打造一流投行，中国投行还有多远？

Cohen

经济

摘要:

与国际一流投行相比，国内的券商还存在一定的差距，譬如资本实力、风控能力、专业人才和国际化程度等。

如今，打造一流投资银行已经成为国内券商重要的发展战略目标。

今年10月底召开的中央金融工作会议提出，要培育一流投资银行和投资机构。11月初，证监会也连续发声，将打造一流的投资银行。在此之前，打造一流投行的愿景已频频出现在券商年报或高管演讲中。

但打造国际一流投行，任重道远。

“目前国内的券商正在逐步向一流投行的方向发展。然而，与国际一流投行相比，国内的券商还存在一定的差距，譬如资本实力、风控能力、专业人才和国际化程度等等。”南开大学金融发展研究院院长田利辉对《财经》表示。

从资产规模和盈利水平上看，目前，国内券商与国际大投行差距仍然比较大。截至今年9月30日，摩根大通总资产3.90万亿美元，前三季度实现营业收入1195.3亿美元，净利润402.45亿美元。高盛总资产是1.58万亿美元，前三季度实现营业收入349.36亿美元，净利润65.08亿美元。同期，国内券商龙头中信证券的总资产约是1938亿美元，营业收入62.84亿美元，净利润23.41亿美元。

事实上，国内43家上市券商的总资产规模不及摩根大通的一半。Choice数据显示，截至9月30日，43家上市券商的资产规模约为1.59万亿美元，是摩根大通的41%，仅相当于一个高盛的总资产。

不过，田利辉认为，相较于国际投行，国内一些券商在资本实力、品牌形象、团队和服务流程、业务网络和资源、创新能力、风险管理和合规意识以及社会责任意识等方面都有一定的优势。

如何打造一流投行？市场观点认为，强强联合的券商并购或是途径之一。近期，市场一度出现券商并购传闻，包括中金公司将与中国银河进行合并重组。11月13日，中金公司、中国银河均发布澄清公告，称目前不存在并购事宜，也不存在应披露未披露的事项。

道阻且长，但行则将至。随着国内资本市场的发展以及监管层的鼓励，国内投行正在向国际一流投行迈进。

距离一流投行差距有多大？

国内诸多券商都提出了打造一流投行的口号，但客观来讲，这条路还有些遥远。

最有希望率先成为国际一流投行的中信证券，其总经理杨明辉在今年9月提到，中信证券与国际一流投行还存在很大差距。

具体包括四点：一是规模体量与国际一流投行差距大；二是国际业务占比较低，国际化竞争力依然不足，在全球范围内开展业务、配置资源的能力相对较弱；三是资产负债经营能力受限，抗周期波动能力不够强；四是人才队伍结构性问题突出，信息技术水平与发展需要有差距。

而这也是国内证券行业要打造一流投行所面临的共性问题。

从体量上看，截至今年三季度末，总资产规模最大的是中信证券，达到1.41万亿元。较第二名国泰君安多出5335亿元，国泰君安总资产是8793亿元。国泰君安与中信建投两家券商的资产总规模之和才尚能与中信证券媲美。

数据显示，目前国内仅有十家券商的总资产规模超过5000亿元。国泰君安与华泰证券分别是8793亿元与8681亿元。海通证券以7362亿元排在第四。中国银河、广发证券、中金公司、招商证券、申万宏源的总资产规模均在6000亿元-7000亿元之间。中信建投总资产规模5225亿元，排在第十。

根据Choice数据统计，总资产规模在1000亿元以上的券商有23家，其中1000亿元-5000亿元的有13家。剩下的20家券商，约有一半总资产规模尚在700亿元以下徘徊，中小券商居多。

在净资产方面，截至今年上半年，净资产规模过2000亿元的仅有中信证券一家，规模为2131亿元，大幅度领先。排在第二位的海通证券净资产规模仅1499亿元。百余家券商中仅有八家规模在1000亿元-2000亿元之间，其他券商净资产规模均在千亿以下。

无论是总资产抑或净资产规模，中信证券均遥遥领先。但杨明辉提到，2023年上半年，高盛总资产规模是中信证券的7.6倍，净资产是中信证券的3.2倍。

在盈利水平上，国内券商与一流投行差距更大。

Choice数据显示，2023年前三季度，中信证券实现营业收入458亿元，稳居行业首位。华泰证券与国泰君安位列其后，分别为272亿元与270亿元。前三季度营收超过百亿的上市券商仅有13家。

净利润方面，前三季度归属母公司净利润超过50亿元的仅有7家。而中信证券是唯一一家超过百亿的，前三季度实现净利润164亿元。

尽管中信证券在盈利能力方面在国内遥遥领先，但与国际一流投行相比依然相去甚远。以摩根大通与高盛相比，今年前三季度摩根大通实现营业收入1195.3亿美元，约是中信证券的19倍；净利润402.45亿美元，是中信证券的17倍；高盛实现营业收入349亿美元，是中信证券的5.5倍；净利润65.08亿美元，中信证券2.8倍。

国际化也是国内投行的短板。大多数国内投行的国际化布局是在港设立子公司，但发展并不理想。

10月9日，海通证券公告，同意公司境外全资子公司海通国际控股有限公司以协议安排方式对海通国际进行私有化。在港上市14年，海通国际最终还是选择退市。2022年，因踩雷地产债，海通国际巨亏60多亿港元。2023年上半年，海通国际亏损7.81亿港元。

实际上，因踩雷地产美元债，多家中资券商受损严重。包括申万宏源香港、兴证国际、西证国际等均出现亏损。目前，西证国际也面临退市可能。

曾几何时，在打造航母级券商目标下，中资券商在港布局，实行国际化战略。它们也曾一度辉煌，但仅几年的时间，就要黯淡收场。

监管层加快培育一流投行

国际一流投行的打造，离不开监管层的支持。

今年10月底举行的中央金融工作会议就提出，要培育一流投资银行和投资机构。

11月1日，证监会召开党委（扩大）会议，传达学习中央金融工作会议精神，并研究贯彻落实措施。证监会提出，要加强行业机构内部治理，回归本源，稳健发展，加快培育一流投资银行和投资机构。

11月3日，证监会发声，称将支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用。

高层发声频频提及“培育一流投资银行”，引发业内关注。

田利辉认为，监管层提出培育一流投行的背景是新发展格局的构建、双循环实体经济的打造和全面注册制的实施。

“在新发展格局构建中，中国需要具有一流水平的投行来推动中国式现代化金融的发展。在双循环实体经济打造中，中国经济的转型升级需要一流投行来推动上市和并购，实现资源的优化配置，推进经济的高质量发展。”田利辉表示，在全面注册制实施背景下，中国推动投行业务的规范化、专业化、创新化发展，有效防范金融风险，承担市场主体责任，提高投行业务的质量和水平，促进金融市场的稳定和健康发展。

近年来，伴随注册制从试点到全面铺开，券商投行业务进入发展机遇期，打造国际一流投行的愿景频频出现在券商年报中。

据《财经》梳理，近年，中金公司、中信证券等龙头券商均在年报中有过相关表述，提及“打造一流投行”“对标国际一流投行”等。

“2023年，我们将秉持‘以国为怀’初心，将中金战略和核心业务的着力点深度融入国家发展大局，从中华优秀传统文化中汲取养分，朝着国际一流投行的目标奋勇向前。”中金公司时任首席执行官黄朝晖在2022年年报中提到。

在发展战略中，中金公司亦提到了打造一流投行的计划。中金公司提到，公司战略愿景是，聚焦服务国家发展大局、创新支持实体经济、积极促进资本市场改革、有效推动金融风险化解，着眼中长期发展，明确方向、把握机遇，推动公司加快做强做优、提升核心竞争力，努力打造成为中国的国际一流投行，成为未来金融体系的核心参与者。

中信证券在2022年年报中写道，公司的发展愿景是“成为全球客户最为信赖的国内领先、国际一流的中国投资银行”。力争全面增强境内业务竞争力，扩大市场份额，牢牢守住境内领先地位。全面对标国际一流投行，建立起能够满足全球客户需求的综合金融服务能力。

经营计划上，中信证券提到，持续优化人力资源布局，完善人才选拔任用和激励机制，加强人才培养，以适应国际一流投行的业务需要。

多家券商的2022年年报中也出现了“一流投行”的表述。

例如，海通证券提到，以国际一流投行为使命，致力于把海通建设成为国内一流、国际有影响力的现代金融服务企业；银河证券称，公司总资产、净资产规模稳定增长，为建设国际一流的现代投资银行的新一期战略目标打下良好基础。

部分券商在战略目标中提到了一流投行建设时间表。

银河证券在官网写到，公司战略目标是打造受人尊敬的现代投资银行。

“到2025 年，打造国内一流、国际优秀的现代投资银行。到2030 年，打造受人尊敬、国内领先、国际一流的现代投资银行。”银河证券称。

打造世界一流投行，任重道远。究竟该如何打造？

杨明辉表示，为实现“成为全球客户最为信赖的国内领先、国际一流的中国投资银行”的愿景，中信证券将按照“三步走”的原则，不断提高国际竞争力和影响力，缩小与国际一流投行的差距。

“首先，中信证券将把中国香港地区业务做扎实，建立全品种、全业务线、全牌照的业务体系；第二步，中信证券将在亚洲市场上投入更多的时间、精力和资源，争取占据一定的市场份额；第三步，中信证券将进一步拓展欧洲、北美等其他市场，完善全球布局，推动业务发展。”杨明辉称。

文章来源：《财经》杂志

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Alex

股市

截至11月3日，81%的标普500公司公布了三季度经营业绩，基于已公布的上市公司每股综合盈利结合预期测算，三季度企业盈利同比增长3.7%，好于市场之前预计的盈利下滑2.7%, 前三季度累计每股盈利则与2022年同期基本持平，这也是2022年三季度以来季度盈利同比下滑首次转为正增长。

就板块来讲，科技、通讯、周期性消费及金融板块盈利增幅均高于预期。而医疗、能源与原材料行业季度盈利同比有所下降。其中医疗与能源同比业绩下滑的主要原因是2022年业绩同比基数较高。这里需要指出的是、单季度业绩波动较大，并不能提更多预测性指引。投资者更应该关注的是长期的增长以及行业基本面的变化，单季度的业绩负向波动往往会带来好的配置机会。目前市场预计2023年标普500每股综合盈利为222.48，对比2022年的每股盈利218.12，市场预计同比增长2%，预计2024年标普500盈利增长到249.18，即比2023年增长12%左右。

全球市场来看，美国经济表现强于欧洲以及亚洲与新兴市场，标普500公司中，非美市场国际收入占比较高的公司延续了几个季度以来对标普500公司业绩的负贡献，美国标普500公司汇总收入中来自于美国国内的收入比例为59%，来自非美国其他市场的比例为41%，如果把标普500公司分成两组，一组为销售收入50%以上来自于美国，另一组销售收入50%以上来自非美的其他国际市场，截至10月底，销售收入50%以上来自于美国的上市公司业绩增长6.8%，销售收入50%以上来自非美国其他国际市场的上市公司业绩则下滑了4.7%。

加息或结束

就细项经济数据表现来看，第三季度美国GDP同比增长2.9%，环比年率增长4.9%，通胀率连续5个季度下行，9月份CPI同比已降至3.7%，核心CPI也下行至4.1%的水平。

目前市场预期美联储停止加息，而2024年下半年会降息3次，2024年末联邦基金利率会从目前的5.5%降至4.75%附近, 但未来很长一段时间仍会高于4%。2009年至2021年期间的低利率时代已成过去式，相当长的一段时间内，无风险利率中枢会保持在4%-6%区间内，投资者应审慎面对借贷行为与杠杆。

基于对于1989年以来5轮加息周期的历史统计来看，加息停止后1年美国大型股和投资评级债券表现不错，美国大型股平均涨幅25%，投资评级债券平均涨幅15%左右。

迎重新配置时机

股票板块中，具有跨周期防御特性的必需消费板块、医疗板块目前估值较低，有非常不错的配置价值，相对于同比业绩的下滑，笔者看好这些行业的长期增长前景。科技板块估值略贵，可关注单季度盈利或负面因素带来的配置机会。3年以内的美元资产极具吸引力（美元国债4.9%-5.5%；美元投资评级债券6.0%-6.5%; 美元高收益债券7%-9%），基本可满足大多数投资者的配置需求。巴菲特的伯克希尔公司最新公布的三季度业绩报告披露其持有的短期美国国债已达到创纪录的 1264亿美元，在4930亿美元总的证券投资与流动资产中占比达到25.66%。

从融资与上市公司回购角度来看，2023年以来美国IP0市场有所恢复，前三个季度IPO数量仅为100起，募集金额仅为186亿美元左右，不足历史最高值2021年IPO数量的15%。美国上市公司仍现金充裕，仍持续股票回购，2023年二季度上市公司股票回购为1749亿美元，累计12个月窗口来看，上市公司股票回购达到了8100多亿美元，但比之前的2021-2022年的1.005万亿美元下滑了19.2%。

长期按揭利率的走高对美国消费者的短期影响并不大，美国经济70%的贡献来自于消费，最新的数据显示美国消费数据依然极具韧性，这和美国特有的长期固定按揭贷款市场有相当大关系，美国80%的现有房屋按揭贷款是剩余存续期超过15年的固定利率贷款，按揭所有者已锁定了之前的低利率。即便经历了过去两年的大幅加息，其还贷额并没有增加，因而对存续房贷和大多数消费者的消费支出并无太大影响，目前短期主要影响主要是新房市场以及平均贷款期限在3-5年的办公室商业地产市场（美国办公室地产市值仅占所有地产市值的15%左右）。相比而言，英国、加拿大、澳大利亚等英联邦国家则因没有长期固定利率按揭市场，家庭按揭贷款签订的主要是5年以内的固定利率或浮动利率贷款，其中固定利率贷款会每年到期20%-25%，则会面临利率重新盯准市场利率的压力，因此消费受加息的负面影响较大。

整体而言，目前美国经济收紧的货币政策被扩张财政政策有所抵消，一方面美联储仍持续缩表，而财政刺激方面，1.2万亿美元的基础设施与工作法案在未来5-10年会带来公共运输、铁路、电力能源存储等基础建设的投资机会。扩张的财政政策在未来一段时间的上市公司盈利形成托底，若如市场预期，美联储停止加息后，银行业的存贷利差调整也会逐步到位，可供出售账户的长久期投资浮亏影响也基本被市场充分定价，前期市场关心的一些不确定性会逐步找到答案。

笔者看好未来几年标普500企业的盈利增长前景，长期成长的资产依然是优质资产，而中性利率的提高，会在相当长的一段时间内带来资本的重新配置行为，尤其是当下固定收益市场可提供6%-9%的持有到期回报率，美元的机构私有信贷市场(Private Credit)的融资市场利率更到了12%-15%的区间。2009年以来全球性的退休基金与企业年金均低配了固定收益资产而超配了房地产板块，预计市场也会在相当长的一段时间内经历这些长钱资产配置的重新调整，迎来一个动态的平衡过程，也会提供相当好的配置机会。

文章来源：证券市场周刊

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Devin

经济

• 10月工业同比增速创半年高点，消费为五个月新高

• 谨慎看待消费同比高增，因去年低基数带来提振

• 受地产拖累，前10月固定资产投资同比弱于预期

• 10月31城调查失业率创逾两年最低水平

• 内需依然疲弱，应出台持续连贯的政策举措

中国10月经济数据“喜忧参半”，其中工业和消费同比超预期增长、投资则表现平平。一些分析师对意外上行的消费数据持谨慎态度，称其部分受益于去年疫情影响导致的低基数，不过积极的宏观政策料将有助于扩大明年的内需。

他们并指出，低迷的房地产行业仍然是中国经济的“软肋”，需要进一步的支持；而要缓解结构性阻力、实现可持续的长期复苏，政府还应推出持续连贯的增量政策，并且进一步推进重大改革。

保银资本管理公司总裁兼首席经济学家张智威则指出，10月份消费同比增速较快，但部分原因是去年基数较低。“国内需求依然疲弱。”

“货币和财政政策支持力度增加，将有助于提振中国2024年的内需。”他称。

仲量联行大中华区首席经济学家庞溟指出，尽管面临重重阻力，中国经济依然保持良好复苏势头，但倘若没有具体连贯的政策支持并进一步推进重大改革，想让中国这样一架结构性问题重重的“重型飞机”飞得更高恐怕并不容易。

中国国家统计局周三公布，10月规模以上工业增加值同比增4.6%，为六个月高点，社会消费品零售总额增长7.6%，创五个月新高；路透调查预估中值分别为4.4%和7.0%。1-10月工业和消费则分别同比增长4.1%和6.9%，服务零售额同比增长19%。

1-10月固定资产投资同比增长2.9%，逊于路透调查预估中值的3.1%。其中，民间投资同比下降0.5%，基础设施投资增5.9%，制造业投资增6.2%，房地产开发投资下降9.3%。倘若扣除房地产开发投资，民间投资1-10月同比增长9.1%。

中国10月工业、投资和消费环比分别增长0.39%、0.1%和0.07%；相较之下，9月分别增长0.36%、0.15%和0.02%。

牛津经济研究院(Oxford Economics) 认为，随着去库存压力进一步缓解，工业生产走强，但外部需求持续疲软可能最终影响其上行趋势。预计明年投资和制造业将加速。

巴克莱银行则称，中国政府可能设定2024年约5%国内生产总值（GDP）增长目标，预算赤字率或高于4%，并预计明年将采取更多但仍是增量（而不是“火箭筒式”）的政策措施，以帮助缓解周期性和结构性阻力。

上个月中国政府决定增发万亿元国债中国，罕见将提高预算赤字率由3%提高到3.8%左右。央行周三大幅超量续做MLF（中期借贷便利）堪比降准。

民间投资和地产投资低迷

前10个月固定资产投资不及市场预期，主因地产拖累。全国房地产开发投资、商品房销售面积、商品房销售额同比跌幅均进一步扩大。

而受地产影响，中国民间投资累计同比增速从5月开始“转负”，之后一直保持下滑趋势。

“10月民间投资和房地产投资低迷，继续对经济构成拖累，”光大银行金融市场部宏观研究员周茂华称。

在他看来，倘若这两方面恢复，将明显增强内需动能，为明年经济应对外部不确定性提供更为坚实支撑。临近年底，需要关注政策跨周期调节，不排除后续宏观政策适度靠前发力。

国泰君安国际首席经济学家周浩亦指出，“房地产依然是中国经济的软肋，在可预见的未来需要进一步的支持”。

8月底开始中国政府出台了一系列扶持楼市措施，但行业尚未出现有意义的反弹。彭博新闻周二援引知情人士的说法报导，中国计划为全国城中村改造和保障性住房项目提供至少1万亿元人民币(1,372.2亿美元)的低成本融资。

就业情况好转

可喜的是，中国整体就业情况似乎得到好转，统计局公布，10月全国城镇调查失业率持稳在5%，31个大城市城镇调查失业率进一步回落至5%，创2021年9月以来最低水平，上月为5.2%。

统计局新闻发言人刘爱华表示，当前外部压力仍然较大，国内需求不足制约仍较突出，但下阶段随着经济恢复，用工需求扩大，就业形势有望继续保持稳定。

“正在对青年失业率统计进行完善，等完善后会发布相关情况，”她称。

青年失业率于今年7月暂停公布，之前在6月达到创纪录的21.3%，当时正值1,160万应届毕业生加入求职大军。

国际货币基金组织(IMF)上周将中国2023年和2024年的国内生产总值(GDP)增长预估分别上调至5.4%和4.6%，理由是疫情后中国经济复苏“强劲”。但该组织仍预计中国经济明年将放缓。

文章来源：路透

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Kevin Du

经济

这似乎让人意外。荷兰光刻机巨头ASML（阿斯麦 NASDAQ：ASML）在中国录得业绩新高。

中国大陆地区的营收在ASML全球收入结构中占比一直在10%-20%之间，2023年这一占比持续飙升。ASML财报显示，2023年一季度中国大陆地区营收占比为8%，二季度为24%，三季度骤增至46%。2023年前三季度，中国大陆从ASML采购了52.8亿欧元（403亿元人民币）的光刻机设备，这一数字约为2022年ASML在中国全年销售额的两倍。

11月5日，ASML全球副总裁、中国区总裁沈波在进博会上接受媒体采访时透露，到2023年底，ASML在中国的光刻机总数将接近1400台。

光刻是芯片制造的重要环节。以光源波长划分，光刻机分为UV（紫外线）、DUV（深紫外线）、EUV（极紫外线），理论上7纳米及以下的先进芯片制程工艺只能通过EUV实现。

ASML是全球最大的光刻机制造商，也是唯一的EUV光刻机供应厂商。有观点认为，ASML的技术能力事实上成为了半导体工业扩张的瓶颈。中国的芯片制造想更快突破先进制程，获得ASML的先进光刻机是关键。

如台积电一样，受制于地缘政治，ASML也不能完全按照商业逻辑运转，中国大陆无法购买ASML最先进的EUV光刻机，14nm以下制程的国内产线主要依赖于DUV光刻机。

2023年9月1日，荷兰的《先进半导体制造设备法规》生效。除了EUV设备之外，荷兰还将部分先进制程所需的DUV产品——TWINSCAN NXT：2000i及后续推出的关键浸润式DUV系统加入管制。

10月17日，美国再次升级对华芯片制裁，影响ASML目前能对中国出口的最先进的光刻机NXT1980Di。

中国大陆想从ASML获得先进光刻机，越来越难了。

但ASML的中国业务为什么会在第三季度飙升到新高？这种增长能持续多久？2024年，中国还能够从ASML买到先进制程所需的光刻机吗？

ASML在中国卖什么产品？

ASML的产品种类可以分为I-line、KrF、ArF干法、ArF浸没式和EUV。

EUV光刻机主要对应制程在7nm以下，也是国内一直无法获得的产品。受到中国客户关注的主要产品是DUV光刻机，型号包括XT1900以及NXT系列，其中NXT又分为比较成熟的NXT1980和相对先进的NXT2000/2050/2100，对应制程约在38nm以下。

相同型号的光刻机也会有细分分类，比如NXT 1980系列中也区分Ei、Di、Fi等版本，这种分类主要差异在于单位产能和套刻精度上的区别，覆盖制程没有太大区别。

光刻机售价昂贵，无论是EUV还是DUV光刻机，一台售价都在1亿美元以上。

ASML在2021年投资者日公布的一份文件显示：“关键浸润式DUV”包括了NXT2000i、NXT2050i和NXT2100i三个型号，而“中高端浸润式DUV”（mid-cirtical）包括了NXT1980Di，在研的NXT1980Ei和NXT1980Fi。

其中，前三款产品中国已经无法买到。

荷兰政府颁布的《半导体设备出口管制新规》在今年9月1日生效后，ASML发运TWINSCAN NXT2000i及后续推出的浸润式光刻系统都必须获得荷兰当局的许可。经过ASML与荷兰政府的沟通，荷兰政府允许ASML今年继续发运9月1日前已下单客户的TWINSCAN NXT2000i及后续推出的浸润式光刻系统。但是自2024年1月1日起，ASML将基本不会获得向中国客户发运对华出口这些产品的出口许可证。这些产品将事实上对中国禁运。

NXT1980Di是中国目前能够购买到最先进的ASML产品，国内主要将其用于28nm产线，通过多重曝光技术有机会做到更先进的制程。

ArFi光刻机理论上都可以通过多重曝光技术实现10nm-7nm工艺制程，光刻机型号的差异更多是体现在良率上。但是，多重曝光技术本身会影响良率和产能，会导致工艺路线变长，不稳定因素增多。增加多重曝光的次数，良率和产能都会下降，经济性会大打折扣。

美国试图堵上中国利用这种技术突破先进制程的漏洞。2023年10月17日，美国商务部工业和安全局（BIS）针对中国更新的“先进计算芯片和半导体制造设备出口管制规则”，将“专用卡盘覆盖”值的管制范围从小于等于1.5纳米，上升到2.4纳米，而NXT1980Di的“专用卡盘覆盖”为1.6纳米，原本不在管控范围，现在被纳入。

ASML高层在10月18日的财报会上表示，原则上NXT1980Di受美国芯片出口管制限制，但该限制的前提是这些光刻机被用来生产先进制程的芯片，NXT1980Di（较此前受到限制的DUV光刻机）属于低端浸润式工具，因此美国出口管制新规只会限制中国个别芯片厂。

“我们也有很多中国客户用这些机器生产中端、成熟制程，这些情况下没有安全的忧虑，我们就可以出货，”ASML的CEO温宁克（Peter Wennink）表示。

ASML中国收入为何飙升？

在这样的背景下，ASML向中国大陆客户的出货猛增。

2023财年前三财季，中国大陆市场营收占比分别为8%、24%、46%，从第四大市场跃居至第一大市场。第三季度中国销售额至24.42亿欧元，创下ASML在中国单季销售纪录。

行业普遍认为，ASML正在新规生效前集中向中国客户交付产品，2022年及以前中国市场的积压订单在2023年集中释放。

在此次财报会上，ASML管理层表示，中国对DUV设备的需求持续强劲。中国市场占比高是因为中国客户过去的订单很多没有交付，其中很多订单都已经预付款。对于今年向中国客户发货的产品，大部分订单是在2022年预订的。

过去两年中国大陆客户的需求满足率明显低于50%。这些客户实际上收到的光刻机数量比订购的要少得多。中国集中采购的的光刻机以成熟制程为主，全都是符合美国出口管制规定内的产品。

也就是说，ASML中国收入激增，主要来自于成熟制程的推动。可是，中国芯片厂为什么需要这么多成熟制程？

一方面，根据ASML管理层释放的消息，中国仍在参与先进制造的芯片厂的数量急剧下降。“当我们与中国客户进行路线讨论时，他们都后退了，而不是前进。”温宁克表示。ASML公司CFO 达森（Roger Dassen）也表示，公司的中国客户去年就调整了方向，涉及先进制程的芯片厂已大幅下降，“如果这是（美国芯片出口管制的）目的，现在已经实现了。”

绝大多数中国芯片厂都已经转向中端、成熟制程。无论是电动汽车，还是能源转型，这些产业发展都需要大量的芯片支撑。而中国正在谋求建立自主可控的这种产线的能力。“他们会更加接近自主，但不会完全自主，因为当地的需求太大了。”温宁克表示。

我们了解到，以电动车为例，一些头部车企均有自己的芯片国产化率计划。

另一方面，中国客户的转向不是一种完全孤立的增长。一位国际芯片咨询机构分析师表示，全世界都在兴建Fab（半导体制造厂）。这影响了对半导体设备的需求。过去，半导体产业中设计和制造分离，主要由台积电这样的代工厂流片和制造。但是在这次供应链危机之后，无论是美国、欧洲，还是日本都推出了刺激性的芯片法案，鼓励半导体本地制造，所以世界各地都兴起了芯片制造厂的建厂热潮，这些增加的产能主要集中在成熟制程。他认为，这是半导体产业将经济逻辑让位于安全逻辑的典型表现，如此产能过剩将不可避免。

“被卡的”不仅是光刻机

ASML在中国的生意正处在地缘政治的洪流之中。

一位资深业内人士告诉我们，根据他的估算，国内的NXT1980Di目前不会超过80台，而2000i 及以后的型号不会超过5台。

在10月18日的财报会上，ASML CEO温宁克表示，对中国客户的出口限制很难改变。“该规定是政府间深入沟通的结果，改变的前提是地缘政治首先改变。”

他还预计，按照ASML今年在中国大陆的业务规模估算，新法规会对2024年中国大陆业务产生10%-15%的影响。

事实上，美国和荷兰针对ASML的出口限制，影响也不仅限于部分先进光刻机。

一位芯片技术人士对我们表示，光刻机采购之后，后续的保养、维护、服务也高度依赖ASML。辅材购买也高度依赖美日韩荷等企业。只购买光刻机，远远不足以彻底解决卡脖子的问题。

多位产业界人士向我们表示，由于进口受限，国内产线存在设备超期服役、维修保养难、关键零部件无法更换的现象。光刻机零部件众多，而国内的供应体系才刚刚建立，发展水平仍与海外有明显差异。

华义创投高级投资经理方亮告诉我们，当我们谈到“卡脖子”的时候，不要只盯着光刻设备，首先要树立产线是人员、设备、材料、工艺参数和生产环境五者有机统一的观念，要充分考虑光刻以外环节所需设备、材料甚至软件的禁运问题。

文章来源：《财经》杂志

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Thomas

经济

在俄乌冲突悬而未决、巴以冲突战火持续的大背景下，相对于美国决策者持续“唱多”美国经济，欧元区决策者却在为经济下行风险而担忧。11月9日，美联储主席鲍威尔在国际货币基金组织（IMF）于华盛顿主办的一场研究会议上，用“非常强劲”来形容美国经济；同日，欧洲央行前行长德拉吉在布鲁塞尔举行的一场会议上表示，欧元区经济几乎肯定会在2023年底前陷入衰退。德拉吉说:“这次经济衰退的起点相当高——我们从未有过如此低的失业率。所以我们可能会陷入衰退，但也许它不会造成不稳定。”比利时央行行长温施早些时候在布鲁塞尔发表讲话时也承认紧缩货币政策的影响，并表示欧元区经济正“进入某种形式的滞胀”。

从美欧最新经济“成绩单”来看，欧元区经济表现不佳。美国商务部公布的初始估算数据显示，今年第三季度，美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算环比增长4.9%，超出市场预期。欧盟统计局10月31日公布的初步数据显示，经季节调整后，今年第三季度，欧元区GDP环比萎缩0.1%，欧盟GDP环比增长0.1%。从国别来看，第三季度，欧盟第一大经济体、欧元区经济“火车头”德国GDP环比萎缩0.1%；爱尔兰、奥地利和捷克GDP分别环比萎缩1.8%、0.6%和0.3%。法国和西班牙GDP则为微弱增长，分别环比增长0.1%和0.3%。

事实上，自俄乌冲突爆发以来，欧元区经济和美国经济的差距开始不断加大。一方面，欧洲是一个大部分能源都要依赖进口的地区，因此受到天然气和电力价格上涨的冲击更大，而作为能源出口国的美国则在一定程度上从能源价格攀升中受益。另一方面，由于地缘政治风险加大，使得消费支出从商品转向服务且国际贸易活动下滑，这对大型制造国和出口国的打击尤为沉重。

11月7日，德国联邦统计局公布的数据显示，德国9月季调后工业产出环比下降1.4%，汽车、电子和制药行业降幅最大。这比市场预期的下降0.1%还要糟糕。德国9月份工业产出连续第4个月下降，凸显由于能源成本高昂、全球利率上升和海外经济增长放缓，德国制造业正陷入困境，这也使得德国经济在避免衰退方面面临严峻挑战。

荷兰国际集团欧元区高级经济学家贝尔特·科莱恩表示，从第三季度GDP数据来看，今年下半年，欧元区经济有可能出现技术性衰退。持续的经济和地缘政治不确定性以及加息影响，将给未来几个季度的经济活动带来压力。欧洲经济“火车头”德国可能会在今年“熄火”。在2022年，德国曾因为俄乌冲突导致能源危机加剧而出现连续两个季度的GDP负增长；而国际货币基金组织最新预测也认为，德国将是今年唯一经济萎缩的发达经济体。

11月13日，欧洲央行副行长路易斯·德金多斯在第26届法兰克福欧元金融周上表示，今年第三季度，欧元区GDP环比下降0.1%。有迹象表明，制造业产出仍牢牢处于收缩区间，而服务业进一步走弱。疲软的工业活动正蔓延至服务业，重新开放效应带来的推动力正在消退，高利率的影响正在扩大。欧元区经济在短期内很可能会继续低迷。

路易斯·德金多斯还指出，能源风险仍有可能困扰欧元区经济。“随着2022年秋季能源和食品价格大幅上涨的基数效应在同比计算中消失，未来几个月通胀将出现暂时反弹。”他说，在地缘政治紧张局势加剧和财政措施的影响下，能源价格仍是不确定性风险的主要来源。食品价格也是如此，由于恶劣天气事件和日益扩大的气候危机，食品价格也可能面临上涨压力。他还表示，劳动力市场的弹性一直是欧元区经济的一个亮点，但有迹象表明，近来劳动力市场开始走弱。新创造的就业机会减少了，根据最新的初步估计，10月份服务业和制造业的就业预期都在继续下降。

文章来源：中国金融新闻网

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Alex

股市

随着10月美国消费者价格指数（CPI）数据公布，市场风险偏好被再次点燃并助力美股强劲反弹。投资者进一步消化了12月美联储按兵不动的预期，并押注加息周期已经结束。

美银机构调查显示，对美联储货币政策和美国经济软着陆的预期让基金经理重新空翻多，而13F报告显示，对冲基金从三季度开始逢低买入。随着美债收益率有望进一步回落，科技股能否在年末开启新一轮行情？

加息预期被泼冷水

受能源价格回落影响，美国10月CPI环比持平，创近15个月新低。疲软的通胀数据打压了货币政策加码的必要性，美债收益率全线下挫，基准10年期美债跌破4.50%关口，创近半年最大单日跌幅，较上月创造的16年高位回落超过50个基点。

为了防范金融状况宽松造成通胀反复，美联储官员继续保持非常谨慎和相对强硬的语气。“事实上，有很多理由对过多解读一份报告保持谨慎。”里士满联储主席巴金在数据公布后表示，尽管最近在遏制价格压力方面取得了进展，但他不相信通胀率会很快回到2%。

BK asset management宏观策略师施罗斯伯格(Boris Schlossberg)在接受采访时表示，10月的通胀报告对于美联储而言是好消息，美联储希望看到反通胀趋势获得更大进展，这将有助于实现美国经济软着陆的目标。从目前的情况看，美联储本轮紧缩周期已经结束。

联邦基金利率期货市场的定价也显示，美联储的加息“威胁”不会实现。交易员预计，12月继续按兵不动的概率接近100%，明年将降息至少110个基点，出现第五次降息的概率较数据公布前翻倍，超过20%。

不过施罗斯伯格依然保持着一份谨慎。“从核心通胀的水平看，美联储离宣布取得胜利还很遥远。鲍威尔上周也提到，需要防范通胀回落的假象。从物价预期走势看，中长期通胀在3%附近将面临一定阻力，如果反通胀进展停滞，美联储可能会选择将利率保持高位，从而给经济带来不确定性。”他说。

咨询公司Evercore ISI在报告中写道，“市场看到了加息的终点，并试图跳到最后（降息）”。

机构摩拳擦掌

随着美债收益率大幅回落，此前被压制的科技股行情卷土重来。

引领今年市场的“七巨头”(Magnificent Seven)科技公司总市值周二暴涨2075亿美元。按照FactSet的计算，七巨头总市值达到11.69万亿美元，约占标普500指数40.11万亿美元总市值的29.1%。

记者从近期公布的机构13F报告中看到，在三季度短暂回调后，对冲基金已经开始逢低入场。例如，老虎环球（Tiger Global Management）上季度英伟达仓位增加了77%。与此同时，谷歌母公司Alphabet的持仓也提高了40%。该基金对Meta、微软和亚马逊的增持幅度则在4%-8%之间。

传奇基金经理阿克曼（Bill Ackman）旗下潘兴广场资本管理公司（Pershing Square Capital Management）在放弃做空美债后也选择了加仓科技股。报告称，在本季度末，阿克曼将自己持有的AlphabetA类股份额提高了近100%，达到440万股。

美国银行本周更新的月度基金经理调查显示，机构的悲观情绪较此前有所改善。大部分受访者预计，美国经济将出现软着陆，大型科技股有望开启新一轮牛市。

图：机构押注长期美债收益率见顶

美银策略师哈特内特（Michael Hartnett）写道，净76%的受访者认为，美联储加息周期已经结束，61%的人预计债券收益率会下降，这是有纪录以来最高的。机构将现金水平从5.3%下调至4.7%的两年低点，作为美联储加息周期拐点的一部分，投资者自2022年4月以来的首次净增持美股。

作为今年美股的领头羊，通信和科技板块上涨除了得到人工智能热潮的推动，也离不开货币政策预期松动的提振。在利率大概率见顶的情况下，投资者正密切关注美联储何时将考虑降息，美债收益率能否持续走低或成为科技股反弹空间的关键因素。

文章来源：第一财经

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Samantha Luan

巴以冲突

美国白宫国家安全委员会（NSC）发言人柯比（John Kirby）14日表示，当局掌握的情报证实哈马斯正利用加沙地区最大的希法医院（Al Shifa hospital）作为指挥和控制中心，且很可能是为了储存武器，指责哈马斯犯下战争罪。以色列此前多次以此为由要求医护人员及平民撤离并袭击医院，遭人道主义组织抨击。

柯比指出，哈马斯还利用医院来掩护、支持其军事行动。他强调，哈马斯在医院采取的行动并没有减轻以色列保护平民的责任，但承认这使以色列根除哈马斯的工作变得更加复杂。他说：「我们不支持空袭医院，我们不希望看到在医院里发生交火，而无辜的人、无助的人、生病的人只是想获得他们应得的医疗服务」。

以色列军方的撤离命令遭到医护人员的拒绝。有消息指，以军已包围了希法医院，指该医院位于哈马斯武装分子的地下总部之上。以色列否认医院被围困，称其部队允许医院内的人员离开。医院内的医护人员和官员否认了这一说法，并称试图离开医院的人遭到了枪击。

加沙卫生部主任Munir Al-Bursh则否认有哈马斯成员在场战斗，并表示现时有650名病人及高达7000名平民仍留在医院避难。医护人员表示无论留下或是转移患者都可能令他们死亡。当局又指，最近几天已有40 名病人死亡，其中包括3名保温箱被打坏的早产儿。

医院地下是「军火库」？

据受以色列国防军邀请进入医院地下参观的美国有线电视新闻网（CNN）报道，记者们在以军陪同下参观了加沙Al-Rantisi儿童医院的地下室，当中有枪支和爆炸物。以军发言人声称地下室的一部分曾是哈马斯的指挥和控制中心，可能还被用来扣押人质。

以色列国防军发言人Daniel Hagari指，医院地下室为武装组织的军火库，而医院附近的竖井位于一名指挥官的住所和一所学校旁边，井内有电线通过，是为通过太阳能电池板、给地下通道供电。

以军认为，哈马斯在这些地下室窝藏劫持的人质，目前军方正在对房间内遗留的材料进行检测，确认是否有被遭劫持的逾200名人质的痕迹。

截至目前，希法医院的工作人员和哈马斯都否认医院地下被用于军事目的的说法。

负责加沙所有医院的Mohammed Zarqout日前向CNN表示，Al-Rantisi儿童医院的地下室曾被用作妇女和儿童的避难所，而不是用来存放哈马斯的武器和扣押人质，地下室还曾用件药房和医院部分行政办公室的所在地。

加沙医疗设施已遭逾100次袭击

联合国人口基金（UNFPA）、联合国儿童基金会（UNICEF）和世界卫生组织（WHO）上周日发表联合声明，呼吁「国际社会采取紧急行动，结束对加沙医院的持续袭击」。声明指出，加沙城和加沙北部的希法医院（Al-Shifa Hospital）、Al-Rantissi儿科医院、圣城医院（Al-Quds Hospital）以及其他医院均遭到袭击，许多人丧生，包括儿童。

虽然根据国际人道法，医院在战时受到保护，但如果医院被认为是军事活动场所，这种保护可能会受到损害。据世卫组织的资料，加沙的医疗设施现时至少遭到137次袭击，造成521人死亡，686人受伤。