降息温和偏鸽，内部分歧扩大

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降息行为被提前定价，市场更关注增量信息：12月11日，美联储将基准利率下调25个基点至3.50%-3.75%，符合市场预期，年内已累计降息75个基点。

降息行为被提前定价，市场更关注增量信息：12月11日，美联储将基准利率下调25个基点至3.50%-3.75%，符合市场预期，年内已累计降息75个基点。由于本次降息已基本被定价，市场关注的核心不在利率本身，而在鲍威尔的措辞偏向、点阵图反映的政策路径、经济预测的调整幅度，以及是否会启动类似OE的资产购买安排。

关注点一：12月声明强调失业率上升。经济与通胀的整体判断未发生变化，仍指出经济活动以温和速度扩张，通胀较年初有所回升并保持在相对高位。就业部分的措辞有所调整，删除了此前“仍处于低位”（remained1ow）的描述，改为“就业增长放缓，失业率小幅上升”（hasedgedup），弱化的劳动力市场韧性为本次降息提供直接的理由。此外，在讨论后续联邦基金利率目标区间的调整时，新增了“调整程度和时机”的表述。

关注点二：12月声明中宣布启动扩表。声明指出，委员会判断银行体系的储备余额已下降至充足水平附近，因此将根据需要开始购买短期国债，以维持充裕的准备金供给。结合新闻发布会中鲍威尔的说明以及纽约联储公开市场操作台的安排，美联储将自12月起购买首月规模400亿美元的国库券，并预计在未来数月维持较高购买规模，随后再逐步回落。此操作属于维持准备金管理框架下的储备管理购买（RMP），而非量化宽松（QE）。同时，常备回购便利工具（Repo）的使用限制也被解除，为短期流动性提供额外保障。

关注点三：美联储内部分岐有所扩大。分岐在决议投票和点阵图中均有所体现。（1）投票方面，12名票委中有3人反对降息25个基点。斯蒂芬·米兰主张降息50个基点；杰弗里·施密德与奥斯汀·古尔斯比支持维持利率不变，其中古尔斯比首次加入反对阵营。（2）点阵图方面，19名联储成员对2026年利率路径的判断更加分散。相较9月，认为2026年应加息一次的从2人增至3人；认为应维持利率不变的由6人降至4人；认为应降息一次的由2人增至4人；认为应降息两次的维持4人不变；认为应降息三次的由3人降至2人；认为应降息四次的由2人降至1人；另有1人预计应降息六次（9月无人持此观点）。

关注点四：12月点阵图利率中板未发生改变。2025、2026、2027、2028年底和长期联邦基金利率预期中值分别为3.6%、3.4%、3.1%、3.1%、3.0%，与9月预期保持一致。

关注点五：12月经济预测中上调GDP增速，下调通胀预期，失业率小幅调整。（1）2025、2026、2027、2028年底（下同）GDP增速预期中值分别为1.7%、2.3%、2.0%、1.9%，较9月的1.6%、1.8%、1.9%、1.8%全部上调。（2）核心PCE通胀预期分别为3.0%、2.5%、2.1%、2.0%，较9月的3.1%、2.6%、2.1%、2.0%部分下调。（3）PCE通胀预期分别为2.9%、2.4%、2.1%、2.0%，较9月的3.0%、2.6%、2.1%、2.0%部分下调。（4）失业率预期分别为4.5%、4.4、4.2%、4.2%，仅2027年由4.3%下调至4.2%，其余年份与9月预测一致。

关注点六：12月点阵图显示2026年仅剩一次降息空间。12月点阵图显示，美联储对2026年的降息预期仅保留一次25个基点的空间，并预计2027年再降息一次。截至北京时间11日6时，CME的市场定价仍反映2026年可能出现两次降息，分别在4月和9月各一次25个基点，2027年则无降息安排。若美国劳动力市场和经济数据未出现超预期下行风险，我们维持对2026年两次降息的判断。

关注点七：鲍威尔在新闻发布会中的表态整体温和偏鸽。（1）鲍威尔指出就业增长显著放缓，估计近月就业每月被高估约6万人，实际就业增长可能已经转为负值。家庭对就业机会的感知正在下降，劳动力供给急剧下降，强调政策不能继续压低就业创造。（2）鲍威尔表示过去12个月核心PCE同比2.8%，主要反映关税带来的商品通胀回升；如果剔除关税，通胀在2%出头，并判断关税效应将在明年一季度左右见顶。（3）鲍威尔明确将当前利率水平定位为接近中性，在问答环节其表示没有人把加息作为基准情形，委员分岐主要在是否停在这里还是小幅再降一点。

关注点八：2026年美联储面临地方与主席的换届。（1）当前的投票体系由7名理事、纽约联储行长和4名轮值的地方行长构成，其中2026年2月将迎来新一轮地方行长的年度轮换，包括费城联储的安娜·保尔森、克利夫兰联储的贝丝·哈马克、达拉斯联储的洛里·洛根和明尼阿波利斯联储的尼尔·卡什卡利，将接替现有的波士顿、芝加哥、圣路易斯和堪萨斯城的行长进入FOMC票委名单。（2）美联储主席鲍威尔的主席任期将于2026年5月15日正式结束，特朗普拥有完全的提名权。若未被重新提名或未获参议院确认，他将卸任主席，但仍可继续担任理事直到2028年。（3）目前美联储主席候选人范围已缩小至5人，分别是现任理事鲍曼和沃勒、白宫国家经济委员会主任哈塞特、前理事沃什以及贝莱德固定收益负责人里德。Polymarket显示，哈塞特的提名概率显著领先。

关注点九：热门候选人哈塞特表示仍存在降息空间。（1）从学术背景看，其是宾夕法尼亚大学经济学博士、师从奥尔巴赫，曾在美联储理事会研究部门任职，长期就职于美国企业研究所，主攻税收、投资与能源等领域，是供给侧减税与市场定价机制的积极拥护者，学术与技术资质并不缺位。（2）从政治背景看，其是特朗普经济学的核心执行者，主持并极力推行减税法案，且配合政治叙事攻击统计机构和美联储。（3）鉴于美联储主席并无一票否决的权力，重塑FOMC需要依赖缓慢的提名与轮换机制，哈塞特即便上任，也只能通过说服理事与地方联储主席来推动特朗普希望的大幅降息，在这点上他与格林斯潘和鲍威尔仍存在差距。一是当前FOMC内部分岐已相当突出，二是建立互信与工作关系需要时间。因此，短期内即便进入“哈塞特时代”，美联储的政策取向更可能体现在边际上略偏鸽，难以出现立刻向政治化宽松的剧烈转向。

关注点十：利好风险资产和黄金，利空美元。（1）受美联储启动扩表和鲍威尔转鸽影响美元指数收跌0.60%，报98.65；10年期美债收益率下行3.51个基点报4.149%，2年期美债收益率下行7.24个基点报3.538%；纳斯达克指数涨0.33%，标普500涨0.68%；现货黄金收涨0.48%，报4228.55美元/盘司。（2）展望2026年，名义利率与通胀同步回落背景下，10年期美债收益率有望下行至3.8%-4.0%区间；日本的确定性加息与欧央行结束降息周期将明显削弱美元利差优势，美元指数有望下探至95附近：COMEX黄金期货日标区间或上移至4300-4500美元/盘司；整体宽松环境对美股仍具支撑，但分化将加剧。

来源：中国银河

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