创三个月来新低！油价还要下跌？

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以色列国防部长约亚夫·加兰特警告黎巴嫩真主党总书记纳斯鲁拉即将犯下“严重错误”，并表示黎巴嫩民众可能会“陷入与加沙地带民众相同的境地”。

09:27

澳大利亚，一艘向以色列运送军用武器的货轮被支持巴勒斯坦的抗议者封锁。

09:48

约旦空军消息报道，约旦空军已第二次向加沙地带的一家约旦医院空投人道主义援助物资。

10:41

加沙地带口岸管理部门当地时间11日晚宣布，进入埃及的拉法口岸将于12日重新开放，允许持有外国护照的人离开。

12:41

11月11日，伦敦爆发了新一轮巴以冲突以来英国最大规模的抗议行动，约30万人参与这次抗议游行，声援加沙平民，呼吁以色列立即停战。

15:17

爱尔兰新芬党主席玛丽·卢·麦克唐纳（Mary Lou McDonald）在全国电视公开讲话中说：“爱尔兰政府必须带头将以色列提交国际刑事法院......并送以色列大使回家！”

15:51

联合国开发计划署位于加沙地带的办公室遭炮击。

18:38

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19:30

土耳其总统埃尔多安：“他们希望我们说哈马斯是一个恐怖组织。不，它不是恐怖组织。他们是为保护自己的土地而战的人，为自己的家园而战。”

9月至10月中旬，美国长端国债利率快速上升，美联储官员在本轮紧缩周期首次集体发表“鸽”派言论，认为长期国债利率的快速上升可起到替代加息的效果。10月19日，美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的讲话将这一逻辑完整表达，这也标志着美联储货币政策预期管理的转折点，因为之前美联储整体上都是认为需要继续加息才能控制通胀，即使在3月美国银行业危机爆发以及6月宣布暂停加息的时候。

下半年以来美联储货币政策立场由“快紧缩”切换至“缓紧缩”，但9月至10月中旬美国长端国债利率飙升，客观上起到了“快紧缩”才能达到的效果，因此美联储官员纷纷表态以管理市场预期，这并不代表着美联储官员认为紧缩周期已经结束，而是将市场预期从“快紧缩”拉回到“缓紧缩”。

从2021年11月至今，美联储本轮紧缩周期紧缩步伐先快后慢。在缩减量化宽松（QE）规模方面，2021年11月美联储决定开始缩减QE规模，自11月中旬开始的每一个月将QE规模逐次减少150亿美元，以此推算美联储将在2022年6月结束本次QE；2021年12月美联储将Taper步伐加快一倍，即逐月QE规模减少量提高到300亿美元，而美联储结束本次QE的时点也提前到2022年3月。在缩减资产负债表（QT）方面，美联储从2022年6月开始以每月至多300亿美元国债和175亿美元MBS的步伐缩表，从2022年9月开始缩减力度翻倍；从2022年6月至今美联储QE账户减少了1.13万亿美元，相当于每个月缩表653亿美元。

在加息方面，2022年3月美联储加息25BP，5月加息幅度提升到50BP，7月加息幅度再次提升到75BP，这也是1982年以来美联储的最快单次加息幅度，而且美联储在2022年9月和11月均加息75BP。随后美联储逐步放缓加息步伐，2022年12月加息50BP，2023年2月、3月和5月分别加息25BP，至此美联储在累计15个月的10次议息会议上连续加息500BP。2023年6月美联储决定暂停加息，这也是2022年3月以来美联储首次在常规议息会议中没有政策利率行动，也宣布了美联储本轮紧缩周期紧缩步伐从“快紧缩”切换至“缓紧缩”。

一方面，美联储紧缩步伐切换的背景是美国经济增长动能有所减弱但韧性犹存，通胀增速有所放缓但潜在通胀压力不低，美联储要继续维持甚至加大紧缩力度才能通过抑制总需求方式控制通货膨胀；

但在政策利率已经进入限制性区间以及经济增长动能有所放缓的情况下，美联储继续快速紧缩或会增大美国经济衰退的可能性，这也是美联储想要尽量避免出现的情形。

另一方面，美国核心通胀率依然偏高，就业市场紧张形势不改，意味着美国薪资-物价螺旋式上升的风险并未显著消除。若美联储此时明确表达加息进程已经结束，那么美元汇率与美债利率显著回落、大宗商品价格强势反弹、美国通胀增速企稳回升以及美联储控制通胀努力功亏一篑都是大概率事件，这将对美联储信誉造成严重影响。

因此，虽然此时美联储紧缩步伐已经从“快紧缩”切换至“缓紧缩”，但美联储在预期管理上依然要维持“鹰”派立场，以免金融市场的乐观情绪进一步推低美国金融条件。

这体现在三个方面：一是美联储在6月会议上宣布暂停加息的同时，也反复强调暂停加息不等于加息周期终止、美联储将继续保持限制性立场以控制通货膨胀。二是全面上调政策利率路径预期，2023年年底联邦基金利率目标区间预期从5%—5.25%上调至5.5%—5.75%，2024年年底目标区间则上调至4.5%—4.75%。三是鲍威尔在新闻发布会上称几乎所有政策制定者都认为今年进一步加息是合适的，虽然加息步伐要更加适度。

此后美联储在7月议息会议进一步加息，在9月议息会议暂停加息但全面上调经济增长和政策利率路径预期，都是“鹰”派预期管理的体现。

9月20日，美联储议息会议全面上调美国经济增长和政策利率路径预期，这意味着美联储认为年内加息仍有可能并且2024年降息空间会非常小。加上会议前后公布的系列经济数据显示美国经济增长动能异常强劲，对于美联储政策利率higher for longer的担忧逐步主导市场交易者行为。再叠加美国财政部加快发债补充一般账户余额和美联储加快收缩资产负债表等结构性因素，推动美债长期利率在9月至10月中旬出现一波凌厉的上行走势。9月至10月19日美债2年期和10年期利率分别上升29BP和89BP，2/10年期利率期限利差倒挂程度从76BP收窄到16BP。

短期内飙升的长债利率显然会推高美国金融条件并施加美国经济衰退压力，这与美联储货币政策立场从由“快紧缩”切换至“缓紧缩”是不适配的，因此10月中旬美联储官员纷纷出来讲话进行预期管理。10月9日达拉斯联储总裁洛根称，投资者要求更高的回报来持有长期美债，这可以降低美联储进一步提高政策利率的必要性。美联储副主席杰斐逊表示，联储在决定是否进一步提高其指标政策利率时应该谨慎行事，近期美国长期债券收益率的上升是导致美联储在管理货币政策方面处于敏感关头的因素之一。10月19日，鲍威尔认为近期长债收益率上升以及金融市场波动性上升导致金融状况显著收紧，可能会对货币政策的路径产生影响。11月1日，美联储议息会议继续暂停加息，美联储对当前经济活动更为乐观，也对9月以来美债长端利率飙升对经济活动的抑制表示担忧，对于指标利率是否见顶则未置可否。

从美债期限利差以及10年期国债分解走势看，9月以来美债短期利率变动不大，实际上5.6%左右的3个月美债利率已经基本上计入了美联储继续加息25BP的影响，美债长期利率飙升与美债利率曲线平坦化变化是一致的，因此美联储加息预期的变化并不是美债长期利率变动的主要原因。9月以来通胀预期变化也不大，10年期名义利率的变化有七八成体现在实际利率的变化上，因此通胀形势与通胀预期的变化也不是美债长期利率变动的主要原因。我们认为有三个因素造成了10月以来的美债长期利率飙升，首先核心因素是美国经济衰退风险减退并且得到美联储和市场的确认；其次是美国财政部加快发债补充一般账户余额；最后是美联储持续缩表进一步恶化国债供需平衡。

2023年美国经济持续好于市场主流预期，市场关于美国经济由于美联储大幅加息抑制总需求，以及美国银行业危机使得银行收紧信贷条件终将衰退的预期始终没有兑现，美联储也是不断上调经济增长预期。三季度美国实际GDP环比年率甚至达到4.9%，为2022年以来最高季度增速，较上半年的2.1%有显著回升；价格指数环比年率增长3.5%，较二季度1.7%有所回升，但仍低于一季度的3.9%。

分项看，个人消费拉动2.7个百分点，商品与服务消费拉动率均回到一季度附近，背后是通胀压力下降与就业市场紧俏、居民收入稳健双驱动；但四季度个人消费拉动率料有所下降，因为通胀压力小幅上升，且居民部门超额储蓄持续消耗。私人投资拉动1.5个百分点，其中非住宅固定资产投资拉动率显著下降，住宅固定资产投资拉动率小幅下降，与高利率抑制制造业投资和高房价促进房地产投资相一致；库存投资拉动1.3个百分点，意味着美国可能进入加库存周期。净出口拖累0.1个百分点，政府支出拉动0.8个百分点，与前值相差不大。

根据最新经济数据，我们认为四季度低库存与稳健消费推动美国制造业需求企稳回升、高利率和超额储蓄减少使得投资和服务需求小幅走弱。假定四季度美国实际GDP环比年率中个人消费拉动1.5个百分点（其中商品消费与服务消费分别拉动0.5和1个百分点），私人投资拉动0.3个百分点（其中固定投资拖累0.5个百分点，库存投资拉动0.8个百分点），净出口与政府支出合计拉动0.6个百分点，则2024年四季度美国实际GDP环比年率为2.4%，2023年全年美国实际GDP增速可达到2.9%，比美联储9月议息会议的预期高出0.8个百分点。高经济增速、稳固就业市场与巴以冲突带来潜在通胀压力，这几乎可以确保美联储在2023年年底或者2024年年初再次加息。

美国经济韧性主要来源于美国政府财政刺激以及地缘政治格局变动所带来的的机遇。2020年以来美国政府因新冠疫情推出了规模庞大的财政援助和财政补贴计划，一方面直接改善美国家庭部门资产负债状况，从而推动家庭部门的消费意愿；另一方面提振私人部门的投资意愿，从而通过就业市场紧俏和薪资收入稳健进一步增强家庭部门的消费。美国企业部门在新冠疫情以及俄乌冲突等事件影响下加大制造业回流力度，推动美国进入朱格拉周期上升阶段，在中期内提振美国经济增长动能。

另外，疫情冲击扰乱经济各部门正常周期，制造业部门疫情期间供不应求且供应波动性大，产业链各环节大幅增加备货以应对，因此制造业部门较早进入去库存阶段。随着过高库存逐步消耗，美国现在基本上启动下一轮库存周期，而防范新冠疫情所必须的社交隔离措施意味着疫情期间服务业供需被抑制，这些被抑制的服务业供需在疫情结束后的重新开放阶段得到释放，也引起通货膨胀和央行收紧货币政策。目前美国服务业部门还处于下行阶段，因此制造业与服务业的此消彼长，使得美国经济展现出高利率下的韧性，但这种韧性需要美国政府持续的财政刺激。

往前看我们认为高利率通过加大股票市场波动性以及抑制房地产价格上涨来削弱居民部门的财富效应，而居民部门疫情期间所积累起来的超额储蓄也消耗愈半，加上就业市场正常化以及薪资增速放缓，这些因素将会使得居民部门消费支出增速有所下降。高利率抑制企业投资意愿和居民购房热情，债务上限协议限制政府支出额度，因此私人固定资产投资和政府支出力度也会减弱，总体上看美国经济增长动能放缓是合理预期。但制造业部门企稳回升以及新一轮库存周期的开启，为美国经济带来新的增长点，大体上可以防止美国经济增速显著回落，从而给予美债利率坚实的支撑。

由于债务上限的约束，5月底美国财政部一般账户余额一度下降至485亿美元；在债务上限协议通过之后，美国财政部加快发债重建一般账户，10月25日当周一般账户余额上升到8477亿美元，与2022年高点9574亿美元相差不远，可以认为一般账户重建工作基本结束，因此财政部加快发债对美国国债市场的冲击将会减弱。10月30日美国财政部公布四季度的联邦政府借款预期为7760亿美元，较7月底公布的预期值8520亿美元下调了760亿美元，也显著低于三季度的实际借款额10100亿美元，可以说本轮美国财政部加快发债补充一般账户对美债利率的短期冲击基本结束。但三个财政刺激法案的核心内容在债务上限协议中得以保留说明2024年美国政府财政刺激力度不减，IMF在10月发布的《世界经济展望WEO》报告中预计2024年美国财政赤字率为7.4%，仅略低于2023年的8.2%，因此财政刺激对美债利率的推升作用还将继续存在；美国财政部预计2024年一季度借款额达到8160亿美元，初步证实这一点。

2022年6月至今美联储QE账户规模缩减1.13万亿美元，10月25日当周美联储总资产为7.96万亿美元，与美国名义GDP（四个季度滚动累积）之比为0.295。虽然该比值比2022年最高值0.371回落了不少，但相较疫情前水平1.97还是要高很多，也就是说美国金融条件虽然近期有所上升但从中期角度看还是比较适宜的，美国圣路易斯金融压力指数、芝加哥联储全国金融状况指数、堪萨斯金融压力指数以及美国财政部OFR金融压力指数均指出这一点。

从美联储资产负债表看，2022年6月以来负债项目中的逆回购规模减少了1.15万亿美元，与QE账户规模缩减幅度基本一致，也就是说美联储缩表只是回收过剩的流动性，而且目前还有1.4万亿美元的过剩流动性。美联储缩表对美债供需格局的确产生边际影响，但尚未实质性影响到美元流动性。因此美联储缩表的确对美债供需格局产生边际影响但尚未实质性影响到美元流动性，美联储继续缩表对美债供需格局的边际影响趋于上升。

美联储预期管理转折是指美联储预期引导方向与美债长期利率过快上涨的方向相反，再加上美联储11月会议对政策利率的前瞻指引，以及我们对美国经济基本面的判断，大致可以判断美债10年期利率在5%上方的空间相对有限，更不可能在5%上方继续快速上行。

这实际上是美联储为市场提供了美债的看跌期权，确保了市场交易者在10年期美债利率在5%上方快速上行时做多美债的胜率，但这并不意味着美债利率短期内一定会显著下行。

其他方面，美联储政策利率和美债长期利率在较长一段时间内保持在较高水平，毫无疑问会为美元汇率提供支撑，但这种预期基本上反映在美元汇率上，因此美元汇率继续反弹的空间应该是相对有限。美债利率的看跌期权相当于黄金的看涨期权，再加上美元指数的中性偏空预期，就使得黄金价格波动中枢往上抬升，实际上我们认为5月以来的伦敦黄金调整阶段已经结束；美股和工业商品价格短期内会有一些风险偏好改善带来的反弹，但中期看下行风险大于上行风险。

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11月9日，中国外交部发布通告，直言缅甸北部安全形势复杂严峻，提醒中国公民暂勿前往缅北地区，并呼吁中国公民尽快在确保安全前提下转移至安全地带或回国。

这也是本轮缅北冲突爆发以来，中国外交部全面、公开地发布撤离警告，在此之前，主要是由中国驻缅甸大使馆发布提醒中国公民注意安全的消息。

我们回顾近段时间中方有关缅北局势的表态，可以明显看出，中方的措辞有了明显变化，而且态度变得愈发强硬。

在上个月10月31日，中国国务委员、公安部部长王小洪到访缅甸时，当时缅甸军政府已经失去了中缅边境重镇清水河镇，但中方在会晤中，主要讨论的还是合作打击电诈网赌等安全隐患，提醒缅甸政府要保护在缅中国公民的安全。

到了11月3日，中国外交部部长助理农融访问缅甸时，中方就直接提出要缅甸方面配合中方，维护中缅边境稳定。也就是说，中国其实已经出手在维持边境安全了。

近段时间中国在中缅边境的确是加强了巡防力度，不过边境居民受到的影响依然不容忽视。

此外，法新社在报道中宣称，在本轮冲突中，已经出现了1名中方人员伤亡。在11月7日的外交部例行记者会上，发言人汪文斌措辞已经较为严厉，他表示，中方高度关注缅北冲突升级态势，并对冲突导致中方人员伤亡表示强烈不满，已向有关方面提出严正抗议，中方也采取必要措施，维护公民生命和财产安全。

此后，中国开始公开发布撤离警告。种种迹象表明，缅北局势的确不容乐观，至少站在第三方的角度看，缅甸军政府是有些控制不住局势了。

事实上，缅甸军政府自己也清楚这一点，据《联合早报》报道，在11月9日的缅甸国防与安全委员会会议上，缅甸国家管理委员会主席敏昂莱公开发出警告，现在是国家的重要时刻，全体人民都应该支持政府军，如果处理不力，缅甸可能四分五裂。

总的来说，对于缅甸军政府而言，现在局势已经到了紧要关头，如果缅甸军政府依然无法平息局势，那么这个本身在国际社会上就没有得到广泛认同的政权，只会更加备受质疑，最终结果要么是国家四分五裂，要么就是军政府黯然下台。

本周布伦特原油价格自7月以来首次跌破每桶80美元大关。11月10日，布伦特原油期货徘徊在80美元/桶附近，WTI原油期货在76美元/桶附近。

在对巴以冲突将破坏中东供应的担忧逐渐减弱的情况下，交易商们的关注点转移到了当前油市的基本面上。尽管各国政府正努力促进经济增长，但企业和消费者信心依然低迷，油市需求前景承压。

建信期货能源化工高级研究员李捷对21世纪经济报道记者分析称，前期中东地缘风险短暂掩盖了原油市场进入四季度以来的颓势。在供应端，路透调查显示，欧佩克10月原油产量预计环比增加18万桶/日，达到2790万桶/日，主要由尼日利亚、安哥拉、伊朗和伊拉克推动。需求端目前暂无亮点，仍延续此前的偏弱势。

在经历了大起大落后，接下来国际油价又将走向何方？

巴以冲突爆发以来，在地缘溢价的推动下，10月下旬WTI原油期货盘中一度突破90美元，一举扭转10月初油价的颓势，随后又大幅回落。在国际油价大幅回落背后，此前推动油价上涨的供应紧张和地缘担忧“熄火”。

嘉盛集团全球研究主管Matt Weller对21世纪经济报道记者表示，虽然巴以冲突导致的人道主义灾难加剧，但分析人士越来越相信不会蔓延成更大的地区冲突，从而扰乱石油生产。与此同时，俄罗斯出口的石油可能比预期的要多，此前俄罗斯保证在今年年底前自愿减产30万桶/日。与此同时，美国、欧元区等地最近的部分经济数据低于预期，表明全球经济在进入第四季度时出现下滑。

全球经济吸收油价冲击的能力也有所提高。自上世纪70年代能源危机爆发以来，各国都加强了抵御油价冲击的能力，降低了对石油的依赖，1美元GDP所消耗的石油量大幅减少了约一半。目前全球各国的石油来源更加多元化，并且拥有可再生能源等更为广泛的资源。一些国家建立了战略石油储备，做出了协调供应的安排，还建立了期货市场，这些举措都能减轻石油短缺对价格的短期影响。

供应端也存在利空，欧佩克官方数据显示，今年9月尼日利亚原油产量已经回升至139万桶/日，虽然仍低于欧佩克配额中的174万桶/日，但已经较年内低点累计增产超过20万桶/日，伊朗等国也在逐步提高供应。在李捷看来，考虑到近期油价大幅回落，且一季度基本为原油需求淡季，在欧佩克11月末的部长级会议上，沙特可能不得不继续延长额外减产至明年二季度。

美国创纪录的石油产量也打压了油价。10月美国原油产量创下1320万桶/日的历史新高，出口量也达到2015年解除出口禁令以来的最高水平。随着欧佩克+仍在进行减产，而美国石油产量继续增长，美国原油在全球石油市场中正发挥着越来越重要的作用。欧佩克的石油软实力，尤其是对于石油的定价能力正在减弱。

李捷分析称，从目前的供需平衡表来看，若沙特明年结束100万桶/日的额外减产，将导致明年一季度明显累库。在欧佩克没有实质性的表态支持延长减产前，供应端难有进一步支撑。

近期市场情绪的反转是油价下跌的重要因素。

世界银行《10月大宗商品市场展望》报告显示，随着全球经济放缓打压需求，预计今年第四季度平均油价为每桶90美元，明年将降至每桶81美元。BOK Financial交易部门高级副总裁Dennis Kissler指出，市场当前似乎更为关注需求破坏，而不是中东紧张局势。

不过，欧佩克秘书长海萨姆·阿尔盖斯仍表示，尽管全球经济面临逆风，但欧佩克+仍对石油需求的增长前景持积极态度。“尽管面临挑战，但经济仍然表现良好。我们对需求持乐观态度，我们的需求仍然相当强劲。”

金联创原油高级分析师奚佳蕊对21世纪经济报道记者分析称，对于核心产油国来说，油价的迅速下滑是推动其重新减产行动的主要推动力，产油国致力于维持一个稳定且价格相对偏高的原油市场环境。但仅仅是“重申减产”对于油市的推动作用已十分有限。9月初，沙特和俄罗斯额外宣布将额外减产延期至今年年底，原油市场迅速发酵，WTI原油和布伦特原油先后突破90美元/桶，可以说是脱离了基本面盲目冲高。

在Weller看来，第三季度看涨的供需背景已经反转，原油价格本周以来出现大幅下跌。石油市场的供需趋势已经明显转变，除非我们看到供应中断或全球经济增长加速的潜在迹象，否则原油价格可能继续承压。

需要注意的是，对冲基金在巴以冲突爆发后建立的一系列多头头寸也在逐渐退出。Weller表示，根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据，截至10月31日当周，对冲基金在布伦特原油和WTI原油这两大市场基准上抛售了相当于逾7000万桶的原油。

鉴于欧佩克+在供应端的调节作用，油价很难暴跌。

上周末，沙特和俄罗斯这两个主要产油国分别宣布，确认会延长之前已经实施的额外石油减产措施，一直到今年年底。沙特能源部表示，将继续自愿额外减产100万桶/日，沙特12月份的原油产量约为900万桶/日。俄罗斯副总理亚历山大·诺瓦克也表示，俄罗斯将按照此前宣布的那样，继续自愿额外削减30万桶/日的原油和石油产品出口供应，直至今年12月底。

一方面，9月份原油市场已经完全消化了沙特与俄罗斯延长减产期限的消息，因此奚佳蕊认为，除非产油国再度加码减产规模，否则仅仅只是维持前期的减产政策已成了“强弩之末”。近期，来自欧美的经济数据表现不佳，使得全球经济前景承压，伴随而来的是对原油需求的担忧。叠加当前正值原油消费淡季，在缺少了需求的支撑下，国际油价已没有上涨的空间。结合当下原油市场的基本面情况，在排除了不可抗力等因素后，原油价格最终或将在70-80美元/桶的区间内运行。

不过，油价大跌并不可能，欧佩克+不会“坐视不管”，仍将是支撑油价的重要力量。欧佩克+将于11月26日在维也纳举行下一次部长级会议，是否会将额外石油减产措施延续到2024年成为焦点。

展望未来，李捷认为，总体来看，油市在地缘风险弱化后快速跳水，主要原因在于基本面偏弱，但四季度市场仍大概率延续去库存，油价暂无趋势性下行的风险，后期关注欧佩克对2024年产量政策的表态。

近期美债、美元以及美国经济走势的话题在引起市场极大的关注，美国三季度GDP超预期上行而美国降通胀之路也遇到了阻力，未来美国通胀会如美联储所愿降到2%吗？在美国将利率在更长时间内维持在高位的背景下，美国经济前景又如何呢？

这次通胀确实跟以前有很大区别，因为2008年后物价飙升，显然无论是财政政策、理论准备，还是国际的货币流动方面都跟本轮有很大区别。

这次大家可以看到通胀很明显是美国为主，而上一轮（2008年金融危机后那一轮）在美国迅速降息以后，通胀主要发生在新兴市场。此外，这次还有众所周知的区别，是供应链的中断，无论是中断的时间还是恢复的过程，各国不一致，这是一个很重要的变化。

还需要注意的是，伴随着全球化经济长期结构性的变化，地缘政治也出现了一些重要的变化，所以这些变化都是这一轮通胀跟2008年金融危机截然不同，或者跟以前的很多危机区别很大的一个重要变化。

其实从2008年以后，就已经产生了第一轮的不同：美国准备金的量由紧到松，因为当时准备金和广义货币存在乘数关系，而且还有广义货币与经济总量间的一个乘数关系。

但是这些情况在2008年以后都发生了本质的变化，所以整个金融结构的变化是从2008年开始的。到了2020年，美国对（货币管理结构）做了很多重要调整，现在的很多重要的经济行为、通胀行为、利率走势、汇率走势都跟这一系列的变化有直接关系。

大家注意到上一轮出现了2008年之后出现美国的快速的降息，降息为零和快速的 QE 的时候。当时很多特征，一个是新兴市场的通胀远远高于美国，美国并没有相对应的合理的财政政策，或者说不足够的财政政策来支持美国的复苏，而这一轮完全不一样，所以这些反映了它结构的不一样。

这就要回到2008年后出现的变化，当有充足准备金的时候，这个充足准备金实际理论上提供了央行同时管理货币的价格，也就是利率，也同时管理货币的这个量，也就是这个通过QE可以增加基础货币还有广义货币。

在第一轮做的时候，因为当时利率很低，可以使得资金大量流入全球。但是第二轮做的时候情况就不一样了，国际美元体系内部出现了分割，从2014年上一轮加息开始，国际美元实际始终处在相对短缺的状态，而美国无论当时还是这轮加息的时候，美国国内的金融体系都有非常充足的美元，而且即使出现了前一段时间硅谷银行出问题，但美国并没有停止加息，也并没有停止缩表，其实很大因素是美国国内美元体系实际的这个流动性非常充足，所以通过这个新一轮结构的改革，把国际体系和国内体系进行相对有效的分割，另外使资金相对集中留在美国。

这些方法都跟以前很不一样，这就是金融结构的变化。

国际美元体系存在的几十年，只要是在美国金融体系以外的，又被外国的银行拥有的美元都是这个体系内的，而且这个体系很庞大，它在过去其实本质上受制于美国的规定的利率，相对的流动性比较宽松。

过去的核心问题是国际美元体系的因为受监管程度太低了，管理过于松散导致了问题比较多。但是这些问题随着时间的推移就开始没有以前这个这么明显了，所以之后美国就开始调整这两个体系之间的关系。

从2014年上一轮开始缩表和加息开始，发现一个比较有趣的特征，其实美国金融体系一直流动性很充足，但是国际上已经开始出现了美元短缺，美元始终比较强势。

其实美元结构已经产生了很重要的变化，美元要想降下来是很难的，包括未来，我也不认为美元会跌，这个很大因素跟国际美元体系相关。

美国的国家信用完全跟美元更深的绑定在一起了，在这个体系下美国几乎能够始终确保国内美元流动性充足，而国际美元相对不充足，它会使得美元在国际环境中稀缺，这个状态会一直保持，所以这是这一轮的美国金融结构的重要特征，刚才提到美国流动性相对充足，美国无论是上一轮的扩表的时候，还有这一轮的扩表的时候，都用到了隔夜逆回购，因为美国的逆回购是回收流动性的，本轮的在扩张比较高峰的时机，逆回购的量达到2万多亿，即使经过这么长时间的缩表和这么快的缩表和加息，逆回购的量依然有1万亿左右，这些量都提供了美国国内体系的相对宽松的美元流动性。

我认为美元在未来不加息或者降息的情况下，美元大幅走低的概率是很小很小的，美元基本上会保持相对的强势，美元受到几个因素的影响，一个是美国经济，大家可以看到始终超预期，它核心的原因是结构性变化，所以经济好带来的优势是明确的。

第二，如果利率下降，理论上来说是美元应该贬值，但这个理论取决于跟别的国家的相对边缘化是什么，所以不去明确讨论别的国家相对变化的时候，直接因为利率下降导致美元贬值这个事情本身是有疑问的。

一旦利率稳定以后，它会使得资金流入美国，美国自己国内会通过货基和债基启动这种买入债券的这种过程，这个过程也就会启动了，这个启动以后也会无论是对美债的帮助，还是对美元体系的一个稳定性的帮助都会很大。

而这个过程本身对美国发展也是有帮助的。所以这些因素综合起来的话，对美国经济依旧不要悲观，美国经济很可能不会进入衰退，这是我的一个基础判断。

因此，美元也不太可能进入一个比较弱的区间。我认为这件事发生概率很低，这就是总体环境。

那么如果明年美元继续维持相对强势，在美联储不加息的背景下，欧元可能会小幅上涨，但经济结构美国是明确优于欧洲的，所以欧元能不能上涨这个事情我是抱有疑问的，所以考虑到欧元在美元指数中占比达到50%多，美元总体要想贬值的概率是其实是很低的。

回到新兴市场其他国家来看，一个重要变量是新兴市场的，尽管对美元的依赖越来越低了，因为新兴市场各国的发债能力都在上涨，所以已经逐渐形成了一个新的结构，对于美元的依赖程度下降，但当前全球的货币结构对美国相对有利，所以全球普遍新兴市场汇率上涨的概率其实也不高，这样情况下，我认为新兴市场货币要想达到强势，概率很低。

此刻最好的投资就是美债，因为毕竟美国股市的话也受到财政赤字能不能扩张的影响。因为我们在2021年底就预见美国2022年会有问题，但2023年大概没问题，但是2024年有几个潜在影响，一个就是美国财政赤字，财政赤字在总统大选年有明确上升的概率是相对低的。

如果财政赤字不能大幅上升的话，美国的居民存款和企业的这个利润都会受到一些影响，所以美国股市毕竟现在也有一些相对畸形的变化，比如说它的发展主要是停留在少数几个股票带来的这个增长的力量上，所以在这个结构下，美国股市个很可能2024年没有2023年好，这我基本是有这种判断，但美债很可能会，所以我认为美债的涨幅会很好，无论是由于经济全球出现问题了，还是出现一些个别问地方的金融危机，都有可能让利率下降的比较多。即使没有这些问题的话，我们利率也保持在相对高位，你获得稳定的高票息，本身就是很好投资。

美联储通过不断的改进它不断摸索，把它的金融结构变得更加避险且优势更明显，但是从美国整个国家发展的角度，我们也提出了另一个观点，美国已经在整个国家层面改变了财政、产业政策和贸易政策，所以如果你从更广义的角度来理解，美国基本会维持较高的增长率。

第二通胀率一定会高于过去，因为全球化的重塑，还是美国自己的新的产业政策调整，还是制造业的回归。铁锈带的地方其实在明显的崛起，这些都跟美国的这个产业政策都有都关系很大。

一个是高增长，一个是先较高通胀，那如何在这两个之间躲避掉高利率？

如果通胀特别高的话，只能用高利率来进行管理，这是传统的经济理论，但这个理论其实本身并不是必须的，经常会出现一些偏差，这就回到美国如何能够长期走向一个较高增长、较高通胀，同时又相对不是特别高的利率水平，也就代表着实际利率长期结构性为负数，如果这个结果出现的话，美国经济会持续增长。

现在美国确实有几个潜在问题：

首先为美国的商业地产的问题。商业地产问题与利息水平息息相关，商业地产也与美国在疫情后的很多新的生活状态有一定关系，大量的人离开主要工作的城市住到了相对远的地方，这些情况就把美国人的整个生活结构彻底改变了，所以商业地产的是结构性长期问题，这对美国肯定是有影响的。

其次，加息的过程也确实产生了正面的因素，普通老百姓确实有一些额外可以花的钱，相对阻碍了加息带来的影响。还有一点与金融抑制相关了，美国即使到今天，美国利率已经增涨到5.5%了，但美国银行的一般性存款的利率基本上还是零。

当银行的负债端的压力没那么大的话，它的这个它的那个资产端的借贷成本也会涨得慢，更不要说美国的普通一普通老百姓的这个贷款普都长时间的就锁定在比较长期，利率比较低的时间锁定了，所以这些东西都缓解了美国加息的冲击。但是美国确实加息以后带来了很多潜在的问题。

另一个需要关注的是美国国家财政的问题。因为美国整个国家发债的久期就是六十几个月，只有几年时间，也就是代表着每一年都有大量的债券要到期，要重续。比如明年据悉，包括到期重续和新发的债的总量据说有7万亿之多，所以这么大的量它滚动起来的话，会带来整个美国国家财政的成本迅速上涨。

这就是美国的财政赤字有个结构性上涨的趋势，这就是为何最近几天出现了美国利率突然间快速上涨，长端利率快速上涨某种程度也代表着大家对美国政府赤字能不能长期持续是带来了疑问的。

我们刚才提到这个通胀和利率的关系。美国的核心CPI其实从2021年左右开始快速上涨，但长端国债利率一直升幅不大，直到最近有一些迅速上涨。

通胀维持高位有一些是结构性问题，长期通胀会比以前高得多，这个我认为是几乎比较确定的。

所以通胀回到2019年以前这种低水平的概率是很低的。所以2%这个事情估计美联储自己也知道这概率低。