超大数据揭开A股99%股民长期亏钱的真相

股市

摘要:

A股要长期向好，需要在制度上进行全方位和大动作的改造。同时，我们必须把大数据展示的真相向投资者进行全方位普及。

最近中国股市表现令人气馁。但是大家应该也看到，A股的股民越来越多了。一个有缺陷的市场吸引了越来越多的股民，这到底是好事还是坏事呢？如果小部分人赚钱，大部分人亏钱，分布比例是不是流传很久的“二八定律”？股民都能列举一大堆亏钱的原因，但大数据下呈现的最主要，最真实的原因是什么？

有学者拿到了2012年到2019年上交所A股全部投资者的日度交易数据。这是全球学术界截至目前拿到的最全的股市投资超大数据库（账户总数量超过5000万个），由此揭开的A股真相与其他国家相比具有一定的共同性（例如富者越富），但也有极大的区别，体现在A股股民的回报分布更为极端，投资的方向性错误更加明显。这一系列研究早在四年前就广为全球金融学术界知晓，国内专业研究机构同样知道但讳莫如深，因此国内投资届，特别是广大股民，对此基本上还一无所知。

A股投资者在泡沫破灭前后的账户资金变化

研究者先把账户分成三类，家庭（个人），机构和公司。他们研究起点是关注不同账户在股市大涨大跌时的交易行为和盈亏状况，因此首先选择了2014年7月到2015年12月这个时间段（An, Lou and Shi, 2022）。

在2014年7月，总账户数超过4000万，99.8%属于家庭（个人）、机构和公司的账户数量各占比0.1%，个人、机构和公司的初始总资金占比分别是23%、11%和66%。个人特别喜欢交易，平均每天贡献87%的交易量。机构和公司都不怎么喜欢交易，在每日的交易量里，他们平均占比分别为12%和2%。

研究发现，在2014年7月到2015年12月一年半时间的泡沫形成到破灭过程中，账户数量和资金总额都最少的机构赚走了2523亿，最有钱也最不爱交易的公司赚走了1129亿。他们是怎么做到的呢？原来，在2014年牛市慢慢形成过程中，机构和公司都没怎么交易，但是2015年3月股市出现泡沫后，他们开始卖出套现，然后又在7月股市底部开始加仓增持。有意思的是，散户从头到尾都积极交易，资金走势和大盘指数高度一致，整体也赚钱，但只赚了67亿。

那到底是什么样的散户赚钱呢？按照研究开始前一段时间的平均资金量将个人账户按照证监会的定义分成四类：第一类是资金在50万以下的小散，2014年7月账户数占个人账户总数比重为85%（其中占总数59%的账户资金在10万以下），第二类是50万到300万的账户，占比12%，第三类是300万到1000万的账户，占比2%，第四类是1000万以上的大户，占比0.5%。

最震撼的发现是，这轮牛熊转换中，虽然每个账户的盈亏各不相同，但如果以整体来考察，第一类小散亏了2500亿，第二类散户亏了420亿，第三类散户赚了440亿, 第四类大户赚走了2540亿，比机构赚的2523亿还多。也就是说，即使不同类别里的散户，个人有赚有亏，但作为一个整体，越有钱的越能够赚钱，越没钱的越容易亏钱。赚钱的占比2.5%，亏钱的占比97.5%。四类账户盈亏抵消后赚了67亿。

再仔细看一下这四类散户的交易和盈亏变化，会发现资金较多的三类散户资金流向和大盘指数高度一致，但资金最少的小散交易行为刚好相反。

大盘指数上涨时，小散在减持，应该是此前三年A股震荡下跌中累积了不少亏损，一看到市场好起来就纷纷减持。小散等到2015年3月出现泡沫了又转身入场买入，6月大盘大跌时，其他三类散户快速减持，但小散还在忙于抄底加仓，看到势头不对开始减仓时，其他三类散户已经开始加仓了。

我们可以得出一个大致的结论就是，2014年7月到2015年12月，占比0.5%的大户赚走了85%的小散的钱，剩下的两类账户盈亏抵消。

A股投资者在市场平静期的账户资金变化

研究对比了其他时间段的交易行为与盈亏结果，在2012年1月到2014年6月的指数震荡行情里，小散交易行为同样与众不同，他们一路加仓，这使得他们整体上持续亏损。其他三类账户交易相对接近，但大户在指数下行时的减仓和上升时的加仓明显更加果断。

如果也按一年半的时间段来考察四类账户的盈亏，就会发现大户多赚（或少亏），小散多亏的情况是常态。例如从2012年1月到2013年6月，四类账户的累计盈利分别是-350亿，-160亿，-80亿和80亿。再比如从2013年1月到2014年6月，这些数字分别变成了-230亿，-200亿，-140亿和10亿。当然，大户也不总是赚钱，在2012年7月到2013年12月这一年半时间里，四类账户的累计盈利分别是-120亿，-170亿，-130亿和-10亿。

此外，在A股最近一年，特别是2024开年来的持续下跌行情里，大户大概率也在亏钱。特别是他们在A股之外的一级股权市场和房地产市场，国内的财富都在缩水。好在大户基本都有海外投资，可以对冲国内的损失。

尽管如此，我们还是可以说，在A股的大部分时间里，只有占比0.5%的大户能够盈利。也就是说，A股股民的投资回报分布不是“二八定律“，而是“0.5-99.5定律”。

股市出现这种“富者越富，穷者越穷”的情况，仔细想想也不奇怪。账户里有1000万的富人，或者更聪明，更有交易经验；或者更热爱学习，愿意支付费用，获得靠谱的研究服务；或者与其他富人，上市公司管理层、甚至金融监管层相互抱团，消息更灵通。

不过，我估计很多人得知这个研究结果后会产生怀疑：“我的账户里也有1000万啊，为什么我总是亏钱？我身边的朋友也一样亏啊？”

答案很可能是大户里面的盈亏占比同样极度不平衡，极少一部分大户不仅赚走了小散的钱，也赚走了其他大部分大户的钱。只不过学者尚未大户的投资回报分布进一步进行挖掘。

A股不同投资者的交易行为差异

大家肯定好奇，大户和小散的交易行为到底有啥不同？清华和复旦大学的学者们利用从上交所获得的2016-2019年的数据研究后发现，真的是完全不同（Jones, Shi, Zhang, Zhang，2023）。这段时间的数据与前述2014-2015年数据的整体特征（账户数量，资金，换手率分布等等）。

在账户资金低于50万的小散群体里，对任何股票买入和卖出相互抵消后如果是净买入，那么股票第二天一定是下跌，如果是净卖出，股票第二天一定是上涨，方向总是错的。而大户呢，绝大多数时间净买入第二天股价上涨，净卖出第二天股价下跌。

资金在50万到1000万，也就是多于小散少于大户的股民，他们的交易行为和小散也是一样的。而机构的交易行为，和大户是一样的，这就难怪股市主要是机构和大户赚钱。这些交易与回报的关系与2014-2015年时间段数据库的发现是一致的（An, Lou, Shi, 2022）。特别的是，这些交易与回报的关系在8-9周的时间仍然存在，只不过随着时间变长，统计显著性减弱。

如果每天都这么交易，小散年化亏损超过50%，大户和机构的年化盈利分别高于12%和25%，也就是说，即使大户有信息优势，他们的盈利能力也比机构少一半。

进一步研究发现，机构具备择时能力，而大户的择时能力并不突出，他们选股能力强体现在习惯买跌卖涨，而其他股民则是买涨卖跌。有意思的是，老胡曾经说“只要上证跌倒3144点以下，哪只跌就买哪只，只要跌就敢买，毫不犹豫”，但从老胡的亏损不断增加来看，他可能还是和大部分散户一样买涨卖跌，加上最近市场持续下跌，他亏钱就毫不意外了。

当企业发布财报前，大户的选股能力体现得更加明显，很可能来自于专业知识或者朋友圈信息优势，而其他股民对企业财报都是“两眼一抹黑”的状态，完全没有读懂财报的能力。

而且，资金少的股民不喜欢买“大白马”，特别偏爱“博彩股”，也就是那些大部分时间亏钱，偶尔大赚一把的个股，结果就跟去赌场没啥区别了。

大家都知道中国股民热衷交易，换手率超高，平均来说，股民每天的交易额大约是账户资金的10%。一年250个交易日，股民一年的总交易额就是账户资金的25倍。资金在50万-300万的股民换手率最高，老胡投入了60万，恰好落在这个区间。高换手率意味着高交易费用，大户虽然能够做对方向，但回报也会因为交易费用而打折扣，小散就亏得更多了。

现在大家就完全明白，不能总怪大户割韭菜，97-99%的股民亏钱都离不开四个大招：不会选股，不看财报，专挑烂股，高交易费！

我们还必须面对一个强烈的对比，美国的大数据分析发现，散户的净买入通常对应股市接下来上涨，净卖出后股市下跌，整体在方向上做对方向。我与合作者曾经写过一个理论模型解释这个现象（Guo and Xia, 2017）。在一些特殊时间段，例如疫情期间股市上涨的行情中普遍赚钱。只不过美国散户的投资回报，同样会因为交易过多带来的高交易费用和集中持有“博彩股”而打折扣。

股民投资回报分布和股票长期回报分布一样极端

股民投资回报的极端分布，其实和股票长期回报分布表现非常类似。研究发现，如果把1990-2022年期间中国内地一共4876只股票从上市后到存续期内创造的净财富（也就是买入后长期持有，股息再投资的总收益减去资金投入同期银行存款得到的总收益）从高到低进行排列，结果发现A股在这32年创造的总净财富为18500亿美元，而这个数据和表现最好的前25家公司，占比0.5%，创造的净财富是一样的，也就是说，剩下的99.5%的公司，合到一起累计创造的净财富是零（Bessembinder，Chen, Choi, Wei, 2023）。因此，中国股票长期回报的分布也不是“二八定律”，而是“0.5-99.5定律”。

在全球42个股票市场，这个极端的表现仅优于波兰和韩国。作为对比，美国是5-95，而其他一些发达和发展中国家的股市分布就要更加均衡一些。

结语

当初，几位学者获得极为宝贵的上交所大而全的交易数据时，非常想知道中国股市投资者的交易行为和盈亏表现与其他国家的经验有什么区别。最终发现既有共性但又有超出想象的极端性。因此他们不无遗憾地指出：国家鼓励资本市场发展，相信和希望让更多人参与金融市场能实现繁荣与公平，但事实是，如果穷人和缺乏金融知识的人在容易大涨大跌的市场过度交易，他们的财富只会遭遇损失。因此，他们提出的解决方案是股民尽可能少交易，尽可能长期持有。然而一个悖论是，中国长期持有个股的回报却是0.5-99.5分布。股民即使长期持有个股，要想获得高收益也是很难的。除非市场能够不断地淘汰大量劣质公司，才能够真正让家庭通过财产性收入，实现2035年人均GDP达到中等发达国家的目标。

总之，A股要长期向好，需要在制度上进行全方位和大动作的改造。与此同时，我们必须把大数据展示的真相向投资者进行全方位普及。任何“讳疾忌医”的做法都会让制度建设和股民的幸福感事倍功半！

文章来源：FT中文网

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Owen Li

经济

图：中国电动车行业的出口增长成为亮点。中国汽车工业协会数据显示，2023年中国汽车整体出口491万辆，同比增长57.9%。首次超过日本跃居世界首位。

国际机构普遍预计，2024年全球经济增长将放缓，全球贸易增长也将受到负面影响，短期看中国外贸出口增长压力增大。中长期看，欧美日等主要贸易伙伴存在不同程度的“去风险”、“脱钩断链”趋势，替代中国商品的规模和类型增加，将对出口形成拖累。但另一方面，中国出口价值链将有望进一步提升，而且出口市场多元化将发挥支撑作用。

展望2024年出口，主要拖累项包括：一方面，国际货币基金组织（IMF）预计2024年美国、欧元区生产总值（GDP）增速分别为1.5%、1.2%，欧美出口市场的支撑作用减弱，较高基数下估计2024年中国出口同比增速或小幅回升，但出口增长空间或许有限。另一方面，地缘政治等因素导致的贸易分裂将显现出负面效应。美欧日等国家意图减少对华贸易依赖，加快实施的“近岸外包”、“友岸外包”等措施将减少需求。统计显示，自2023年一季度中国降至为美国第四大贸易伙伴，取而代之的是墨西哥、加拿大及欧盟。

不过，中国出口也有积极因素，主要体现在两个维度：其一，出口市场多元化增强，区域内贸易有望加快增长。近年来中国陆续推动RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）落地，扩大中东、中亚及非洲、拉美等出口市场，依托“金砖＋”和“一带一路”合作朋友圈，不断提升对发展中国家出口规模。其二，出口商品贸易价值链将提升，中间品贸易将继续扩大优势。2023年中间品贸易占整体进出口总值的61.1%，表明中国深度融入全球产业链供应链体系。统计显示，2023年1-11月中国非金融类对外直接投资规模达到1156.8亿美元，同比增长12.7%，鼓励支持中国企业“走出去”，促进“投资─贸易”循环。

中长期来看，虽然全球贸易增长乏力，但中国出口前景可期。其一，中国高附加值商品出口占比将稳步提升，例如新能源汽车、光伏组件、锂电池、通信电子等出口规模将持续扩大。研究显示，亚洲交易量最大的22种中间产品，中国有20种处于领先地位。其二，跨境电商、数字贸易等贸易新业态新模式将加快兴起。统计显示，目前中国跨境电商主体已超10万家，建设独立站超20万个，综试区内跨境电商产业园约690个，与29个国家签署双边电子商务合作备忘录。随着中国经济产业转型升级，出口价值链地位将加快上升，中长期看中国外贸出口将展现独特的竞争优势。

外贸面临的主要挑战

一是全球经济放缓，海外需求减弱将拖累出口增长。2023年全球经济复苏增长形势较为复杂，市场和机构普遍预期全球经济可能步入衰退，而且随着欧美国家通胀压力趋缓、前期刺激政策退潮，全球贸易总量将萎缩，海外需求将减弱。

世界贸易组织（WTO）预计2023年全球商品贸易量增长率将下滑至1.7%，低于2022年的2.7%以及过去12年2.6%的平均水平。其中有两方面因素影响：一方面从出口绝对值来看，2022、2023年中国商品出口规模分别达到3.59万亿美元、3.38万亿美元，较高基数下同比增长难度将可能加大；另一方面从中国主要贸易伙伴经济增长预期来看，2024年乃至今后一段时期全球经济增长的难度加大，大国博弈、地缘政治等不确定性因素增多，欧美主要经济体增长放缓的概率较大。

综合来看，海外需求走弱叠加高基数影响，中国出口增速可能放缓，但究竟放缓到何种程度将考验出口韧劲。

二是大国博弈加剧，贸易限制政策增多，可能拖累出口。近年来，大国博弈加剧，欧美发达国家频繁出台供应链重组、加征关税、高技术进出口管制和投资审查等各类贸易限制政策，不但致使全球贸易摩擦和争端增多，而且抬高贸易成本。欧美国家频繁借用“国家安全”或利用“价值观贸易”出台贸易限制政策，美国不仅延长对华商品加征关税政策，而且提出取消中国最惠国待遇，阻碍中国外贸发展。

与此同时，欧美发达国家试图通过扩大对其他新兴国家的进口来寻求部分对华商品进口替代，例如扩大对墨西哥、印度等进口。根据美国商务部数据，2023年1-11月，美国从墨西哥、越南、印度、印尼进口的货物规模分别为772.6亿美元、247亿美元、4390亿美元，合计5409.6亿美元，较2022年同期增长约2%。同期从中国进口的货物规模为3931亿美元，较2022年同期下降21.3%。

欧美日等主动替代中国部分商品出口的趋势较强，大国博弈的态势不大可能短期缓解，主要发达国家的贸易限制政策及不断出现的贸易壁垒等将增多，将对中国的全球出口市场布局带来负面影响。

三是全球产业链外迁，其他新兴国家可能形成一定替代。欧美日韩跨国企业为规避出口管制政策、降低产业链成本，将部分产业链从中国外迁到东南亚、印度和墨西哥等新兴国家，加大对这些新兴国家投资设厂。相较而言，东南亚诸国、印度以及墨西哥等新兴国家正处于经济发展上升期，拥有同中国经济崛起过程中相似的后发优势，因而出口规模连年快速增长，潜力空间较大。

不过，这些新兴国家在中高端制造领域缺乏核心竞争力，研发投入偏少，外资依存度普遍较高（例如越南出口的外资成分占比超过65%），而且囿于产能规模所限以及产业升级薄弱，很难实现赶超。

促进出口的建议举措

一是坚持稳步扩大对外开放，提高国际循环质量。全球化重塑、产业链重构和供应链重组背景下，中国应主动参与国际贸易合作协议谈判、协商和贸易规则制定，坚持多边主义原则和多边合作机制，建立健全新兴国家贸易合作与磋商机制，维护贸易发展权益；依托高水平贸易协定谈判与磋商的机会，对标参考国际高标准贸易协定，推动高水平制度型开放；加快推进RCEP、CPTPP（跨太平洋伙伴全面进步协定）等高水平贸易合作协议条款的落地，稳步有序推动贸易体制机制改革和市场开放，降低贸易关税壁垒，为打造区域贸易核心产业链和优化分工布局创设有利条件。

二是积极拓展国际市场，促进出口市场多元化。近年来，中国出口企业积极出海，在东南亚、中东、中亚及墨西哥等地投资设厂，发展中间品出口贸易。统计显示，中国境内投资者共在190个国家和地区设立境外企业4.7万家，约60%分布在亚洲，北美洲、欧洲、拉丁美洲、非洲分别占13%、10.2%、7.9%、7.1%，中国企业出海开始加快深耕全球市场。未来中国出口企业一方面要持续提高出口商品的附加值和含金量，延伸贸易价值链，占据更多国际市场份额，另一方面要加快建立完善数字贸易基础设施，发展跨境电商、数字贸易。

三是强化外贸综合服务能力，助力企业“出海”。聚焦中国出口市场多元化、出口商品结构多样化新趋势，加快跨境电商产业园区、新型离岸国际贸易和数字贸易试验区建设，培育壮大数字贸易、服务贸易新动能。聚焦共建“一带一路”和RCEP协议落地，加大推出一批围绕高水平制度型开放的政策举措，加强外部协作、政企联动、政商交流、银商合作，加大财税金融综合金融服务，支持出口企业拓展外部渠道、管道，健全涉外法律、金融、税收等配套服务，助力企业安全走出去。

四是金融机构要主动作为、加强改革创新，服务企业“走出去”。一方面要紧跟中国企业大规模、大范围“出海”新趋势，把握跨境投融资发展新机遇、新窗口，提升跨境金融服务水平，着力加强跨境贸易金融服务、汇率避险服务，重点对接跨境电商贸易试验区、数字贸易试验区，提供一揽子金融服务方案；另一方面加强关注中国企业出海，抓住RCEP、共建“一带一路”发展机遇，通过开展撮合交易、跨境投融资服务便利化、离在岸金融服务等提供配套的综合金融服务，便利企业海外投资布局，助力企业走出去。

文章来源：大公报

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Cohen

经济

印度财政部长尼尔马拉·西塔拉曼上周的临时预算标志着纳伦德拉·莫迪总理执政近十年。在几个月后举行全国民意调查之前，西塔拉曼展示了政府过去十年取得的成就，而不是送礼。仔细的分析显示了印度经济模式的变化。

西塔拉曼将食品补贴从本财年的 2.05 万亿卢比（246 亿美元）减少到 2025 年的 2.12 万亿卢比（255 亿美元），减少 3.3，化肥补贴也有所减少，同时资本支出保持在 1.3 万亿卢比（156 亿美元）。

控制此类支出使她能够宣布截至 2025 年 3 月的财政赤字将为 5.1%，低于市场预期的约 5.3% 至 5.4%。

全球对冲基金 Hedonova 首席投资官苏曼·班纳吉 (Suman Bannerjee) 表示，“财政赤字是预算中最令人惊讶的事情之一”，并补充说，“这低于我们的预期。”

班纳吉表示，补贴的减少也表明印度“从农业转向制造业”。

政府早些时候宣布向印度最贫困人口提供免费食品，使他们免受潜在食品价格上涨的影响。

西塔拉曼在讲话中表示，平均实际收入增长了50%，超过2.5亿人摆脱了贫困，经济从过去十年的第十位跃升至世界第五位。

这些数字遭到反对党国大党的质疑。

国会议员、党鞭马尼卡姆·泰戈尔表示：“新冠疫情和本届政府的商品及服务税（GST）对该国的贫困和小型企业造成了双重打击，而本届政府尚未解决这一问题。”

他说，去年对该国“以工代赈”计划的需求有所增长，这表明该国最贫困人口面临困境。

西塔拉曼在讲话中表示，私人投资的增长也推动了财政赤字的降低。

惠誉评级首席经济学家苏尼尔·辛哈表示：“我们研究了私营部门资本支出是否正在复苏，并且正在看到一些萌芽，”并补充说，“企业投资尚未出现广泛复苏，但由于政府基础设施投资增加，钢铁、水泥、可再生能源和其他行业的投资正在增长。”

班纳吉表示，政府改善税收也可能有助于减少财政赤字。实现通过扩大奢侈税的范围来实现更高的税收，例如包括餐馆支出。

所有这些使得财政部长能够保持资本支出分配，同时控制财政赤字。印度一直在以创纪录的速度建设道路、地铁和港口等公共基础设施，推动经济增长，惠誉评级的辛哈表示，“她没有削弱对资本支出的关注。”

印度乡村

财政部长还宣布了几项旨在支撑农村经济的计划，例如建设农村住房、为穷人提供免费食品和促进水产养殖。

尽管印度经济预计在截至 2024 年 3 月的一年中将强劲增长 7.3%，但人们担心印度经济是以城市为中心的。

“她生活在象牙塔里。她不知道人民的痛苦，”国大党的泰戈尔表示，“在各个小镇，我看到中小企业因商品及服务税的实施而倒闭。”

周四的预算措施可能有助于将城市增长的好处促进农村经济。惠誉的辛哈表示，“其中一些就像间接收入转移。”并补充说，“到目前为止，印度城市中最富有的 50% 人口正在享受到增长带来的好处。必须进行一些投资，以便农村地区受益。”

聚焦性别

财政部长还宣布了几项促进妇女技能建设和创业的举措，包括扩大对农村妇女进行灯泡制造和管道安装等技能培训的计划。

女性在农村劳动力中的参与度一直在增加，尽管主要是在农业领域。这通常以低工资和季节性工作为标志，获得这些技能可以帮助女性过渡到制造业工作。

Hedonova 的班纳吉表示，“数据显示，虽然失业补贴有所下降，但女性失业率下降，男性失业率上升。”

印度女性劳动力参与率较低，到 2023 年，只有 37% 的女性从事正式工作。财政部长表示，过去十年中，接受高等教育以及 STEM（科学、技术、工程和数学）课程的女性入学人数急剧上升。

然而，印度前央行行长拉古拉姆·拉詹(Raghuram Rajan)最近告诉BBC，印度对创造“人力资本”没有给予足够的重视。

辛哈和班纳吉强调，过去十年没有收集详细的就业数据。拉詹告诉英国广播公司说，“如果没有可靠的就业数据，我们就是盲目的。”

再生能源

财政部长宣布了一项家庭屋顶太阳能计划，该计划将允许 1000 万家庭每月申请 300 单位的免费能源。这些家庭还可以卖回他们产生的剩余能源。她还宣布扩大电动汽车充电基础设施和风力发电项目的可行性缺口资金。

印度已宣布到 2070 年实现净零排放的目标，这些计划为此制定了路线图。

Hedonova 的班纳吉表示，“南部各州基本上是自给自足的，这将有助于存在赤字的北部各州，它还将有助于发展落后于其他可再生能源的风能。”

西塔拉曼还宣布将向议会提交一份白皮书，以此拉开投票季的序幕，该报告将审视该国到 2014 年上届政府执政期间的状况以及现在的状况，以从“那些年的管理不善”中汲取教训。

选举前的谨慎支出可能表明政府的信心。几周前，印度赢得了三个主要邦的选举，莫迪总理还于 1 月 22 日在全国范围内为阿约提亚的罗摩神庙揭幕。

莫迪表示，预算达到了“最佳点”，在保持财政纪律的同时增加了资本支出。

文章来源：半岛电视台

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Damon

政治

美国2024年大选已拉开帷幕，目前为党内初选阶段，两党主要候选人特朗普与拜登或将“重赛”。

最新初选结果显示，特朗普和拜登分别在党内领先，3月5日“超级星期二”后竞选格局或将更加明确。截至1月23日，共和党已举办爱荷华、新罕布什尔州两场初选，特朗普得票均领先，且德桑蒂斯退选后，共和党仅剩尼基·黑利与特朗普竞争。民主党1月23日进行了新罕布什尔州初选，拜登大幅领先其他候选人。后续重要时间点为3月5日的“超级星期二”，当天将有17个州进行初选活动，52%的初选投票方向将确定，到3月底预计超过70%的初选投票将被确定，届时两党候选人或将更加明确。

最新民调显示，特朗普支持率领先拜登，共和党暂时领先民主党。两党支持率方面，参考270 to win的最新民调（2024年1月底），共和党预计可获得235张选举人票，暂时领先民主党的226票。党内支持率方面，民主党内部，拜登以68%的支持率领先，威廉姆森及菲利普斯难以构成挑战。共和党候选人中，特朗普以72%的支持率领先尼基·黑利、德桑蒂斯等人。总体来看，截至1月21日，特朗普支持率为47%，略领先于拜登的44%。

本次大选，特朗普参选资格问题或将贯穿始终。截至1月底，特朗普总计面临91项诉讼，其中影响最广的是科罗拉多州竞选资格案及国会大厦骚乱案，判决结果或直接影响其参选资格。

美国50个州里，亚利桑那州、佐治亚州、宾夕法尼亚州、威斯康星州、密歇根州、北卡罗来纳州、内华达州7个州属于典型的摇摆州，历次大选投票倾向往往不一致。2020年大选，7个摇摆州里有6个投给了拜登，但这次摇摆州民调均倾向于特朗普，特朗普在7大摇摆州总体支持率达到47%，领先拜登的42%，在历史上较为少见。

分年龄段看，摇摆州不同年龄段群体均更支持特朗普，尤其是千禧一代（1990年前后出生人口）。分族裔看，拜登仅在黑人群体中取得了更高的支持率。摇摆州选民更支持特朗普可能与移民政策、经济等问题有关，根据美国Morning Consult对摇摆州的民意调查，特朗普在移民政策问题上取得了15个点的信任优势，在经济、犯罪、中美关系上分别有14、13、11个点的信任优势。

特朗普与拜登的主要政策差异在对外、税收、移民等领域。对外政策上，特朗普主张“美国优先”，拜登则更强调多边合作和联盟。特朗普在职期间对中国和其他贸易伙伴实施了惩罚性关税，拜登虽反对不公平贸易，但并未取消特朗普的关税措施。特朗普主张减税，特别是对企业和高收入者，2017年通过的减税和就业法案(TCJA)，将企业所得税由35%降至21%；拜登则希望增加高收入者税收，但其富人税改革仍未能通过。特朗普主张更严格的移民政策，修建美墨边境墙，任期内美国移民数量明显下降；拜登提倡移民改革，停建边境墙。环保方面，特朗普任内退出巴黎气候协定，推动化石燃料开发，拜登上台后立即重返巴黎气候协定，投资可再生能源和环境保护。

大选本身对货币、财政政策的影响较为有限。2024年美国大选最突出的政策不确定性在于，若特朗普当选，对外或重启惩罚性关税、收紧国际援助，对内或推动减税、限制新增移民。特朗普在新罕布什尔州的竞选活动中表示，将对中国及墨西哥、加拿大等国采取新的惩罚性关税措施，或进一步考虑对美国所有进口商品（约3.9万亿美元）征收10%的“普遍基准关税”，以保护美国制造业，此外也将收紧对乌克兰援助规模。

文章来源：证券市场周刊

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Samantha Luan

股市

在年初以来的5周时间里，超过4000亿日元资金流入了海外的日本股票的交易所交易基金(ETF)，创出半年以来的新高。专业的机构投资者自不必说，中国等海外的个人投资者也在积极买入。可以说，股市版的“访日外国人需求”正在支撑日本股价的上涨。

“爆买”日本股ETF_1

反映海外投资者对日本股票的关注度提高的是以日本股票为对象的ETF的人气。调查公司EPFR的数据显示，海外的日本股票ETF在年初开始的5周内共流入31亿美元。作为5周的流入金额，创出2023年6～7月(33亿美元)以来的新高。

其中，由美国贝莱德集团(BlackRock Inc、也称黑岩)管理的世界最大的海外日本股票ETF“iShares MSCI Japan（EWJ）”在同一期间流入了7.9亿美元。截至1月31日，管理余额达到152亿美元。在海外上市的日本股票ETF的整体余额达到777亿美元，创出可通过EPFR追溯数据的2002年以来的新高。

“爆买”日本股ETF_2

贝莱德日本(BlackRock Japan)的ETF事业部长越前谷道平指出，“在美国，主要是养老金基金等机构投资者在调整各国、各地区的持有比率之际使用ETF的情况较多”。因为与个股相比流动性更高，所以资金规模较大的投资者也可以轻松进行交易，灵活地增加持有量。

高盛证券透露，海外的主动投资者相对于MSCI全球标准指数（ACWI）等，将日本股票的持有比率控制在较低水平的倾向较强。贝莱德的越前谷推测称，“在把日本股票的持仓量提高到中性水平的过程中，ETF有可能得到使用”。

随着洽购的增加，交易也越来越活跃。对在美国、中国、韩国以及德国等海外市场交易的20只主要日本股票ETF进行统计，结果显示，1月份的交易金额为日均12.3亿美元，与2023年12月相比增至2.1倍。为了满足新的投资需求，基金公司推出ETF、增加数量的动向也在推动交易的增加。

“爆买”日本股ETF_3

进入今年以来，对日本股票ETF的需求急剧增加的是中国市场。1月17日至25日，上海证券交易所部分暂停了的“华夏野村日经225ETF”的交易。这是因为随着买入量的增加，交易价格大幅超过基金份额参考净值(单位份额的净资产价格)，提醒投资者注意。

在中国，以房地产市场为中心，经济低迷，股票行情也疲软。日经平均指数较去年底上涨8%，而上证综合指数则下跌8%。中国的个人投资者为了分享日本股价上涨的好处，纷纷买进ETF。

日兴资产管理公司的ETF中心高级顾问今井幸英表示，“随着世界个人投资者之间投资日本股票的热潮高涨，易用性高的ETF被选中”。对该公司管理的ETF进行投资的中国当地ETF基金“易方达日兴资管日经225”也维持买入增加、交易价格持续超过参考净值的情况。

以美国著名投资家巴菲特的访日为契机，投资者对日本股票的关注度提高，日本股票ETF的余额正在加强增长势头。如果对日本企业变革的预期持续，ETF的活跃将会持续很长一段时间，还有可能成为整个行情的后盾。

文章来源：日经中文网

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Kevin Du

经济

市场预期全球主要央行将开启降息周期，许多资产类别从2023年的动荡中复苏。

但在资本市场的一角，商业地产的前景仍未好转，并拖累纽约社区银行、日本青空银行和德意志银行等美国、亚洲、欧洲全球多地银行的财务表现。伴随更多商业地产贷款即将于2025年到期，面临风险的银行商业地产相关资产的资金规模有可能达到5600亿美元。

除了已经显现的办公楼贷款冲击外，出租公寓楼贷款也是全球银行另一个潜在“暴雷”点。

5600亿商业地产债务到期，恐波及全球银行

上周三，纽约社区银行发布盈利预警，商业房地产行业的持续动荡导致该行增加贷款损失准备金，并大幅削减股息，令其股价在上周三和周四分别跌去38%和11%，刷新23年最低点。KBW地区银行指数两日也分别下跌6%和3.2%，录得去年3月硅谷银行倒闭以来最糟糕表现。

紧随其后，上周四，日本青空银行警告在美国商业地产方面的投资可能出现巨额亏损，预计全财年净亏损280亿日元（约合1.91亿美元），大幅不及此前预测的盈利240亿日元，当天该行股价跌超20%。该行的美国办公楼贷款约占其投资组合的6.6%，即约18.9亿美元。日本青空银行表示，其中21笔、总价值7.19亿美元的办公楼贷款被列为不良贷款，因此该行将其美国办公楼贷款损失准备金率从9.1%提高至18.8%，并将其不良办公楼贷款价值减记了58%。

在欧洲，德国最大银行--德意志银行披露，2023年第四季度对美国商业地产的损失准备金同比增长四倍多。该行为其相关投资组合计提了1.23亿欧元（约合1.33亿美元），远超2022年同期的2600万欧元，几乎是该行2023年第三季度拨备金额的两倍。

松井证券（Matsui Securities Co.）的高级市场分析师久保田智一郎（Tomoichiro Kubota）称：“这种情况令人震惊。此前，市场预计最坏的情况已经过去，银行已经拨备了足够的准备金。但事实可能并非如此。”

更糟糕的是，市场目前转而预计，商业地产的波动还将继续，全球恐有更多银行因此面临难以预测的贷款损失。亿万富翁投资者斯特林奇（Barry Sternlicht）近期警告，办公楼市场将面临超过1万亿美元的损失。而摩根大通去年4月发布的一份报告显示，商业地产贷款占小银行资产的28.7%，大银行的这一比例仅为6.5%。同时，根据地产数据提供商Trepp的数据，到2025年底，银行将有合计约5600亿美元的商业地产债务到期，占同期到期房产债务总额的一半以上。其中，地区银行尤其容易受到影响，并且比大型银行受到的打击更严重，因为它们缺乏可以抵御风险的大型信用卡组合或投资银行业务。

专门从事不良资产重组谈判的公司Keen-Summit Capital Partners 负责人博德温（Harold Bordwin）称，此前，银行的资产负债表未将“有大量的商业地产贷款在到期时会难以偿付”这一问题纳入考虑，而眼下，这已成为市场必须考虑的一个重大问题。

除了已经“暴雷”的几家银行，加拿大帝国商业银行（CIBC）最近也已开始折价出售陷入困境的美国办公楼贷款。虽然相关贷款仅占其总资产组合的1%，但该银行的收益仍会受到相关信贷损失准备金增加的拖累。

财富管理公司St. James 's Place首席投资官奥努库维西（Justin Onuekwusi）称：“很明显，商业地产和地区银行之间的联系是2024年的尾部风险。如果金融市场今年出现任何裂缝，很可能就出现在商业地产和银行部门。”

出租公寓楼贷款是另一隐患

除了已经浮出水面的商业地产贷款冲击外，市场还担心另一房产贷款—— 出租公寓楼贷款将成为全球银行的另一隐患。

疫情期间，飙升的租金和廉价的资金使美国租赁公寓成为一种 “不容错过”的投资。开发商蜂拥而入，建造了数百万套多户住宅，一些投资者还抢购了一些较旧的综合大楼翻新成多户住宅。

但自那以后，美联储激进加息导致借贷成本飙升。惠誉近期警示，已有迹象表明，一些出租公寓楼房东将难以再融资。虽然租金较稳定，但房东的支出增加，行业竞争加剧，将导致今年出租公寓楼贷款的拖欠率翻番，达到1.3%，更超疫情高峰期。

惠誉发出警示之际，Trepp汇编的数据显示，超过1万亿美元的出租公寓楼债券将于2028年到期，这可能导致银行和债券持有人的违约率和违约损失增加。

以此次财报“暴雷”的纽约社区银行为例，虽然办公楼贷款是市场最关注的领域，但该行最大的房地产资产敞口其实来自多户住宅。该行持有约370亿美元的相关贷款，其中近一半多的住房还受到租金管制，这使得它们很容易受到2019年通过的纽约州法规的影响，这些法规严格限制了房东提高租金的能力。

去年年底，联邦存款保险公司（FDIC）出售了约150亿美元的受租金管制住房支持的债券，折价率达到39%。Trepp根据房产建造时间进行分析称，截至去年12月，纽约市租金管制型住房证券化贷款的拖欠率约4.9%，是其他公寓楼贷款拖欠率的三倍，这是相关资产面临挑战的另一个迹象。

MSCI Real Assets汇编的数据显示，价值超过670亿美元的出租公寓楼贷款可能陷入困境，是所有房地产资产类别中问题最严重的。

一些机构因而已经开始减少对该资产的敞口。对冲基金Polpo Capital创始人麦克纳马拉（Daniel McNamara）预计：“随着利率持续维持在高位，以及2024年更多的供应冲击市场，多户住房市场将面临巨大痛苦。”该机构目前正大规模做空办公楼，对租赁公寓也建立了一些空头头寸。

房屋建筑商Lennar Corp.去年底也开始出售其子公司运营的11000多套公寓。该公司首席财务官巴萨特（Diane Bessette）称，其多户住房业务第一季度预计将亏损约2500万美元，是前一季度亏损的两倍多。

美联储同样注意到了这一风险领域。亚特兰大联储在去年11月的一份报告中指出，高端多户住房是一个令人担忧的领域。旧金山联储也发现，“房东们正在与市中心一些高层多户建筑的入住率较低作斗争”。由于利率持续上升，圣路易斯联储区内的一些出租公寓楼项目已经被取消或推迟。美国银行商业抵押贷款支持证券策略师托德（Alan Todd）表示，爱达荷州的首府博伊西市（Boise）、同州的爱达荷市（Idaho）、亚利桑那州首府凤凰城（Phoenix）和得克萨斯州首府奥斯汀（Austin）等多地的出租公寓楼市场也出现了一些疲软迹象。

文章来源：第一财经

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Thomas

政治

在约旦基地三名美军疑被伊拉克亲伊朗武装袭击杀死的五天后（2月2日），美国拜登（Joe Biden）当局正式展开报复行动，向伊拉克和叙利亚7个地点、85个目标投掷了125枚炸弹，扬言这只是回击的开始。随后一天，美英两国又向也门胡塞武装（Houthis）13个地点、36个目标进行打击。此后，美军依然继续对胡塞的原有打击模式，击毁了一枚美方声称构成即时威胁的反舰巡航导弹。

到2月4日，美国白宫国家安全顾问沙利文（Jake Sullivan）依然摆出强硬姿态，声言美国将有会进一步「可见或不可见」的行动，以传达美方将有力回应美军被杀的讯息，表明无意升级局势，但他却多次拒绝否定直接攻击伊朗目标的可能。

鱼与熊掌兼得？

然而，姿态始终跟事实有一段距离。虽然美国声言发动攻击前没有同伊朗私下沟通，但美军被杀到拜登真正发动报复之间相隔了好几天，不少报道都指出伊朗早已在这段时间内将其人员撤离，避免了伊朗人员被击杀可能带来的武力升级。

美方袭击导致叙利亚和伊拉克都有以十计的人员死亡，但正如美英针对也门胡塞的攻击一般，美方攻击的主要目标还是军火库等军事地点，用以削弱这些亲伊朗武装发动攻击的能力。无论是在叙利亚，还是在伊拉克，都有证据显示美军击中的目标当中包括不同的武器库。

同时，美军似乎也没有利用其在区内多个国家的基地来发动攻击，而是直接用B-1轰炸机从美国起飞跨越半个地球来进行打击。这一方面是要让国内有美军基地、民间反美反以情绪高涨的国家能够免除尴尬，另一方面也是让伊朗及亲伊朗武装有理由不强烈回应（按:：他们能攻击区内国家，却难以攻击美国本土）。

从上述的美方报复手段来看，拜登当局确实只是想「鱼与熊掌兼得」，以高量的攻击向美国人民证明自己的领导是如何强而有力，并在同一时间尽力避免伊朗及其武装盟友有必需强力报复不可的理由。

伊朗会反击吗？

伊朗、叙利亚和伊拉克的官方回应，也可算是在预期之内，全部都以不同方式严词批评美军空袭。伊朗称其为战略错误，助长区内紧张、不稳和不安全的升级；叙利亚批评美国杀伤军民，削弱叙方打击伊斯兰国（ISIS）恐怖组织的能力；伊拉克则指责美国侵犯主权和杀伤平民，并否认美国有在袭击之前预先知会伊拉克的说法。

但从这些不出意料的回应来看，美国这一轮攻击导致伊朗及区内亲伊朗武装激烈反击的概率颇低。事实上，被美国指责是约旦美军基地死亡袭击元凶的伊拉克「真主党旅」（Kataib Hezbollah）在美国报复之前已声明会停止对美军进行攻击（去年10月7日至今美军在叙利亚、伊拉克及约旦遭受超过160次攻击）。路透社日前亦引述消息指此决定背后有伊朗的施压，间接表明了伊朗也对不杀美军这一道红线表示尊重。

正如以色列和黎巴嫩真主党多个月来局限在以色列北部边境一带的交火一般，当武力升级对大家都没有好处，但武力冲突却不能避免之际，管控冲突就是对双方都有利的出路。

此前伊朗已经划下了不要攻击伊朗国内目标和伊朗公民的红线；在美国2日发动报复之后，伊朗又再多划一道红线，在一段其发布的影片中首次承认包括Behshad号在内的两艘身处红海一带的注册「商船」有军事用途，用于对付海盗，警告美国不要打它们的主意。（按：Behshad号被指为胡塞攻击商船提供情报，是分析普遍认为美国可以打击的目标之一。）

如果美方接下来的行动都避开了打击Behshad等船只和伊朗境内目标，我们就可知道，美方其实也在尝试尊重伊朗的红线。

海底通讯缆线是下一个目标？

不过，双方的红线之间依然有继续冲突和升级冲突的空间。例如包括伊拉克真主党旅在内的伊拉克伊斯兰抵抗组织（Islamic Resistance in Iraq）在美国报复后的2月3日就声言已向伊拉克北部的美军基地发动攻击。不过，这种攻击并不构成升级，而事实上美军对于此类攻击以往几乎也是不作回应了事。这一次，美方更声言未有发现其基地受到攻击，因此我们不能排除这是双方互相挽回面子的动作。

在两道红线之间升级的可能，似乎将会出现表明会以「升级回应升级」的胡塞武装。 2月4日，与胡塞对立的也门政府电讯企业就警告胡塞有可能会对红线的海底通讯缆线进行破坏，引述一个与胡塞有关的Telegram频道讯息为据。虽然分析认为也门没有海底攻击的能力，但有部份穿越红海的缆线只在水深一百米左右，可能属于胡塞能力范围之内。（按：全球互联网通讯据估计有17%通过红海。）