上市公司加密财库策略现隐忧，会重演灰度GBTC“爆雷”的剧本吗？

加密货币

摘要:

微策略引来一批模仿者，但高溢价背后的杠杆风险如何？有业内人士近日表达了潜在的隐忧：这些上市投资工具比作当年的灰度GBTC——一个长期交易溢价的灰度比特币信托基金，当年溢价转为折价，成为多个机构崩盘的导火索。

加密财库已经成上市公司的“时髦战略”。据不完全统计，至少124家上市公司已将比特币纳入公司财务战略，作为资产负债表上的“武器”吸引加密市场的广泛关注。同时，以太坊和Sol、XRP山寨币的财库策略也为一些上市公司采用。

尽管如此，包括Castle Island Ventures合伙人Nic Carter在内的几位业内人士近日表达了潜在的隐忧：这些上市投资工具比作当年的灰度GBTC——一个长期交易溢价的灰度比特币信托基金，当年溢价转为折价，成为多个机构崩盘的导火索。

渣打银行数字资产研究主管Geoff Kendrick也发出警告，若比特币价格跌破这些加密财库策略公司平均买入价的22%，可能引发企业被迫抛售。如果比特币回落至9万美元以下，约半数企业持仓可能面临亏损风险。

微策略引来一批模仿者，但高溢价背后的杠杆风险如何？

截至6月4日，Strategy持有约580,955枚比特币，市值约610.5亿美元，但其公司市值却高达1074.9亿美元，溢价接近1.76倍。

除了微策略之外，一些最新采用比特币财库战略的公司也都拥有光鲜的背景。Twenty One由软银与Tether支持，通过Cantor Fitzgerald的SPAC上市，筹集6.85亿美元全部用于购买比特币。Bitcoin Magazine CEO David Bailey创立的Nakamoto Corp，与一家上市医疗公司合并，融资7.1亿美元购币。Trump Media & Technology Group已宣布筹资24.4亿美元打造比特币财库。

PANews近日盘点，Strategy的比特币财库策略吸引了大量的模仿者，还包括计划买入以太坊的SharpLink、积累SOL的Upexi，以及积累XRP的VivoPower等一批上市公司。

但几位加密业内人士指出，这些公司的操作轨迹，与当年的GBTC套利模式在结构上极为相似。熊市一旦来临，其风险有可能将集中释放，形成“踩踏效应”，即市场或资产价格出现下跌苗头时，投资者集体恐慌性抛售，引发价格进一步暴跌的连锁反应。

灰度GBTC的教训：杠杆崩塌，持仓机构爆雷

回顾历史，灰度比特币信托（GBTC）在2020-2021年曾风光一时，一度溢价高达120%。但进入2021年后，GBTC迅速转为负溢价，并最终演化为三箭资本（3AC）、BlockFi、Voyager等机构爆雷的导火索因素。

GBTC的机制设计可以说是一场“只进不出”的单向交易：投资者在一级市场申购GBTC后，需锁定6个月才能在二级市场出售，而无法赎回为比特币。由于早期市场比特币投资门槛高、支付收益税税负重，GBTC一度成为合格投资者（通过401(k) 美国退休福利计划等）进军加密市场的合法通道，这推动其二级市场溢价长期维持。

但正是这种溢价，催生出大规模的“杠杆套利游戏”：投资机构以超低成本借入BTC，将其存入Grayscale申购GBTC，持有6个月后在溢价二级市场出售，获取稳定收益。

据公开文件，BlockFi和3AC的GBTC合计持仓曾占到流通份额的11%。BlockFi曾将客户存入的BTC转为GBTC，并作为贷款抵押物来支付利息。而3AC更是动用高达6.5亿美元的无抵押贷款加仓GBTC，并将GBTC抵押给DCG的借贷平台Genesis，获得流动性，实现多轮杠杆。

在牛市中，这样的运转一切良好。可当2021年3月加拿大推出比特币ETF后，GBTC需求骤降，正溢价转负溢价，飞轮结构瞬间崩塌。

BlockFi和3AC开始在负溢价环境下持续亏损——BlockFi不得不大规模抛售GBTC，但仍在2020和2021年累计亏损超2.85亿美元，有业内人士估算其在GBTC上的亏损接近7亿美元。3AC则被清算，Genesis最终在2022年6月发布声明称已“处置一家大型交易对手”的质押资产。尽管未点名，但市场普遍认为该交易对手正是3AC。

这场始于溢价、盛于杠杆、毁于流动性坍塌的“爆雷”，成为2022年加密行业系统性危机的序章。

上市公司加密财库飞轮，是否会带来下一场系统性行业危机？

在Strategy之后，越来越多公司正在形成自己的“比特币财库飞轮”，主要逻辑是：股价上涨 → 增发融资 → 购入BTC → 提振市场信心 → 股价继续上涨。这一财库飞轮机制未来可能随着机构逐步接受加密货币ETF和加密货币持仓作为贷款抵押品而加速运转。

6月4日消息，摩根大通公司计划允许其交易和财富管理客户使用部分与加密货币挂钩的资产作为贷款抵押品。据知情人士透露，该公司将在未来几周内开始以加密货币ETF为抵押提供融资，首先从贝莱德（BlackRock）旗下的iShares比特币信托基金开始。知情人士称，在某些情况下，摩根大通还将开始在评估财富管理客户的总体净资产和流动资产时，将其加密货币持仓纳入考量。这意味着在计算客户可用资产抵押额度时，加密货币将获得与股票、汽车或艺术品类似的待遇。

但是有看空者认为，财库飞轮模式在牛市中看似自洽，但其实质是将传统金融手段（如可转债、企业债、ATM增发）与加密资产价格直接挂钩，一旦市场转熊，链条就有可能断裂。

若币价暴跌，公司财务资产将迅速缩水，影响其估值。投资者信心崩溃，股价下跌，使公司融资能力受限。若有债务或追加保证金压力，公司将被迫变现BTC应对。大量BTC抛压集中释放，形成“卖墙”，进一步压低价格。

更严重的是，当这些公司的股票被借贷机构或中心化交易所接受为抵押品，其波动性将进一步传导到传统金融或DeFi系统，放大风险链条。而这正是灰度GBTC经历过的剧本。

几周前，著名做空者Jim Chanos就宣布，他正在做空Strategy并做多比特币，也是基于对其杠杆的负面看法。尽管MicroStrategy股票在过去五年上涨了3,500%，Chanos认为其估值已严重脱离基本面。

有加密财库顾问指出，如今“股权代币化”的趋势可能加剧风险，尤其是一旦这些代币化股票也被中心化或DeFi协议接受为抵押物，则更可能引发不可控的链式反应。不过，也有市场分析认为，目前仍是早期阶段，因为多数交易机构尚未接受比特币ETF作为保证金抵押——即使是BlackRock或Fidelity这样的发行方。

6月4日，渣打银行数字资产研究主管Geoff Kendrick发出警告，目前61家上市公司共持有67.38万枚比特币，占总供应量的3.2%。若比特币价格跌破这些公司平均买入价的22%，可能引发企业被迫抛售。参照2022年Core Scientific在价格低于成本价22%时抛售7202枚比特币的案例，如果比特币回落至9万美元以下，约半数企业持仓可能面临亏损风险。

微策略的爆雷风险究竟有多大？近日，Web3 101的播客《比特币巨鲸微策略与它的资本游戏》的讨论引发了市场关注。讨论提及，虽然微策略近年来被称为“杠杆版比特币”，但其资本结构并非传统意义上的高风险杠杆模型，而是一套高度可控的“类ETF+杠杆飞轮”系统。公司通过发行可转债、永续优先股以及按市价增发（ATM）等方式筹资购买比特币，构建出持续吸引市场关注的波动性逻辑。更重要的是，这些债务工具的到期时间多集中在2028年及之后，使其在周期性回调中几乎不存在短期偿债压力。

这一模型的核心并非单纯囤币，而是通过动态调整融资方式，在“低溢价时加杠杆、在高溢价时卖股票”的策略下，形成一个资本市场自我增强的飞轮机制。Michael Saylor将微策略定位为比特币波动性的金融代理工具，让无法直接持有加密资产的机构投资者，能够以传统股票形式“无障碍”地持有一个具备期权属性的高Beta（比基准资产BTC更剧烈地波动）的比特币标的。正因如此，微策略不仅构建出强大的融资和反脆弱能力，也成为比特币市场波动结构中的“长期稳定变量”。

目前来看，上市公司加密财库策略不断成为加密市场关注的焦点，也引发了对其结构性风险的争议。尽管微策略通过灵活的融资手段和周期性调整构建出相对稳健的财务模型，但整体行业是否能在市场波动中保持稳定，仍有待时间验证。这一轮 “加密财库热潮”是否会复制GBTC式的风险路径，是一个充满未知数、悬而未决的问题。

来源: PA News

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Damon

经济

欧元区工业生产者价格指数（PPI）在2025年4月环比下降2.2%，为自2023年4月以来的最大单月降幅。此前3月环比下降经修订为1.7%，而市场预期的降幅为1.8%。此次下跌主要由于能源价格大幅下跌7.7%，较上月5.8%的跌幅进一步加深。中间产品价格在3月持平后，4月小幅下降0.1%。相反，非耐用消费品价格小幅上涨0.3%（前值为0.4%），耐用消费品价格上涨0.1%，与3月持平。

在欧元区主要经济体中，法国环比下降4.3%，意大利下降3.0%，西班牙下降2.9%，录得最显著的月度降幅。按年计算，生产者价格通胀率在4月大幅回落至0.7%，低于3月的1.9%。

来源：Trading Economics

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Devin

经济

6月6日周五，美国劳工统计局（BLS）将公布2025年5月非农就业报告。在本周公布的JOLTS职缺人数超预期增长和小非农ADP就业人数意外腰斩的透露复杂讯号后，投资人紧盯这份非农报告的任何就业增长或放缓迹象。

经济学家预计，5月新增非农就业12.5万人，较四月的17.7万回落；失业率将持稳于4.2%，但存在达到4.3%的上行风险。

图：美国非农就业人数

图：美国失业率

今年以来，特朗普关税如何影响美国通胀、就业和经济增长是市场上议论最多的话题。多数经济学家指出，关税政策不但难以带来制造业回归，反而提升物价水平和增加失业率——尽管特朗普指出这是经济「过渡期」。

软数据的结果提供了模棱两可的信息。本周二（2日）公布的数据显示，美国4月JOLTS职位空缺为739.1万个，高于预期的710万和前值720万。而周三公布的5月ADP就业人数仅增长3.7万，创两年来最低，远不及预期的11.4万和前值6.2万。

美联储周三发布的褐皮书显示，近几周美国经济活动有所降温，反映出特朗普关税和政策不确定性对经济带来的负面影响。尽管就业市场处于持平状态，但多数联储辖区报告称，企业普遍延后招聘计划。

彭博分析师预计，5月非农就业大概率可能仅有9万左右，没有普遍预期的13万那么乐观。因国际旅游疲软且政府旅行减少，休闲和旅馆业可能是就业疲软的关键因素。

据Piper Sandler统计的截至周二收盘的标普500指数期权数据，交易员押注标指将在非农就业数据公布后上下波动0.9%，这将是2月以来的最小隐含波动。

在贸易战局势缓和的背景下，尽管仍有一定的噪音，5月以来标普500指数反弹超7%。

然而，在疲软的ADP就业报告公布后，标普波幅预测的参考意义可能有限。

花旗指出，市场的风险在于失业率是否意外上升，若如此，股市将依据增长放缓的前景重新定价。

若失业率从4.2%升至4.3%，这将是2021年11月以来的最高失业率。

来源: 投资慧眼

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Damon

经济

英国国家统计局表示，由于收到的车辆税数据有误，该机构高估了官方通胀率。统计局表示，由于政府交通部门提供的车辆消费税数据不正确，4月份震撼市场的整体通胀率比本应达到的水平高出0.1个百分点。

这是困扰英国经济数据的一系列错误中的最新一例。虽然英国国家统计局不会修正其通胀估计，但将在5月份使用正确的数据。

这一错误可能加剧了市场对4月份通胀数据的剧烈反应。这意味着4月份的价格飙升没有最初想象的那么严重，当时通胀率跃升至15个月高点3.5%。

4月份初步数据中价格压力上升幅度超出预期，促使交易员减少对英国央行降息的押注。这有助于缩减对降息次数减少的预期，此前英国央行在5月会议上发表了鹰派言论。

数据错误意味着通胀率本应更接近3.3%的普遍预测，以及英国央行和包括彭博经济研究在内的多数经济学家预测的3.4%。周四的声明发布后，市场几乎没有变化，完全消化了今年还会降息一次的预期。

其他波动因素被认为推高了4月份的数据，英国国家统计局在复活节期间收集了机票价格数据，当时需求激增。

公信力降低

这一错误是削弱英国官方经济统计数据公信力的最新一例，此前一系列引人注目的问题首先影响了英国的劳动力市场统计数据，然后蔓延到其他数据。

这是近几个月来英国价格统计数据第二次受到错误影响，英国国家统计局3月份暂停了生产者价格数据。

英国国家统计局面临越来越大的压力，正在等待政府对其失误的调查结果。英国国家统计局也没有常任负责人，国家统计学家伊恩·戴蒙德上月以健康为由辞职。

最新的错误与高估了适用于注册第一年的车辆消费税率的车辆数量有关。VED是对在英国使用公共道路的每辆车征收的税，根据其对环境的影响进行调整。根据预算责任办公室的数据，预计本财政年度将筹集逾90亿英镑(合122亿美元)。

英国国家统计局在一份声明中表示：“这只会导致截至2025年4月的年度整体消费者价格指数(CPI)和零售价格指数(RPI)年率被高估0.1个百分点。其他时期不受影响。鉴于这一问题，我们正在审查外部数据源的质量保证流程。”

来源: 新浪财经

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Blue River

经济

外汇

技术分析

周四（6月5日），欧元/美元欧洲时段小幅回落，当前交投于1.1400上方。此前，美国公布的系列疲软经济数据打压美元，汇价一度上探1.1435。今日市场焦点将转向欧洲央行利率决议与拉加德讲话。

基本面

本交易周以来，美国方面陆续公布的多项经济数据均表现疲软。继制造业PMI走低后，周三公布的5月ISM服务业PMI跌至49.9，创近一年以来首次萎缩。此外，ADP就业数据也大幅不及预期，仅新增3.7万人，远低于预期的11.5万人，强化了市场对美国经济衰退风险的担忧情绪，进而拖累美元走势。

相较之下，欧元区即将迎来重要时刻。欧洲央行将在今日晚些时候公布利率决议，市场普遍预期将下调25个基点。这或将是本轮周期中的第八次降息，拉加德料将试图传达中性立场，暗示7月暂停降息的可能。尽管欧元区经济增长疲软、通胀回落至2%下方，为继续宽松提供空间，但若今日声明措辞过于鸽派，或再度引发欧元抛售风险。

与此同时，美国方面的避险情绪与不确定性未有明显改善，贸易紧张、债务前景以及美债收益率表现疲弱均令美元承压。在基本面未有重大转变前，市场料将继续在欧元区货币政策与美国经济数据之间来回博弈。

技术面：

从日线图观察，汇价自4月中旬起维持震荡偏强格局，整体运行于布林带中上轨之间。当前布林带上轨位于1.1471，下轨位于1.1118，布林带略有张口迹象，显示波动率回升可能。

近期高点集中于1.1435一线，构成短线阻力，向上关键阻力位见于高点1.1500及近期顶部1.1572，若突破后续或上测1.16区域。支撑方面，短线支撑位于1.1350附近，进一步回撤可能测试1.1295（布林中轨）。

MACD指标显示双线形成金叉，柱状图由绿转红，暗示下行动能减弱；RSI指标维持在57附近，略处于中性偏多区域，尚未触及超买水平。整体技术格局偏向震荡上行，但上方仍受压于强阻力带，分析认为若无法有效突破1.1500区域，或再度回测支撑。

市场情绪观察

当前市场情绪总体偏向观望。虽然近期美国经济数据持续低迷，引发对美元的抛压，但欧洲央行的政策预期与表述成为市场关注焦点，交易员普遍在拉加德讲话前保持谨慎。

从盘面来看，欧元多头情绪有所增强，但未形成一致性共识。若欧洲央行释放偏鸽立场，市场可能再度审视欧洲宽松路径；反之，若暗示7月暂停，可能刺激欧元短线上扬。当前1.14区域成为多空分水岭，若站稳，情绪或转向乐观，反之将重回谨慎。

美元方面，交易员情绪转向防御，关注周五非农报告，以寻求确认近期经济疲弱是否持续。整体来看，市场短期波动可能受消息面主导，情绪敏感度较高，风险偏好仍显脆弱。

后市展望

短期展望：分析认为，若欧洲央行今日如预期下调利率且措辞温和，汇价短线或维持震荡走势，关键观察能否有效突破1.1435一线；若意外释放偏鹰立场，或触发技术性突破，目标指向1.1500-1.1572区域。

中期展望：欧元上涨空间仍受限于区域经济疲弱与未来宽松预期，若美国经济数据持续恶化，美元可能面临中期调整压力，欧元则有望挑战更高区间。但若美国就业与通胀数据重拾强势，欧元反弹或告一段落，重新回落测试1.13甚至1.12一带支撑。

来源: 汇通网

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Damon

经济

关税战给全球贸易带来的一系列不确定性，正因时间推进逐渐显现出阶段性后果。以作为国际贸易中心的中国香港特区为例，布局新的供应链、调整定价策略及转型升级，已开始成为部分当地企业应对贸易战的重要方式。相关调整的效果与可持续性如何，以及在宏观政策层面上可如何助力，备受各方关注。

6月3日，汇丰方面发布的一份名为《2025 Global Trade Pulse》的宏观性贸易调查结果，对此进行了整体性及趋势性的勾画。该项调查覆盖13个市场，于4月30日至5月12日期间访问了超过5700家国际企业，旨在了解其对关税和贸易的看法，以及相关业务部署。

该项调查结果显示，中国香港的大量相关企业正积极调整供应链，并重新评估运营方式和地点。有72%的港企正采取行动或计划将供应链和生产迁移至靠近主要客户的地区，其中有53%的企业首选地点为内地，而南亚和欧洲则分别占39%及29%，与其有意拓展的市场范畴保持一致。

与之相应的，则是有74%的港企对未来两年继续拓展国际贸易仍抱有信心。相关受访企业准备与中国内地市场深化贸易关系的占比为50%，南亚为25%，欧洲则为23%。

在此基础上，深耕本地市场及将业务拓展至受贸易战影响较轻微的新市场，亦是大量香港企业的选择。而在贸易已然受阻的情况下，已有76%的香港受访企业表示，为应对成本上升和市场变化，已经或计划调整定价策略。

“由于贸易环境急速转变造成部分经贸往来受阻，促使企业提前出货。此外，中国香港企业亦正在灵活应对挑战，并通过重新制定价格策略及积极开拓新市场保持竞争力。”汇丰工商金融一位相关人士则对此解析称。

关于中国香港如何采取新的措施布局全球供应链以应对贸易战及开拓新市场，以下几点或许值得关注：

首先，该项调查结果反映出的一个新现象，是部分受访市场之间正建立更紧密的新型贸易关系。其中，印度和美国与欧洲更紧密合作；英国和印度则在增强与美国的贸易联系；马来西亚和越南，则正积极扩大与中国内地的商贸交易。而如果贸易不确定状态持续，亚洲贸易格局或会发生一系列新变化。54%的亚洲企业计划增加与中国内地的经贸往来，38%预期与南亚地区加深贸易关系，36%则加强与欧洲合作。

企业层面的这种计划是否能顺利落地，目前并不确定。以越南为例，按照6月4日中国香港多家媒体的报道显示，在近日美国与越南的关税谈判中，美国方面已提出希望越南的工厂减少使用来自中国的原材料和零部件，并要求越南更谨慎地控制其生产和供应链。在今年5月，越南方面已成立了一个相关工作组，旨在打击走私、贸易欺诈和“洗产地”等。

另外一个值得关注的地区，则是马来西亚。据当地媒体报道，在特朗普宣布对中国商品加征关税后，部分出口商选择转向马来西亚等东盟国家取得新的产地证明。为杜绝违法转运等行为，该国投资、贸易及工业相关部门宣布从5月6日起，所有出口美国的非优惠原产地证书（NPCO）将统一签发。

其次，作为中国内地重要的转口贸易港，中国香港与东南亚的经贸关系近年来日趋紧密，前述供应链及企业态度的变化，或将给香港带来新的挑战与机遇。以5月底公布的4月香港整体商品出口货值数字为例，当月香港出口货值连续第二个月企稳在4000亿港元以上，同比增长14.7%，且连升14个月。其中，中国香港输往亚洲的整体出口货值同比上升20.8%，对马来西亚的出口上升最多，达61.5%；其次是越南，达48.3%。

中国香港约有六至七成的出口涉及转口贸易，进出口数据显著增长，反映出其作为贸易枢纽的韧性和适应能力。但香港付货人委员会的一位负责人近日也指出，4月出口数据非常理想，估计是厂商趁着关税暂缓期完结前，加快货品付运至美国市场。但在美国对等关税阴霾下，即使中国香港厂家在亚洲其他地区设有生产线，买家客户也不太愿意增加订单，因为这些买家客户不知道哪一个国家或地区能够与美国达成贸易协议。

亦有不少香港的相关人士对《财经》解析指出，前述“抢出口”的时间窗随时可能关闭，在供应链调整、亚洲区域内经贸关系将发生一系列变化的条件下，中国香港仍需要继续加强与越南、马来西亚等国家的商贸合作。

第三，在当前的全球发展及贸易格局下，外部环境难以改变，中国香港对接国内外的国际窗口和超级增值人功能正在增加一系列新内容，例如怎样在微观层面上强化及辅助中国内地及中国香港相关企业在全球供应链的影响力。

“不同经济体和各大产业都希望减低对美国的经济依赖，决心开拓新市场、新机遇‘变阵出击’，带动以中国内地为首的全球供应链加快发展和演进。中国香港应在多方面强化自身国际窗口的角色，助力更多内地企业和品牌以香港作为出海的桥头堡，加快内企国际化转身的进程。”香港立法会议员陈祖恒近日对《财经》解析称。

陈祖恒近日亦提出了一系列可行的相关做法，例如香港应用好各行业的内联外通优势，深化国内国际业界的区域合作和联系。以纺织业为例，2024年他联同业界促成了与中国纺织工业联合会及东盟纺织工业联盟签署合作备忘录，以中国香港的桥梁角色，建立三地业界的区域合作和沟通机制，随后也不断深化合作成果。

在此基础上，同时作为香港生产力促进局主席的陈祖恒也建议称，很多企业都希望“出海”寻找机遇，香港要更主动出击吸引更多海内外企业落户。“目前内地企业出海依然会面临不少挑战，容易水土不服。香港可为他们做跳板、‘打疫苗’，准备就绪再出海。”

作为中国香港辅助企业出海的主要机构之一，香港生产力促进局在2024年时有超过100个项目与企业出海相关。今年4月，该局成立“The Cradle出海服务中心”，搭建平台全方位支持企业出海。该中心至今已与超过20个机构建立合作。为积极打造出海服务生态圈，该中心会根据内地及香港企业的个别实际情况，结合其出海需求及市场需求提出相应意见。