降息交易陷入纠结，市场静待“圣诞老人”行情

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本周公布的美国11月非农就业好于预期但失业率意外上行，11月美国CPI同比大幅逊于预期，二者均令降息预期一度小幅升温，但数据质量的缺陷令市场的宽货币交易程度相对有限。

核心观点：本周公布的美国11月非农就业好于预期但失业率意外上行，11月美国CPI同比大幅逊于预期，二者均令降息预期一度小幅升温，但数据质量的缺陷令市场的宽货币交易程度相对有限。

本周欧、英日央行公布议息决议，欧、英央行均释放偏鹰派信号，市场小幅押注2026年欧央行加息预期。大类资产方面，本周美股被科技股情绪和降息预期所主导，全周走势震荡。临近圣诞假期，海外数据和交投趋于平淡，下周关注25Q3美国GDP，我们预期数据仍将显示美国经济延续稳健增长。短期看，在科技股情绪的修复下，预计稳健的GDP数据和“圣诞老人”行情带动美股暂时延续回升。

大类资产：科技股情绪与非农和CPI数据主导本周美股震荡走势，美元下跌后上行。本周，美股主要受科技股表现和非农、CPI数据对降息预期的影响所主导，全周走势震荡。前半周，市场对甲骨文等AI科技企业资本开支和融资可持续性的担忧延续，拖累美股下跌；而在逊于预期的美国失业率、CPI数据公布后，降息预期有所升温，叠加美光财报对科技股情绪的提振，美股收复前半周的跌幅。全周（12月15日至12月19日）来看，标普500指数，纳斯达克指数分别微涨0.1%和0.48%；10年期、2年期美债利率小幅下跌，美元指数一度跌破98，随后收涨+0.2%至98.6；现货黄金价格收涨0.9%至4339美元/盎司。

海外经济：非农就业延续降温，零售销售好于预期，美国经济维持稳健态势；欧央行、英央行议息会议均释放偏鹰派信号。增长方面，本周公布的11月美国非农就业好于预期，失业率意外小幅上行，美国劳务市场延续温和降温趋势；最新的核心消费数据则好于预期：10月美国零售销售环比+0%，预期+0.1%，前值+0.2%；核心对照组环比+0.8%，预期+0.4%，前值-0.1%。通胀方面，11月美国CPI同比大幅低于预期，尽管数据质量因政府停摆而存在缺陷，但美国通胀上行风险继续缓释。截至12月16日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.47%；截至12月19日，纽约联储Nowcast模型对25Q4美国GDP预测值为+1.71%。货币政策方面，本周，欧元区、英国和日本央行均公布议息决议，其中：欧央行如期维持利率不变，经济预测上调未来几年增长预期，上调2026年通胀预期，并未释放明确的宽松指引，市场进一步押注2026年底小幅加息预期；英国央行以5-4投票如期降息，对未来降息指引偏谨慎，会后交易员削减对2026年降息的押注；日本央行全票通过加息决议，将政策利率提升至0.75%，为1995年以来最高，央行行长植田和男强调未来“审慎行事”，会后市场小幅下修加息预期，定价下次加息在2026年10月。

美国非农就业：11月新增就业好于预期，失业率意外小幅上行，数据质量令市场反应“纠结”。11月美国非农就业+6.4万，预期+5万，前值10月-10.5万，部分来自DOGE裁员导致的部分联邦雇员合同到期，10月政府就业-15.7万；11月美国失业率升至4.56%，预期4.5%，9月为4.44%。由于政府停摆，10月居民问卷无人调查，相应导致失业率数据无法编制，但由于企业调查来自企业花名册等，因此仍然能发布10月新增非农就业数据。从就业结构看，10-11月非农延续了此前的结构特点：私营部门就业保持稳定，剔除政府裁员影响后，10月非农私营新增+5.2万，11月新增+6.7万，而其中医保仍然是核心支撑，10-11月非农分别新增+6.5、+6.4万，剔除后的非农中枢仍然在0附近。从失业结构看，失业者构成边际改善：11月失业率的上涨归因主要来自重回职场（1.358→1.526%）与临时失业（0.486→0.585%），前者更多反映劳务供给的改善，后者则部分反映了10月政府停摆给合同工造成的影响。总体来看，11月非农数据显示美国劳务市场延续温和降温、并未显著走弱，但政府停摆使得就业数据的质量较差：BLS表示本次CPS问卷因反馈率低、涉及2个月统计口径修正等问题，数据标准差显著更大，这使得市场对于此次就业数据的反应较为“纠结”，数据发布后，市场定价美联储1月降息概率26.6%，美债利率美股总体震荡，略有下跌，美元指数小幅冲高后有所回落。

美国通胀：11月CPI同比大幅逊于预期，但关键分项的异常表明数据质量仍存疑，市场的宽货币交易程度有限。11月美国CPI同比+2.7%，预期+3.1%，核心CPI同比2.6%，预期3.0%。由于政府停摆期间并未收集CPI数据，10月CPI数据缺失，因此11月CPI仅有同比增速，没有环比增速。从数据结构看，相比9月同比，11月同比中：核心商品从1.54%跌至1.39%，核心服务从3.47%跌至3.02%。核心服务中，居住服务从3.58%跌至3.04%，超级核心CPI从3.18%跌至2.7%。手动计算可得，10-11月核心CPI季调环比均值+0.08%，较9月的+0.23%明显回落；核心CPI中，核心商品环比+0.03%，9月为+0.22%，核心服务环比+0.08%，较9月的+0.24%明显回落。其中，10-11月居住服务环比均值+0.09%，较9月的+0.21%明显回落，是CPI、核心CPI弱于预期的主因。

相较于其领先指数房价的趋势来看，市场预期居住通胀的这一异常低值与数据收集的质量问题有关。BLS表示，由于政府停摆，10月的调查数据未能收集；此外，由于BLS的数据收集从11月14日政府停摆结束后开始，11月下旬的折扣季或对商品价格造成下行扰动。虽然BLS的CPI报告中没有阐述类似于非农的数据质量问题，但仅从居住通胀月均环比归零这一现象就可看出，CPI的数据质量问题可能甚至大于非农，本期CPI的大幅回落难以持续。同样由于数据的质量问题，在大幅弱于预期的CPI公布后，市场短暂地交易降息预期的升温，随后大类资产陷入震荡，美债利率再次走出经典的锯齿形态，降息预期的变化幅度整体并不大。

来源：东吴证券

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