美联储或迎新掌门，沃什将如何变局？

特朗普已提名凯文·沃什（Kevin Warsh）为下一任美联储主席。如果国会通过，他将在5月底正式上任。要预判沃什领导下的美联储政策走向，需要从战略和战术两个层面进行分析。

战略层面，关乎特朗普政府下美联储的角色定位，涉及其法定授权、治理结构和指导思想的根本变化。战术层面，则更侧重于短期内具体的政策路径和技术性选择。

战略转向：收缩过度扩张的权力边界

对当代央行观察者而言，后金融危机时代的美联储历史，就是一部权力不断扩张的历史。分析师斯科特·贝森特将其称为“功能增益”（functional creep）。我们今天所熟悉的央行分析框架，几乎都是在近二十年间形成的。

分析师贝森特（Scott Bessent）提出的“功能增益”概念，直指后危机时代美联储权力过度扩张的问题。

回顾一下美联储的演变：

• 通胀目标制：虽然理念可追溯至沃尔克时代，但2%的量化目标直到2012年才正式确立。

• 操作框架：利率走廊的关键工具——银行准备金利率（IORB）诞生于2008年，隔夜逆回购（ONRRP）诞生于2014年。而为应对资金短缺危机，充裕准备金体系在疫情前形成，常备回购便利（SRF）则在2021年才设立。

• 监管框架：2013至2015年间，巴塞尔协议III、多德-弗兰克法案等复杂规则陆续引入。

• 政策工具：QE（量化宽松）、QT（量化紧缩）等非常规工具更是层出不穷。

伴随互联网的普及，美联储的影响力空前扩大。2011年，美联储首次直播新闻发布会；到2019年，鲍威尔将其增加到每年8次。备受关注的“点阵图”自2012年问世以来，也一直争议不断。

在贝森特等批评者看来，这种“功能增益”让美联储的摊子铺得太大了。许多货币政策已涉足财政领域，其资产负债表的影响力渗透到金融市场的每个角落。凭借其独立性和美元的霸权地位，美联储行使着巨大的权力，却也引发了贫富差距加剧等分配问题。

聚光灯下，非议随之而来：为何通胀多年不达标却持续降息？为何拥有众多经济学博士的机构仍无法准确预测经济？为何高官可以炒股或向华尔街泄密？为何硅谷银行在重重监管下依然倒闭？

或许，是时候改变了。对货币当局权力的主动收缩，可能也是美联储自我解放的开始。

战术前瞻：沃什的政策工具箱有什么？

对于投资者而言，眼前的战术变化更为关键。沃什曾在2006至2011年担任美联储理事，但用他当年的观点来预测现在的政策选择可能并不准确，因为经济和政治背景已截然不同。

通胀目标

沃什过去对通胀表现出鹰派立场，但这在QE政策刚推出时是普遍现象，许多经济学家都曾担忧其通胀后果。然而，这些担忧并未成真。从沃什近期的表态看，如果他认同生产率增长能稀释通胀压力，且同意鲍威尔关于“价格水平”一次性抬升的论调，那么市场不应过分期待他会是鹰派。

资产负债表与MBS

特朗普最近指示“两房”购买抵押贷款支持证券（MBS），而美联储逐步出清资产负债表中的MBS是大概率事件，这本就是危机时期的历史遗留问题。至于缩表规模，则存在较大不确定性。美联储若要少买国债，就必须有其他机构（如放松监管后的银行）来接盘。问题的核心在于，资产规模体现在谁的账上。伯南克和耶伦早期也支持资产负债表正常化，但最终因财政赤字飙升而作罢。

与财政的关系

短期内，美联储难以摆脱为巨额财政赤字提供流动性的约束。这个问题与资产负债表规模一体两面，核心是财政主导地位并未改变。

施政风格

市场期待沃什能带来更主动、更具前瞻性的施政风格。近年来，鲍威尔那种“平衡风险”、亦步亦趋的风格让市场昏昏欲睡。主动决策意味着承担更高风险——正如鲍威尔曾勇敢判断通胀是“暂时性”的，最终却以狼狈的大幅加息收场。如果沃什敢于在总统力主经济“过热运行”（Run it hot）的同时坚定降息，并最终通过刺激供给与AI革命实现高增长、低通胀的完美结局，市场将迎来难以想象的盛况。

重新定义“独立性”：沃什将扮演何种角色？

毫无疑问，沃什将与总统及团队紧密协作，美联储“独立性”的定义将在他任内发生改变。

正如伯南克所言，“独立性”的定义本身就模糊不清。央行可以在治理上不独立（服从政府），但在政策工具使用上保持独立。它可以在法定授权范围内独立，但授权范围本身也是可以修改的。

需要强调的是，主席换了，但联邦公开市场委员会（FOMC）没变，政策制定并非一人之言。短期内，美联储依然面临身份困境：

• 作为国会的“女儿”，要服务于民众的整体利益（充分就业与物价稳定）。

• 作为总统的“另一半”，要支持其施政需求（经济增长与财政融资）。

• 作为市场的“妈妈”，要在变革中维护金融稳定。

此外，在“去美元化”叙事和美元体系受挑战的背景下，沃什领导的美联储如何平衡内外利益，如何看待美元汇率，将是一个值得长期观察的重要课题。

市场新变局：迎接“波动性”？

无论市场期待美联储回归旧的准备金体系，还是希望美国重启财政整顿，这些都不可能在短期内发生。

沃什偏爱“波动性”，认为其是市场运作的朋友而非敌人，这预示着一种更主动、敢于承担风险的政策风格。

让我们共同期待沃什的首秀。毕竟，这是一个35岁就担任美联储理事，并且偏爱“波动”的人。