量化高频交易促进了市场流动性吗？

股市

摘要:

现有交易制度鼓励速度竞争，资本市场可套利的利润将全部被高频交易商拿走，只有修改交易制度鼓励价格竞争，普通投资者才能享受到高频交易的好处。

中国私募基金上半年业绩在7月相继出炉，平均来说，量化策略再次领先主观策略。这也使得前者近一年，近三年和近五年的业绩优势继续扩大。但到了8月底，国内最大规模量化基金的创始人因为豪宅拍卖中标而引人注目，他的公司又因为销售行为受到了监管的处罚。9月1日，证监会指导上海、深圳、北京证券交易所出台了加强程序化交易监管系列举措，股票市场正式建立起程序化交易报告制度和相应的监管安排。在今年A股表现不尽如人意的背景下，针对量化投资的批评声音此起彼伏，这让我想起两段往事。

2010年的两段往事

2010年5月6日，美国股市发生“闪崩”，道琼斯指数在原本下跌300点的基础上突然在5分钟内下跌600多点（相对应的是一万亿美元损失），又在之后的15分钟内上涨近600点。事后调查的矛头指向了量化高频交易（本文不区分程序化交易与高频交易），但由于该交易的隐蔽性，直到5年后肇事者才被抓捕。这也凸显了量化策略的研究之难。

同年6月，芝加哥电讯公司Spread Networks宣布耗费3亿美元建成一条光纤通信连接纽约与芝加哥的金融市场，使得往返交易的信息传播时间从16毫秒降低到13毫秒（千分之一秒，人类眨眼时间约400毫秒），引发了广泛的舆论批评。尽管金融机构宣称这样做可以提高市场流动性，缩小买卖差价，从而人人受益，但公众普遍认为好处都被高频交易公司拿走，并令其他投资者受损。而且，这样的速度竞赛对社会是一种资源浪费。然而，就在社会为量化交易的利弊争论之际，金融公司已经开始建立微波通信（在空气中的传播速度比光速在真空中慢1%）代替光纤，高频交易的速度已经从毫秒时代迈向了微秒（百万分之一秒）和纳秒（十亿分之一秒）时代。

幸运的是，经过多年的研究，国外金融学界和监管机构对量化基金（特别是高频交易）的性质，以及交易制度的缺陷和修正，已经形成了深刻的认知和广泛的共识。但这些共识在中国还鲜为人知，体现在目前对量化策略流行的批评大多没有点到要害，最新的监管举措没有纳入这些认知，而辩护的声音也时常“张冠李戴”。更加遗憾的是，即使在国外，现有的利益分配格局仍然在继续阻碍交易制度的修改，鼓励高频交易的发展。

量化投资与主观投资的区别

很难直接给量化策略下一个定义，投资的定量（Quantitative）分析是相对定性（Qualitative）分析来说的，分别对应着对投资标的“客观”和“主观”判断。

量化投资将一切可观察到的指标尽可能数量化和系统化地建立起与资产价格的统计关系。建模过程可以参考金融市场的传统智慧，金融学与其他学科的研究成果和可以借鉴的思想（例如流体力学，或者翻译理论），但尽可能避开基金经理的主观判断，降低情绪对模型的影响。模型可大可小，可简单可复杂，一旦成熟就可以在各个市场（股票、债券、商品、外汇、期货等）大规模复制与交叉使用。

如果把量化策略看作一个“黑盒子”，主观策略就是一个“白盒子”，更多依赖投资的传统智慧，无论自上而下，还是自下而上的框架，大多可以在标准的投资教科书找到，没有太多秘密可言，成熟的运用非常依赖基金经理的个人经验与人脉，可使用的范围往往非常有限。

举例来说，今年初，大部分主观基金都以“中国经济复苏”为选股主题，结果业绩大多不理想。而量化基金不判断宏观经济走势，只根据个股量价等指标的走势操作，反而赚到了人工智能，大数据，软件等板块的红利。

量化投资的分类

粗略来说，量化投资又可以细分为“因子”和“套利”两类策略。因子就是有效的模型变量，例如“市场”“规模”“估值””动量““波动率”等都是广为人知的因子，他们往往对应各种风险变种或者错误定价。我曾经在FT中文网和喜马拉雅FM发表一系列量化策略文章和音频，介绍这些因子的发现过程和成功运用案例。如果我们把主观策略对投资标的所属的行业、竞争对手、营收与利润等指标的重视，类比成我们选择美食所看重的菜系、色，香，味等，那么量化策略对各种投资因子进行组合带来的收益，就类似美食对碳水化合物、脂肪、蛋白质的不同组合对健康的影响。我习惯用的另外一个比喻是各种投资因子就好比漫威宇宙里灭霸手套上的无限宝石，组合在一起，威力就会放大。

经济金融研究先后发现了几百种因子（包括一些有中国特色的因子），但他们往往只是少数有效因子的变种，而且随着竞争加剧，绝大部分因子都会失去效果，而有效的因子对应的风险变种和错误定价，就可以为愿意承担的基金带来超额收益。

“因子”策略的一个很好体现就是指数增强基金，指数基金本身就是利用“市场”因子进行构建，结合其他有效因子就会超出指数表现。今年上半年，量化500指数增强基金的平均业绩是8.8%，量化1000指数增强基金的平均业绩是是12.9%，都大幅超过了对标的中证500指数2%的涨幅和中证1000指数的5%。外加“因子”策略通常持有期较长，因此这类量化基金通常受到投资者和监管层的正面看待。

“套利“是另外一种流行的量化策略，主要利用同一资产在不同市场的价差，或者利用强相关不同资产的价格偏离来进行低买高卖，由于价格变动是公开信息，套利策略越来越演变成速度竞赛。在美国，最流行的套利策略就是瞄准标普500ETF和E-mini期货合约的价差，他们都跟踪标普500指数，分别在纽交所和芝商所交易。开篇提到的光纤通信，就是为了两者之间的套利而建设，也因此两者的价格走势高度一致。原本这是市场有效的表现，是值得赞扬的。

然而，2010年的两件事情发生后，学术界开始仔细定量研究高频交易，结果原本很多定性的结论被改写了。鉴于对中国高频交易的研究还极为稀缺，下文介绍的主要成果来自对欧美高频交易市场的研究。

对高频交易的原有认知

2010年之前，市场普遍给予高频交易正面评价，认为他们低买高卖的套利行为缩小了买卖价差，降低了价格的波动，提高了市场流动性，也增强了市场的效率，这对其他投资者（交易速度较慢，需要市场流动性的机构投资者和个人投资者）都是有利的。

在美国，资本市场过去依靠做市商报价和库存来解决买卖不平衡的问题，交易所人潮涌动。后来交易所引入信息技术逐渐电子化，交易所变得空荡荡的，投资者的交易成本显著下降。现在，美国光股票市场就有16个交易所和50多个替代性的交易场所，如果没有高频交易，那么同一只股票在不同交易所就会出现明显的价差，这对投资者来说是不公平的（换个角度来说，恰恰是2005年追求市场公平的RNMS立法，为高频交易的盛行提供了机会）。此外，美国资本市场在2008年金融危机爆发后出现流动性危机，买卖价差扩大，交易所采取佣金分成来鼓励高频交易商提供服务，是市场逐渐恢复正常的关键。

重新认识高频交易

2010年的光纤通信事件激发了刚入职芝加哥大学的Eric Budish教授的兴趣，他与合作者Peter Cramton、John Shim仔细分析了标普500ETF和E-mini期货合约的价格走势发现，尽管两者在每分、每时和每天的间隔上的相关性趋近于1，但在250毫秒的间隔上的价格相关性却趋近于0。而且，高频交易的速度竞赛参与门槛逐年提高，套利机会持续的时间越来越短（每100毫秒的价格相关性逐年升高），然而，最令人意外的是，这一套利交易每年产生的总利润却围绕7500万美元波动，没有随竞争加剧而减少，这完全违背了经济学的基本常识。

也就是说，速度竞赛并没有降低高频交易商的总利润，投资者其实并没有因为高频交易竞赛而获得显著的好处。过去说的市场流动性提高，买卖差价缩小，总成本减少等等好处，其实主要来自交易所不断引入的信息技术，很难直接找到证据显示高频交易商在提高流动性方面的贡献。而且，信息技术引入带来的好处也集中发生在了1990年代末期到2000年代中期，这段时间高频交易还没那么流行。

与媒体习惯给高频交易贴上“魔鬼”标签不同的是，Budish等人最大的发现在于，上述高频交易市场的特征事实，以及高频交易商的行为，其实是现有交易制度造成的，其两大主要特征是交易连续进行，按照先来后到的量价规则执行交易。与传统人工时代最大的差别在于，当交易电子化之后，电脑允许对交易时间进行无限细分。因此，高频交易商展开了速度竞赛，毫秒已经显得太长，纳秒才有优势。

套利交易的本质是基于公开信息来低买高卖，假如只有一个高频交易商，速度不是那么重要，它的最优策略就是成为流动性提供者，低买高卖获取利润。但如果有多个高频交易商竞争，考虑到公开信息不断变化，现有制度下交易可以无限细分时间连续进行，那么就必须考虑两个交易选项：或者成为流动性提供者，或者成为“狙击”者。也就是当其他高频交易商的报价跟不上公开信息变化而选择”取消“时，利用速度竞赛去”狙击“该报价（低价买高价卖），期待在其他人的“取消”指令没来得及执行前取得成功。

由于速度竞赛下，每个人都可能被“狙击”，因此他们的最优定价策略，也就是买卖差价会大于没有速度竞赛的情形。现有交易制度会内生“狙击”策略，这使得市场的流动性变得更差了。有一个对高频交易非常形象的比喻：你要在超市花5美元买一加仑牛奶，当你走到收银台结帐时，价格已经涨到了5.05美元，而且你只能买到四分之三加仑。不仅如此，高频交易商要保持竞赛资格就必须永无止境地提升速度优势。最终，他们为提高速度优势而支付的成本，都会转嫁到投资者身上。

回到标普500ETF和E-mini期货合约套利的例子，这项交易每年产生的7500万美元利润是由市场本身的结构决定的，参与其中的高频交易者进行的是速度竞赛，而非价格竞赛。因此，尽管参与其中的交易商每年有变化，但利润都被他们拿走，其他投资者无法享受好处。只有在价格竞赛下，投资者才能够降低交易成本或者提高交易收入。

全球资本市场的套利机会遍及各类资产和各个市场，估算显示仅美股市场每年可套利的利润就有几十亿甚至200亿美元。由此可见高频交易对参与者的强烈吸引力，然而对于其他投资者来说，高频交易并没有带来明显的好处，从社会角度来看，高频的速度竞赛是资源浪费。

改进交易制度，变速度竞赛为价格竞赛

Budish等人分析后发现，只要对现有交易制度进行两项细微的修改就可以完全改变高频交易商的行为。第一，将无限细分的连续交易时间改为离散时间，例如每100毫秒交易一次；第二，每次交易都集中当期收到的所有的买卖订单按照拍卖方式确定单一价格成交，这其实就是投资者熟悉的开盘前的集合竞价。有意思的是，这样两项小到让大部分感受不到变化的修改，就可以完全消除“狙击”策略，高频交易商也不再需要为速度而竞争，而是转为价格竞争，真正促进市场流动性。

此前，学界和业界讨论的限制高频交易的措施，例如收取交易税，限制单位时间的报价次数（或报价与交易比例），最低交易间隔要求等等，都无法从本质上改进高频交易商的“狙击”行为，而“狙击”本身就会对市场流动性造成破坏。

Budish等人的研究在2013年公开后，立刻引起学界，业界和监管机构的强烈兴趣。极为罕见的是，除了部分高频交易商，几乎所有人都表示了赞扬和支持。过去，学界提出的多项创新思想都成功实践，例如生命周期投资理论、投资组合理论、资产定价公式，期权定价公式的提出者先后获得了诺贝尔奖，指数基金也越来越成为主流。

修改制度的最大阻力与集体行动的悖论

可惜的是，Budish等人关于交易制度的修改建议，到今天依然是束之高阁。原因并不复杂，近些年美股一片繁荣，监管机构不想“吃螃蟹”惹出麻烦；美国政治大环境下，提议修改现有交易制度的人往往被视为“共产主义分子”。因此，很难期待监管推动变革。

麻烦的是，如果监管不介入，市场竞争本身也难以解决市场产生的问题：缺乏颠覆性的创新者，因为一旦成功就会被现有的交易所模仿，前期的投入很难收回成本；而最重要的反对力量其实就是交易所本身，因为高频交易商现有的“加速技术”，大多就是支付费用从交易所直接购买的。每家交易所的制度各有差别，他们开发了符合自身要求的加速技术高价出售。其他出售的服务和商品还包括市场直接接入(DMA)、服务器托管（colocation）、专线数据传输、优先获取高频数据等等。这些方面的收入占到芝商所总收入的15%，在BATS交易所占70%。

显然，修改交易制度的建议遇到了奥尔森描述的“集体行动的悖论”，交易所和高频交易商数量较少，有共同的利益，他们可以紧紧抱团捍卫现有的交易制度；改变制度的好处巨大，但却分散在众多投资者身上，他们期待其他人承担成本采取行动去改变制度，这样自己可以“搭便车”享受好处。最终结果就是现有制度继续存在。

因此，即使Budish等人对修改现有交易制度也不抱太大的希望，也许要等到某种危机时刻，也许要等上几十年。

呼唤对中国量化交易的深度研究

在中国，每当发生量化与主观策略之争时，研究者也通常认为量化套利交易的低买高卖有助于降低价格波动，提高市场流动性。即使最近量化投资受到广泛批评，这种观点也占主导地位。然而，本文指出非常有必要区分交易所引入信息技术带来的流动性提升，与单纯来自套利策略的贡献，以避免“张冠李戴“的错误归因。虽然中国股市的T+1制度使得高频交易不那么容易实现，但期货市场的T+0制度，使得本文描述的“狙击”策略早已流行。从现有的公开讨论和监管方向来看，本文提到的新发现在国内还鲜为人知。

另一方面，国内对量化策略的一些流行批评意见，例如A股散户众多，市场不缺流动性，无需量化交易的观点其实也站不住脚。清华大学张晓燕教授与合作者分析了中国散户与机构在2016-2019年的全部交易数据后发现，中国99.6%的散户（资金账户少于1000万）平均来说是趋势交易者，习惯买入当天上涨的股票，卖出当天下跌的股票，他们的行为并没有为市场提供流动性，而是拿走了市场的流动性。由于股票在短期内有很强的反转和“均值回归”的特点，他们通常在第二天就亏钱了。相反，0.4%的散户（资金账户多于1000万）是反转交易者，他们习惯买入当天下跌的股票，卖出当天上涨的股票，他们既为市场提供了流动性，又在第二天赚到了钱。因此，并不能以A股散户众多来否定量化交易的存在必要性。

只不过，现有对中国A股的研究还极为稀缺，难以告诉我们高频交易对A股流动性以及市场公平性的实际影响是正还是负。自媒体时代，基于零散观察的批评意见容易流行却过于主观，我们期待近期的公开讨论能够抛砖引玉，对中国量化交易进行深入的客观分析。

文章来源：FT中文网

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Kevin Du

股市

美联储日前公布的数据显示，受股市飙升叠加房地产价值反弹等因素提振，美国家庭资产净值在今年第二季度达到154万亿美元，创下历史新高。美国家庭净资产在2023年第二季度升至创纪录的154.28万亿美元；第二季度美国股市市值增长2.6万亿美元；第二季度房地产价值上涨2.5万亿美元；第二季度联邦政府债务折合成年率增长12.7%。

美联储在家庭、企业以及联邦、州和地方政府资产负债表季度简讯中表示，4月至6月，美国家庭净资产从第一季度末的148.79万亿美元增长3.7%，至154.28万亿美元。这表明，尽管去年大部分时间美联储通过急速升息启动了一场激进的控制通胀行动，不过如今美国家庭已完全弥补了股市熊市和房地产价值疲软造成的财富损失。

其中美国股市的上涨为美国家庭净资产增加了2.6万亿美元，占本季度整体财富增长的近一半。标准普尔500总回报指数，包括再投资股息，第二季度回报率为8.7%，这是自2021年最后三个月以来的最大涨幅。今年相当一段时间里，美国股市涨幅远远超过预期利润增速。标普500指数今年迄今已上涨16%。当地时间9月11日，美股三大股指开盘均上涨，并在收盘时保持涨势，收复了上周的部分失地。标普500指数上涨0.7%，科技股集中的纳斯达克综合指数上涨1.1%。道琼斯指数上涨约87点，涨幅0.3%。

今年推动股市上涨的只有七家大型科技股——Alphabet(GOOGL)、亚马逊(AMZN）、苹果(AAPL)、Meta Platforms(META)、英伟达(NVDA)、微软(MSFT)和特斯拉(TSLA)，以及被怀疑是新的泡沫的人工智能热潮。这些股票在今年的大部分时间里都在上涨，因其不受经济形势悲观预测的影响、美联储接近结束加息以及人工智能的突破引发了科技股的狂飙。

多位接受记者随机采访的美国普通投资者大多并未享受到今年美股上涨的红利。卖空者通过做空被多数投资者忽视的美国股市的一个板块——小盘股，赚取了大量利润。罗素2000指数中超过一半的成份股今年下跌，使该指数仅上涨5%，远低于标普500指数16%的涨幅。根据S3 Partners LLC基于市场平均空头仓位的估计，卖空者今年通过押注小型、微型和纳米股价格下跌，获得了近130亿美元的账面利润。与此形成鲜明对比的是，中型股、大型股和大盘股的卖空造成了大约1400亿美元的损失。

房地产是另一个主要推动力。美国房地产价值自2022年第二季度以来首次上升，为净资产增长贡献了2.5万亿美元。美国抵押贷款银行家协会（MBA）日前公布的数据显示，截至9月1日当周，30年期固定利率抵押贷款的合约利率下跌10个基点，至7.21%，但仍接近数十年来的最高水平。美国的房价却并未像以往利率攀升时期那样出现下跌。一个原因在于，目前的房主不愿轻易把当年以低利率买下的房子换掉，在市场上房屋供应受限的背景下，买家之间的竞争正在令房价保持坚挺。凯斯-席勒全美综合房价指数显示，6月房价连续第五个月攀升。该指数目前仅比去年夏天创下的历史高点低0.02%。

美联储自2022年3月以来已经加息11次，将抵押贷款利率推至20年来的高点。根据美国抵押贷款数据提供商Black Knight日前发布的数据，目前美国人的房贷月供压力较两年前显著增加。数据显示，目前大约51%的美国购房者面临每月2000美元或更多的抵押贷款付款，而两年前这一比例仅为18%。近四分之一的购房者月供金额超过3000美元，比例同样远高于2021年的5%。根据Black Knight的数据，今年7月，美国30年期固定抵押贷款借款人的平均每月本金和利息支付额为2306美元（不包括额外的税收和保险成本）。这是有记录以来最高的月供额，在过去两年里增长了60%。

据美联储定期发布的经济调查报告黄皮书，受旅游支出激增的推动，消费者在夏季期间的支出强于预期。但一些地区的商业联系人表示，由于超额储蓄减少，消费者更加依赖信贷来支持支出。纽约联储此前有报告显示，2023年第二季度信用卡余额首次超过1万亿美元。

不过美国家庭财富增长不均衡，也反映在美国经济上。亚特兰大联储的GDPNow指标把当地经济放入“繁荣发展”的阵营，预计本季度的年化增速为5.6%。纽约联储的预估值不到亚特兰大联储的一半。圣路易斯联储的相关经济指数则预测经济萎缩，克利夫兰联储用收益率之差来预测未来GDP的指标也是如此。由于新冠疫情打破了预测者所倚重的消费者和企业行为模式，经济的轨迹变得更加难以预测。

另外值得注意的是，第二季度家庭、企业和政府的债务水平持续上升，但各部门的增长速度差异很大。非金融债务总额以年化6.3%的速度增长，是自2021年第一季度以来的最快，达71.2万亿美元，其中家庭和企业各约占20万亿美元，政府债务为31.3万亿美元。

不过超额储蓄带来的巨大经济推动力现在已是强弩之末。截至今年6月，美国消费者的累积超额储蓄已经由2.1万亿美元的高峰水平下降至负910亿美元。多位华尔街人士指出，流动性未必能支持当前高于趋势水平的消费。所谓拜登经济学的最大驱动因素是消费者支出，用1万亿美元庞大的财政赤字支撑的消费热潮。摩根大通估算，得到现金和现金类资产支持的家庭流动性盈余目前约1.4万亿美元，明年5月会耗尽。

野村经济学家指出，疫情期间美国政府提供的全民补贴可能已所剩无几，已从2021年超2.1万亿美元的峰值，降至最近的5000亿美元，但随着居民收入持续增长以及仍旧比较健康的家庭资产负债表将继续提振美国未来的消费支出。

文章来源：《财经》杂志

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Thomas

经济

在国际贸易的大舞台上，贸易顺差一直被视为一个国家的经济实力的象征。然而，印度似乎在这方面走了一条与众不同的道路。建国75年来，他们多达73年都处于贸易逆差状态，有一年贸易逆差甚至超过了2000亿美元。这让人不禁好奇，印度是如何做到即便在贸易赤字状态下，依然拥有足够的美元流入？

印度的经济赤字并不仅仅是因为他们吸引不到外资企业，相反，印度的野心很大，他们渴望成为全球新的制造中心。2022年，他们吸引了800亿美元的外资投资，然而，这些外资企业却很快发现自己被印度当成了"韭菜"，面对着复杂的税收、政府管理、土地和注册等问题，让他们头疼不已。更糟糕的是，如果他们想要撤离，只能带走印度卢比，无法将美元带出国境。因此，许多外资企业选择退出印度，导致自2014年至2021年，共有2783家跨国公司关闭了在印度的工厂。

这些外资企业的撤离，导致印度失去了23%的外企，截至2022年上半年，只剩下5068家注册的跨国公司。这个前车之鉴让更多外资企业望而却步，尽管印度拥有庞大的劳动力资源。2014年，还有216家外资企业进驻印度，但到了2021年，这个数字减少到了63家，显示出印度的外商投资环境急需改善。

可是，印度在吸引外资方面并不仅依赖于外资企业的投资，他们还依赖于海外印度侨民的外汇汇款。许多印度人移居国外，赚取美元后将这些美元寄回国内，用卢比兑换后使用。根据世界银行的数据，从2016年到2021年，有26%的现金转移去往了印度，其中包括了美元。2022年底，世界银行发布的报告显示，印度接收的汇款直接达到了1000亿美元，远超过其他南亚国家。这些海外印度侨民成了印度外汇储备的主要来源，填补了贸易逆差和汇率问题带来的缺口。

然而，印度还有一个不太光彩的方式来获取美元，那就是通过诈骗集团。这些集团主要以美国人为目标，通过电话诈骗等手段骗取美元。令人吃惊的是，仅在2020年，就有5600万美国人上当受骗，向印度诈骗公司汇去了197亿美元。这些数字揭示了一个惊人的现实，即美国约有30%的人曾遭受过印度电话诈骗，其中17%的人甚至多次上当。这使印度的跨国诈骗业务肆意横行。

另一种印度获取美元的方式是通过外债。他们借入了高达1.5万亿美元的外债，然后利用这些美元来填补贸易逆差。然而，这也使印度陷入了一种恶性循环，导致外债不断增加。尽管印度有巨额外汇储备，但由于质量不佳的产品和国内经济问题，他们的贸易逆差一直未能得到解决。印度需要解决内部主要矛盾，加强基础设施建设，并提供更多就业机会，而这些都需要大量资金。然而，印度选择借款，并购买军事装备，而不是解决国内问题，这使得他们的外债不断攀升。

综上所述，印度拥有多种方式来获取美元，包括吸引外资企业、海外印度侨民的外汇汇款、诈骗集团以及借款。然而，这些方法并没有帮助印度解决国内的经济问题和贸易逆差，如果不改变这一状况，印度的发展前景将受到严重影响。与其依赖于这些不稳定的方式，印度更应该关注国内经济的可持续增长，以确保未来的繁荣。

文章来源：“种植方略”微信公众号

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Alex

经济

复盘8月，新兴市场本币政府债指数单月下跌2%，录得今年2月来最差月度走势；MSCI新兴市场货币指数（MSCI EM Currency Index）月度跌幅为1.5%，回吐了今年稍早的大部分涨幅。衡量新兴市场股市表现的MSCI新兴市场指数（MSCI EM Index）也录得2015年以来最糟糕的8月表现。

值得注意的是，这一情况进入9月后并未缓解。分析师认为，由于对新兴市场央行将先于美联储降息的预期逆转，市场转而押注新兴市场“会在更长时间内维持更高利率”（higher for longer），叠加强美元和高油价等利空因素，新兴市场资产将持续承压。

押注新兴市场“在更长时间内维持更高利率”

今年上半年，市场一度预计新兴市场央行将在今年下半年率先开始降息，助推了新兴市场资产的一波涨势。而如今，掉期市场数据显示，交易员正解除对未来12个月亚洲新兴市场经济体央行货币政策转向的押注，并同时降低了对拉美和欧洲新兴经济体央行降息的预期。这种转变主要由新兴市场通胀威胁重燃所推动。

GlobalData TS Lombard新兴市场宏观战略董事总经理哈里森（Jon Harrison）称：“相较于新兴市场过去4~5个月广泛的去通胀进程，新兴市场目前的通胀前景变得越来越不确定。未来几个月，新兴市场本币债券可能面临美元进一步飙升或美联储进一步加息的风险。”三星资管（Samsung Asset Management）高级投资组合经理理查德森（Alan Richardson）也称：“市场和新兴市场央行的论调已从利率见顶转变为高利率将保持更久，这削弱了市场的风险偏好，打压了新兴市场各类资产。”

亚洲的新兴市场央行整体出现了“鹰派”倾向。韩国央行上个月承诺在“相当长的一段时间”内保持限制性政策，暗示要到明年才会首度降息25个基点。印尼央行稍早表示，将允许短期债券收益率上升以支持印尼盾，表明印尼央行距转向宽松立场还有很长距离。印度央行稍早连续第3次保持关键利率不变，并在上周表示，将对通胀的第二轮影响保持警惕。菲律宾央行也表示，将准备调整货币政策，以防止通胀进一步扩大。韩国掉期市场目前押注韩国央行未来12个月将加息8个基点，而6月底时的预期为，将小幅降息。印度掉期市场预计印度央行未来12个月将降息16个基点，也较6月底降息60个基点的预期大幅回撤。

巴克莱银行的分析师团队在研报中写道：“总体来说，我们预计新兴亚洲经济体的央行将在更长时间内按兵不动，对降息时点的预期将进一步推迟到2024年。”星展银行驻新加坡的货币和利率策略师谭（Duncan Tan）称：“在整个亚洲区掉期市场上，债券曲线的前端利率掉期显示，交易员已撤回此前对新兴亚洲经济体年内降息的押注。不仅如此，不断扩大的期限溢价更表明，交易员开始转而押注新兴亚洲经济体央行甚至存在重新加息的风险。”

拉美也出现了类似的定价趋势，最显著的是智利、墨西哥和哥伦比亚。唯一的例外是巴西，因为巴西央行曾于8月2日将基准利率下调了50个基点，比市场预期更为“鸽派”。

欧洲的新兴市场央行近期同样发表了更加“鹰派”的言论。比如，捷克央行行长此前表示，通胀仍然过高，该国继续保持紧缩货币政策是正确的。匈牙利央行副行长也表示，投资者不应押注匈牙利继续降息。

强美元、高油价更添压力

一边是利多因素逆转，另一边是强美元、高油价这一新兴市场最害怕的组合重现。上周，ICE美元指数周线八连阳，创9年来最长连涨纪录。同时，OPEC+延长减产推动布伦特原油在上周突破90美元/桶关口。强美元叠加高油价向来不利于新兴市场货币，并会加剧其输入型通胀压力，这一组合进一步削弱了市场对风险资产的偏好，打击了新兴市场货币和股市整体走势。上周，MSCI新兴市场货币指数全周下跌0.8%，使得其今年至今的涨幅仅剩0.3%。MSCI新兴市场指数也连跌数日，全周收跌0.5%。

波兰兹罗提上周再次成为跌幅最大的新兴市场货币。上周三，波兰央行降息幅度超预期。该国央行行长为这一大幅降息进行辩护，但称9月通胀可能会降至8.5%，并否认了降息出于国内政治压力的指控。智利比索紧随其后，成为表现第二差的新兴市场货币，跌至年内新低。智利央行稍早再度降息75个基点至9.5%，不断下降的利率削弱了比索对货币套利交易者的吸引力。

进入本周，日本央行暗示年底结束负利率政策等因素提振了MSCI新兴市场货币指数，周一一度收涨0.00420%。但在新兴市场空头看来，新兴市场资产的“至暗时刻”仍未过去。

“今年二季度，我们曾认为新兴市场资产正在走自己的路，更少受到美联储政策影响。但近期的变化令市场重新质疑，新兴市场很难走出独立行情。美国的利率溢价冲击令新兴市场资产重新坐上过山车，并使新兴市场的资金流向面临一个更具挑战性的背景。油价的飙升也已变得更难忽视。”巴克莱策略师科勒（Christian Keller）称，这些因素下，新兴市场资产料将出现“疯狂的波动”。

德银也对新兴市场货币发出了悲观展望。该行宏观策略师哈维（Oliver Harvey）直言：“市场对新兴市场前景的整体看法越来越悲观，最大的展望下调会集中在南亚以及中东欧新兴经济体上。”

投资信息与数据平台Tellimer的策略师米利克（Hasnain Malik）则表示，受石油价格飙升打击最严重的将是那些“燃料购买在家庭消费中占很大比例的新兴经济体，比如印度、约旦、肯尼亚、摩洛哥、巴基斯坦和菲律宾等”。

文章来源：第一财经

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Cohen

政治

近来美国不断警告朝鲜不要向俄罗斯提供武器，否则会加大对朝鲜制裁。但朝鲜领导人金正恩9月10日已经启程前往俄罗斯进行访问，不在乎美国制裁的用意不言自明。

虽然朝鲜和俄罗斯9月11日并未公布访问的时间与地点，但是鉴于俄罗斯东方经济论坛在符拉迪沃斯托克召开，金正恩的访问行程应该就是围绕符拉迪沃斯托克（Vladivostok，即海参崴）安排的。根据朝鲜方面的消息金正恩将在访问期间同俄罗斯总统普京（Vladimir Putin）会晤。俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫亦透露，普京将设正式午宴招待来访的金正恩。

从朝鲜媒体披露的金正恩启程画面看，陪同金正恩出访的有不少身穿军装的将领，此行俄朝谈论军事合作应是题中之义。乌克兰战争爆发后，放眼全球，直接对俄罗斯进行支持的国家非常少见，能够做到不谴责俄罗斯已经不易。为什么金正恩要冒着被美国制裁的风险同访问俄罗斯？

注：朝中社于2023年9月12日发布照片，显示朝鲜领导人金正恩已启程访问俄罗斯，出发前获官员及群众送行。

从战略上看，朝鲜长期绑定中俄的目标是不会轻易改变的。中美结构性矛盾是未来相当长一段时间世界的主要矛盾。美国为了打压中国必然重振盟邦关系。为了绑定韩国，美国没有解决朝鲜核问题的动力，没有同朝鲜和解的意愿，朝鲜面临的困境将会长久持续的存在。从这个层面看，美韩同朝鲜的矛盾也会是持久的。朝鲜未来的外交和战略空间别无选择，中俄是仅有的选择。

国与国的关系是基于共同利益来维持的，除了政治上共同应对美国，中朝之间的共同利益是较少的。朝鲜在帮助中国化解美国打压方面可以提供的支持是有限的。相对应，朝鲜能从中国这里获得的支持也不是无限度的。

在面对俄罗斯时，朝鲜同样是弱势一方。乌克兰战争爆发后朝鲜多次明确表态支持俄罗斯的特别军事行动，是相对弱势的朝鲜一方抓住机会为相对强势的俄罗斯提供的支持。当这种支持升级转化为武器供应合作，尤其合作是由强势一方俄罗斯提出时，朝鲜没有空间拒绝，同时朝鲜在原本弱势的合作关系中价值得到了放大。美国加大支持盟友韩国后，朝鲜从俄罗斯处获得更多的支持也是对美韩的一种对冲效应。因此强化俄朝关系是金正恩必然的选择。

从现实看，俄罗斯急需要朝鲜提供武器支援，朝鲜需要俄罗斯提供军事技术以及粮食援助，这是两个国家的互惠支持。美国对朝鲜的制裁已经无以复加，也不可能短期内解除对朝制裁。换句话说，已经没有什么不可以失去，就无所谓美国再添加制裁。

今年7月底，俄罗斯防长绍伊古（Sergei Shoigu）率军事代表团访问朝鲜庆祝朝鲜战争停战70周年，金正恩和绍伊古几乎形影不离，金正恩一共四次单独接见俄方代表团。绍伊古的访问结束后，金正恩8月3日至5日视察多家军工厂并亲自打枪，8月9日朝鲜召开八届军委第七次扩大会议。8月11日至12日金正恩再次视察了朝鲜的多家军工厂。

提高武器装备产量、提升军工生产能力，是8·9会议主要议题之一。视察军工厂时金正恩指出了「国防经济工作的重要方向」，这些都暗示了朝鲜将加大军火出口的力度。8月28日朝鲜海军节之际，金正恩视察海军司令部并设宴款待海军各级将领，提出了发展海军的任务及目标，包括在最短时间内大大提升海军现代化水平和战斗力的目标。

如果俄罗斯能够提供军事技术支援，能够提供粮食支持，朝鲜是欢迎的。因此，绍伊古伸出橄榄之后，金正恩此番访俄可能是亲自有所回应给出确定答覆。

文章来源：香港01

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Devin

经济

近日，印度政府宣布，延长进口煤炭混合使用时限，要求所有煤电厂继续进口煤炭至明年3月，在保障本土电力供应的同时提高煤炭库存水平。伴随超出预期的极端干旱天气冲击，印度在今年8月电力需求达到峰值，在本土可再生能源发展远不及预期的情况下，印度再度选择加大煤电用量，业界普遍预计该国温室气体排放量将再创新高。

加大燃煤发电力度

据路透社报道，今年8月，印度遭遇百年罕见的极端干旱天气，持续高温天气促使空调使用量激增，同时推高了农田灌溉用电水平，叠加可再生能源发电存在间歇性的特征，印度用电需求高涨，环比涨幅超过10%。从供应情况来看，路透社数据显示，今年8月，印度发电量达到1627亿千瓦时，刷新历史最高纪录，然而，受极端干旱天气影响，印度水电出力水平持续走低，极低的降雨量导致水电发力占比为近14.8%，低于往年平均18%的水平。同期，以风电、光伏为主的可再生能源电力也出现明显波动，风光出力占比从此前同期的15%左右降至9%。

受此影响，煤电成为印度电力保供首选。今年8月，煤电在印度电力供应中占比达到66.7%，刷新近6年来同期的最高纪录。今年1至8月期间，煤电在印度电力供应中占比上升至74.2%，高于去年同期的72.9%，连续三年呈现上涨趋势。印度电力部门在最新报告中指出，目前印度太阳能发电虽能在白天减少供电缺口，但夜间供应有所不足，燃煤发电承担了夜间的全部电力供应。

尽管如此，印度仍没能补足电力缺口，今年8月，印度遭遇了自2022年4月以来最严重的电力短缺。印度电网数据显示，8月31日当日，印度电力需求峰值达到243.9吉瓦，远超出可用容量7.3吉瓦。

延长煤炭进口时限

为满足用电需求，印度政府还在努力扩大燃煤进口量。路透社报道称，印度政府要求燃煤电厂需以4%的比例混合进口煤炭进行发电，并保持最大产能供电。按照此前规划，印度政府对进口煤炭混合发电的要求预计到本月底终止，但由于用电需求持续攀升，电力供需缺口有增无减，印度政府表示将要求延续到明年3月。业界分析指出，此举正是为保障印度本土煤炭库存。

据了解，近两年来，印度政府要求加强能源自给能力，本财年前4个月，印度国有煤炭公司煤炭产量同比增长10.7%，燃煤电厂进口煤炭总量同比下降24%。但如今，面对不断扩大的电力缺口，印度不得不加大煤炭进口力度。数据显示，到今年8月底，印度燃煤电厂煤炭库存仅能维持11天，较往年用电高峰期的6月还少了3天。

除了加大燃煤发电量外，印度政府还在寻求增加天然气供应。路透社报道称，9月首周，印度政府发文称，已要求公用事业公司加快完成电厂维护工作，同时要求与政府签订购电协议的天然气发电厂必须在需求高涨时和太阳能发电降低时投入使用，尽一切努力恢复此前被迫停机的电厂，以避免出现更为严重的停电事故。

碳排放或持续上涨

在此情况下，业界普遍估计，印度能源领域碳排放量将高居不下。全球能源智库机构Ember最新统计显示，2022年，印度人均碳排放量较2015年上涨29%，远高于G20成员国平均水平。

过去两年，印度政府虽表示大力支持可再生能源发展，但实际上可再生能源装机增速远不及预期，每年风光发电新增装机需翻一倍以上才能满足既定的发展目标。更有数据显示，截至今年8月，印度可再生能源发电量仅增长160亿千瓦时，在发电总增量中的占比还不到15%。

在此情况下，印度政府对于煤炭的态度充满“矛盾”。一方面，印度政府希望加速能源转型，加大可再生能源发电装机量，今年6月，印度政府还首次提出了“5年内暂停新增燃煤发电机组”的规划。另一方面，印度能源体系仍高度依赖煤炭。彭博社援引印度电力部长的话称，印度仍将新建燃煤发电项目以满足日益增长的电力需求，目前在建燃煤发电装机规模大约2700万千瓦，同时还有约2400万千瓦燃煤发电项目处于前期规划阶段。另外，今年1月，印度能源部要求发电企业在2030年前不要淘汰燃煤电厂，今年4月，印度国有电力公司NTPC则宣布将提高燃煤发电产能以保障电力供应。

路透社指出，过去十年来，煤炭发电能力增速有限、缺乏储能技术以及风光发电量较低，都让印度保障电力供应充满挑战。

文章来源：中国能源报

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Owen Li

政治

经济

“成为二十国集团（G20）成员，将显著提升非洲的声音、能见度和影响力。”过去24小时里，非洲政界和舆论界洋溢着一股欣喜情绪。

G20新德里峰会10日落下帷幕。作为会议重要成果之一，各方一致同意，邀请非洲联盟成为G20正式成员。这结束了这一机制中只有南非一国来自非洲的历史。非盟也成为欧盟之后第二个加入G20的地区组织。这是非盟与非洲国家长期努力争取的结果，也与世界格局演变、外部力量推动密不可分。

非盟成立于2002年，由55个非洲国家组成，具有广泛代表性。根据《非盟章程》，“维护非洲共同立场和利益”“创造条件使非洲在全球事务中发挥应有作用”是非盟的重要职责。近年来，非盟努力在国际舞台代表非洲整体利益发声，寻求加入全球经济治理重要平台G20，并为此努力了七年之久。

从外部环境看，随着非洲经济不断融入世界，非洲在全球事务中的参与度显著增加。外界普遍认为，在推动非盟加入G20进程中，中国发挥了关键作用。

作为非洲国家的好朋友，中方始终支持非洲国家和非盟在国际和地区事务中发挥更大作用，主张在联合国安理会改革问题上优先解决非洲诉求，第一个明确表态支持非盟加入G20。不久前，在南非举行的中非领导人对话会上，中方再次强调，将积极推动非盟成为G20成员。相关专家对《国际锐评》表示，中国坚定支持非盟加入G20，一方面在于中非长期以来政治互信牢固，是共同发展道路上的好伙伴；一方面在于非洲是国际力量的重要一极，也是维护国际公平正义的重要力量。非盟加入G20，这是“真正的多边主义”的胜利。

对于中国给予的支持，非盟轮值主席、科摩罗总统阿扎利·阿苏马尼表示感谢，并期待未来与中国加强合作、实现共赢。塞内加尔总统萨勒指出，中国是非洲国家忠实和坚定的朋友，感谢中国第一个公开支持非盟加入G20倡议。

G20是国际经济合作主要论坛。当代表55个国家、覆盖人口超过14亿的非盟加入，将给非洲和世界带来什么？

非洲是发展中国家最集中的大陆，蕴藏着巨大发展潜力。目前，非洲大陆正在加快推进自贸区建设。加入G20后，非洲作为一个整体，获得了与世界最主要经济体沟通协调宏观财经政策的重要渠道。这有利于非洲国家应对当前面临的债务风险上升、气候变化、粮食安全等挑战。

长期来看，非洲拥有巨大的资源、人口、市场优势，一旦更好融入全球经济，将释放更多发展潜力，推动非洲大陆早日实现非盟《2063年议程》。非盟委员会主席法基指出，非盟加入G20有利于构建一种新架构，从而更好放大非洲理念，增加非洲对应对全球挑战的贡献。

从更大的视角观察，继金砖合作机制“扩员”后，G20吸纳非盟加入，是“全球南方”力量发展壮大的又一标志性事件。有分析人士认为，广大非洲国家追求战略自主，它们以更积极的姿态参与全球治理，有利于国际社会应对和平赤字、发展赤字、安全赤字。同时，在变乱交织的世界格局下，“全球南方”国家话语权提升，壮大了多边主义力量，这会对霸权主义和强权政治产生抑制效应。

当今世界，无论是实现和平安宁，还是追求包容性发展，非洲都是利益攸关方，不应再成为“被忽视的大多数”。那些仅从地缘政治角度关注非洲的西方国家，应当拿出真正的意愿和资源支持非洲发展。如今的非洲不需要“殖民者”与“教师爷”，而是需要更多的平等、尊重与合作。从这个意义上说，非盟加入G20，只是一个开始。