欧林、普尔特集团、UPS

　　转自：钛媒体

　　这次不一样

　　一切才刚刚开始，这一轮并购潮的“果子”，并非所有人都能“吃得到”。

　　2025年1月1日，德弘资本从阿里巴巴手中，以最高约131.38亿港元收购高鑫零售（大润发母公司）78.7%的股份，打响2025年并购市场的“开门红”。

　　2025年1月7日，又有两家私募基拿下上市公司控股权或者主要股东地位。启明创投以4.52亿元收购天迈科技（300807.SZ）26.10%的控制权，梅花创投创始人以2.31亿元成为梦洁股份（维权）（002397.SZ）的二股东。

　　2025年1月14日，华兴担任独家顾问交易，北森控股（9669.HK）拟以1.8亿元现金收购酷渲（北京）科技有限公司100%股权；蚂蚁集团收购好大夫在线的案子正式落定。

　　这无疑是本轮并购浪潮的一个缩影。

　　近两年，IPO窗口收窄，VC/PE退出端的下降速度剧烈，绝大部分投资机构在内部加强了非IPO退出的努力。加之国九条、科八条、并购六条等政策的支持，并购被给予厚望。

　　“现在70%的企业都在考虑卖公司，有20%的企业已经开始行动了。” 最近，一位并购大佬分享了他的感受。

　　从数据来看，并购市场确实有回暖迹象。投中数据显示，2024年，披露预案6，364笔并购交易，同比上涨1.65%；当中披露金额的有4，755笔，交易总金额为2，524.31亿美元，同比上涨10.85%。

　　Wind数据显示，2024年以上市公司作为竞买方的并购交易合计有2422单，较2023年增加了31.13%。

　　相较于上一轮并购潮（2014 - 2015 年），这轮并购潮存在一些不同之处。

　　目标方面：上一轮并购旨在提高国有企业运行效率和市场竞争力，推动混合所有制改革并解决产能过剩问题。本轮并购重组的目标是更好地实现国有资本的 “三个集中”，尤其是向战略新兴产业集中。

　　例如，传统行业通过并购重组实现竞争格局优化及产业转型升级，新兴行业通过并购重组实现补链强链、提升关键技术水平，同时带动产业、行业或地方经济的发展。

　　模式方面：上轮并购重组主要是资本运作型并购；本轮并购中，短期逐利、盲目跨行、违规 “保壳” 的并购行为减少，上市公司整合产业链以及同行业之间基于产业逻辑的并购成为本轮重组并购的主流方式。

　　对外聚焦战略新兴产业和新质生产力开展并购，对内侧重于专业化整合。换句话说，在光伏、锂电池等赛道产能过剩和内卷的环境下，监管希望上市公司能够进行产业整合，专注于研发、生产工艺优化、服务提升，而非单纯通过恶性价格竞争和盲目扩大产能。从而改善上市公司质量，为二级市场上涨提供基本面支撑。

　　领域方面：上轮并购重组重点集中在钢铁、煤炭、电力等亟待消化过剩产能的领域。本轮并购重组更多涉及半导体、生物医药、信息技术、先进制造前沿技术为代表的科技创新领域。

　　在元禾璞华合伙人牛俊岭看来，并购元年存在主动和被动两方面原因。从主动原因来看，国内半导体与国际半导体存在较大差距。国家希望通过强强联合并购培育出具有全球竞争力的企业；同时，上市的企业家们也有意愿通过主动横向纵向并购，提高企业的技术门槛和护城河；此外，投资机构在并购领域的活跃度开始增加，并购基金开始涌现。从被动原因来看，一些低纬度赛道开始出现内卷，资本市场上市受阻，企业迫于现金流压力，必须寻求生存之道。

　　“并购把它买下来，实际上只是走完了第一步，只完成了这个并购交易的 30%，剩余的 70% 在于如何进行并购整合。” 牛俊岭表示。

　　并购之难

　　并购被认为是较股权投资难度更高的交易。

　　首先，估值定价是个非常直接的问题。在牛俊岭看来：“并购的交易过程中涉及到各方的诉求比较多，并购的交易参与各方很多，买方、卖方、投资机构，有可能还有国资的参与。对于估值体系在短期内形成一致意见，还是难度比较大的，大家的想法都不完全一样。一级市场创业者对估值的要求相对比较高，而二级市场证监会能认可的换股价格体系又有上限，无法找到价格交集。不管是二级市场买方，还是一级市场卖方，很难形成双方都认可的估值体系。”

　　估值也是预期管理。华兴资本董事、并购组负责人何牧建议：“卖方需要接受这样一个残酷的现实，暂时抛弃融资估值的观念来看待并购，转而接受结合当前市场重塑的估值逻辑，借助可比公司、可比交易、重建成本以及其他各种维度重新评估。此外也要接受当前确实是处在买方主导的市场中，在估值定价中买方处于相对强势的地位；如果要突破这些限制边界，最好的方式是适时引入竞争。”

　　其次，股东分配是交易中尖锐且不可避免的问题。在并购交易中，股东之间的分配常常是零和博弈，此时会将各股东之间的矛盾凸显出来。在当前市场的很多交易中，标的公司的投资人股东很可能会面临亏损退出的问题，此时如何能让大家接受这个现实，并且相互妥协达成一个可以获得普遍认可的分配方案，至关重要。

　　何牧表示：“在大多数情况下，股东间的分配并没有一个放之四海皆准的规则，是需要重新谈判的。一个普遍说得通的逻辑，并且让大家在商业上达成一致，是非常难的，难度甚至高于与买方进行估值谈判。处理这种问题除了各种技术手段之外，谈判策略、沟通技巧也起着决定性的作用。”

　　中国企业和企业家群体的心态正在悄然发生变化，或调整姿势，寻求并购交易机会。近期华兴资本完成的北森控股收购酷学院交易，就是综合考虑了多种维度的分配逻辑，最终通过与各股东的协商、通过现金与股票的结合等多种手段，灵活处理并购后酷学院原有投资方的退出问题。

　　最后是并购后的整合。并购整合涉及到很多方面，团队文化融合及激励方案，新组织体系的建设和运营，产品线之间的互补或融合，全新供应链体系的管理，全新客户体系的管理等都是相当复杂的。

　　鼎晖投资总经理李磊表示：“回报中最主要的部分是并购后通过业务赋能来进行有效整合和价值提升来实现的，而简单通过估值倍数提升实现对回报的影响是比较小的。所以，是否有能力真正实现对于业务的赋能和价值的提升，是并购基金核心竞争力的体现。”鼎晖投资是国内做PE投资最早的团队之一，从PE业务起家，最初以少数股权投资为主，10多年前开始逐步转型，逐渐加大并购型交易的比重。

　　信宸资本管理合伙人信跃升也表达了相同观点：“A股上市公司所处的环境以及其自身的能力，可能不足以使其直接成为一个“拎包入住型”的优质资产，因此需要外部力量来进行“装修”。而并购基金则是可以提供“装修”，并将这一资产升级成优质资产包的关键角色。可以说，并购基金不但有能力将A股上市公司打造为优质资产池，还能为一级市场提供重要的退出渠道。”

　　所以，具备这种“投后管理”能力的投资机构或并购基金在并购时代更具优势。

　　比如丰年资本，2017年丰年资本联合四大AMC的东方资产以3.17亿元收购了达利凯普7成以上的股份，成为后者的控股股东。投资后，丰年资本向达利凯普派出高管、重新梳理企业战略，进而升级了企业的销售、生产和技术研发。后来达利凯普实现了营收、利润翻番，并成功上市。这套投后赋能体系就是其独创的、适合本土企业的产业赋能体系 HMSC。

　　“投资以后的前100天是很重要的，百日计划是我们发明的。除了一些数字上的东西更多的就是人，我们全球都会做员工第三方调研，得出哪十项东西可以提升。不管有没有换团队都要快速的解决其中的两三项事，这样新的股东在企业中的士气和形象建立起来，这样才能做的很好，原来的人看到公司不错，也很高兴的把公司交出来。”KKR的王宸表示。

　　整体来看，并购重组分为“道”与“术”两个层面。道的层面，并购重组的初心自始至终都应当是立足于提升上市公司质量，提升经营效率和盈利能力，而非“借重组之名，行套利之实”。术的层面，并购前标的的审慎评估，并购中交易方案的设计、磋商谈判，并购后的整合、价值再造，对于并购交易的达成，每一个环节至关重要。

　　并购新动向

　　2024年，在一系列关键要素的驱动下，上市公司并购重组活动呈现出全新的趋势与特点，主要聚焦于跨界并购、收购半导体、IPO 转战并购、并购基金兴起以及国资收购上市公司这几个关键领域。

　　》》》跨界并购热潮涌动：在 “并购六条” 政策的有力推动下，跨界并购成为一大显著趋势。不同行业的上市公司纷纷打破边界，开启跨界征程。

　　医药企业跨界涉足芯片领域，百货公司向半导体行业进军，曾经的 “鞋王” 跨界布局 AI 与半导体，共享单车企业朝着智能驾驶领域拓展，服装设计企业也跨界到锂离子电池行业。

　　诸多实例印证了这一趋势。双成药业，作为化学合成多肽药品领域的企业，披露了收购模拟芯片企业奥拉股份100%股份的预案；2024 年 11月27日，友阿股份这家百货零售企业，宣布拟收购功率器件厂商深圳尚阳通的控股权；2024年11月21 日，单车企业永安行披露拟收购上海联适65%股权，后者专注于农机智慧驾驶；2024年12月，昔日 “鞋王” 哈森股份（维权）和奥康国际（维权）分别披露跨界收购AI资产（辰瓴光学100%股权及苏州郎克斯 45%股权）和半导体企业联和存储。

　　》》》收购半导体：半导体行业属于典型的资金密集型产业，研发和市场推广都需要投入巨额资金。

　　借鉴美国市场经验，企业数量不断下降，半导体上市公司从最初的几百家减少至如今的 98 家，其中多数企业通过并购、兼并等资本运作手段完成了发展路径的转变。目前在我国A股半导体上市公司已经有158家，后续有望通过并购重组实现技术升级和产业延伸。

　　半导体并购案例包括，深康佳A（000016.SZ）拟以发行股份的方式收购宏晶微电子78%股权、汇顶科技定增收购云英谷科技（显示驱动芯片）控制权、晶丰明源定增收购四川易冲（充电芯片）控制权、华海诚科定增收购华威电子（环氧塑封料）70%股权、富乐德定增收购富乐华（覆铜陶瓷载板）100%股权、至正股份直接及间接收购AAMI （引线框架）99.97%股权等等。

　　》》》IPO转战并购：在 IPO 收紧与并购政策鼓励的双重背景下，越来越多原本计划 IPO 的企业，包括撤回 IPO 申请材料以及处于辅导阶段的企业，选择通过并购的方式进入资本市场。

　　例如，高凌信息定增收购了2024年6月25日IPO 终止的欣诺通信 71.98% 股权；佛塑科技定增收购了2023年9月18日IPO终止的金力股份100%股权。

　　》》》并购基金：上海、深圳、安徽等地相继发布了并购重组行动方案，明确提出设立并购基金，支持企业通过并购重组实现产业升级。在此背景下，GP 也希望通过与上市公司共同设立产业（并购）基金，同时解决基金募资和退出的问题。

　　2024年11月30日，云南白药披露拟出资50亿元与中银国际投资共同投资设立云南省中医药大健康创新基金，基金目标认缴出资总额为70亿元。2024年10月1日，天合光能拟出资3.92亿元参与设立新星元绿色双碳产业创业投资基金，双碳产业基金规模为16亿元。

　　》》》国资收购上市公司：二十届三中全会明确了未来国资国企改革的七大方向，强调深化国资国企改革，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。

　　在这一目标的指引下，大型央国企加快了并购重组的步伐，积极整合资源，以提升产业协同效应。今年，央国企重组消息不断，如中国船舶拟吸收合并中国重工（维权），中国五矿拟入主盐湖股份。可以预见，央国企将在未来的并购市场中扮演重要角色。

　　值得一提的是，地方国资的积极性尤为突出。地方国资收购上市公司，主要是出于产业招商、推动土地财政转型以及实现资产证券化等目的；而上市公司老板引入国资控股股东，更多是为了降低自身财务杠杆、寻求国资的支持与庇护、提升企业信用评级以及解决企业二代传承等问题。

　　无论是从顶层政策设计，还是从各地的交易数量来看。近两年来，国资在非上市公司并购以及上市公司并购中的参与度都在持续攀升。这在很大程度上有效填补了上市公司作为并购买方时动力不足、参与度欠缺等问题，极大地活跃了并购市场，推动行业整合与资源优化配置。

　　据统计，2024 年共有 43 家上市公司在控制权变更后，实际控制人变为国资。其中，24 家属于 “国收民”，即国资收购民营企业；13家为 “国资收购国资”；6家则是从无实控人状态变更为国资控股。

　　“并购绝不是创业的终点，更多是创业公司突破第一增长曲线、释放价值的机会；同时，这也是创业者尝试站在终局向前推演进行战略复盘、为下一次出发积蓄力量的机会。”华兴资本首席执行官王力行表示，或许之前很多人会把并购简单看做“卖公司”、“卖身”，股东，特别是创业者从情感上会有所抗拒。随着中国创投市场愈加成熟，这样的观点也在慢慢消退，不少创业者已经逐渐回归理性，而卖方股东，同时也在积极追求并购退出的机会，甚至是很多交易的发起者和推动者，这两年尤其明显。

　　“补课”并购人才

　　一时间，招聘并购人才的态势就像台风过境，席卷VC/PE职场。

　　深圳某A股上市公司招聘并购副总裁，80-110k·18薪。要求了解国内外并购现状和发展趋势，并在跨境及国内并购领域发展和建立社交网络。

　　上海某基金公司管理规模近50亿，招聘并购投资经理，15-30K，负责已合作上市公司的投资并购业务，项目开发、尽调及谈判等。”

　　某投资公司并购负责人 30-60K·24薪，要求有医疗/新能源/消费等行业上市公司战投部、投资、FA经验优先。

　　数据统计，在中国并购经理的平均年薪可达50万元人民币左右，而并购总监和副总裁等高级职位的年薪则更高，可以达到80万至120万元人民币。这些高薪反映了并购工作的重要性和复杂性，以及对专业人才的高需求。

　　一位在券商行业深耕多年的业内人士估算，国内并购业务主要集中在 “三中一华” 这些头部券商的并购部，其中从事并购业务的专业人员大概仅有 200 人左右。即便是将小券商并购部、外资投行以及并购 FA（财务顾问）的相关人员全部纳入统计，整个行业内从事并购业务的专业人才数量最多也不过 1000 人。

　　这一现状也印证了一位拥有二十年并购从业经验的资深人士曾发出的感慨：中国并购行业发展迟缓，很大程度上是因为缺乏成建制、规模化的专业并购人才队伍。

　　“比较多的PE/VC机构既没有足够优秀的专业人才，也没有足够多的产业链资源。”金浦智能总裁田华峰提到，投资机构除了要加强并购相关知识的学习，还需要和重点投资领域的产业龙头、IPO与并购经验丰富的券商等建立长期合作关系，最为重要的是要能在投资端以合理的估值投资到最优秀的创业企业。

　　现在并购发展面临的一大制约因素在于该领域的专业人才相对缺乏。在信跃升看来：“与成长型投资不同的是，并购通常涉及接手已有项目，通常投的是普通股，且更注重公司治理结构调整，以上这些方面要求投资者具备不同于成长型投资的专业技能和经验。人才的培养对于一个行业来说确实是一个挑战。但凭借当前大家的热情和积极态度，我相信通过实践和项目经验可以让人才迅速成长。预计再过一个周期，并购市场就会有一个飞跃式的发展。”

　　从机构开始有针对性地招聘有并购经验投后的动作来看，VC/PE已经迈出了“补课”并购的第一步了。

　　国九条针对产业并购或者说符合国家重点政策的产业，政策在监管审核上和资源配置上是给予了倾斜的，对于产业并购是相当的利好。

　　国泰君安并购部执行董事苏冬夷表示：“我们今年投入很多的人力和资源在投行并购业务上，也在投资部门成立了并购基金的板块，通过跟产业客户一起的模式，建立投资+投行的模式来推动并购的发展，这也是我们看好并购业务的一种态度。尽管并购本身跟IPO相比可能存在估值方面差异，但也有效率和时间等方面的优势。”

　　“当前的并购更加强调产业整合与价值创造，我们也看好这种基于产业逻辑的并购模式，帮助上市公司收购资产，对资产进行投后整合和价值提升后，再装入上市公司。”一村资本创始合伙人、董事总经理于彤说。

　　华西金智投资有限责任公司董事长魏涛魏涛预计，PE/VC的类似操作会逐渐增多，尤其是在新质生产力相关领域。未来，部分创投机构可能会从参股逐步转向控股，并更加注重与投后企业的协同效应，选择具有战略意义的收购目标。

　　回看当下并购市场，产业竞争、资本市场、公司治理三要素同时出现，这与美国七八十年代第四次并购浪潮有点像，并购市场系统性机会已经出现。（本文首发于钛媒体APP，作者|郭虹妘 ，编辑|陶天宇）