沃什或掌美联储，万亿缩表风暴将至？

市场对美联储下任主席的讨论，风向已经变了。过去，人们关注的焦点是特朗普挑选的“鲍威尔接班人”会不会如他所愿大幅降息。但现在，随着前美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）的名字被正式提出，一场更深层次的辩论已经拉开序幕。

这场辩论的核心不再是短期利率，而是美联储那高达6.6万亿美元的资产负债表——以及它在金融市场中的核心作用。沃什以其对央行的严厉批评和独特的货币政策观点而闻名，多年来，他多次公开抨击美联储放任资产负债表膨胀。

这一背景引发了市场的广泛猜测：一旦沃什上台，他是否会迅速采取行动，收缩美联储的庞大资产？这种预期已在上周五的市场掀起波澜，直接推高了长期国债收益率，并导致美元大幅反弹，金银价格则应声暴跌。

CreditSights的投资级与宏观策略主管扎克·格里菲思（Zach Griffiths）直言：“他（沃什）一直对美联储的资产负债表扩张持严厉批评的态度。”

图1：美联储资产负债表规模变化（2008-2026年预测）。图表清晰显示，多轮量化宽松（QE）导致资产规模急剧膨胀，在2022年达到顶峰后开始回落。沃什的政策主张可能加速这一缩减进程。

那么，如果沃什真的在今年夏天接替鲍威尔，他将如何实践自己的政策主张？美联储与美国财政部之间的职责界限，以及美国长期利率的未来走向，又将发生怎样的深刻变化？

沃什的蓝图：重塑美联储与财政部关系

沃什认为美联储的部分行为已经越界，这一点与美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Besant）的看法不谋而合。他希望彻底扭转这一趋势，并推动其他改革。但这注定是一项棘手的任务，其影响不仅触及长期利率，更会波及全球金融机构赖以生存的关键市场。

如果美联储决策者批准进一步缩减资产负债表，其市场效应很可能与政府降低长期借贷成本的目标背道而驰。这将迫使美国财政部等机构不得不加大市场干预力度。而随着政府总借贷需求持续攀升，以及美国国债规模已突破30万亿美元大关，这项任务将变得极具挑战性。

事实上，美国政府已经在分担央行的部分职能。今年1月，特朗普指示政府控股的房利美和房地美购买2000亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），以帮助控制购房者的借贷成本。

PGIM固定收益公司联席首席投资官、美国财政部借款咨询委员会成员格雷格·彼得斯（Greg Peters）指出：“若沃什坚持反对通过扩大资产负债表来压低收益率，则意味着美国财政部将承担更多责任。”

沃什去年在一次采访中援引了确立央行独立性的1951年《财政部-美联储协议》，主张重新定义双方的关系。他表示：“我们需要一份新的财政部-美联储协议，就像1951年那样——当时国家债务累积，我们陷入了央行与财政部目标相悖的困境。”他强调，在新协议框架下，“美联储主席和财政部长可以向市场明确而审慎地阐明：‘这是我们对美联储资产负债表规模的目标’。”

缩表悖论：为降息创造空间？

在货币政策的权衡上，沃什可能会提出一个看似矛盾的观点：通过收紧金融条件，缩减资产负-债表反而能为美联储创造更大幅度下调基准利率的空间。

特朗普任命的美联储理事斯蒂芬·米兰（Stephen Millan）上周五解释了这一逻辑：“理论上，如果美联储基于‘尽量减少对经济干预’的原则而缩减资产负债表，是可以通过调整短期利率来抵消其影响的。若缩表导致长期利率上升，则可以通过降低短期利率来抵消金融条件的收紧。”

回顾沃什的履历，他在2006至2011年任职美联储期间，曾是量化宽松（QE）的早期倡导者。但随着时间推移，他逐渐成为该政策的激烈批评者，并最终因美联储持续购债而辞职。

从全球金融危机后的紧急措施，到新冠疫情期间的救市行动，美联储为支持经济、稳定市场，积累了巨量的美国国债和其他债务。沃什在近期的演讲和访谈中多次指出，激进的债券购买走得太远，人为压低了长期借贷利率。这不仅助长了华尔街的冒险行为，还鼓励立法者不断增加债务，最终导致他所说的“货币主导”——即金融市场过度依赖央行支持。

他在去年7月给出了解决方案：“我的简化版本是：少印点钞票。让资产负债表缩减。让财长贝森特处理财政账户，这样就能实现利率的实质性下降。”

特朗普的首席经济顾问凯文·哈西特（Kevin Hassett）周日也表示，美联储应专注于使其资产负债表“尽可能精简”，并称沃什是“在正确的时间出现的正确人选”。

知易行难：缩表的现实阻力

然而，要缩小美联储在市场中的足迹并非易事。如果获得任命，沃什将面对一个比他上次在央行任职时规模大出几个数量级的资产负债表。

货币市场对系统中流动性的微小变化极为敏感。2019年的“钱荒”就是一个典型案例，当时美联储不得不紧急介入，以缓解导致短期贷款利率飙升的资金压力。一个更近的例子发生在2025年底，政府借款增加叠加美联储持续减持资产（即量化紧缩QT），从货币市场抽走了大量资金，导致了一场规模虽小但依然显著的资金挤压。

不久之后，美联储便突然宣布停止QT，转而通过购买短期国债向金融系统重新注入准备金。去年12月，美联储开始每月购买约400亿美元国库券，以缓解短期利率不断上升的压力。

SMBC日兴证券美国公司的利率策略主管约瑟夫·阿巴特（Joseph Abate）指出：“正如去年秋天的资金压力所示，银行对准备金的需求——以及美联储资产负债表的规模——是由银行的监管和内部流动性需求决定的。”

金融危机后，美联储采用了“充足准备金”框架，旨在让银行系统中有足够的现金来满足监管和支付需求。如果重回准备金稀缺的环境，可能会导致银行借款增加，引发资产负债表规模的剧烈波动。

两条路径与政治现实

不过，巴克莱银行的策略师塞缪尔·厄尔（Samuel Earl）和黛米·胡（Demi Hu）认为，对于准备金是否“充足”，美联储的定义存在“一定的灵活空间”。

他们指出，对于像沃什这样目标是缩减资产负债表的主席来说，存在两种可能的路径：

1. 停止购买国库券，并容忍资金成本走高，甚至可能超出联邦基金利率的目标范围。

2. 调整国债组合的构成，增持短期证券，使其与负债的期限更好地匹配。目前美联储资产的加权平均久期超过九年，而其负债的平均期限约为六年。

当然，一个关键的现实是，美联储主席在联邦公开市场委员会（FOMC）中也只有一票。沃什能在多大程度上实施其政策变革，仍有待观察。摩根大通在一份报告中写道，沃什需要建立共识，虽然一些成员认同他的担忧，但许多人仍然支持维持充足准备金制度。

BMO资本市场公司的维尔·哈特曼（Vail Hartman）认为，短期内不太可能发生明显转向。但他补充说，在FOMC中增加一位“资产负债表鹰派”，将有助于遏制未来的资产购买。除此之外，“大幅缩减资产负债表可能需要美联储现有的银行监管框架发生重大转变。”

随着上周五外汇和大宗商品市场的剧烈波动，一些交易员认为自己可能已经收到了警示。道明证券的美国利率策略主管根纳季·戈德堡（Gennadiy Goldberg）表示：“尽管目前政策维持现状，但在沃什进一步明确其观点之前，市场将保持紧张状态。”