Verastem Oncology 在出售 9000 万美元股票后下跌

　　受美国出口限止收紧影响，芯片设备制造商应用材料公司（Applied Materials，代码：AMAT）预计明年在华支出将减少，该公司股价于周五开盘前下跌 6%。

　　美国政府正加大对外国企业（尤其是中国企业）的打击力度，重点针对那些通过子公司及关联企业规避芯片制造设备及相关产品出口限止的行为。这一举措对应用材料及其竞争对手的销售额造成了冲击。

　　自 2020 年起，中国便成为全球最大的芯片制造设备采购市场。应用材料的业绩被视为未来半导体需求的风向标，此前其竞争对手阿斯麦（ASML）与科天半导体（KLA Corp）也针对中国市场发出了类似预警。

　　不过分析师认为，应用材料整体销售额所受冲击将有所缓解 —— 近年来该公司在华销售额占比已从近 40% 降至 25% 左右。应用材料预计，2026 年下半年整体营收将实现增长。

　　应用材料首席执行官加里・迪克森（Gary Dickerson）表示，外国竞争对手仍在向其公司无法服务的中国企业销售产品。

　　“目前争议的核心在于，与同行的业绩差距是否意味着应用材料在中国市场的份额流失，但该公司坚称事实并非如此。” 杰富瑞（Jefferies）分析师指出。

　　上月，应用材料曾预测 2026 财年营收将减少 6 亿美元；几周后，受美国出口限止对业务的影响，该公司为精简运营，裁减了约 4% 的员工。

　　截至目前，应用材料股价今年已累计上涨 37.3%。财报发布后，至少有三家券商上调了该公司的目标股价。

　　哔哩哔哩（Nasdsaq：BILI；HKEX： 9626）发布了截至9月30日的2025年第三季度财报：总净营收为76.9亿元，同比增长5%。净利润为4.694亿元，而2024年同期净亏损7980万元。不按照美国通用会计准则，调整后的净利润为7.863亿元，同比增长233%。

　　详见：哔哩哔哩第三季度营收76.9亿元 经调净利润7.9亿元

　　财报发布后，哔哩哔哩董事长兼CEO陈睿、副董事长兼首席运营官李旎以及CFO樊欣等公司高管出席了随后举行的财报电话会议，解读财报要点，并回答分析师提问。

　　以下即为本次电话会议分析师问答环节主要内容：

　　美银美林分析师Alex Liu：我们看到，第三季度公司在用户端、利润端都取得了很好的成绩，尤其是我们看到DAU（日活跃用户数）、MAU（月活跃用户数）以及用户时长都创下新高。我们也算了一下，DAU可能是从2021年以来单季的季增新高。我想请问管理层，能不能与我们分享一下这种趋势背后是受到什么因素驱动的？我们该如何展望一个更中长期的用户目标？

　　另外，MPU（平均每月付费用户）实际上在这个季度也是在加速增长的，能否请管理层也与我们分享一下这背后的驱动力是什么？未来管理层预期会有怎样的用户付费趋势？

　　陈睿：我觉得B站用户增长的第一驱动力在于我们还是专注在优质内容的方向上。我认为优质内容本身就是一个能够持续长期增长的赛道。尤其是在现在这个时期，因为现在视频的内容供给其实已经非常丰富、充分了，甚至我觉得现在的视频供给已经开始过剩了。目前，拿中国来说，每年都会新增几百亿个视频。而且，随着AI创作工具的应用，视频的增长在未来还会呈指数级的提升，可能每年会增加几千亿甚至几万亿个视频。

　　但是，虽然视频的供给在过剩，但是用户会觉得优质的视频仍然是远远不够的。我们接触到的所有用户都在反映，他们觉得优质的视频太少，能够打动自己的优质视频太少。

　　所以，用户对优质视频的需求是非常强烈的，而且一旦用户看过一些优质视频，他的审美提升之后，他就没法降级了。也就是说用户在看过优质视频之后，他就不会再满足于看那些用来解除无聊或者是杀时间的视频。所以，优质视频的受众也会越来越多。

　　因此，我认为只要坚持优质视频的方向，B站的用户增长就是能够持续的，这是未来的趋势。

　　我还特别想提一点，即B站社区对优质内容产生的重要性。社区能够帮助我们挖掘出新的优质内容，而且也能帮助优质的创作者持续创作优质的内容。其实很多优质的内容它需要有审美能力的人去发掘，包括很多新的内容创作者。而B站的社区正是由这样一群热爱内容、并且有着比较好审美能力的人组成的。

　　这种社区非常重要，因为它不会让一个创作者在创作出创新内容的时候觉得曲高和寡，因为他总是能够在社区里找到能够发掘美的、能够和他产生共鸣的人。而且，社区的粉丝也会激励他不断创作更好的内容，因为好的作者是需要懂他的观众，这些观众能够给他不断的反馈、给他赞美。而且，在这些创作者大火之前，这群忠实的粉丝也能够不断地鼓励他，让他度过出名之前那一段寂寞的岁月。所以，我们会发现就B站有大量的创作者是五年前、甚至是十多年前就持续地在B站上创作优质内容。正因为有这样一个社区的存在，才能够让他们非常开心地坚持在这里创作好的内容。

　　用户付费方面。本季度我们的用户付费人数创下新高，达到了3500万，同比增长17%。

　　从这个季度来看，大会员是付费用户增长的主要驱动力。但是如果从长期来看，我认为用户付费的增长本身就是一种趋势。

　　我之所以认为“用户付费的增长本身就是趋势”有三个原因。

　　第一个原因是，我们的用户年龄在慢慢成长。我们是个年轻的社区，现在我们社区的平均年龄到了26岁。用户年龄的增长无论对toB的广告价值，还是对于toC的付费价值，都会有促进。

　　第二，我认为长期坚持创作的UP主就会成为IP，他就能够让用户愿意为他付费。我们平台上有大量长期坚持创作优质内容的UP主。我们发现，当他们在用户心中产生了品牌和内容的信誉后，他们去做类似于像充电的内容，或者说他们去做一些课程，或者是他们去卖一些自己的周边，用户是买单的。

　　第三，对于年轻的用户来说，为自己喜欢的内容付费就是一种趋势。越是年轻的用户，他的消费动机就越倾向于让自己开心。TVB就曾教育我们：人活着，开心是最重要的。所以我认为现在的年轻一代还是非常认这个道理的。

　　从我们现在看到的趋势来看，如果他喜欢一个UP主、他喜欢某个内容，他就愿意为他付费，这个趋势会越来越明显。为好的内容付费、为好的UP主付费，这些也是用户付费能够持续增长的原因之一。

　　杰富瑞分析师Thomas Chong：公司自研的单机游戏《逃离鸭科夫》取得了非常亮眼的成绩。可以请管理层与我们分享一下这个项目的未来规划吗？管理层是否有做手游的计划？《逃离鸭科夫》的成功对公司未来新游戏的开发投入是否有更多的借鉴意义？

　　另外，我们看到《三国：百将牌》在10月底进行了付费测试，效果如何？管理层预计什么时候可以上线？公司还有哪些值得期待的游戏储备？另外，对于《三国：谋定天下》，管理层认为第三季度的表现是否符合预期？我们应该如何看待这个产品未来一年的走势？

　　陈睿：《逃离鸭科夫》确实是今年游戏市场的一匹黑马，它到现在上线也就一个月的时间，全球的总销量已经超过了300万份，同时在线人数达到了30万。如果展望未来的趋势，我觉得我们应该很有可能可以冲击“国产单机历史第二”的好成绩。而且，很难得的是，用户对这个游戏的评价是非常高的，现在在Steam的数万条评论里达到了96%的好评率。

　　如果分析它为什么能够取得成功的话，因为我自己也是个玩家，我觉得原因很简单，只有两点。第一点就是它好玩，其实现在大家别看出的新游戏挺多，但是真正满足“好玩”这一点的游戏是不多的。我认为《逃离鸭科夫》这款游戏在“好玩”上面还是花了足够多心思的。它的各种关卡、玩法、道具的设计，我认为是花了很多心思的。

　　我认为它第二个成功的点在于它真的比较轻松。现在游戏“不逼肝、不逼氪”的也很少，《逃离鸭科夫》应该是既不逼肝、也不逼氪，而且非常轻松、有娱乐性。我认为“好玩+轻松”这两点应该就是它成功的原因。

　　之所以能够做到“好玩”，我认为这和我们对游戏立项的目标是直接相关的。这个游戏是2023年立项的，那时候有几个喜欢《逃离塔科夫》的游戏部门同事，大家聚在一起后立的项。那时候还没有“搜打撤”这个说法，当时是2023年，当时《逃离塔科夫》还不是那么主流的玩法，但是我们当时就想做一个让年轻人觉得好玩的单机游戏，就立了这个项目。

　　我觉得《逃离鸭科夫》本质上是我们品类年轻化的大思路带来的结果，不逼肝、不逼氪，同时敢于去做一个细分赛道，并在细分赛道上做到极致。这其实都是我们在过去两年对新项目的立项思路。可以说《逃离鸭科夫》是我们立项大思路的一个成功案例之一。

　　我再说一下《逃离鸭科夫》后面的计划。因为我们现在只有PC单机，接下来我们主机的移植和手游项目已经启动了。当然，主机、手游在具体的玩法上会和单机有一些差异，所以我们会仔细地打磨产品；在主机、手游项目的研发过程中，我们也会像做PC版本的《逃离鸭科夫》时一样，充分倾听社区的每一个声音，最终我们也希望它的主机版本、手游版本也能够同样获得成功。

　　接下来我说一下《三国：百将牌》。因为我们已经对《百将牌》做过小范围的测试了，玩家的反馈目前来看是非常不错的。我们会继续沉下心打磨产品，这个游戏应该会在明年第一季度的时候上线。这款游戏也是我们面对年轻用户推出的一款比较创新的游戏。游戏的主要特点在于“三分钟一局”的轻松体验，我们希望通过B站的社区，比如UP主、直播等等，能够把它推到广大的B站用户眼前。

　　这个游戏在很多点上都比较创新，所以我们就一步一步来，摸索着前进。我们的第一个目标是把用户量做大，做成一个大量年轻用户喜欢的游戏，之后我们再把它一步一步往下做，我希望它能够成为B站新的一款常青游戏。

　　最后说一下《三国：谋定天下》。它肯定是我们现在最重视的游戏之一，它在第三季度的表现是符合我们的预期的。其实现在我们对《三国：谋定天下》最重要的工作之一是我们希望能把它做成一个长期健康运营的产品，因为我对《三国：谋定天下》提的目标是五年以上的长线运营。所以，在现在这个阶段，我们会更关注玩家的体验以及游戏的平衡性。

　　在明年一季度，我们会上线《三国：谋定天下》港澳台的繁体中文版本，明年下半年我们应该会推出更多的国际版本。以上是我们现在对《三国：谋定天下》的工作规划。

　　瑞银集团分析师Felix Liu：我的问题关于公司的广告业务。广告业务在第三季度增长持续强劲，管理层如何看待广告业务后续的进一步变现空间？我们对于推荐算法和AI在广告上的应用应该如何期待？另外，从近期的展望来看，管理层在四季度看到“双十一”期间的广告需求呈现出怎样的趋势？

　　李旎：在第三季度，B站整体的广告收入是25.7亿，同比增长23%，市占还是在持续的提升。

　　经过这个季度，我们可以看到除了效果类型的广告保持增速以外，本季度还能看到像品牌类型广告、花火广告收入（即UP主广告），也远远领先于市场的增速。根据我们自己的不完全统计，B站应该是市场上增速最快的。

　　至于我们如何看B站的广告收入以及往后的情况会怎么样。其实还是得回顾一下，看一下底层的逻辑。B站的生态、人群的价值还是会随着时间的推移得到更多客户的认知和参与。一旦参与、认识了这个社区之后，大家就离不开。B站的生态特点也会导致B站投放广告的优势，即深度影响用户的消费心智。

　　通俗一点说，其实就是那些投放在B站的广告，首先，投放的价值不是一次性消费；第二，这些广告在B站更容易在获得新客；第三，新客、老客的消费复购率骤增的概率会变大，能让客户实现短期的转化以及长线的品牌沉淀双目标。

　　除了底层逻辑以外，做得不够好的地方都是我们的增量空间。从客户来看，在第三季度，我们前五大的广告主客户就是游戏、网服、数码家电、电商和汽车。

　　在客户层面上，我们会做三点工作，持续对广告收入带来增长趋势。第一是我们会加强SKA策略，服务好我们的大客户，有专人、专团队为客户提供B站全年的整合营销方案，目标是要实现90%以上的复购以及市场预算占比的持续提升，这对B站的客户策略是很重要的。第二是我们在耐销广告上形成了一定的模式和规模，所以我们会用成功的模式去适配其他垂直行业，例如食品饮料、宠物母婴、美妆鞋服等。这些都还是行业预算比较大的板块，我们现在的规模还是很少的。我们预期在大快消领域，未来会有一波新客户和预算。

　　在今年下半年和明年，我相信竞争格局也会进一步的多样化。所以2026年我们还是很有信心在原来比较擅长的板块，包括游戏、平台电商、内容消费等，持续存在一定的增量空间。

　　除了客户层面，我们在这方面有不太足的表现，还有比较大增量空间。除此之外，第二块是B站商业渗透到不同的社区场景，这也将会是很大的增量。因为B站是个社区，我们的消费场景特别多，也会区别于其他平台只有一个视频流的核心消费场景。现在B站的广告在场景中的渗透还是比较浅的，B站的用户会活跃在哪里？用户会看视频对吧？看视频就意味着用户会在视频播放器的框内消费时间很长、会看评论、看弹幕，这就是用户看视频的场景。

　　其次是看直播。直播上也有很多互动的场景，对吧？第三是搜索，第四是热门热搜。另外，B站用户也习惯于在不同的场景用多端去看B站，比如手机端、PC端、电视端等等。因此，在第三季度，场景带给我们的广告收入同比增速已经超过50%，但这个渗透进度还是远远低于我们的预期，未来的增长空间应该还是比较大。

　　刚才你也提到AI技术对整个B站广告收入的影响。我们和团队也反复在讨论，其实AI这个命题很容易会让大家很乐观地预期AI对广告短期内能带来巨大的收益；同时大家也特别容易忽略，其实AI在往后一个周期可能会颠覆掉现有的所有模式。

　　所以先说说变化吧。肯定是有成绩的，AIGC（人工智能生成内容）相关的素材消耗占比现在占了55%，也在持续提升，包括一些网服行业、小说、支持文生视频，我们也支持短剧的高光剪辑等等。客户的AI视频素材消耗占比也在60%以上，这些还是解放了不少的生产力。

　　第二点是智能投放。我们通过自动的智能投放，广告的消耗渗透也超过了45%。大多数客户在这个模式上都可以取得消耗的增长。第三点是在分发效率上，其实结合多模态的内容理解，包括深层次的推荐算法，我们累计整体效率还是提升了10%以上。

　　听上去AI对我们整个季度还是带来了一些颇有成效的效率变化以及收益，但是我们和团队也会更长远地看待AI带来的更多可能性变革，会做更多大胆的尝试，而不是只看短期的数据和收入。

　　你问题里还提到了“双十一”。我们在观察用户，特别是B站Z世代的用户，即年轻用户的消费特点。他们的消费力应该是历史所有世代里消费力的两到三倍，他们的线上消费更趋于常态化，开心才买、喜欢才买、需要才买，他们不再会在一个时间段里盲目地追求价格的绝对优势。这些观察的结果其实比较符合B站的用户画像和生态优势，从商业巨大潜力的层面来看刚好是相互印证。

　　但话说回来，其实我们在“双十一”的成绩单还是超出预期的。今年，在“双十一”期间，B站广告同比增长在30%左右，客户数同比增长超过100%。在“双十一”的促销期间，B站为所有行业带来的平均新客率是55%，其中有几个行业更突出一些，例如钟表饰品、家庭日用品、食品饮料、美妆等等的新客超过60%以上。

　　对于接下来的第四季度以及明年，我们对B站的广告业务整体还是积极乐观的，但我们更希望会有更多新的突破和变化。

　　中金分析师Xueqing Zhang：我的问题是关于财务展望的。公司的利润率持续走高，如果展望第四季度和2026年，我们该如何看待毛利率和净利率的趋势？公司的现金储备也非常丰富，未来现金的使用规划是怎么样的？

　　樊欣：我们持续看到业务的经营杠杆表现强劲。

　　在第三季度，我们的营收同比增长5%，毛利同比增长11%。公司的毛利率已连续13个季度提升。我们预计这一趋势将在今年持续，并在第四季度达到37%。公司40%至45%的中期毛利率目标保持不变。此外，我们的调整后经营利润（即扣除其他收入前的利润）同比增长超过150%，调整后的经营利润率也从3.7%同比增长至9%。我们预计该数字将在今年第四季度进一步提升至10%左右，我们会稳步朝着15%的中期调整后经营利润率目标迈进。我们已经观察到了B站业务模式的韧性，未来我们会专注于健康的营收增长和可持续的利润扩张战略。我们有信心实现中长期利润率目标。

　　关于现金使用情况。我们将合理分配资源、谨慎行事。目前，我们每个季度的自由现金流已达10亿美元。因此，我们将继续将资金用于支持高质量的收入增长业务，例如广告业务等等；其次，我们还将投资新的机遇，例如拓展业务范围，前面管理层也提到我们会为年轻一代的玩家打造更多新游戏，比如前段时间推出的《逃离鸭科夫》；我们之前也已经宣布，未来会将《逃离鸭科夫》扩展到移动端；最后，我们还将抓住重要的行业风口，比如我们一直在人工智能等领域寻找合适的人才。

　　股东回报方面。我们今年已经发行了价值超过1亿美元的股票，我们还有一项经董事会批准的、为期两年的股票回购计划，目前我们还有大约8300万美元的资金。我们预计将在计划的剩余期限内充分利用这笔资金。

　　华兴资本分析师Yiwen Zhang：我的问题是关于AI应用的。刚刚管理层在简报中也提到，公司近期上线了不少AI功能和产品。请问管理层后续对AI在B站体系里的赋能有哪些思考和期待？同样，也想问一下管理层，像Sora这样的产品未来是否会改变视频消费和创作的方式？

　　陈睿：我认为B站的UP主和用户群在国内的含AI量肯定是最高的。中国最好的讲AI的UP主和中国最对AI感兴趣的用户都聚集在B站。在第三季度，每个月都有接近10万的AI相关的UP主活跃在B站，他们要么是做AI学习和科普的内容，要么就是在教AI应用，或者说是用AI辅助创作。在第三季度，AI相关内容的日均投稿量同比增长了83%。而且我认为这方面还有很大的增长潜力，因为 B站聚集了中国三分之二以上的年轻用户，而年轻用户肯定是想学习或者是想使用AI最核心的力量。

　　刚才你问到Sora。Sora当然很新，最新一代是Sora 2，但我觉得Sora 2更像是产品交互的demo，而不仅是一个AI生成的demo。如果你问我Sora 2这类产品会不会改变视频消费和创作的方式，我刚才已经说了，其实我觉得现在短视频已经足够多了，我认为AI可能会进一步增加短视频的供应，但是我觉得它并不会对这个视频的消费带来太大的影响，因为现有的供给已经很丰富了。

　　在优质内容的领域，我认为现在AI更多的其实是创作者的工具。因为优质内容并不是一帧画面，或者是一段场景就能够打造的，它其实是需要构思的，你可以认为它更多体现的是创作者的多种能力，它并不是一、两种效果。在优质内容的创作方面，AI能够成为优秀创作者的好工具，它能够提高创作者的效率。

　　这一点其实在B站上已经可以看到一些涌现的例子了。我们在有些品类，比如音乐、动漫、鬼畜等品类，最近冒出了一批我认为挺好的AI辅助UP主创作的作品。在这个领域，AI作为工具，它在优质视频创作方面的提效作用在未来应该是很明显的。

　　这也是我们B站做AI的方向之一。我们会专注做视频AI的解决方案，而且我们会专注利用AI辅助创作者去做出更多、更好的视频。比如，大家应该注意到了，我们现在已经提供了AI翻译视频的功能，它翻译的不仅是字幕，因为翻译字幕很基础，还包括声音、口型等等。大家应该看到我们的APP上已经有这个功能了。同时，我们也计划推出能够帮助创作者做视频播客这一类视频的AI工具。

　　陆续大家会看到我们在这方面能够推出的新产品或者新的解决方案，我们也希望在视频的方向上，B站能够成为行业里走在前面的人。（完）

　　京东今日发布了截至9月30日的2025年第三季度财报：净营收为2991亿元，同比增长14.9%。归属于普通股股东的净利润为53亿元，而2024年同期净利润为117亿元。不按美国通用会计准则，归属于普通股股东的净利润为58亿元，而2024年同期净利润为132亿元。

　　详见：京东第三季度营收2991亿元 经调净利润58亿元

　　财报发布后，京东集团CEO许冉、CFO单甦出席了分析师电话会议，对财报进行了解读，并回答了分析师提问。

　　以下即为本次电话会议分析师问答环节实录：

　　瑞银集团分析师Kenneth Fong：我的第一个问题有关“国补”的影响。随着今年下半年“国补”进入高基数阶段，管理层如何展望下半年“带电品类”以及京东整体的增长？从财务方面来看，如果“国补”的需求放缓，这对京东零售的利润率会产生什么影响？我的第二个问题是关于海外市场的。随着海外并购推进，我们也看到京东的Joybuy平台开始运营，能否请管理层为我们展开讲一下，京东在海外市场有哪些策略？以及管理层有哪些投入节奏和规划？

　　许冉：大家的确也看到，从去年开始，“国补”政策明显激发了消费需求，特别是对“家电”和“电脑”这两个品类的销售拉动是很明显的，这也导致行业增长在短期内不可避免地进入了高基数的情况，我相信市场对此也是有预期的。虽然“国补”造成了短期行业需求的变化，但我觉得更重要、更深远的意义在于它驱动了整个家电行业的升级，推动了产品的创新、智能化和绿色化，也为行业高质量的增长注入了动力。

　　京东在“国补”期间积极地支持了政策落地，我们在“家电”和“3C”品类的市场份额、供应链能力也得到了进一步提升，特别是我们的自营模式。这些核心优势的持续强化才是京东差异化的竞争力和业务长期发展的基础。我们也会继续发挥在产品、价格、服务上的优势。我们的长期目标始终是不断强化用户心智，持续巩固和提升市场份额。

　　我在这里讲几个领域。首先是产品创新方面，我们会与品牌方合作，推出更多定制化的产品，推动产品的升级和创新；在价格方面，我们会通过规模的优势和供应链能力去带动成本和价格的不断优化，为用户提供更具竞争力的价格；在服务方面，我们会打造线上、线下全渠道的购物体验，比如我们会持续完善“家电”、“3C”品类的线下布局，在高线城市聚焦我们的京东MALL、超级体验店、城市旗舰店这样的大店，在下沉市场专注家电专卖店这些业态，以及我们送装一体的差异化服务，可以为用户提供更加优质的体验和更高效的模式，不断地巩固我们的市场份额。

　　截止到第三季度，京东在全国已经有超过20家京东MALL在营业，京东电器的城市旗舰店也超过100家。

　　利润率方面。我们会持续为用户提供最具性价比的商品来保证用户体验、加强用户心智。同时，无论是在“国补”期间还是未来进入常态化发展后，京东团队都会持续发挥供应链能力，加强与品牌共建，通过定制包销这些方式来推动产业效率的提升，带来行业利润的提升，这也会给我们带来长期利润率的改善。

　　总体来说，我们非常有信心在“家电”和“3C”品类持续保持市场份额的提升。京东也将继续强化我们的自身能力和战略布局，与品牌商紧密合作，共同应对短期的行业挑战，助力行业实现长期的健康发展。同时，我们的增长动力也会更加多元化，包括超市、健康、时尚等日百品类，还有广告等服务收入也将保持持续的加速增长态势，成为京东整体增长的新动力。

　　另外，我们刚刚也已经与大家分享，我们的用户数和用户购买频次也都保持着强劲的增长势头。在刚刚过去的“双十一”，我们的下单用户数同比增长也超过了40%，这些都为京东明年收入的健康增长提供了有力支持，让我们对长期的增长更有信心。

　　关于你的第二个问题，即京东的国际业务。首先，从战略上看，我之前也分享过国际化是京东最重要的长期战略之一，而京东作为中国收入最大的零售商，我们也希望能够逐步构建起覆盖全球的、更加高效的零售网络，把京东极致的购物体验带给全球的消费者。我们看到国际市场的规模足够大，比如欧洲是全球第二大的消费电子市场，仅次于中国，而且目前的用户体验还有很大的提升空间。我们也希望能够抓住中国供应链出海的机遇，发挥我们自己的供应链优势，更好地帮助众多中国品牌出海。

　　其次，从模式上看，与传统的跨境电商不同，我们会更多地依托京东的供应链能力来发展本地电商，与全球优质品牌和供应商合作共赢。

　　从进展上看，目前我们在欧洲的线上零售业务Joybuy已经在英国、法国、德国、荷兰等国家开始了试运营，这也标志着我们京东国际化战略的重要一步。我们将持续完善用户体验，在关键的领域和能力上持续建设。具体包括持续地丰富商品供给，与更多的全球优质品牌建立合作。在物流方面。我们也将持续提升仓储配送效率和稳定性。另外，在研发方面，的确产品的平台功能和购物体验也还有优化的空间，我们也非常欢迎在欧洲的投资人和分析师能够体验我们的产品，给我们多提建议。

　　关于和Ceconomy（德国消费电子零售商）的收购项目，目前还在审批的过程中，有进一步的更新会随时与大家沟通。

　　从投入上看，这是一个持续推进的过程。我们也会坚持逐步、稳健的财务纪律，关注投入产出并进行动态调整，实现业务的健康、可持续增长。

　　综上，从整体上来看，京东国际业务的投入相对可控，我们会控制好投入的节奏和规模。

　　高盛分析师Ronald Keung：我的第一个问题有关京东外卖业务的战略和UE（单位经济效益）。在目前亏损的状态下，管理层认为京东外卖业务的投资周期会有多久？未来业务的UE会如何改善？另外，对于外卖业务的佣金、“七鲜小厨”等不同的业务模型，管理层计划如何进一步改善UE？

　　我的第二个问题是，我看到京东日百品类的3P商家增速非常健康、非常快。管理层计划如何加强商超、健康和服装品类的竞争优势？尤其是在选品、体验和价格方面。

　　许冉：外卖业务方面。无论是外卖还是即时零售，它们对我们来说同样都是长期战略，我们的目标还是推动业务的健康发展，保持可持续的增长。

　　所以，在过去的几个月，我们一直专注持续优化内部的运营效率，提升UE水平。在刚刚过去的三季度，面对行业的激烈竞争，我们还是保持相对的理性。目前，整体业务还是处在战略布局的第一个阶段。我们的目标是在“品质外卖”的领域拥有比较好的用户心智和市场份额。我们也会充分做好品质外卖，服务好现有的高质量用户，同时积极吸引更多的新用户。

　　另外，京东最擅长的事情就是供应链。因此，我们也会持续深耕供应链，比如通过创新的“七鲜小厨”模式，彻底从源头来解决用户对食品安全的焦虑，为用户提供差异化的体验和服务。

　　在第三季度，京东外卖也保持了健康的增长态势。一方面，外卖业务的GMV（商品交易总额）环比取得了双位数的增长。在单量增长的同时，订单结构变得更加健康，正餐的订单占比持续提升，目前占到我们总订单的绝大部分。另一方面，即使在这么激烈的竞争环境中，我们的客单价环比第二季度也实现了环比提升。另外，在规模扩张的同时，我们的外卖业务在第三季度的整体投入是环比收窄的，这主要得益于我们UE的逐步改善。

　　今年，我们对商家推行了“免佣”政策，因此我们的收入相对是比较少的。一方面我们的佣金收入比较少，另外新业务也刚刚产生比较有限的广告收入。但是，我们的业务团队在持续提升运营的效率，包括更加丰富的供给等等，让平台品质餐饮的商家数量持续增长。此外，我们在补贴效率方面也在逐步提升。我们也在针对不同地域、用户群体以及订单类型做了更加精细化的运营和策略。

　　在运营效率提升方面，我们进一步升级了底层系统的能力，优化整体的体验和效率。同时，我们在七月份也推出了“七鲜小厨”模式，这是一个通过供应链创新来解决食品安全痛点的新模式。我们的目标是在确保消费者吃得安心的同时，也能够助力品质餐厅赚钱。自从推出以来，“七鲜小厨”获得了消费者的认可，订单量也快速增长，有效带动了周边三公里范围其他品质餐厅的订单量。大家在今年年底将会在北京看到更多的七鲜小厨。

　　未来，我们也会继续以长期的视角来推进我们的战略规划。当然，与此同时，我们也会考虑长期的投入产出。我们的目标始终是打造可持续发展的商业模式：一方面追求单量的增长，同时也会逐步释放外卖业务的规模效应，提升UE，最终将外卖业务打造成为一个可以自己独立生存的业务。更加重要的是，京东外卖的业务会深植于整个京东的业务生态，包括在用户端、供给端和履约端，它们都会和我们现有的业务有深度融合和创造协同价值的空间。这些业务并不是简单的加减关系。从长期来看，我们的用户获取成本会下降，集团整体也会在保持盈利和现金流充足的基础上追求可持续增长。

　　关于日百品类的问题。刚刚我们也与大家分享了，这个品类已经连续四个季度实现了双位数增长。我们也清晰地看到包括商超、时尚在内的日百品类还是有很大的增长空间的。京东的用户还有很多尚未满足的需求。对于各个品类我们也有明确的增长策略。

　　在商超品类上，我们聚焦加强用户心智和用户渗透，持续通过“黑五”、“超级18”这些日常的营销活动，来不断加强用户对京东超市的心智，抓住京东整体用户快速增长的态势，持续提高用户跨品类的渗透和转化。另外，我们也通过供应链能力持续优化我们的成本、提升运营效率，给用户带来更具竞争力的价格。现在，京东超市的商品性价比也在持续提升，无论是和线上的其他模式还是线下相比都有很强的竞争力，这也是我们自营模式规模化效应的体现。

　　同时，我们也保持与品牌共创，提高品类、品牌精细化的运营能力，打造具有京东心智与增长潜力的品类，例如酒水、母婴、家清这些品类都已经建立了很强的用户心智，而其他品类我们也会逐步突破。

　　整体来看，我们在日百品类上的策略非常清晰，团队的运营能力也在持续提升，我们对整个品类未来的增长空间充满了信心。日百品类也正在成为京东多元化增长矩阵的重要部分，也是我们长期稳健增长的重要驱动力。

　　花旗银行分析师Alicia Yap：我的第一个问题是，能否请管理层分享一下，京东的日百品类是否受益于外卖业务流量的协同效应？京东外卖用户大部分是来自京东的忠实用户吗？管理层能否与我们分享一下通过外卖渠道新获取的用户的留存率是多少？另外，能否请管理层量化、分享一下外卖获取的新用户转化成核心零售用户的同群组转化率（cohort转化率）？

　　我的第二个问题是，能否请管理层介绍一下京东在AI战略和投入方面的最新进展？ 管理层可否详细解释一下，AI将如何帮助京东的核心业务？以及AI战略对财务有哪些影响？

　　单甦：我来回答你的第一个问题。

　　我们看到外卖业务在健康发展的同时，与核心零售的协同效应也在逐渐显现。首先，在用户增长和活跃度方面。第三季度京东App的整体DAU（日活跃用户数）继续保持高速增长，增速持续领跑行业。京东的用户数和购物频次均保持超过40%的同比增速。我们也通过品质外卖更好地服务京东现有的高质量用户。外卖用户的复购率保持着较高水平，带动大盘用户的活跃度和购物频次的提升，同时也吸引了更多的新用户。

　　京东的年度活跃用户数已经跨过7亿的里程碑，显示出我们持续扩大的用户基础和不断增强的用户粘性。同时，我们也在加快部署、优化用户转化策略和工具，结合用户的偏好精准选品，提高对外卖新用户的转化。我们看到，外卖业务带来的新用户的转化率在逐月提升，最早一批的外卖新用户的同群组转化率已经接近50%。

　　第二，在跨品类购物方面，我们看到外卖用户的跨品类购物行为在加强，特别是在商超、生活服务等日百品类上，不仅带来了新用户，也拉动了老用户购物频次的提升。我们相信外卖业务将为日百品类注入新的增长动力。同时，外卖业务也带来了京东秒送业务的快速发展。为此，我们内部成立了专门团队，密切关注秒送业务的进展。

　　未来，我们将继续加快外卖业务和核心零售在用户、跨品类购物以及营销上的协同，不断挖掘京东整体业务生态中更多的协同价值，带动京东整体用户和收入的健康增长以及效率的提升。

　　许冉：我来回答第二个关于AI的问题。

　　在这个时代，我们的确看到、同时也非常相信AI所带来的巨大发展机遇和业务模式变革的巨大价值。目前，京东也已经在基础设施、模型、平台、场景和产品层面构建了完整的AI能力体系。我们也规划在未来三年会持续投入，带动各个产业共同形成万亿规模的人工智能生态。

　　在九月份刚刚落幕的JDD大会（京东全球科技探索者大会）上，我们也全面展示了京东在AI方面的整体战略布局，包括了京东的大模型本身JoyAI，我们的数字人万能助手“他她它”，我们的机器人AI智能体JoyInside等重要的AI产品。

　　在应用上，我们的差异化优势在于我们拥有众多的落地场景，包括零售、物流、健康和工业等。以零售场景为例，我们为商家提供AI助手、广告智能投放的智能体，还有“京点点”等50多款AI工具，帮助商家在内容生成、营销投放、供应链管理、客服等这些环节降本增效。同时，我们也在探索AI时代的电商购物体验，推出了智能搜索的推荐功能，通过自然语言交互来精准理解用户的需求，实现对传统购物方式颠覆性的效率突破，为用户提供个性化的购物体验。

　　在物流场景里，京东的物流机器人在全国超过20个省份、全球超过10个国家都有规模化的部署应用，也覆盖了仓储、分拣、运输和配送等一体化的物流全链路。

　　未来，物流机器人、无人车、无人机的规模化、智能化应用也将进一步助力、降低全社会的物流成本，为我们的合作伙伴降本增效提供科技方案，同时持续优化用户的购物体验。

　　杰富瑞分析师Thomas Chong：我的问题有关公司平台生态的发展，包括3P商家在数量上的占比，以及未来几个季度的管理层预期。另外，能否请管理层与我们分享一下，您对公司未来几年的盈利、利润率有哪些看法？

　　单甦：我们的平台生态发展取得了非常不错的进展，各项指标也保持了快速增长的势头。

　　在第三季度，京东的活跃商家数保持了同比增长超过200%。我们引入了更多优质的头部商家、产业带商家，为消费者提供了更丰富的商品供给。同时，外卖业务也给我们带来了大量的品质餐饮商家，我们也看到了用户的积极反馈。在第三季度，我们的3P用户数同比快速增长，同比超过50%，增速快于大盘的用户增速。

　　从财务结果来看，佣金和广告收入保持了快速增长的势头，第三季度加速到24%，是自2022年第二季度以来最快的增速。

　　第二，我们的平台生态业务还有很大的发展空间。

　　具体来说，我们将深入产业带，继续吸引更多的商家，同时持续招募品质餐饮商家，丰富3P生态的本地供给。我们也会完善平台的基础设施，为商家提供更多的技术工具，帮助商家提升经营效率，优化商家的运营规则、流量分配，为商家创造清晰的成长路径和公平的经营生态。我们也会不断地加强3P的用户心智，尤其是大商超等以3P为主的品类，我们已经看到越来越多的消费者建立起“买服装、上京东”的用户心智。

　　最后，我们会坚定地发展平台生态，与商家实现共赢，服务好用户，改善用户体验。平台生态也将成为我们提升收入和利润的长期驱动力之一。

　　关于你的第二个问题。在第三季度，京东零售的利润继续保持稳健增长，进一步验证了我们对核心零售业务利润率长期稳步提升的信心。我们利润的增长主要驱动力包括平台生态健康发展，带来佣金和广告等服务收入的快速增长，从而带动利润率的提升。

　　第二，我们通过不断加强自营供应链能力，发挥核心业务的规模效应，不断推进业务的降本增效，保持健康的利润表现。特别是零售业务的毛利率已经保持14个季度的持续稳步提升。

　　第三，品类结构的变化也会影响我们的利润率趋势。现在我们绝大多数品类和品牌的运营效率和利润率都在持续改善，尤其是日百品类中商超品类的采销、运营能力和差异化产品力都在提升，利润率仍然有很大的提升空间。而带电品类随着商品结构的优化，从长期来看也有利润率提升的空间。

　　在新业务的投入方面。我们始终围绕着供应链能力进行投入。我们在外卖、“京喜”等新业务进行布局，不断完善供给、履约、服务等方面的基础能力，拓宽京东的服务范围，通过品类、人群和地域的扩展带来更大的增长空间。随着这些新业务与现有业务产生更大的协同价值，我们相信这会带来整体效率的提升和利润的改善。

　　最后，我们的利润率达到高个位数的长期目标是坚定不变的。（完）

　　多年来，小盘股一直未能兑现其高贝塔系数的声誉 —— 尤其是在经济繁荣时期的跑赢表现方面。

　　分析师表示，这种情况可能即将改变。小型企业的盈利增长速度有望超过大型企业，且相对低廉的估值可能引发一波企业并购浪潮，进而推动小盘股板块上涨。

　　加拿大丰业银行策略师雨果・斯特 - 玛丽在 11 月 11 日的研究报告中写道，标准普尔 600 中小盘股指数成分股公司第三季度利润有望增长 14%，这一增速将超过标准普尔 500 指数近 12% 的增长水平。

　　策略师们预计这一趋势将持续下去。

　　Acuitas 投资有限责任公司首席投资官克里斯・泰辛表示，进一步降息将有利于债务负担相对较重的小型企业提升盈利。对于希望在 2026 年获得超额收益的投资者而言，小盘股板块可能已准备就绪。

　　泰辛认为，估值和盈利增长情况 “仍然重要”。在某个节点，投资者将选择回归小盘股 —— 这类股票以低于大盘股的估值，提供了显著更高的盈利增长潜力。

　　他说：“我不认为世界变化如此剧烈，以至于大树会长得更快。你真的认为红杉树的生长速度会一直超过小树苗吗？”

　　该板块还可能从企业并购活动中受益。多年来平淡的股价表现使得部分公司估值具备吸引力，尤其是相较于大盘股。加拿大丰业银行策略师称，2022 年以来小盘股的跑输表现极为显著，当前的估值差距处于过去 40 年中 “最大” 水平之列。

　　今年以来，罗素 2000 指数上涨 10%，而标准普尔 500 指数上涨 17%，纳斯达克 100 指数飙升 21%。回溯至 2022 年底，小盘股的跑输态势更为明显：标准普尔 500 指数涨幅接近罗素 2000 指数的两倍，后者同期涨幅约为 40%。

　　美国银行证券的一份报告指出，这种业绩分化使得小盘股 “处于历史低位估值”，该领域的并购活动有望达到数十年来的最高水平。

　　泰辛表示：“这两类资产的收益差距大到能容下一辆卡车。”

　　今年以来，投资者持续从大盘股基金中撤出资金。2025 年迄今为止，除两个月外，iShares 核心标准普尔小盘股 ETF 均出现资金净流出。

　　杰富瑞股票策略师史蒂文・德桑克蒂斯写道，罗素 3000 指数成分股公司的并购活动节奏有望创下 1996 年以来的纪录，而丰厚的收购溢价往往 “对小盘股表现极为有利”。“随着众多并购交易的出现，市场风险偏好已回归。”

　　不过，小盘股能否在短期内大幅反弹，市场尚未形成共识。

　　奈德・戴维斯研究公司首席美国策略师埃德・克利索尔德表示：“相较于大盘股，小盘股估值偏低，这无疑是其优势之一，但几乎在所有情况下，估值差异都需要一个催化剂 —— 而目前恰恰缺少这个因素。” 他指出，投资者可能需要再等 “未来几年”，小盘股才会迎来跑赢行情，这类行情通常出现在经济衰退后的复苏阶段。

　　克利索尔德说：“目前估值确实已成为关键因素。如果有人想试水小盘股，这没问题，但要知道，这一投资策略可能需要等待相当长的时间才能见效。”