2025年第一季度資產配置策略：平衡風險與機會

經濟

摘要:

未來美股升勢將惠及各類板塊

2024年下半年，除了AI概念的美國科技巨企繼續造好之外，其它行業亦開始復蘇，預期2025年聯儲局繼續減息，美國企業稅率有望下降，將進一步推動多個板塊的盈利增長。川普上任帶來環球貿易的不確定性，資金或仍青睞美元資產。除了高成長股，應同時注重估值合理的派息板塊、製造業回流的工業板塊以及受惠減稅的中小型股。

亞洲股市前景看高一線

中國內地的財政刺激和較寬鬆的貨幣政策將漸見成效。同時，國企改革和市值管理新規將提升傳統央企估值。隨著房地產市場轉穩，消費將進一步釋放，內地網路消費物成為經濟復甦重要動力。我們亦看好東協股市受惠外圍資金流入區內製造業、旅遊業持續復甦及其與內地緊密的經貿關係。

債券資產助平衡投資市場風險

市場正面對新的風險，尤其是川普及其班子將提出的各種政策將不時主導環球市場情緒，採取股債平衡的投資策略相當重要。料2025年歐元區債受惠於歐央行積極減息，而美元投資等級企業公債殖利率仍相當吸引，但超短年的美元債殖利率或隨減息而逐步下滑，建議美元債維持3至6年的存續期以平衡收益及利率風險。

外匯商品看好日圓及黃金

美國經濟表現穩健或持續支持美元表現。但我們認為日圓及黃金可望逆勢而上，日圓因日本經濟復甦及緩進升息可望回升。聯邦儲備貨幣政策影響下，股市與債市的走勢相關性有所提升，投資納入黃金可規避股債同時出現波動的風險。

未來美股升勢將惠及各類板塊

2024年是環球各大央行貨幣政策轉向的年份，也是投資市場相當豐收的一年，股市和債市皆錄得不俗回報。聯儲局開啟減息，加上美國經濟一直表現較強的韌性，資金追捧美國股市。除了受惠AI高速投資階段的美股科技巨企有強勁的成長外，其它板塊盈利近半年來也已開始復甦。展望2025年，美國的企業稅率可望下調，料會有更多的板塊獲利受到提振。同時，川普就任美國總統之後料令環球貿易及關稅政策的不確定性升溫，雖然美股和美債估值不便宜，環球資金或仍傾向留在美元資產。我們認為，美股未來的部署應兼顧估值較合理的派息板塊、受惠製造業資金回流的工業板塊，以及受益減息降稅的中小型股。

相信2025年亞洲股市具上行空間中國內地的財政刺激措施、資本市場改革與較寬鬆的貨幣政策料於新的一年發揮效用。推動國企改革和市值管理將令傳統國企產業的估值提升，我們看好原物料股和鐵路基建等估值偏低的央企板塊。此外，隨著內地房地產銷售於未來逐步回穩，居民消費力可望進一步釋放，平台相關的網路消費將成為經濟復甦的重要動力。而亞洲其它地區方面，我們對東協市場維持樂觀。外圍投資資金繼續流入東南亞的製造業，還有區內旅遊業復甦及東協與中國的緊密貿易關係，將繼續成為東協股市中長期的催化劑。

債券資產將成為平衡投資風險的重要工具市場面臨許多新的風險因素。尤其是川普及其班子將提出的各種政策將不時主導環球投資市場情緒，採取股債平衡的投資策略相信可降低投資波動性。 2024年整體環球高收益債和投資等級債於減息環境下表現良好。料2025年，歐洲經濟將面臨更大的下行壓力，我們認為歐元區的投資級債將受惠於歐央行更積極的減息步伐，但留意歐元匯價的波動一般較大，歐債的投資同時應考慮對沖歐元風險。最後，我們認為美元投資等級企業債的殖利率仍然吸引。超短年期的美債殖利率或隨聯儲持續減息而下滑，而較長年期的債券卻易受通膨和美國財政赤字的消息影響而債價波動，我們偏好維持美元債券投資的存續期3至6年，以同時平衡收益及利率波動的風險。

看好日圓及黃金表現

2025年，美元走勢較難預測。儘管聯儲局傾向將利率正常化，但若美國經濟狀況保持良好，聯儲局在2025年下半年未必能大幅減息，這將對美元帶來一定支持。雖然川普偏好弱美元及資金回流美國，但其關稅和移民政策可能導致通膨維持在較高水平，從而令聯邦儲備銀行減息步伐放慢。未來一年就算美元處於強勢，我們認為日圓和黃金將有機會逆美元趨勢而表現突出。日本國內消費回升、經濟成長、通膨及薪資上升壓力令日本央行有條件緩慢升息，目前日圓估值仍嚴重低估，與美國息差收窄將條件刺激日圓匯價。

黃金方面，金價於2024年上漲約3成，受惠各央行增持黃金以分散儲備與全球地緣政治風險。此外，在近幾年聯儲局升息與減息的影響下，令股市與債市的走勢相關性有所提升，這也增加了投資組合買入黃金以規避股債同時出現波動的另類避險需求。展望未來，我們繼續看好黃金作為另類投資分散風險的作用，每當金價有較大調整時，相信會是吸收黃金的時機。 2025年第一季度資產配置策略：平衡風險與機會_4

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Damon

經濟

政治

2022年烏克蘭危機爆發後，美西方國家對俄羅斯發起了多輪制裁。其中一項影響深遠的製裁是取消俄羅斯最惠國待遇。最先宣布取消俄羅斯最惠國待遇的是加拿大，之後美國、歐盟先後宣布取消俄羅斯最惠國關稅待遇。 2022年3月15日，包括美國、歐盟、加拿大、澳洲、日本、英國等14個世界貿易組織（WTO）成員提交《關於俄羅斯聯邦在白俄羅斯支持下侵略烏克蘭問題的聯合聲明》，認為俄羅斯違反了國際和平與安全基本原則，聲稱將採取終止對俄羅斯的各項減讓承諾，包括對其產品和服務的最惠國待遇。由於取消最惠國待遇這項制裁措施與其他大量對俄製裁措施同時發布，這項WTO發展史上最大的歷史性變故淹沒在美西方對俄羅斯的海量製裁措施中，並沒有引起學界和相關機構的特別關注和充分重視。因此，有必要研究和分析其內涵和影響。

取消最惠國待遇制裁措施的特徵

根據《關稅與貿易總協定》（GATT）文本第1條的規定，WTO最惠國待遇原則被表述為「每一成員對來自或運往其他國家的產品所給予的利益、優待、特權或豁免，應當立即無條件地給予來自或運往其他成員的相同產品」。 WTO框架下的最惠國待遇原則包含了三方面的內容：一是WTO一方成員給另一方成員的任何貿易優惠都立即無條件地提供給予所有其他成員，使最惠國待遇多邊化；二是WTO的所有成員在國際貿易的各個方面享有的是同等待遇，確保了所有成員在同一水平上進行公平的貿易競爭；三是最惠國待遇原則也適用於服務貿易和與貿易有關的知識產權等方面。

第一，取消最惠國待遇制裁屬於美西方對俄羅斯大規模製裁的貿易制裁。美西方國家對俄羅斯制裁措施，依制裁領域的性質劃分，包括金融制裁、貿易制裁、技術制裁、生產鏈供應鏈制裁等；按制裁對象劃分，包括實體名單制裁（含法人和自然人）、產品清單制裁、市場進入限制等。最惠國待遇主要涉及貿易領域，而取消俄羅斯最惠國待遇意味著其貿易壁壘的增加。

第二，最惠國待遇本質上是一種關稅優惠，與出口管制和產品市場准入限制等非關稅壁壘制裁措施不同，取消最惠國待遇屬於貿易制裁中的關稅制裁。在美西方國家對俄羅斯制裁措施中，無論是商品、技術和服務出口管制，或是禁止進口、禁止交易等市場進入限制，本質上都屬於非關稅壁壘。取消最惠國待遇，意味著俄羅斯不再享有WTO成員國的平均關稅率。 WTO數據顯示，目前歐盟對來自WTO成員方的進口產品平均徵收5.1%關稅，在細分類中農產品的稅率明顯高於其他非農業產品。

第三，取消最惠國待遇制裁是基於國際法和國際組織規範實施的國際組織制裁。美西方對俄羅斯制裁的大多數措施都是基於國內法令，因此被認為是個別國家發起的單方面製裁。即使實現了對俄羅斯制裁的集體行動，仍然改變不了單邊制裁的性質。但最惠國待遇制裁與基於國內法和單方面發起制裁不同，具有把國際貿易組織工具化，透過免除自身義務來剝奪對方權力，從而達到懲罰對方的目的。實施最惠國待遇制裁意味著把WTO當作制裁工具，發起了多邊國際組織對單一國家的集體制裁。因為最惠國待遇規則既是一項WTO成員國作為國際組織成員的國際義務，也是成員國的一項權利，同時更是國際貿易組織賴以存在的基礎規則。把該權利義務當作制裁手段，單方面免除自身的國際義務，取消對方的最惠國待遇權力，是利用國際組織，透過免除自身義務懲罰對方。

第四，實施取消最惠國待遇制裁需要符合WTO規則中的國家安全例外條款。最惠國待遇的核心要義是非歧視和權利義務對等。最惠國待遇要求一WTO成員在貨物及服務貿易、智慧財產權方面不得歧視任何同為WTO成員的貿易夥伴。單方面對俄羅斯取消最惠國待遇，本身就是對俄羅斯進行歧視的體現，恰恰違反了最惠國待遇義務。特別是，美歐等WTO成員根據其國內法案採取提高關稅、禁止進出口、禁止俄羅斯企業在國內市場上的經營等行動，這些制裁措施還涉嫌違反關稅及服務開放承諾減讓、取消數量限制等具體的WTO義務。為此，對於其單方面取消最惠國待遇的行為，相關WTO成員方均需要有合法依據，一般是援引WTO規則中的「安全例外」條款。在上述美歐等14個WTO成員的《聯合聲明》中，各成員均指出，俄羅斯的相關行為違反了《聯合國憲章》項下保護國際和平與安全根本原則的義務，就是在以安全例外作為取消俄羅斯最惠國待遇的合法依據。儘管WTO框架下的安全例外條款允許各成員「在戰時或國際關係中的其他緊急情況下」為保護其「根本安全利益」採取「必要措施」和行動，但長期以來，安全例外條款的規定都比較寬泛和模糊，這使得成員在引用時帶有隨意性。特別是近年來，在美國的掣肘下，WTO上訴和仲裁機制癱瘓，工作停擺，「安全例外條款」規定的模糊性為一些成員國隨意發起取消最惠國待遇制裁創造了條件。

美西方取消俄羅斯最惠國待遇帶來的衝擊與影響

美西方取消俄羅斯最惠國待遇對俄羅斯及全球經濟和政治關係的影響是多方面的。取消俄羅斯最惠國待遇不僅削弱了俄羅斯在特定市場的貿易競爭力，也對世界經濟格局和全球經濟體系帶來了巨大衝擊。

俄羅斯重構多元對外經濟合作關係

面對制裁，俄羅斯開始面向全球南方和友好國家，重建多元對外經濟合作關係。取消俄羅斯最惠國關稅待遇，直接削弱了俄羅斯商品在上述14個WTO成員國市場的競爭力。加上伴隨著對俄羅斯出口管制、禁止交易、市場進入限制，俄羅斯與上述14個WTO成員國的貿易合作迅速減少。

根據俄聯邦海關總署數據，2023年俄羅斯貿易總額7,101億美元，俄羅斯重要貿易夥伴中已經沒有西方國家。其中，51%是與亞洲國家，11%同中東，8%同近鄰國家（獨聯體國家、波羅的海三國、烏克蘭和喬治亞），即與亞洲國家的貿易佔俄羅斯外貿總額的70%。另外，同歐洲國家的貿易總額佔比從2021年的41%下降到23%，4%同美洲國家，3%同非洲國家。在主要貿易夥伴國中，中國（2,401億美元）保持先前的領先地位，印度（649億美元）、土耳其（565億美元）、白俄羅斯（550億美元）、哈薩克（260億美元）緊隨其後，這五個國家約佔2023年俄羅斯貿易總額的60%。德國（122億美元）、韓國（150億美元）、阿聯酋（121億美元）、巴西（113億美元）、荷蘭（99億美元）分居第6-10位，其中阿聯酋2022年排名第16位。

2024年俄羅斯對歐洲貿易持續下降。 2024年1—5月，俄羅斯外貿總額2,799億美元，對歐洲出口較去年同期下降37.4%，從歐洲進口年減16.6%。根據歐盟統計局的數據，2024年1—5月，俄羅斯在歐洲出口的份額為1.4%，進口佔1.6%。作為對比，2022年第一季這些數字分別在3%和9%左右波動。

對俄羅斯和歐盟經濟影響最大

歐盟遭遇通膨衝擊和製造業外流，俄羅斯不得不重組能源出口市場，並被迫重新實施工業化經濟結構轉型。

美西方國家取消俄羅斯最惠國待遇，並對俄羅斯實施出口管制和市場准入限制等其他制裁措施，實際後果是這些經濟體與俄羅斯在短時間內完成了強制脫鉤。由於美國、日本與俄羅斯的雙邊貿易量相對較小，取消最惠國待遇的象徵意義大於實際影響，無論對俄羅斯或對日本、美國，產生的直接和間接經濟影響均不顯著。但對俄羅斯和歐盟而言，其影響確實深遠。

在俄歐經貿關係和生產鏈供應鏈強制脫鉤之前，俄國貿易佔俄羅斯外貿總額的比重超過40%，許多歐洲國家（如德國、奧地利）30%以上的石油天然氣供應來自俄羅斯，有些國家甚至超過50%。這就形成了一種經濟生態關係──俄羅斯高度依賴歐洲的資金、技術、設備和能源需求，向歐洲出口石油天然氣，從歐洲取得技術、資金和設備。 2021年俄羅斯超過35%的原油出口和超過56%的天然氣（包括管道天然氣和液化天然氣）出口以歐洲為目標市場。俄羅斯的廉價能源成為歐洲製造業競爭力和低通膨生活的物質基礎，與歐洲的生產鏈供應鏈關係維持俄羅斯的經濟運作。俄歐之間實際上形成了一種緊密的經濟相互依存關係。

歐盟取消俄羅斯最惠國待遇，並透過出口禁運和市場准入限制與俄羅斯脫鉤之後，歐洲遭遇了嚴重的通貨膨脹和製造業衰退。 2021年歐盟從俄羅斯進口的石油、煤炭和天然氣分別佔歐盟進口總量的26%、52%、52%。烏克蘭危機爆發僅一個月，2022年3月能源的價格出現了明顯的飆升。數據顯示，歐洲電價在2022年8月以400歐元/兆瓦時達到歷史新高；天然氣價格上漲至320歐元/兆瓦時。能源價格飆升直接推高了歐盟的通貨膨脹。 2022年歐盟的年通膨率從1月的5.6%上漲到10月的11.5%。 10月的能源通膨率高達35%。其中，受高通膨影響最大的國家中，愛沙尼亞同年10月的年通膨率高達19.36%。直到2022年末，歐盟通膨率上升的趨勢得到緩解。之後，花了一年多時間，歐盟才基本完成了能源供給來源的重建，實現了通膨率的下降和穩定。

能源價格暴漲和通膨率上升，為歐盟經濟帶來重創。作為歐盟經濟的「火車頭」、歐洲產業鏈的核心，德國以俄羅斯廉價能源與廣大外部出口市場為依賴、以製造業為支柱的經濟模式遭受重擊，德國首先陷入技術性衰退。法國、義大利等均遭遇經濟指標異常和財政壓力快速上漲的衝擊。

俄羅斯失去歐洲能源市場，天然氣出口從2021年的將近3,000億立方公尺減少到2023年的1,460億立方公尺。原油出口透過「影子船隊」和挖掘亞洲市場保持了穩定。失去能源出口驅動，面對出口禁運，俄羅斯不得不加速進口替代和實施再工業化經濟結構轉型。在戰時經濟政策推動下，俄羅斯頂住了製裁壓力，實現了投資成長和經濟的超預期成長。 2023年國內生產毛額（GDP）成長率達到3.6%，2024年前第三季實現了4.1%的快速經濟成長。其中，工業部門製造業成長率高達8.1%。

對全球經濟治理秩序帶來嚴峻挑戰

取消最惠國待遇可視為美西方對俄羅斯的一種政治和戰略表態，即不再將俄羅斯視為經濟夥伴。但美西方等14個WTO成員國的這項行動將對WTO的合法性造成長期衝擊。因為最惠國待遇是WTO的核心原則之一，美國和歐盟是WTO的重要創始成員國，在WTO已經因為美國的阻擾無法正常運作和對貿易爭端及時做出最終裁決的情況下，美國和歐盟等14個成員國的上述措施必然會削弱WTO的公信力和影響力，為全球經濟治理秩序帶來嚴峻挑戰。

特別是美歐與俄羅斯的經濟權力對抗，嚴重動搖了戰後國際經濟秩序的基礎。取消最惠國待遇所援引的國家安全例外條款，與當前美西方把經濟問題泛政治化、泛安全化的政策一脈相承，給世界經濟體系帶來嚴重的消極影響，加速了國際市場的分割和國際生產鏈供應鏈的碎片化，動搖了戰後國際經濟體系的政治基礎。

俄羅斯對取消最惠國待遇等製裁打壓的法律反制

在烏克蘭危機的大背景下，美西方取消俄羅斯最惠國待遇，是在WTO框架下對俄羅斯的遏制和壓制。儘管取消最惠國待遇在WTO協定項下的合法性仍存在疑問，但此行動已為相關方和國際貿易體系帶來了巨大衝擊和影響。美西方宣布取消俄羅斯最惠國待遇之後，2022年3月15日，俄羅斯發布文件就WTO框架下的最惠國待遇爭議進行了回應。俄羅斯在文件中指出，西方各國實施的單邊貿易措施，是不計後果的“經濟戰爭”，將會導致全球範圍內的附帶損害，並進一步削弱多邊貿易體制的規範作用。隨後，俄羅斯就美西方上述行動實施了相應反制措施，並採取法律手段予以應對。

俄羅斯防制裁衝擊和穩定國內經濟的舉措包括：金融穩定一攬子政策；透過平行進口解決生產鏈供應鏈短缺衝擊；開拓友好國家進出口市場；建立替代性結算支付體係等。在反制裁的一系列措施中，就取消最惠國待遇、凍結俄羅斯資產、損害俄羅斯國家安全和經濟主權的行為，俄羅斯也運用法律手段進行了反制。

俄羅斯的反制裁立法體系主要有三個支柱：一是《關於特別經濟措施和強制性措施法》，二是《關於影響（反制）美國和其他國家不友善行為措施法》，三是《俄羅斯聯邦仲裁程序法》，這三項立法都發生在烏克蘭危機和俄羅斯被取消最惠國待遇之前。在烏克蘭危機爆發後，俄羅斯面臨美西方制裁的大規模衝擊，三次修訂《關於特別經濟措施和強制措施法》（2022年、2023年、2024年各修訂了一次），四次修訂《關於影響（反制）美國和其他國家不友善行為措施法》，多次修改《俄羅斯聯邦仲裁程序法》中涉及外國案件部分的重要條文，為應對美西方凍結俄羅斯資產，制裁俄羅斯經濟實體和法人，對俄羅斯實施出口管制、稅收歧視和市場准入限制等敵對行為，採取相應的反制行動提供法律依據。

第一，修訂《關於特別經濟措施和強制措施法》，回應國際經濟制裁和壓力。俄羅斯長期以來有意識地建構具有系統性和戰略性的反制裁法律體系，以有效應對制裁。烏克蘭危機後的三次修訂，分別是2022年6月（增補資產凍結條款的規定，以便符合國際標準並適合國內法律規範）、2023年8月（擴展與補充可以被採取特別經濟措施的對象，對外國組織在俄羅斯境內活動的收縮，以便對應美國制裁的50%規則，對等報復）和2024年8月（收緊外國組織在俄羅斯境內的活動，維護金融安全）。俄羅斯對這些條文的修訂顯示出，俄羅斯一直在加強對金融交易的控制，保護其經濟利益，同時確保其金融機構在執行必要的經濟措施時的合法性和正當性。

第二，《關於影響（反制）美國和其他國家不友善行為措施法》直接且全面地體現了俄羅斯在法律上反制美國制裁遏制政策的思路。美西方針對俄羅斯的各種制裁措施和法律工具根據目標分類，主要包括產品（Product）、人才（Intellect）、資金（Fund）、科技（Technology）和供應鏈（Supply Chain）。美國主導的這些制裁措施和法律工具在相當程度上沿襲了冷戰時期美國針對蘇聯的思路與制裁路徑，承襲了先前的遏制政策以及相關政策的目標，即防止對手成為擁有威脅美國主導地位能力和意志的國家或國際行為體。俄羅斯以《關於影響（反制）美國和其他國家不友善行為措施法》對美國的各個遏制目標進行分類反制。例如，在產品與科技項下，禁止不友善國家實體向俄羅斯出口產品和原料，禁止其在俄境內實施工程、提供服務；在供應鏈項下，禁止生產者為外國不友善國家實體提供產品和原材料。

為了提高《關於影響（反制）美國和其他國家不友善行為措施法》應對和反美西方制裁的針對性，俄羅斯分別在2022年5月、2022年6月、2023年12月和2024年8月對該法實施了四次修訂。主要涉及：限制俄羅斯銀行向外國當局提供信息，以保護自身企業和資金受到外國制裁影響，可以稱之為金融機構對外提供信息的許可證制度；旨在確保俄羅斯聯邦金融穩定的反制裁措施的引入和應用；對位於俄羅斯聯邦境內的不友好外國人士的動產和不動產、屬於不友好外國人士的證券、俄羅斯法人實體授權（股份）資本的股份以及屬於不友好外國人士的財產權的臨時管理。該項是對俄羅斯聯邦內不友善的外國人士財產的限制與管制。這條對外國法律實體在俄羅斯聯邦境內的活動進行規範，對應的是歐美對俄羅斯聯邦、個人和實體在歐美財產的凍結進而實施的反制裁措施。

由於俄羅斯自身經濟體量以及經濟結構的原因，《關於影響（反制）美國和其他國家不友善行為措施法》的相關規定具有完全的域內法特色，沒有試圖像美國那樣施加域外法的效力，其實質是域內的控制與報復。

《俄羅斯聯邦仲裁程序法》中涉及外國案件部分的重要條文修訂，主要是2022年對該法第52條——檢察官參與的案件作出修訂，對於「檢察官有權向仲裁法院提出申請」的部分作出新增與擴展，增加了7項。這項修訂，主要是為了在歐美對俄羅斯制裁拉開序幕，俄羅斯能夠對此進行反制裁。這體現修訂後，檢察官有權申請違反《關於特別經濟措施和強制性措施法》和《關於影響（反制）美國和其他國家不友善行為措施法》的交易無效。

俄羅斯反制裁實踐的啟示

美西方大規模製裁對俄羅斯經濟帶來巨大衝擊。但得益於2022年之前長達八年的經濟「堡壘化」建設，也得益於俄羅斯的自然資源禀賦，更得益於俄羅斯及時有效地應對與反制裁措施，俄羅斯經濟在2022年頂住了製裁壓力，表現出十足的韌性，經濟衰退幅度只有-1.2%。 2023年俄羅斯經濟在軍工訂單刺激和製造業迅速擴張的背景下實現了3.6%的超預期成長，2024年前三季經濟成長率仍高達4.1%。俄羅斯成功抵禦住了製裁壓力，實現了經濟成長。俄羅斯反制裁的實踐效果給我們許多啟示，反制裁經驗值得借鏡。

首先，單方面製裁是一種經濟霸權，並不被世界多數國家接受。參與美西方對俄羅斯制裁的國家和經濟實體共47個，並不是世界的大多數。單方面製裁和經濟泛政治化泛安全化，是自我孤立。俄羅斯將參與制裁的國家和經濟實體定義為“不友好國家”，並實施反制措施，同時發展與沒有參與制裁的“友好國家”的經濟合作，成功重構了國際經濟合作夥伴，抵消了製裁的大部分負面影響。

其次，制裁效果一方面取決於被制裁方的經濟規模和產業體系特徵，另一方面取決於制裁實施方所擁有的國際霸權權力。俄羅斯作為自然資源豐富、市場規模達1.4億人口和產業體系相對完整的國家，擁有應對制裁的充分條件，制裁不可能摧毀俄羅斯經濟。同時，美國作為發起制裁的主要實施方，其擁有霸權權力還不足以對一個大國造成致命性威脅，制裁和強制脫鉤斷鍊是傷敵一千自損八百的行為。對俄羅斯威脅更大的是次級制裁和美歐組成的製裁聯盟。應對次級制裁和製裁聯盟的威脅，需要強大的經濟實力和國際競爭力。

最後，反制裁法律體系建設需要未雨綢繆，及早準備。俄羅斯反制裁法律三支柱是系統性且比較完整的立法反制裁實踐。制裁敵對措施發生後，俄羅斯借鑒和對接國際標準，適時修訂和完善相關法律條款，為反制裁提供了法律工具。這一經驗值得借鏡。

來源：《中國外匯》雜誌

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Thomas

經濟

能源

今年《聯合國氣候變遷綱要公約》第二十九次締約方大會（COP29）上，各方就《巴黎協定》第六條第四款機制（6.4條）下的碳信用標準及其動態更新機制達成共識，全球碳市場迎來新的突破，同時也成為全球碳市場發展的另一個關鍵里程碑。全球碳市場機制的建立，將透過提高減排效率和促進資源最佳化配置來降低減排成本。

多年來，全球碳市場持續發展。在全球氣候變遷議題上，國際合作日益進步，同時，全球碳市場也為全球氣候治理提供了新的動力。展望2025年，全球碳市場規模可望進一步擴大，迎接更多的突破與發展。

回顧歷史，全球碳市場的發展可以追溯到《巴黎協定》的簽署。對外經濟貿易大學中國國際碳中和經濟研究院執行院長董秀成表示，《巴黎協定》第六條第四款的核心在於建立一個全球性的碳市場機制，這個機制允許國家之間對減排成果進行轉移和認定，旨在幫助各國實現減排目標，同時降低全球範圍內的減排成本，將為全球範圍內的減排行動提供一個更加透明、高效的融資和市場機制，核心在於構建一個全球碳市場。

全球碳市場在應對全球氣候變遷以及推動碳減排中扮演著重要的角色。明晟（MSCI）在最新發布的年度《永續與氣候趨勢展望》報告中指出，COP29上，《巴黎協定》碳信用機制的進展可能促使2025年成為全球碳信用市場的轉捩點。全球碳市場規模可望從2024年的15億美元增加至2030年的70億美元到350億美元，並在2050年達到450億美元到2000億美元。

具體而言，MSCI指出，全球碳市場的發展將更加「重質不重」。 MSCI碳市場（MSCI Carbon Markets）對超過4000個自願碳項目的分析顯示，47%已註銷的碳信用來自低評級項目（B級或更低）。碳專案的誠信度正在提升，低評級信用減少，高評級信用增加，新專案展現更高的誠信。

此外，MSCI發現，碳信用的主要使用者在一系列氣候指標中表現較好。碳信用使用者的範圍1和範圍2排放量年均降低3.6%，而非使用者僅降低1.5%。在亞太地區，碳信用使用者的減排速度是非使用者的4倍，凸顯其在減排方面的優異表現。

值得注意的是，在推動全球碳減排的進程中，中國也持續發力。各方就《巴黎協定》第六條第四款機制達成一致，也有助於推動中國的碳市場發展。川財證券認為，對中國而言，《巴黎協定》第六條第四款將使中國核證自願減排量（CCER）機制、碳信用交易等與全球市場接軌，獲得更多的國際資金支持我國綠色技術出口和能源轉型等項目，顯著推動我國碳市場的國際化進程，增強中國企業的全球競爭力。

「對中國而言，全球碳市場機制的建立無疑可以帶來巨大的發展機會。中國作為全球最大的發展中國家，擁有豐富的減排資源和潛在項目，透過在全球碳市場中參與減排項目合作和碳信用交易，不僅有助於實現自身的'雙碳'目標，而且還能夠獲得經濟收益和國際聲譽的提升。

中國銀行研究院高級研究員趙廷辰分析稱，我國需藉助碳市場此機制，引導企業採取節能降碳措施。同時，在國際上，我們也面臨諸如歐盟碳邊境調節機制等區域貿易規則的挑戰，這要求我們加快碳市場的建設步伐。

展望未來，全球碳市場面臨顯著的發展機會與挑戰。儘管全球碳市場機制在COP29上取得了里程碑式的進展，但機制的落地和實施也面臨著來自資金、公平性、透明度以及國際協調合作等多方面的挑戰。

2025年11月，COP30將在巴西貝倫舉辦，這次會議也被稱為「自然COP」。屆時，預計COP30也將就國際碳市場規則制定繼續談判。而為推動全球碳市場的進一步發展，各國需在碳市場技術創新、政策法規以及國際協調合作等方面加強交流，共同因應風險與挑戰。

資料來源：金融時報（中國）

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12月FOMC會議表態鷹派，市場交易強美元。 FOMC如期降息25bps，已9月累計降息100bps至[4.25,4.5]%。點陣圖指引2025-26年各2次降息，SEP中聯準會將2025年核心PCE預期從2.2%上調至2.5%，聯準會開始為川普移民、關稅、減稅政策對通膨帶來的上行風險做評估。我們預期緊縮預期短期到達極緻，2025年聯準會貨政或先鬆後緊，3、6月各25bps降息，警惕2025H2不降息風險。目前4.5%的10年美債利率、2600以下為黃金具有較高的配置性價比。

FOMC聲明：如期降息25bps，釋放暫緩降息訊號。 12月FOMC會議如期降息25bps至[4.25,4.5]%，聲明與相比11月僅將未來增量降息考慮的表述增加「幅度與節奏（extent and timing）」。 Powell在發表會上解釋為「幅度」指向更接近利率終點，明年難再有100bps的降息，「節奏」指向明年降息節奏將再放緩。此外，克利夫蘭聯邦儲備銀行主席Hammack投反對票，其認為12月應維持利率不變，這是自9月聯準會理事Bowman反對降息50bps以來，再次有FOMC委員投反對票。

點陣圖：明年降息指引由4次降至2次，R*由2.9%上移至3.0%。 ①2025年：預期全年累計降息1-2-3次的人數分別為3-10-3人，中位數與眾數均為2次，對應政策利率區間[3.75,4.00]%，與市場先前定價一致；此外，有1人預期明年不降息，各有1人預期降息4次、5次。 ②2026-2027年：預計到2026年累計降息2-3-4-5-6次的人數分別為3-4-5-4-2，中位數為4次，對應政策利率區間[3.25,3.50] %，預測分歧仍較大；預計至2027年降息至[3.0,3.25]%。 ③長期政策利率：預期長期政策利率從2.9%再次調高至3.0%，R*抬升意味著未來降息空間更少。

經濟預測：通膨風險重回上軌，不確定性增加。 ①產出：2025Q4美國GDP預測由2.0%上調至2.1%、2027Q4預測由2.0%下調至1.9%。 ②通膨：2025Q4美國PCE、核心PCE預測分別由2.1%、2.2%大幅上調至2.5%，2026Q4美國PCE、核心PCE由上調2.0%至2.1%、2.2%。 ③風險：對經濟前景的判斷上，更多FOMC委員預期失業率的不確定性與風險在趨於均衡而非上行，但PCE與核心PCE的風險與不確定性在趨於上行。

發表會：開始考慮川普政策的影響。

貨幣政策方面，對於此次降息，Powell認為這是一次更「接近」終點的降息（closer call），以平衡勞務市場正在經歷、且可能出現的進一步降溫。而點陣圖指引的2025年降息節奏的放緩更多為了回應更趨於上行、更不確定性的通膨風險。當然，Powell也表示，明年再次升息似乎不太可能。

經濟展望方面，對於就業，Powell認為勞務市場正在逐步有序降溫，但勞動市場下行的風險似乎降低。對於通膨，Powell表示可能需要1-2年才能達到2%通膨目標；更高的通膨前景預期是決定12月SEP的關鍵因素。在經濟前景上，Powell仍然對當前和未來美國經濟成長更加樂觀，希望在進一步降息和維持勞動力市場穩健的同時，推動去通膨取得進一步進展。同時，Powell表示SEP對未來3年經濟的預測存在高度不確定性。

在川普政策方面，Powell表示現在評估關稅的影響還為時過早、充滿了不確定性，但確實有部分FOMC成員在經濟預測中納入了對川普未來政策影響的考慮。對於近期川普團隊提出的“央行賣出黃金購買比特幣作為儲備”，Powell表示聯準會不被允許擁有比特幣，也不尋求改變法律。受點陣圖、經濟預測和發表會超預期鷹派的影響，市場的緊縮交易幾乎達到極致。截至最新，交易員預期聯準會2025年降息1.3次/33bps，10年、2年美債利率分別上漲12bps、11bps至4.523%、4.369%，美元指數上破108.2達到2022年11月以來新高，美股黃金大跌。

展望與策略：緊縮預期短期到達極致，2025年聯準會貨政或先鬆後緊，3、6月各25bps降息，警惕2025H2不降息風險。 2025H1宏觀環境有利於降息。成長：川普上台料立即驅趕非法移民，2025H1非農就業或出現銳減，誘發衰退擔憂。通膨：高基數、頁岩油增產預期、居住通膨慣性下行料強化2025H1通膨下行趨勢。進入2025H2，對衰退的擔憂與前期壓低通膨的利好因素將退潮，且驅趕非法移民帶來的工資通膨粘性將顯現，美聯儲存在暫停降息風險。市場交易方面，目前市場計價2025僅1.3次的降息偏謹慎，而前述2025H1衰退→降息交易或讓市場在3月再度預期全年50bps的降息，當前4.5%的10年美債利率與2600美元/盎司以下的黃金價格具有較高的配置性價比。 2025H2，衰退敘事退潮，通膨黏性強化，敘事反轉，美債利率屆時或重回上軌。

風險提示：聯準會過早開啟降息週期引發通膨反彈與失控；聯準會緊縮週期維持時間過長，引發金融系統流動性危機；通膨下行速率不如預期。

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政治

戒嚴鬧劇落幕後，韓國國會在12月14日以204票贊成通過對總統尹錫悅的第二次彈劾動議。

消息一出，場外反尹民眾歡聲雷動，只是後續發展似乎持續歹戲拖棚：尹錫悅聲稱不會迴避法律責任、卻不斷拒收傳票；負責審理罷免案的9名憲法法官中，有3人任期屆滿離職，韓國朝野卻在任命新法官上莫衷一是，執政黨國民力量主張除非總統職務空缺，否則代理當前權限的總理並無資格任命法官，最大在野黨共同民主黨則反駁，這是執政黨的刻意拖延。

顯然，尹錫悅之所以負隅頑抗，不只是個人的權欲戀棧與不甘使然，更有執政黨的暗中支持，目的就是不讓在野黨「贏得太順利」。

而回顧整場戒嚴鬧劇始末，從尹錫悅強渡關山失敗、到韓國朝野的彈劾角力，其實都凸顯韓國的製度問題。如今尹錫悅豪賭失敗，面臨清算幾乎是無可避免的下一幕，但制度無法限制權力、甚至激化矛盾的根本症候，恐怕會在韓國未來持續重演。

總統獨裁的危險基因

回顧韓國總統制的演變，從1980年代以來橫跨了第五共和、第六共和兩個歷史時期，且與最早實行總統制的美國相比有所不同：韓國總統既是國家元首又是政府首腦，但不設副總統，而是設國務總理協助總統工作、統籌內閣閣員；總統不能連任，實行單任制。這些規範當然有其歷史淵源，就是希望杜絕總統獨裁的危險基因。

首先是1980年10月27日，全斗煥政府正式頒布新憲法，在三個層面上改革了韓國的總統制。

第一，總統任期為7年，實施單任制，且憲法還新增「為延長總統任期或總統連任而進行修憲時，現任總統必須除外」的條文，有利政權和平交替，從而推動韓國的民主化進程；第二，總統的解散國會權受到限制，不再像《維新憲法》中沒有任何附加條件；第三，總統的「非常措施權」被削弱，規定在採取非常措施時，需要馬上通知國會並獲得批准，如未獲得國會批准，非常措施會立即失效。

不過有趣的是，前述改革看似具有美式民主特徵，實踐上卻還是全斗煥的個人獨裁。例如，雖然總統的非常措施權雖在法理上受到國會限制，但在政治實踐上，總統仍能夠在內政、外交、國防、經濟、司法等所有國政領域採取必要行動，且總統的戒嚴權依舊沿襲《維新憲法》中的相關條文，早在1980年，全斗煥就曾發布戒嚴令，禁止全國一切政治活動、拘捕民主活動人士，來為自己的上台作準備。

整體來說，全斗煥體制其實還是搭載了朴正熙時期的權力邏輯，總統既是國家元首、政府首腦又是執政黨總裁，國家所有權力都集中在總統手中，國會、法院等國家機構無法對總統產生有效制約，反而進一步強化了總統的絕對權威，第五共和國也因此成為立基於軍隊支持的獨裁體制。

一直要到1987年6月29日，盧泰愚發表著名的「6·29民主宣言」，韓國再度修憲，現行總統制度才獲確立。而為避免總統獨裁情況再現，這次修憲大幅限制了總統權力。

第一，總統任期縮短為5年且不能連任；第二，總統由國民以普通、平等、直接、秘密選舉來選出，這在有力提升政權合法性的同時，也能讓人民憑藉選票來監督執政黨和政府；第三，總統行使職權的檔需國務總理、相關國務委員副署，包括軍事事務，這就要求總統在處理重大國事時充分聽取其他行政高級官員的意見，從而增強決策的科學性和民主性，避免總統大權獨攬。

第四，總統在國家面臨重大危機而行使緊急處置權時需滿足「沒有多餘的時間可等待國會召開」這一先決條件，只可做出最低所需的財政、經濟處分或發布具有法律效力的命令；第五，憲法就總統實施戒嚴權的相關條文在措詞上更加慎重，具體為「因戰時、事變或相當於此的國家非常事態，有必要使用兵力應付軍事需要或維持公共秩序時，總統可宣布戒嚴」；第六，總統解散國會的權力被徹底取消，增強國會運作的獨立性，國會也更能發揮對政府的監督作用。

以上種種，基本上是對總統獨裁的進一步根絕，特別是在行使關乎整個國家命運的緊急處置權和戒嚴權上，又加諸了更多限制。但即便如此，還是無法阻止尹錫悅孤注一擲，仿效朴正熙、全斗煥發動軍事政變。顯然，總統獨裁的危險基因還是無法被徹底消除。而導致這個結果的關鍵，除了尹錫悅本人「狗急跳牆」外，制度同樣扮演角色。

是什麼讓總統決定暴走

首先，即便經過修憲、加諸各種限制，韓國總統的權力依然偏大。

表面上來看，韓國施行的是三權分立，總統掌握行政權，國會掌握立法權，法院掌握司法權，但受歷史文化、現實政治等因素影響，韓國的三權分立其實並不完善，總統依然位高權重。

例如，韓國行政系統內部不設副總統，而是設置國務總理這一職位。依憲法規定，國務總理輔佐總統，受總統之命統轄行政各部，擁有總統文件副署、提請國務委員、代總統召開國務會議、發布總理令、以第一順位代行總統職權等權力。理論上來說，國務總理應該能對總統形成製約，但在現實政治中，韓國總理其實更接近內閣首席部長，無法與總統相抗衡，甚至要為總統的失誤買單，例如李明博時期的韓升洙總理就因「牛肉危機」辭職，朴槿惠時期的鄭烘原總理也因「世越號沉船事件」下台。

再來，雖說韓國國會掌握立法權，但韓國總統不是沒有乾預管道。根據韓國憲法第52條，以總統為首的政府也可以提出法案，這必然削弱國會地位和權威；同時，總統也可以透過任免國務總理、國務委員、行政部長、幕僚等職務來控制自己的所屬黨派，特別是當總統所屬的黨派為國會多數黨時，總統對國會的影響力就更加巨大。而對於違反憲法和法律、已經無法履行職務的總統，國會雖可以提出彈劾，但彈劾案的提出條件相當苛刻，需要國會在職議員2/3以上同意才算通過。

整體來說，即便經歷修憲，韓國總統所受的現實制約還是有其極限。當然，韓國總統與國會任期的不同步，仍能在某種程度上限制總統權力。

根據韓國憲法規定，國會議員任期為4年，總統任期為5年，兩者註定無法完整彌合。當總統施政不力、民意支持率低迷，執政黨就可能在國會選舉中失利，從而喪失席位優勢，導致「朝小野大」的政治局面。例如1988年-1990年的盧泰愚邦政府、1996年-1998年的金泳三政府、1998年-2003年的金大中政府、2003年-2004年的盧武鉉政府、2016年-2017年的朴槿惠政府、2017年-2020年的文在寅政府以及今日的尹錫悅政府。

只是「朝小野大」雖能限制總統擴權，卻也會加劇總統與國會的矛盾，導致總統施政受阻，而朝野各黨為了下次總統選舉，也容易形成保護總統、攻擊總統的兩個陣營，雙方人馬為了支持而支持、為了反對而反對，導致朝野對話及合作變得極為困難，也拖累政府行政效率。

金大中時期就是典型案例，他當選總統時恰好碰上第十五屆國會任期，在野的大國家黨掌握過半席位，導致金大中的總理提名空轉半年；第十六屆國會選舉過後，在野的大國黨同樣掌握過半席位，又再度封鎖他的總理提名。盧武鉉時期同樣不遑多讓，適逢第十六屆國會任期中間，在野的大國家黨掌握過半席位，加上盧又與原屬金大中的新千年民主黨分裂，使得在野聯盟取得2/3以上席位優勢，盧武鉉也成為首個被國會通過彈劾的總統，只是後來憲法法庭拒絕國會的彈劾請求，盧武鉉才成功復職。

而前述案例雖沒有引發顛覆民主的危機，卻揭示了潛在風險：「朝小野大」一旦形成激烈的政治對立，總統就容易陷入執政危機，逐漸失去對於國家政治的主導權；如果這種情況遇上自負又喜歡走極端的總統，就可能誘發直接沒收民主的危險操作，例如尹錫悅。

聚焦尹錫悅的戒嚴鬧劇，前述要素其實都扮演一定角色：尹錫悅孤注一擲「戒嚴」的重要背景，就是國會大選後出現「朝小野大」的局面，反對黨多次阻擾預算法案等關鍵法案通過，甚至已在準備彈劾尹錫悅；但即便「朝小野大」已經成形，反對黨還是沒有佔據國會席位的三分之二，尹錫悅又能透過防長調動軍隊，這或許就是尹錫悅鋌而走險發動戒嚴的底氣之一。

也就是說，尹錫悅的初始盤算可能是：發動戒嚴後，只要軍隊強渡關山攻入國會、阻止表決，即便這場戒嚴名不正言不順，也能以暴力鞏固已經戒嚴的既定事實，瞬間解決自己所有政治危機，當然能撐多久就不一定了；但如果軍隊不敢用強、生米無法煮成熟飯，尹錫悅也研判執政黨出於選舉考量，不會拋棄自己、倒戈加入在野黨的彈劾案。

平心而論，從第一次彈劾動議失敗、第二次動議僅有12人倒戈來看，尹錫悅的自信不能說毫無根據，因為執政黨顯然不願在野黨得利；而從朝野眼下圍繞大法官任命彼此糾結來看，尹錫悅與執政黨顯然希望轉移戰場，到憲法法庭繼續這場權力的保衛戰，並且重演盧武鉉過去「起死回生」的成功經驗。

當然不論最後彈劾是否成功，尹錫悅的政治名譽基本上算是徹底破產，能撐到現在全靠厚臉皮，以及利用執政黨「不願在野黨好過」的心態。但前述制度問題，不僅是所謂「青瓦台魔咒」的重要根源，恐怕還會持續攪動韓國的政治未來。

來源: 香港01

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經濟

近期，全球小麥價格上漲，主要因為俄羅斯冬小麥作物狀況較差，市場持續消化俄羅斯政府削減出口配額以及上調出口關稅的影響。與之相反的是，南半球正在收穫的小麥產量規模龐大，澳洲和阿根廷小麥產量較去年同期增加，限制小麥市場的反彈空間。

今年我國小麥再獲豐收，且年內進口數量呈現下降趨勢，進口小麥占我國小麥總供應的比例不大。目前影響我國小麥價格的因素依舊是政策收儲以及國內需求的改善情況，後續重點關注收儲政策的力度、持續性以及「雙節」下游需求改善情況。

澳洲小麥產量增加，阿根廷小麥產量超預期

澳洲農業資源經濟科學局（ABARES）近日發布的季度報告顯示，2024/2025年度小麥產量將達到3190萬噸，高於9月預期的3183萬噸，比上年增長23%，比10年均值高出20%。新南威爾斯和西澳的小麥產量分別比去年增加75%和40%。 ABARES預估2024/2025年度澳麥出口量為2,194萬噸，高於上月預測的2,090萬噸，較去年同期成長11%。

在南半球的另外一個主要小麥出口國阿根廷，布宜諾斯艾利斯穀物交易所表示，阿根廷小麥產量可能高於先前預期，農民報告稱，隨著收穫進行，小麥產量提高。目前該國小麥收穫已完成一半，交易所目前預測小麥產量約1860萬噸。羅薩裡奧穀物交易所預測2024/2025年度阿根廷小麥產量為1880萬噸。美國農業部目前預估2024/2025年度阿根廷小麥產量為1,750萬噸，高於上年度的1,585萬噸。

俄麥出口配額大幅降低，烏克蘭小麥出口量增加

根據外媒消息，俄羅斯政府將2025年2月15日至6月30日的出口配額降至1,100萬噸，遠低於去年的2,900萬噸，將極大限制俄羅斯供應商的出口能力。俄羅斯農業運輸公司分析中心預測，2024/2025年度黑海地區小麥出口量年減21%，從1.06億噸降至8,400萬噸。

同時，北非和中東（埃及、阿爾及利亞、摩洛哥、土耳其、沙烏地阿拉伯、伊朗）的小麥進口需求穩定在3,900萬噸，略低於去年的4,100萬噸。在本年度的前5個月（2024年7月至11月）僅進口約1,600萬噸，主要來自黑海國家。

烏克蘭農業部稱，截至12月11日，2024/2025年度（始於7月）烏克蘭穀物出口量為1908.9萬噸，高於一周前的1858.4萬噸，比去年同期的1469.7萬噸增長439萬噸。本年度迄今出口小麥913萬噸，去年同期為629.6萬噸。 2023/2024年度（始於7月）烏克蘭穀物出口量為5,082.6萬噸，比上一作物年度的4,923.6萬噸增加3.2%。其中，小麥出口量為1840.2萬噸，上年度為1689.4萬噸。

我國小麥生產再獲豐收，全年進口量或明顯下降

根據國家統計局最新數據顯示，2024年全國糧食總產量70,650萬噸（14,130億斤），比2023年增加1,109萬噸（222億斤），增加1.6%。其中，穀物產量6,5229萬噸（13,046億斤），比2023年增加1,086萬噸（217億斤），增加1.7%。稻穀、小麥、玉米產量均實現增加。

全國糧食播種面積119319千公頃（178979萬畝），比2023年增加351千公頃（526萬畝），增長0.3%。其中，穀物播種面積100458千公頃（150687萬畝），比2023年增加532千公頃（797萬畝），增長0.5%。

全國穀物單產432.9公斤/公畝，每公畝產量較上年增加4.9公斤，成長1.2%。上年收成期小麥受嚴重「爛場雨」天氣影響單產下降，今年實現恢復性成長，小麥產量396公斤/畝，較上年增加10.6公斤，成長2.7%。小麥產量14,010萬噸（2,802億斤），較上年增加351萬噸（70.2億斤），增加2.6%。

海關數據顯示，10月我國小麥進口量為21萬噸，年減約66%，全年小麥進口數量呈現明顯的下降趨勢，我國小麥對外依存度較小。目前影響我國小麥價格的因素依舊是政策收儲以及國內需求的改善情況，後續重點關注收儲政策的力度、持續性以及「雙節」下游需求的改善情況。

國際麥價仍有上行動能，國內麥價整體平穩運行

綜合分析，影響未來全球小麥市場價格走勢的關鍵變數是俄羅斯小麥出口是否如期大幅縮減。在過去幾年裡，供應充足且價格低廉的俄羅斯小麥，一直是全球小麥市場的主要定價因素。但是，隨著俄羅斯大幅削減2025年2月至6月的出口配額，全球市場不得不更依賴其他出口國供應。

雖然正在收穫的南半球小麥供應充足，使得小麥價格繼續承壓，但是隨著時間推移，市場將日益關註明年越冬期結束後的天氣以及北半球小麥產量前景，預計國際麥價仍有上行動能。

國內持糧主體普遍觀望元旦、春節前下游備貨能否提振小麥採購需求，短期市場糧源流通或將放緩。政策小麥流拍較多，可見製粉企業目前建庫意願依舊不高，依舊延續低庫存按銷定採的購銷策略。預計下週麵粉走貨難有改善，小麥價格延續小幅震盪行情，漲跌皆受限。預計主產區小麥價格圍繞2430元/噸運行，關注市場購銷心態變化及政策拍賣情況。

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經濟

今年以來，以舊換新政策逐步推進

12月12日中央經濟工作會議指出，明年要抓好的重點任務的首項為「大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求」。今年3月，國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》（下稱「以舊換新行動方案」），提出在汽車、家電、家裝領域開展以舊換新，對部分產品予以補助；7月發改委、財政部印發《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，加大以舊換新支持力度；同時，各省份也陸續推出了本地的以舊換新細則。

本輪以舊換新主要包括汽車、家電及家裝等

其中，家電主要領域包括冰箱、洗衣機、電視、空調、電腦、熱水器、家用爐具、吸油煙機等；家居裝潢消費品包括家具、建築裝潢等。商務部數據顯示，截至2024年12月13日零時，消費品以舊換新政策整體帶動相關產品銷售額超1兆元，其中汽車以舊換新帶動乘用車銷售量超520萬輛、家電超4900萬台、家裝廚衛超5100萬件、電動自行車近90萬台。

本輪以舊換新實施以來，對相關產業有何影響？

整體來看，家電、汽車、家具受到的帶動作用較為明顯。

從零售額來看，家電、家具和汽車近兩個月零售額成長率抬升。雖然3月後以舊換新品類銷售額增速提升較小，但7月加大以舊換新支持力度以來，以舊換新領域零售額同比增速有所提高，帶動社會零售總額增速回穩。包括汽車、家電、家具、建築裝潢材料在內的四類以舊換新商品7/8/9/10月的零售總額年增速分別為-0.8%/-2.5%/+6.2%/+12.6%，同期社零總額年增+2.7%/+2.1%/+3.2%/+4.8%。分割來看，家電9/10月銷售額年增率+20.5%/+39.2%，家具為+0.4%/+7.4%，汽車為+0.4%/+3.7%，建築裝潢為-6.6%/-5.8%，且從8月到10月，家電/家具/汽車/建築裝潢單月銷售額年增速分別提升35.8/11.1/11.0/0.9ppt。數據顯示本輪以舊換新的目前主要受益產業為家電、家具及汽車，建築裝潢零售額改善暫時有限。

從市場表現來看，3月以舊換新行動方案發布後，家用電器和汽車板塊有一定相對錶現，在行動方案發布的1個月/3個月內相對萬得全A漲幅分別高出4.2/3.1ppt ，家居和裝修建材表現則弱於市場。 7月加大支持力道後，家居板塊有相對錶現，7月加大支持力度的1個月後/3個月後/至今（12月13日）相對萬得全A漲幅分別高出3.2/3.3 /8.7ppt，同期家電相對萬得全A漲幅分別為8.6/6.6/-0.1ppt，汽車為-1.4/-1.3/0.9ppt。裝修建材板塊同期表現整體較弱。需要注意的是，產業相對錶現也可能受到季節性因素影響，例如家電在夏季進入旺季，指數相對漲幅較大，秋季相對漲幅則有所回落。

從企業績效來看，3月以舊換新行動方案發布以來2Q24、3Q24兩個季度以舊換新相關行業的營業收入增速和淨利潤增速仍呈偏淡趨勢，今年以來三個季度汽車板塊淨利潤年增速為+14.9 %/+19.9%/+7.3%，家電板塊為+11.4%/+8.2%/+4.9%，居家板塊為+10.0%/-2.7%/-11.5%，裝修建材板塊為-0.5%/-7.0 %/-17.4%。考慮到全部非金融A股今年以來三個季度的淨利潤增速同比分別為-5.4%/-6.6%/-10.0%，各板塊盈利增速受宏觀環境影響較大；家電、汽車板塊雖然增速較緩，但業績仍具備正成長。同時，從同期零售額來看，隨著各地以舊換新政策陸續推進，本輪以舊換新的帶動作用在9月之後顯現的更為明顯，對業績的提振預計在2024年年報中有所體現。

具體來看，哪些企業可望繼續受惠於以舊換新？

我們認為，國內市場佔有率較高的企業或將更為受益，我們整理了家電、家居、汽車板塊境內營收佔二級行業總營收比重前五名的企業供參考。

家電：部分地區家電補貼額度用完，但考慮到目前家電補貼效果相對較好，預計後續存在不同補貼專案的預算調劑，家電補貼金額可望增加。建議關注：大家電品類龍頭市場佔有率高，補貼受益最明顯；內銷佔比高、具備業績修復彈性的龍頭。

家具：隨著較多地區陸續開放補貼品類、拓展至家居等領域，10月家具類零售額較去年同期改善7ppt至7.4%。建議專注於產業格局優化下、份額不斷提升的龍頭。

汽車：

乘用車：截至12月13日，汽車以舊換新帶動乘用車銷售量超520萬輛，其中報廢更新超251萬輛，置換更新超272萬輛，政策加碼是支撐乘用車需求快速增長的核心驅動力之一。向後展望，當下車市需求高增或不會對明年形成大規模的透支，中金汽車組維持2025年國內銷量正增長、新能源快速增長的樂觀預期；

商用車：卡車方面，10月重卡批發銷量與終端上牌量環比+15%/+3%，部分得益於9 月下旬以來以舊換新政策發力，商用車企業可望受益；

二輪車：伴隨全國所有省份均出台了電動自行車以舊換新實施細則，以及補貼平台、參與商家等細節清晰化，電動自行車以舊換新活動加速鋪開，相關企業有望受益。

展望明年，以舊換新政策或將進一步擴容加力，有助於進一步提振有效需求。

12月12日結束的中央經濟工作會議將「大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求」作為明年重點工作任務的首位，此前11月8日人大常委會後新聞發布會上財政部部長表示，明年將「擴大消費品以舊換新的品種和規模」。我們認為，目前以舊換新政策具備一定的擴容空間。首先，先前部分省份已在國家規定的補貼範圍基礎上對其他品類進行以舊換新補貼，其中部分品類的補貼或具備推廣到全國的空間，例如多個省份的家電補貼額外涵蓋空氣清淨機、微波爐、電磁爐、電鍋、電風扇、淨水器等。另外，部分地區對消費性電子如手機、平板電腦、智慧穿戴設備等補貼，這類產品的需求單位為個人，相較於各類家電的需求單位為家庭，其潛在需求量較大，若能擴大相關補貼實施範圍或將觸及更多潛在需求。同時，對於更新頻率偏低的產品，如汽車和大家電，若能將補貼範圍從僅以舊換新適度擴大到新購買補貼，或允許一定限度的交叉抵扣，“以舊A換新B”，可刺激的潛在需求或將更廣。

風險提示：政策落地不如預期；企業受益程度不如預期。哪些企業可望受益以舊換新?_1