-2022年走勢較為趨同，反映了機構投資者對於風格二選一的歷史把握度較好，具有明顯的順風格投資特徵，然2023及2024年，機構投資者對於風格的判斷出現了一定偏差。從勝率角度來看，股票型基金對於風格的判斷效果較差。從一般股票型基金年度收益率完全跑贏年度佔優風格的頻率來看，過去15年中，僅6個年份能跑贏，3個年份完全跑輸，剩餘6個年份收益率居於成長、價值之間。從配置金額角度來看，機構投資人2019年後才更專注於風格Beta收益。

以一般股票型基金作為基準去討論，無法有效剔除機構投資人Alpha選股的貢獻到底有多少，我們統計了每年機構（主動股票型基金）重倉股中，所持有的國證成長、價值成分股對應的持有市值和占比，從結果看，2019年以前，機構對於國證成長、價值的整體持倉金額和占比分佈相對均勻，有節奏波動，但幅度較小，這說明了投資者在2019年之前對於風格Beta的選擇較為均衡，超額收益或更多來自選股。 2019年後隨著新能源為代表的成長賽道投資的高景氣，疊加公募基金發行高峰，機構大幅提升了對成長風格的配置傾斜，對於Beta配置的傾斜加大，而倉位過度傾斜後，一方面是對2022-2024年的三年風格反轉判斷有誤，另一方面也存在快速轉身及再度順風格配置較為困難的情況。 A股研究框架系列：风格制胜，成长价值二选一_1

成長價值風格定價要素。從定價原理觀點而言，長久期價值與短久期價值的比率取決於分子層面的複合成長率（複合g），以及分母層面的折現率r，及永續成長率gn。考慮上述核心指標難以直接取得，我們主要將影響分子、分母及其他方面的指標選取及擬合。影響分子的指標，從趨勢相關性角度，我們選取相對獲利/ROE增速、PMI、CPI-PPI三項進行擬合。影響分母的指標選取ERP、期限利差、美債利率三項。動量指標選取每月收益動量、三年趨勢動量和成交量三項。兩種總和方法顯示策略淨值分別為1.32/1.49，超過基準0.81。

風險提示：

成長、價值風格定義不再具有代表性；

成長、價值風格後期表現的差異化有所收斂；

成分股財務數據異常波動導致風格指數失真；

歷史資料歸納的有效性失效，歷史複盤經驗或具有特殊性，對於市場未來表現的指向性或降低。

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中金公司

股市

經濟

歷次低位放量大漲後的反轉行情中，科技成長表現有何共通性特徵？科技佔優多出現於宏觀、政策與產業邏輯共振

複盤觀察，科技佔優主要集中於「519」行情、2009-10年（2010年表現突出）、2014-2015年（15年上半年表現突出）、2019年；2006-2007、2016-2017 、2020年表現並不突出。

科技成長風格優勢期間的偏共性特徵：穩健成長一攬子政策顯著發力，流動性寬鬆，基本面改善尚難一蹴而就，產業層面存在明顯產業趨勢或海外映射。具體來看，

1999年「519」行情期間，受宏觀環境流動性寬鬆及海外「科網」行情映射影響，「網絡股」、科技股等漲幅居前，但由於當時市場環境與海外關聯度有限、產業趨勢存在差異，更偏主題行情；

2009年初主要受到財政貨幣政策提振，相關週期品和汽車、家電等政策支持型產業領漲。到2010年，風險偏好回升結合政策邊際變化，風格向科技成長板塊切換，智慧型手機時代蘋果供應鏈等產業趨勢受到市場廣泛關注，電子產業10年上漲39%位列全部產業第一；

2013年開始行動網路時代來臨，當年主機板表現平淡但創業板指漲超80%，2014年中至年末，央行下調貸款基準利率40個基點，房地產政策放鬆，場外資金明顯流入股票市場，市場在11月12個交易日23%的快速上漲後，升勢延續至2015 年中。本輪行情啟動初期非銀金融和建築、鋼鐵、地產、交運等順週期板塊領漲，在14年年底至15年風格轉為科技成長，電腦、傳媒、電子，以及中小創風格表現較好；

2019年聯準會結束升息週期並連續三次降息25bp，國內央行降準，社融信貸自19年初放量，兩會兌現減稅降費利好，高層對金融市場積極定調，年初市場在「寬信用」預期下大漲。產業層面，全球半導體進入上行週期，貿易摩擦背景下國產替代、科技自主行情興起，國家積體電路產業基金注資半導體產業，電子晶片等產業表現較好，19年下半年領漲。

科技成長表現相對平淡時期的共通性特徵：經濟基本面顯現明顯改善，企業獲利預期不斷修復，財政或產業政策利好相關順週期領域；產業層面其他產業具備更為清晰的上行邏輯；此外若科技板塊前期已經經歷不小漲幅，估值切換過程中同樣表現較為平淡。具體來看，

2006年，經濟維持「高成長+低通膨」模式，新增信貸轉為擴張，企業獲利大幅改善，全部A股歸母淨利年增55%，受此影響銀行、地產、食品飲料等板塊領漲。 2007年經濟偏熱，大宗商品價格高漲，「煤飛色舞」行情開始演繹。

2016-2017年供給側結構性改革後企業獲利能力改善，ROE觸底回升，先前低估的龍頭藍籌個股開始上漲，但前期估值偏高的中小型創企業顯著回調。

2020年國內政策3月後明顯發力，海外歐美央行開始強勁刺激，國內外市場在內外部流動性寬鬆驅動下表現較好，受益產業預期的新能源領域表現更為突出，白馬藍籌行情持續至2021年第一季。

若僅為階段性反彈期間：產業配置並無明顯佔優策略，科技成長部分時期有階段性表現

結合我們先前發布的《低位放量大漲的歷史複盤與配置啟示》，在歷史上12次與目前相近的低位放量大漲情形中還有4次為持續時間較短的階段性反彈。雖然結合前文分析，我們認為這次行情與階段性反彈的特徵有較大差異借鏡意義不大，但也復盤了幾階段性反彈後的科技成長表現。我們發現不同時刻佔優產業大體受當時的長趨勢行情背景和個板塊估值差異影響，並無明顯規律，部分時期有階段性表現：

部分時期邏輯最清楚的領域率先反彈，隨後成長有較短暫的階段性漲幅。部分原因可能在於，行情初期與政策邏輯相關性最為直接的產業率先領漲，但由於並未出現主要矛盾改善（經濟環境偏弱或政策偏緊），相關產業呈現脈衝式上漲後重回震盪，後續往往向成長領域階段性遷移。例如2012年初在央行降準釋放流動性，海外風險資產大幅上行等背景下，A股出現階段性行情，產業快速輪動。 2012年1-2月，非銀金融、有色金屬、煤炭等周期品前期領漲，隨後短暫切換至電子、電腦、傳媒等科技成長板塊及小盤風格。三月兩會期間GDP成長目標下調至7.5%，且未放鬆房地產調控舉措，市場重回調整。

總結來看，科技成長板塊佔優行情特徵如何，何時終結？產業趨勢可能是長期佔優的關鍵。

科技成長領域的短期反彈一般在1-3個月之間，歷史上持續時間較長（超過一年）的行情都有宏觀、政策和產業多因素共振；

科技成長行情一般跟隨市場整體起始於一攬子政策應對，釋放流動性並帶動投資者信心修復，疊加國內產業趨勢或海外映射；

科技成長的行情終結歷史來看有時為宏觀政策轉變，如政策收緊，或經濟基本面或流動性環境發生變化。有時為產業層面的變化，例如全球半導體週期迎來向下拐點，或是海外行情走低映射結束。

如何看待當前的科技成長行情演繹？中期科技成長風格仍有望佔優。 9月底國新會和政治局會議釋放積極的政策訊號，節後財政部表態未來財政力度加碼，前期市場底部已基本探明。資本市場資金面明顯好轉，但政策預期傳導至經濟基本面的過程需要時間，企業獲利仍處低位，受需求不足、產能充裕、物價偏低等因素影響，高景氣產業依然稀缺。從產業趨勢來看，我們認為2025年可望迎來AI消費終端逐步普適，可望推動需求上行。未來關注不同次產業景氣與格局變化，如在本輪半導體上行週期中，廠商擴產意願增強，明年部分次產業供需格局或可能發生轉變。我們認為中期科技成長風格仍有望佔優，但需密切關注海內外宏觀和產業趨勢邊際變化，重點關注半導體、消費性電子、通訊設備等。

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Damon

經濟

豐田、日產等日本車企將在純電動車（EV）車載電池的日本國內製造方面投入1兆日圓。日本經濟產業省也將提供最多3,479億日圓補貼，政企合作建構電池供應鏈。在車載電池領域，中國企業推進上下游的垂直整合，競爭力突出。在日本方面，中小企業林立，為了讓日本國產電池生存下去，重組成為主題。

日本兩年補貼6000億日元

“需要比汽油車明顯更大的投資，不能失敗”，馬自達的高層帶著鬆一口氣的表情這樣說。

在9月6日日本經濟產業省公佈的車載電池補貼對象企業中，除豐田和日產之外，馬自達和SUBARU（Subaru）等也榜上有名。

日本經濟產業省從2023年開始提供補貼，總額超過6000億日圓。此次將在日本國內完善車用電池的供應鏈。

馬自達和斯巴魯將與松下控股（HD）合作，分別在山口縣和群馬縣建立電池組裝工廠。總投資額達5,463億日元，將從日本經濟產業省獲得1,847億日圓補貼。

特斯拉和比亞迪在電池自產化方面領先

車用電池是純電動車的核心零件，佔到生產成本的3成左右。為了左右純電動車的價格競爭力，特斯拉和比亞迪正在推進電池自產化。

車載電池的技術進步很快，如果馬自達和斯巴魯在純電動車轉型期對投資產生誤判，有可能出現巨額損失。可以說得益於日本經濟產業省的支援，這兩家企業才能為了在純電動車領域生存下去而站上起跑線。

豐田將利用巨額資金加快電池自產化。投資2450億日圓在福岡縣等地新建電池工廠。日產也在福岡縣新建車載電池工廠，力求2028年度開始量產。日本政企合作加速完善供應鏈的背後，存在著對競爭力突出的中國企業的危機感。

全球電池份額前10大企業中，日本只有鬆下

韓國調查公司SNE Research的數據顯示，從2023年車載電池的全球份額（以搭載量為準）來看，中國寧德時代新能源科技（CATL）排在第一位，第二位是比亞迪。前10家中有6家是中國企業，日本企業只有排名第4的松下控股。

日本曾在車用電池方面領先。三菱汽車在2009年推出了全球首款量產型純電動車“i-MiEV”，日產在2010年推出了第一代純電動“LEAF（中國名：聆風）”，均使用了日本產電池。但由於日本的政企合作遲緩，中國企業逐漸後來居上。

電池主要原料7成在中國生產

中國企業的強大之處在於從原料採購到電池製造的供應鏈。從負極材料石墨來看，在2023年的產量中，中國的佔比達到7成以上。

在正極材料所需的氫氧化鋰方面，日本的進口量大部分都依賴中國。中國透過上下游垂直整合實現自產化，生產出席捲全球的低價位汽車。

從日本來看，各製造工序都分散著中小型設備廠商，與作為訂貨方的電池廠商進行管理和技術協商需要時間。

日本一家大型電池廠商的高層表情嚴肅地表示：「資金的投入量和速度完全不同」。

日本在車用電池領域要生存下去，確保原料及重組設備企業等，重新建構供應鏈不可或缺。日本經濟產業省也意識到這個問題，此次也向材料和設備廠商提供了補貼。

全固態電池的實用化需要時間

日本力爭透過下一代全固態電池改變遊戲規則，但實用化還需要時間。為了與中國抗衡，日本廠商需要磨練自身擅長的安全性能。

在中國和韓國，純電動車電池起火已成為社會問題。日本名古屋大學客座教授佐藤登指出：「有必要繼續製造在安全性等品質上形成差異的電池」。

在半導體和液晶面板等尖端領域，日本曾領先世界，但在與海外企業的規模競爭中落敗，陷入衰退。為了避免重蹈覆轍，日本有必要加速建造強韌的電池供應鏈。

來源：日經中文網

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國信證券

經濟

宏觀政策逐步落實發力，資本市場可望實現健康穩定發展

近期金融、不動產、消費等利多政策密集落地，國內政策主線及海外大選成為A股大勢及產業篩選的主要依據。

2024年9月24日，中國人民銀行在國新辦發表會上表示，將創辦兩項結構性貨幣政策工具，也是人民銀行第一次創新結構性貨幣政策工具支持資本市場。結構性貨幣政策工具的設立，有利於長期增量資金進入股市，也能夠幫助市場主體如非銀機構、上市公司進行流動性的跨期管理，更好地平抑市場波動。 10月18日細則落地後，對市場主線的指引逐步明朗。在多部門政策的密集持續發力下，市場情緒好轉，大盤突破3000 點位置，順週期、科技、金融等板塊出現輪番上漲。中国政策主线对股市的方向指引_1

短線科技主題並重，中長期可望向大盤和泛紅利屬性演繹

圍繞近期政策佈局，我們認為短線仍是以TMT 為代表的科技股博弈行情，中長期看美國大選落地及經濟數據驗證後走向風格切換，政策直接利好的板塊是資金驅動高股息以及A500為代表的大盤成長。

從政策框架出發，科技主題對降準降息帶來的分母端放鬆更為敏感，且產業發展契合新質生產力方向，受政策的提振更強；中長期來看，風格將轉向大盤（大盤成長+大盤藍籌）和紅利，大盤方向受益於財政落地後的分子端提振，市場尋求盈利的確定性，而紅利方向受益於貨幣寬鬆後的低資金成本和前期相對漲幅偏弱下的高性價比，吸引保險等中長期資金進入佈局。

從資金行為來看，流動性寬鬆情況下，A50為代表的大盤藍籌和A500代表的大盤成長有望成為戰略資金流入和市場資金抱團的品種，原因在於：其一，證券、基金、保險公司互換便利將質押資產限制在股票ETF和滬深300成分股中，這在權益資產中明顯偏大盤風格，那麼希望獲取流動性的非銀機構必須先持有大盤藍籌股；其二，根據回購數據可知，估值較高的上市公司往往透過第三方融資方式發起回購，或更受益於再貸款工具的推行。

而且，從套息交易的角度來看，新型貨幣工具如SFISF等的應用給市場資管機構充足的流動性投入股票市場，高股息、泛紅利品種中長期可望因此受益。綜上，從政策面和資金面來看，短線科技主題和中長期的大盤+紅利配置或將指引新一輪政策的配置主線。中国政策主线对股市的方向指引_2