金银闪崩，货币贬值交易还没完

自2025年8月美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放鸽派信号以来，一场围绕“货币贬值”的交易便拉开序幕。其核心逻辑在于，面对巨额公共债务和政治压力，美联储可能被迫将政策重心从抑制通胀转向支持经济，通过降息来稀释货币价值。

尽管近期黄金和白银价格经历了剧烈回调，但这并未从根本上动摇市场对美联储长期宽松以及美元信用的担忧。因此，这场基于货币贬值与债务货币化逻辑的交易，预计将继续成为驱动黄金等资产长线走势的核心动力。

交易的起点：鲍威尔的鸽派转向

这场交易的真正升温始于8月22日，当时鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表了关键讲话。此前，美联储一直处于两难境地：一边是疲软的劳动力市场，另一边是高于目标的通胀。在2024年降息100个基点后，美联储在2025年一直按兵不动，这引起了时任总统特朗普的强烈不满。

鲍威尔的讲话之所以关键，是因为他做出了选择——将劳动力市场置于通胀之上。这个信号非常明确：尽管通胀依然高企，美联储仍将恢复降息。市场合理地怀疑，这背后有来自特朗普的持续施压。于是，“货币贬值交易”应运而生，作为其直接表现的贵金属价格开始飙升。

宏观逻辑不变：债务压力下的政策路径

从基本面来看，即便美联储主席提名人选变为凯文·沃什，宏观大背景也未曾改变。美国高企且不断攀升的公共债务正在推高长期收益率，这必然导致美联储面临更大的政治压力，被要求降息并限制长期收益率。

换言之，无论下一任美联储主席是谁，市场寻求债务货币化作为避风港的需求不会消失。因此，这场“货币贬值交易”仍有很长的路要走。

市场误判？两大细节揭示真相

除了宏观背景，还有两个关键点表明，当前的贬值交易远未结束。

首先，市场可能误读了凯文·沃什。上周五贵金属的暴跌，似乎是市场将他视为鹰派的反应。然而，期货市场的走势却给出了相反的信号：市场预期未来会有更多的降息，这对货币贬值交易是根本性的利好。

图：美国2年期国债收益率在沃什提名消息后不升反降，市场预期其政策偏鸽

上图显示，在特朗普于上午6:48正式宣布提名沃什后，2年期美债收益率随即开始下跌。尽管8:30公布的12月生产者价格通胀数据高于预期，收益率短暂回升，但随后恢复跌势直至收盘。这清晰地表明，市场认为沃什在利率政策上将偏向鸽派。

其次，这次暴跌只是技术性回调，远未破坏上涨趋势。上周五白银暴跌近27%、黄金暴跌近10%确实令人震惊，但必须看到，这轮下跌发生在此前贵金属价格大幅飙升之后，仅仅是将价格拉回到了几周前的水平。

图：现货白银日线图显示，价格在经历大幅上涨后急剧回调，但仍处于高位

如图所示，白银近27%的跌幅使其价格回落至1月9日的水平。

图：现货黄金日线图显示，金价在上周五回调近10%，但仅仅回吐了部分涨幅

而黄金近10%的跌幅，也只是将价格拉回到1月20日的水平。因此，上周五的回调对“货币贬值交易”的整体结构冲击甚微，交易逻辑依然稳固。市场普遍预计，贵金属价格将像10月回调后那样，很快再度回升。