非农的远虑与近忧

国金证券

经济

摘要:

2月的非农报告虽然偏弱，但依然指向了一个相对稳健的劳动力市场。这些基本数据打消了美国经济短期内出现失速的风险，但也隐藏了深深的“远虑”与淡淡的“近忧”。

基本内容

第一个近忧，是失业率的跳升和劳动参与率的下降同时发生。

第二个近忧，是身兼多职者占总就业人数的比重升破了 2020 年公共卫生事件之前水平，壮年就业率的修复停滞甚至回落。

第三个近忧，是最广义失业率（U-6）大幅跳升。这份非农报告其实并没有体现出“特马改革”的影响，这才是对非农影响更大的“深深的远虑”。2025 年，美联储只有货币对策，没有货币政策。这份报告，既没有扭转“美弱、非美强”的叙事，还进一步打开了上半年的降息窗口。

风险提示

1）特马改革的进程推进节奏。

2）关税对物价超预期传导，影响联储货币政策节奏。

3）欧洲财政刺激落地的时点和非美货币过度升值风险。

在此前 ADP 新增就业录得 2024 年 7 月以来最低水平（7.7 万人），以及制造业 PMI 就业分项转向收缩的“预警”下，2月的非农报告虽然偏弱，但依然指向了一个相对稳健的劳动力市场。具体来看，非农新增就业录得 15.1 万人(预期 16.0 万人，前值 12.5 万人)，联邦政府部门就业收缩(-1.0 万人)形成一定拖累；但整个私人部门就业依然保持在 14 万人水平，这与过去两年的均值持平，私人服务业约 10 万人的新增就业水平也较为健康。

名义薪资的同比增速和居民部门总收入也保持韧性，这意味着消费能力仍有保障，极大降低了美国经济的失速风险。

这些基本数据打消了美国经济短期内出现失速的风险，但也隐藏了深深的“远虑”与淡淡的“近忧”。第一个近忧，是失业率的跳升（从 4.01%升至 4.14%）和劳动参与率的下降（从 62.6%下降至 62.4%）同时发生。过去一段时间，失业率和劳动参与率经常同时上升或下降，反映出劳动供给持续改善，但是这一次两者反向，反映出劳动需求可能出现放缓。虽然从绝对水平来说还不会引发衰退，但单月的大幅跳升意味着美国劳动力市场的波动或在放大。非农的远虑与近忧_3

第二个近忧，是身兼多职者占总就业人数的比重升破了 2020 年公共卫生事件之前水平，壮年就业率的修复停滞甚至回落。作为 CPS 调查的分项，身兼多职者的持续上行意味着非农新增就业(基于 CES 调查)或被部分高估，也反映出身兼多职的底层人民依然需要在高物价环境中寻找更多的收入来源。非农的远虑与近忧_4

而壮年就业率的修复停滞甚至小幅下滑，意味着当前美国劳动力市场的供给和需求端出现了相对的平衡；而波动较大的青年失业率再次上升，结束了 24H2 以来的下行趋势。非农的远虑与近忧_5

第三个近忧，是最广义失业率（U-6）大幅跳升。从逻辑上，这是劳动力市场放缓的先行指标，其中因经济原因的兼职者大幅增加，这也反映出了劳动需求开始走弱的迹象。这份非农报告其实并没有体现出“特马改革”的影响，这才是对非农影响更大的“深深的远虑”。第一轮联邦政府瘦身的“买断计划”（Deferred Resignation Program）已经结束：员工可以申请带薪休假，期间工资照发，在 2025 年 9 月 30 后自动离职，而这些员工当下依然算做就业。根据DOGE的统计，共计大约有7.7万人同意了这一计划，占联邦公务员人数的约3.8%，虽然低于白宫此前预期的5%-10%的目标，但也足以清晰地传达出“DOGE is not a doge”的信号。第二轮计划则正在持续推进：包括在各机构在 3 月 13 日之前提交裁员（减少职位）计划，更详细的计划提交截止日期为 4 月 14 日，届时各机构将概述他们将如何整合管理、提高效率，并可能将办事处搬迁到成本低于华盛顿的地区。而各机构的实施截止日期为 9 月 30 日，这也体现出特朗普的雷厉风行。非农的远虑与近忧_6

虽然从数量上看，美国联邦政府占非农的比重极其有限（1.9%），但这只是最直接的影响。更重要的是，当前已经持续推进的政府裁员难以迅速被私营部门就业对冲，官僚体系使得从政府到企业的转换变得困难，如果不能顺利实现这种转换，非农就业和失业率数据可能会出现明显变化。随着时间的推移，寒蝉效应或将从公务员系统内蔓延到更多领域，向广义公务员系统蔓延，美国庞大的“隐形政府雇员”就业也会受到马斯克审计的冲击。叠加党派的认知和分歧越发割裂：共和党认为特朗普是天选之人，而民主党认为他是混乱之源，这些都将会对非农产生更大的压力。2025 年，美联储只有货币对策，没有货币政策。这份非农报告，既没有扭转“美弱、非美强”的叙事，还进一步打开了上半年的降息窗口。非农的远虑与近忧_7

风险提示

1）特马改革的进程推进节奏。

2）关税对物价超预期传导，影响联储货币政策节奏。

3）欧洲财政刺激落地的时点和非美货币过度升值风险。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Samantha Luan

大宗商品

上周，国际黄金市场迎来显著涨幅，伦敦现货黄金与纽约黄金期货价格均表现亮眼。截至3月7日收盘，现货黄金价格收报2912美元/盎司，周涨幅达1.85%；纽约商品交易所4月黄金期价上周则累计上涨超2%。

推动此次金价大涨的主要因素来自市场避险情绪的升温。美国近期公布的多项经济数据尽显疲态，让市场对美国经济衰退的担忧越发强烈。

美国亚特兰大联储3月1日发布的最新预测数据显示，美国一季度经济增速恐转负，预计萎缩1.5%。而在几天前，亚特兰大联储给出的预测数值还是2.3%，短短几天内预测值大幅下滑，这与美国经济增长放缓的种种迹象相呼应。3月3日公布的2月美国制造业采购经理人指数降至50.3，处在荣枯线边缘，意味着制造业扩张步伐明显放缓。美国劳工统计局于3月7日发布的就业报告则显示出美国就业市场的疲软态势。2月美国非农部门就业人数仅增加15.1万人，低于市场预期的16万人，且1月数据从14.3万人下修至12.5万人。同时，失业率环比上升0.1个百分点，至4.1%，为2024年11月以来的最高水平，就业参与率也从62.6%意外走低至62.4%。

这些数据让市场对美国经济前景的信心大打折扣，纷纷将目光投向黄金等避险资产。与此同时，美国总统特朗普近期一系列关税举措，加剧了市场对全球经济增长前景的担忧，也引发了市场恐慌，促使投资者转而投向黄金等避险资产。

美元指数的走弱亦为金价上涨提供了支撑。上周，美元指数五日连跌，盘中一度刷新四个月以来低位，徘徊在104附近，周跌幅达3.41%。通常情况下，美元与黄金呈反向关系，美元贬值使得以美元计价的黄金对其他货币持有者来说更加便宜，进而刺激了黄金的需求。

面对金价的强势上涨，诸多国际分析机构纷纷发表了最新看法。摩根大通的分析师重申了其对黄金的长期看涨观点。受地缘政治不确定性以及全球货币政策可能发生变化等因素推动，该机构维持黄金需求持续增长的预期。高盛集团的分析师对国际金价进一步上涨也持乐观态度，称如果包括关税担忧在内的政策不确定性仍然很高，金价有可能在今年年底前继续飙升。不过，高盛也补充称，黄金市场仍面临诸多不确定性因素，若美联储长期保持利率稳定而不是降息，预计同期金价涨势将放缓。

来源：国际商报

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Thomas

政治

俄乌冲突

当地时间3月9日，斯德哥尔摩国际和平研究所发布新报告显示，俄乌冲突进一步提升了美国作为全球最大武器出口国的地位。

虽然有意加强自主武器生产，但欧洲对美国武器的依赖进一步加深，乌克兰则一跃成为全球最大武器进口国。

斯德哥尔摩国际和平研究所的《国际武器转移趋势2024》报告显示，2020-2024年，欧洲国家的武器进口量比2015-2019年暴涨155%。2020-2024年，欧洲武器进口占全球的28%，仅乌克兰就占全球武器进口的8.8%。

2020-2024年，乌克兰的武器进口升至2015-2019年的近100倍。乌克兰成为全球最大武器进口国，也是全球10大武器进口国中唯一的欧洲国家。排在乌克兰之后的分别为印度、卡塔尔、沙特阿拉伯和巴基斯坦。

全球35个国家对乌克兰提供武器，其中45%供应来自美国，德国以12%排名第二。这一数据也再度说明，美国停止对乌克兰军事援助将给该国造成难以弥补的冲击。

在乌克兰严重依靠美国武器之时，其他欧洲国家对美国的依赖也在加大。2020-2024年，北约中欧洲成员国的武器进口有64%来自美国，而2015-2019年为52%。

斯德哥尔摩国际和平研究所高级研究员彼得·韦泽曼表示，在俄乌冲突持续、美国总统唐纳德·特朗普第一个任期与欧洲国家关系紧张的背景下，北约中的欧洲成员开始采取措施减少对进口武器的依赖。但美国与欧洲的武器供应关系“根深蒂固”，北约欧洲成员国从美国进口了更多武器，各国还从美国预定了近500架战机和其他武器装备。

欧盟正在计划调动8000亿欧元提升成员国的军事能力。欧盟委员会估算，如果欧盟成员国将国防支出平均提高到占GDP的1.5%，则将在4年内提高6500亿欧元的国防支出。欧盟还准备为成员国提供1500亿欧元的贷款，协助各国购买武器装备。

在欧洲国家的加持之下，美国进一步提升了全球最大武器出口国的地位。2020-2024年，美国在全球武器出口中的份额从2015-2019年的35%升至43%。这一时期，美国向全球107个国家提供武器。欧洲也在20年来首次取代中东，成为美国武器出口的最大接收方。

斯德哥尔摩国际和平研究所军事供应项目主任马修·乔治指出，美国在武器出口上地位“特殊”，在全球武器出口中的份额比排名第二的法国多出4倍以上。

斯德哥尔摩国际和平研究所去年12月的报告指出仅2023年，全球最大100家军工企业的销售收入就上涨4.2%，达到6320亿美元。其中，美国军火商的销售额增长2.5%，其武器销售收入占世界的一半，全球100家最大的军火商中有41家是美国军火商。

来源：界面新闻

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Kevin Du

股市

上周五（3月7日）公布的美国2月非农数据相对平稳，新增15.1万人，前值14.3万人；失业率录得4.1%，前值4.0%。加之美联储主席鲍威称当前经济仍然稳健，不急于降息。美国三大股指普遍在重要支撑水平上展开反弹。

不过，美国关税政策反复，特朗普上周宣布将对加拿大和墨西哥商品征收25%的关税豁免至4月2日，但又宣布将于3月12日宣布对所有美国进口钢铁和铝征收25%的关税。关税政策扰动下，美股的反弹能走多远？

标普500指数技术分析：5670点成中期多空分界线

标普500指数日线图

标普500指数于上周五跌至近六个月低位5666点，但其后企稳反弹至5700点上方。值得留意的是，5666点已触及2024年7月中旬形成的中枢区间高点（红色线），这意味整体走势已构成更大型的区间整理。简单而言，5670点已成为中期的多空分界线，若后市有效击穿5670点，下行空间将进一步被打开，而大型区间下沿为5100点。

笔者提醒，随着标普500指数于关键支撑有所企稳，不排除短期依赖5670点构建反弹，上方关注5890点、6000点附近阻力。不过，一系列更低的低点及更低的高点预示标普500指数整体下行趋势或尚未扭转，这意味一旦标普500指数反弹受阻，后市料将再度下行考验5670中期多空分界线。

关键时间节点：投资者可关注3月19日

纳斯达克100指数技术分析：长期上行趋势线恐难守稳

纳斯达克100指数周线图

周线图显示，纳斯达克100指数目前正争夺于2万关口，该水平同时为自2022年10月以来长期上行趋势线水平。尽管短期而言不排除纳指依赖2万关口构建反弹，上方可关注21000点附近阻力。

不过，从长期整体走势来看，纳斯达克100指数自2022年以来经历三中枢上涨，并显示出竭力的迹象，暗示整体回调或为周线级别。投资者可重点关注19450点支撑。

纳指后市或反复多次测试19450点支撑，在这一过程中，若有效击穿19450点，下行空间将被打开，下方关注18000点附近水平。

来源：投资慧眼

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Thomas

经济

政治

特朗普激进的贸易政策正在反噬他的雄心。虽然特朗普刚刚高调称，“关税是为了让美国再次富强，这正在发生，而且会很快发现成效。”但当地时间3月6日，在3月5日推迟一个月对进口自墨西哥和加拿大的汽车征收25%新关税后，特朗普政府又让步，对3月4日刚刚开始加征的加墨关税给予了更大范围的豁免。特朗普签署对墨西哥和加拿大关税的修正案，使符合“美国-墨西哥-加拿大协定”（即简称USMCA的《美墨加协定》）的产品免征关税，直至4月2日。

尽管如此，市场压倒性的做空力量继续挑战美国总统特朗普对关税的执念。3月6日美股再度全线重挫。高盛分析指出，美股正面临三重潜在麻烦，关税、AI（人工智能）和利率。美元指数连续大跌，跌破105关口，创去年11月12日以来新低，美元抹平了大选后涨幅。彭博美元指数连续四天下跌，创去年9月以来最长连跌纪录。

贸易紧张局势和经济增长放缓的迹象导致美国主要股指最近几周走低，有“华尔街最准分析师”之称的美银首席策略师迈克尔·哈特奈特（Michael Hartnett）在报告中警告称，美国政府正陷入衰退，并可能将整个美国经济拖入衰退。

与此同时，数据显示，出于对美国总统特朗普可能宣布加征进口关税的担忧，美国进口商在1月大量进口，贸易逆差额环比上涨34%，创2015年3月以来最大涨幅。根据美国经济分析局和美国人口普查局当地时间3月6日公布的数据，2025年1月，美国国际贸易逆差为1314亿美元，高于2024年12月的981亿美元（经修订）。

关税之外，特朗普解雇政府工作人员方面采取的行动比预期要激进得多，这也引发了反弹。

美国最高法院3月5日驳回了特朗普政府暂停对外援助资金的紧急请求，还拒绝中止一项下级法院的命令，该命令要求美国政府针对承包商已完成的工作向承包商支付近20亿美元款项。

美国国务院和美国国际发展署（USAID）数百名外交官日前致信国务卿鲁比奥，抗议解散美国国际发展署，称此举将削弱美国的领导地位和国家安全。

自特朗普上任以来，一系列激进和反传统的经济、外交政策引发了相关国家民众对美国的反感。多位国际关系专家对《财经》指出，无论是反全球化、关税大棒还是事关乌克兰，这些都会引发反美情绪持续升温。

做空的力量

新年伊始，华尔街投资者曾乐观地认为，已经很强的美国经济将在特朗普政府有利于市场的减税与去监管政策下更上层楼。美股股价指数在2月创下最高点。但3月4日，被机构投资者视为指标的标普500指数跌破了美国总统大选当日、2024年11月5日的收盘价。

自从特朗普就职以来，华尔街的担忧情绪实际上一直在积聚。直到2月初，一些机构投资者和基金仍看好美股，但做空的势头已在所难免。丹·勒布（Dan Loeb）领导的对冲基金Third Point如今已将其净多头敞口从71.2%削减至不到53%，这主要是通过将其空头敞口增加了12个百分点以上来实现的。

投资者担忧贸易战升级将削弱美国经济，动摇美元避险地位。另外，越来越多的投资者押注美联储将在未来几个月内恢复降息，美元可能进一步走弱。

哈特奈特表示，当前美国政府的财政状况持续恶化。2024年，美国财政支出7万亿美元，收入5万亿美元，赤字高达2万亿美元，占美国GDP的7%。过去五年，美国名义GDP增长50%的一大原因，是美国政府可自由支配支出增长了65%。

2月ADP就业人数意外降至7.7万人不及预期，为去年7月以来最小增幅。然而，美国2月ISM服务业PMI数据意外升至53.5超预期，就业指标创逾三年新高，部分缓解服务业下滑担忧，美债收益率跌幅又收窄。美联储褐皮书显示自今年1月中旬以来，美国整体经济活动略有上升，但消费支出总体下降，进一步印证美国经济前景的不确定性。市场为美国今年陷入衰退的概率定价，市场预期美联储年底前降息超70基点，美元跌1.29%至四个月的低点。

德意志银行在最新发布的报告中表示，随着全球市场适应新的地缘政治秩序，美元可能会失去其传统的避险地位；Pepperstone策略师迈克尔·布朗表示，美元已从“最好的货币”变为“不想碰的货币”；加拿大帝国商业银行资本市场外汇策略主管Sarah Ying也表示，市场正从系统性看涨美元转向看跌美元。

法律挑战

美国最高法院当地时间3月5日驳回了特朗普政府暂停对外援助资金的紧急请求，还拒绝中止要求美国政府针对承包商已完成的工作向承包商支付近20亿美元款项。高法大法官们以5票赞成、4票反对的表决结果要求解除这一搁置决定。这表明最高法院内部在对待特朗普单边行动的问题上存在严重意见分歧。然而，最高法院的多数派指示负责此案的联邦初审法官考虑“任何合规时间表的可行性”，这显然是为了回应政府关于之前规定的最后期限太难满足的主张。

最高法院的这项未签署命令是针对特朗普积极重塑联邦政府的做法所采取的首批行动之一。美国各州、个人和民间组织已提起100多起诉讼，声称特朗普政府违反了法律，损害了他们的权利。

首席大法官约翰·罗伯茨和大法官艾米·康尼·巴雷特（Amy Coney Barrett）与自由派大法官索尼娅·索托马约尔（Sonia Sotomayor）、埃琳娜·卡根（Elena Kagan）和凯坦吉·布朗·杰克逊（Ketanji Brown Jackson）共同组成了多数派。另外四位最保守的大法官则表示，应该批准特朗普政府的请求。大法官塞缪尔·阿利托（Samuel Alito）在反对意见中写道，一名联邦法官“是否拥有不受约束的权力，可以强迫美国政府支付（而且很可能会永远失去）20亿美元的纳税人资金？这个问题的答案应该是坚决的‘不’，但最高法院多数派显然不这么认为”。

此前，华盛顿特区联邦地区法官阿米尔·阿里（Amir Ali）2月发布了一项临时限制令，禁止美国政府在法律程序进行期间取消所有援助合同，理由是全面冻结支出可能违法。

此案仍处于初步阶段，特朗普政府没有对阿里裁决支付承包商款项的命令提出异议，只是对他设定的时间安排提出了异议。

联邦与地方城市也纷纷挑战特朗普的移民政策。特朗普有关废除“出生公民权”的改革面临严峻的宪法挑战。出生公民权是美国宪法第十四修正案所保证的一项近160年历史的权利，该修正案赋予在美国领土上出生的任何人公民身份。目前已有两名法官发布相关禁令或限制令，阻止该行政令的执行。西雅图联邦法官马里兰州地区法官黛博拉·博德曼（Deborah Boardman）阻止了特朗普试图终止非法或暂时居住在美国父母所生子女的出生公民权，裁定特朗普的命令“公然违宪”，并发布了为期14天的限制令。随后，另一法官约翰·C·考夫诺尔（John C. Coughenour）也暂停了特朗普的命令。博德曼法官表示特朗普的命令“违背了美国250年以来的出生即公民权的历史”。

特朗普政府在上任之初的几周内，基本瓦解了这个有1万名员工的机构所负责的工作，以及与之合作的非营利组织和其他团体的数千名员工的工作成果。美国国际发展署总部关闭，办公楼的名称标牌被拆除，大多数员工被安排带薪休假。驻扎在海外的员工接到命令要在一个月内回国。

已有几起诉讼对特朗普政府的这些举措提出质疑。

反美情绪

在加拿大、墨西哥和其他一些国家，面对关税大棒和特朗普的一系列侵略性言辞，引发了全球各地不同程度的反美情绪。

加拿大总理特鲁多此前表示，加拿大已经向边境增派了人员和设备，以阻止芬太尼流入美国，这是特朗普提出的可能避免对加拿大进口商品征收新关税的途径之一。特鲁多说，“由于这项与美国合作进行的工作，自2024年12月至2025年1月，加拿大的芬太尼查获量下降了97%，降至接近零的低点，美国海关与边境保护局仅查获0.03磅。”尽管如此，仍未阻止特朗普的关税大棒。

有猜测称，特朗普因其失败的加拿大酒店业务而耿耿于怀；也有推测认为2019年法国七国集团峰会期间的一张照片让特朗普对潇洒的加拿大总理特鲁多心生嫌隙。

特鲁多则呼吁加拿大人勇敢。此前特朗普嘲笑这位加拿大领导人是“州长”，并一再宣称要吞并这个北部邻国，将加拿大变成美国的“第51个州”。有人认为特朗普让加拿大成为美国的第51个州是一笔终极房地产交易，这将一举确立他作为总统的功绩。

面对特朗普的凌霸，加拿大人正越来越多地取消赴美度假，并呼吁抵制杂货店里的美国食品，加拿大政府拥有的酒类零售商也纷纷将美国葡萄酒和烈酒下架。加拿大的体育迷们对美国国歌发出嘘声，并把矛头对准加拿大冰球传奇人物韦恩·格雷茨基（Wayne Gretzky），因为后者与特朗普关系亲密。加拿大人口最多的安大略省3月3日宣布，取消了与埃隆·马斯克（Elon Musk）旗下星链（Starlink）的一份价值1亿美元的合同，并禁止所有美国公司参与政府采购。

在墨西哥，当地民调公司Parametría的负责人Francisco Abundis说，约70%的墨西哥人对特朗普持负面看法，60%对美国人持正面看法。但随着关税的征收，这种情况可能改变。Abundis说：“我们可能会见证一个反美时代的开始，这是我们在上世纪80年代之后从未见过的。”

来源：大势看财经

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经济

海外经济政策

1）美国：政策方面，3月4日，特朗普在国会联席会议上发表讲话，阐述其全面的国内外政策计划。特朗普关税政策反复，先后宣布并推迟对墨西哥、加拿大的关税。鲍威尔讲话称，当前美国经济稳健，美联储无需急于降息，等待特朗普政策更明确。美联储多位高官表示，在特朗普政策明确之前，保持观望态度，美国经济状况良好。经济数据方面，美国2月新增非农低于预期，政府部门就业成为拖累（政府部门新增就业仅录得1.1万人，是近10个月以来最低，显著低于2023-2024年均值的4.9万人），失业率增加至4.1%，薪资增速环比放缓，“小非农”更是大幅低于预期。美国2月Markit制造业PMI升至52.7，创2022年6月以来新高。据CMEFedWatch，截至3月7日，美联储3月降息25BP的概率由上周的6%上升至12%；2025年末政策利率加权平均预期为3.49%（降息3.0次），低于前一周的3.66%（降息2.3次）。

2）欧洲：德国财政重大转向，拟放宽债务限制，设立5000亿欧元特别基金，“不惜一切代价”刺激经济；欧盟提出8000亿欧元“重新武装欧洲”计划。欧洲央行如期降息25BP，暗示降息步伐或近尾声。欧元区2月通胀小幅回落。3）日本：日本央行副行长内田真一表示，尽管全球经济不确定性高，央行将逐步调整货币宽松政策以促进经济和物价稳定。据彭博社，日本央行3月会议倾向于按兵不动。

全球大类资产

1）股市：全球股市上演“东升西落”，港股大涨，美股大跌，欧股、日股小跌。美国方面，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综指整周分别下跌3.1%、2.4%和3.5%。宏观层面，特朗普关税威胁反复，就业数据不及预期，经济降温担忧持续，令美股承压。欧洲方面，欧洲STOXX600指数整周下跌0.7%，德国DAX上涨2.0%。亚洲方面，恒生科技指数大幅上涨8.4%，日经225指数整周下跌0.7%。

2）债市：美债利率反弹。尽管就业数据不佳、年内降息预期升温，但是欧洲拟出台大规模财政刺激，欧债利率大涨并带动美债利率；此外，鲍威尔及其他官员讲话稳定经济预期，重申不急于降息。2年期美债利率与上周持平，为3.99%。10年美债收益率整周上行8BP至4.32%，10年TIPS利率（实际利率）整周上行13BP至1.99%，隐含通胀预期整周下行5BP至2.33%。

3）商品：油价续跌，金价回升。原油方面，布伦特和WTI原油整周均下跌3.9%，分别收于70.4和67.0美元/桶。黄金现货价整周上涨3.4%，收于2931美元/盎司。美元走弱抬高金价；特朗普加码关税威胁反复，避险情绪犹存。

4）外汇：美元指数整周下跌3.4%至103.89，欧元、英镑大涨。德国乃至欧盟财政重大转向，刺激欧元显著升值，欧元兑美元整周上涨4.4%。英镑兑美元整周上涨2.7%。

风险提示：特朗普新政超预期，美国通胀和经济不及预期，全球金融市场波动超预期，国际地缘局势超预期等。

一、海外经济政策

美国：关税反复，就业偏弱3 月 4 日，特朗普在国会联席会议上发表讲话，阐述其全面的国内外政策计划。

1）关税方面：特朗普重申，将于 4月2日开始征收对等关税，农产品关税也将于 4 月 2 日生效。

2）联邦债务方面：特朗普强调申削减联邦开支将有助于削减债务、将降低按揭贷款利率，同时平衡联邦预算。

3）经济政策方面：特朗普称赞了利率的下行，其表示将寻求永久性的全面减税，敦促国会通过减税措施。

4）地缘冲突方面，特朗普表示，俄罗斯“已做好和平的准备”。乌克兰准备“尽快坐到谈判桌上”，并随时准备在特朗普的领导下努力实现持久的和平。

此外，乌克兰还准备在“任何方便的时候”签署矿产和安全协议。特朗普关税政策反复，先后宣布并推迟对墨西哥、加拿大的关税。当地时间 3 月 4 日，特朗普对墨西哥和加拿大全面征收25% 关税的措施拟将生效；3 月 5 日，特朗普批准对墨西哥和加拿大的汽车关税豁免一个月； 3 月 6 日，特朗普再次签署了对墨西哥和加拿大关税的修正案，使符合美墨加协定（USMCA）的产品在4月2日前免于关税；同日，白宫网站显示，美国总统特朗普针对加拿大和墨西哥关税的行政命令将不符合美墨加协定的钾肥税率从 25%降低至 10%；3 月7 日，特朗普讲话时威胁，要对加拿大的木材和乳制品征收新的关税，其中可能对乳制品征收250%的对等关税。

美联储褐皮书显示经济活动略有增长，物价温和上涨。3月 6日，美联储褐皮书显示，自1月中旬以来，经济活动“略有”增长，但消费者支出有所下降。报告称，“消费者支出总体上有所下降，有报告称对必需品的需求强劲，但对可自由支配物品的价格敏感度有所提高，尤其是低收入购物者。”与此同时，物价“温和上涨”，一些地区的物价上涨速度快于前期。美联储称，一些地区的“异常天气状况”削弱了休闲和酒店业的需求。住宅房地产市场喜忧参半，报告指出库存持续受限，住宅和非住宅单位的建筑活动均略有下降。同时多个地区的联系人表示，移民和其他问题的不确定性上升正在影响当前和未来的劳动力需求。鲍威尔讲话称，当前美国经济稳健，美联储无需急于降息，等待特朗普政策更明确。当地时间 3 月 7 日，鲍威尔讲话称尽管面临不确定性，当前美国经济形势仍良好，就业市场稳健平衡，美联储应保持谨慎，现阶段无需急于调整政策利率。讲话主要内容包括：

1）关于经济：鲍威尔表示劳动力市场表现稳健，但也承认近期数据显示，消费者开支可能下滑，并且调查显示，特朗普政府的政策变化带来的不确定性可能会影响未来的消费和投资计划。

2）关于通胀：鲍威尔预计实现 2%通胀目标之路仍将颠簸起伏，特朗普关税政策推高短期通胀预期，但他表示，长期通胀预期仍然稳定，并符合美联储的目标，真正重要的是长期通胀预期。

3）关于降息：鲍威尔表示美联储应保持谨慎，现阶段无需急于调整政策利率。

4）关于关税：对于美联储如何应对关税引发的价格上涨，鲍威尔表示，这取决于长期通胀预期的变化、关税的规模及其实施方式。不过，美联储仍需要确认，关税冲击是否只是短期现象，还是将导致更广泛、持续的价格上涨。美联储多位高官表示，在特朗普政策明确之前，保持观望态度，美国经济状况良好。

当地时间 3 月 6 日至 7 日，多位美联储官员发表讲话，强调维持利率政策稳定，并对美国经济保持乐观。3月 6日，费城联储主席哈克表示对政府赤字的状况越来越感到担忧。并且提到美联储独立性至关重要。美联储理事沃勒认为当前的货币政策仍然具有限制性，降息前景依然存在。三月降息并非必要，但可能在三月后进行降息。3月7日，纽约联储主席威廉姆斯表示货币政策处于良好状态，利率政策目前不需改变。关注通胀预期，特别是密歇根大学的数据。亚特兰大联储主席博斯蒂克认为关税将导致成本上升，可能影响价格和通胀。美联储理事鲍曼表示疫情以来的冲击和结构性变化可能掩盖了美联储政策对经济的传导。自疫情以来，中性利率可能已上升。美联储理事库格勒强调保持通胀预期稳定的重要性，并对可能出现的持久通胀表示乐观。美国关税反复，欧洲财政转向_1

美国 2 月新增非农低于预期，政府部门就业成为拖累，失业率增加至 4.1%，薪资增速环比放缓，“小非农”更是大幅低于预期。3 月 8 日公布的数据显示，美国 2 月非农新增就业 15.1 万人，预期 16 万人，1 月前值新增人数从 14.3 万人下修至12.5 万人。结构上，私人部门中的商品、服务生产较 1月均有增长，但政府部门新增就业仅录得 1.1万人，是近10个月以来最低，显著低于 2023-2024 年均值的 4.9 万人。“政府效率部”的政府减员行动，对美国就业市场的影响或初步显现。美国 2 月失业率为 4.1%，高于预期和前值的 4.0%。2 月平均时薪同比和环比增速分别达到 4.0%和 0.3%，环比增速放缓。3月 5 日公布的数据显示，美国 2 月“小非农”ADP 新增就业人数为 7.7 万，不及预期的 14 万人，前值为 18.6 万人。

美国 2 月 Markit 制造业 PMI 升至 52.7，创 2022 年 6 月以来新高。美国 2 月 Markit 制造业 PMI 终值录得 52.7，高于前值的 51.2，创 2022 年 6 月以来新高。美国 2 月ISM 制造业PMI 为 50.3，高于预期的 50，前值为50.9。3月 5 日公布的数据显示，美国 2月 Markit 服务业 PMI终值为 51.0，与预期持平，低于前值的52.9，创2023年 11月以来新低。美国2月ISM服务业 PMI 为 53.5，高于预期的 52.5和 1 月前值的 52.8。近期Markit 和ISM 统计的 PMI 出现一定分化，但整体显示，美国制造业基本企稳于扩张区间，服务业景气度放缓的风险上升。

美国最新初请失业金人数走低，续请失业金人数超预期增长。截至 3 月 1 日当周，美国初请失业金人数 22.1 万人，低于预期的 23.5 万人和前值 24.2 万人。续请失业金人数为 189.7 万人，高于预期和 188 万人和前值 185.5 万人。据 CME FedWatch，截至 3月 7 日，美联储 3 月降息 25BP 的概率由上周的 6%上升至 12%；2025年末政策利率加权平均预期为 3.49%（降息 3.0 次），低于前一周的 3.66%（降息 2.3 次）。美国关税反复，欧洲财政转向_4

欧洲：财政重大转向德国财政重大转向，拟放宽债务限制，设立5000亿欧元特别基金，“不惜一切代价”刺激经济；欧盟提出8000亿欧元“重新武装欧洲”计划。3月4日，德国联盟党和社民党组阁谈判，就支持国防和基础设施建设的相关财政支出计划达成一致。该计划包括：放宽德国《基本法》中规定的“债务刹车”机制，超过国内生产总值 1%的国防开支将不受该机制限制；设立5000 亿欧元特别基金，用于未来 10 年基础设施建设。3 月 5 日，候任总理默茨表示，德国将“不惜一切代价”保障国家安全，同时放松财政紧缩政策，以推动经济复苏。

此外，3 月 4 日，欧盟委员会主席冯德莱恩提出一项新计划，要筹集8000 亿欧元“重新武装欧洲”。欧洲央行如期降息 25BP，暗示降息步伐或近尾声。3 月 6 日，欧洲央行公布最新利率决议，如期降息 25 个基点，将存款机制利率从 2.75%下调至2.5%，为自去年6 月以来第六次降息。主要再融资利率和边际贷款利率分别从2.90%和 3.15%下调至 2.65%和 2.9%。欧央行发布政策声明，声明显示货币政策变得明显不那么紧缩，随着利率下调限制性将明显减少。未对特定利率路径作出预先承诺，通胀前景、核心指标和传导机制将决定利率路径。通胀回落的进程正在顺利进行，上调今年通胀预期至 2.3%，明年预期维持在1.9%不变。将今明两年GDP 增速预期分别下调至0.9%和 1.2%，2027年维持在1.3%不变。降息决定发布后的新闻发布会上，拉加德对欧洲未来通胀和经济前景做出讲话，主要内容包括：

1）关于降息，拉加德一改她过去的说法，即降息方向是明确的，而是表示如果数据显示需要降息，将进行降息。不过如果数据显示有暂停降息的必要，将选择暂停。

2）关于通胀，表示通胀回落的进程进展顺利，欧元区通胀仍然高企。预计将在 2026 年初实现 2%的通胀目标。

3）关于经济前景，拉加德表示去年的增长模式仍在持续。增长风险偏向下行，高度的贸易政策不确定性对经济增长形成拖累。

4）关于关税，表示关税的上升将削弱欧元区的经济增长，关税一点也不好，实际上是纯负面的影响。欧元区 2 月通胀小幅回落。欧元区 2 月 HICP 年率同比初值 2.4%，高于预期的 2.3%，但较 1 月的 2.5%有所回落。2 月HICP 环比初值录得 0.5%，前值为-0.3%。欧元区 2 月核心 HICP 同比初值 2.6%，与预期持平，前值为 2.7%。2 月核心HICP 环比初值 0.6%，前值为-0.9%。美国关税反复，欧洲财政转向_5

日本：3 月或不加息3 月 5 日，日本央行行长植田和男发表讲话称，未来亚洲新兴市场经济体的韧性将受到多方面不断上升的地缘政治紧张局势的考验。各国货币政策立场的分歧可能会增加市场波动，并对汇率动态产生不稳定影响。地缘政治紧张局势可能导致跨境资本流动的突然逆转。现在是时候重申我们对于全球经济合作的承诺，尤其是在地缘政治不确定性加剧的时代。同日，日本央行副行长内田真一表示，日本经济在适度复苏，私人消费和企业资本支出呈现增长趋势。预计经济将继续以超过潜在增长率的速度增长。尽管全球经济不确定性高，央行将逐步调整货币宽松政策以促进经济和物价稳定。整体通胀仍低于2%，收紧货币政策可能抑制经济活动和工资增长。日本央行将灵活应对市场变化，确保金融环境支持经济发展。

3 月 7 日，据彭博社，有知情人士透露日本央行 3 月会议倾向于按兵不动。日本央行官员在 1 月份加息后倾向于在本月维持利率不变，因全球经济日益增长的不确定性需要密切关注。知情人士称，在央行在 1 月会议加息 25 个基点之后，官员们认为没有必要急于行动，并希望首先评估影响。知情人士补充道，他们还在密切关注美国的政策将如何影响国内和全球经济。这表明日本央行至少目前不倾向于提前加息，而市场上越来越多的人则猜测下一次加息可能会提前而不是推迟。

二、全球大类资产

股市：“东升西落”近一周（截至3月7日），全球股市上演“东升西落”，港股大涨，美股大跌，欧股、日股小跌。美国方面，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综指整周分别下跌 3.1%、2.4%和 3.5%。宏观层面，特朗普关税威胁反复，就业数据不及预期，经济降温担忧持续，令美股承压。行业层面，标普 500 指数 11 个子行业有 1 个收涨，医疗保健小幅上涨 0.2%，金融（-5.9%）、可选消费（-5.4%）和能源（-3.8%）领跌。费城半导体指数整周下跌 2.9%；纳斯达克金龙指数上涨 4.9%；罗素2000 指数下跌 4.0%。欧洲方面，德国财政转向提振德国股市，但美国关税、欧央行“鹰派”降息等也形成一定压力，欧洲 STOXX600指数整周下跌 0.7%，德国 DAX、法国 CAC40和英国 FT100分别上涨 2.0%、上涨 0.1%和下跌1.5%。亚洲方面，恒生科技指数大幅上涨 8.4%，恒生指数上涨 5.6%；日经 225 指数整周下跌 0.7%。美国关税反复，欧洲财政转向_6

债市：美债利率反弹近一周（截至 3 月 7 日），美债利率反弹。宏观层面，尽管就业数据不佳、年内降息预期升温，但是欧洲拟出台大规模财政刺激，欧债利率大涨并带动美债利率；此外，鲍威尔及其他官员讲话稳定经济预期，重申不急于降息。2年期美债利率与上周持平，为 3.99%。10 年美债收益率整周上行8BP 至4.32%，10 年TIPS 利率（实际利率）整周上行13BP 至1.99%，隐含通胀预期整周下行 5BP 至 2.33%。非美地区方面，10 年德国国债收益率整周大幅上行 45BP 至 2.83%。美国关税反复，欧洲财政转向_7

商品：油价续跌，金价回升近一周（截至 3 月 7 日），油价续跌，金价回升。原油方面，布伦特和 WTI 原油整周均下跌 3.9%，分别收于 70.4 和 67.0美元/桶。报道称普京同意与乌克兰有条件地停战，叠加 OPEC+增产和贸易关税双重施压，油价续跌。库存方面，美国至2月 28 日当周的 EIA 原油库存增加 361.4 万桶，汽油库存减少 143.3 万桶。贵金属方面，黄金现货价整周上涨 3.4%，收于2931 美元/盎司。美元走弱抬高金价；特朗普加码关税威胁反复，避险情绪犹存。白银现货价整周上涨 4.4%。金属方面，LME 铜和铝整周分别上涨 2.6%、3.3%。农产品方面，CBOT大豆、玉米和小麦分别下跌 0.1%、上涨 0.6%和下跌 1.7%。美国关税反复，欧洲财政转向_8

外汇：欧元大涨近一周（截至 3 月 7 日），美元指数整周下跌 3.4%至 103.89，欧元、英镑大涨。美国方面，经济担忧和降息预期升温，叠加关税反复，压制美元汇率。欧元区方面，德国乃至欧盟财政重大转向，刺激欧元显著升值，欧元兑美元整周上涨 4.4%。英国方面，英镑兑美元整周上涨 2.7%。日本方面，日元兑美元整周下跌 1.7%，美元兑日元收于 148.05。中国方面，人民币兑美元整周下跌 0.6%，美元兑人民币收于 7. 2382。

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Samantha Luan

股市

经济

美国特朗普政府的关税政策正在动摇美国股市。从科技股比例较高的纳斯达克综合指数来看，与近期高点相比的跌幅超过显示股市已进入“调整局面”的指标的10%。显示市场不安心理加剧的指数也创出约2个月来的最高水平。不稳定的股价波动还有可能导致投资者离场、进而引发进一步下跌的恶性循环。

“我们正在目睹(将资金从股票转移到安全资产的)向避险的转变”，美国投资公司IDX Advisors首席投资官本·麦克米伦（Ben McMillan）针对最近的美国股市如此表示。他认为，投资者心理的改善需要时间，即使股价进一步下跌也不足为奇。

预示行情转折点的是纳斯达克指数的走势。3月6日收盘为1.8069万点，比上一日下跌3%，与2024年12月中旬创出的最高点相比，跌幅超过10%。在技术指标上，这被视为股市进入调整局面的信号，股价可能在几个月内难以上涨。如果作为美国股市牵引力的科技股也失去以往的势头的话，整体行情的停滞将不可避免。

市场最初对特朗普政府的关税政策持乐观态度。很多观点认为，关税仅仅是贸易谈判的手段之一，因此资金持续流入股市。但是，实际上目睹美国启动关税以及加拿大、墨西哥和中国引入报复性关税之后，物价上涨和经济恶化同时发生的“滞胀”风险变得不容忽视。

特朗普政府在关税问题上的态度变来变去。被称为“恐慌指数”的美国股市的波动率指数（VIX）显示出对不可预测的前景的警惕。从3月3日开始，持续超过了20关口，3月6日一度超过25。自就业数据疲软导致经济担忧扩散的2024年8月以及货币政策隐忧导致股价暴跌的12月以来，首次出现超过25的局面。

由于股价波动率上升，未来遭遇损失的风险增加，一些投资者变得难以持有股票。基于CTA等量化模型机械地减少或增加持仓的基金是典型代表。

摩根大通证券的高田将成指出：“CTA的美国股票持仓在大选后膨胀到了不可持续的水平”，他进一步分析称：“以VIX上升为契机，缩减持仓的势头加强”。这还存在基金抛售导致股价下跌的一面。

也有观点期待一直重视股价的美国总统特朗普会因振荡的行情而重新审视关税政策。但是，特朗普针对3月6日宣布追加关税的补救措施一事强调称：“这与股市行情无关。根本不看行情。(通过关税)从长远来看，美国会变得更强大”。

被认为重视市场声音的对冲基金出身的美国财政部部长贝森特也将关税定位为重要政策。3月6日，贝森特在纽约举行的演讲中表示，关税上调导致的物价上涨“只是一次性的价格调整”,表明了不会成为大问题的想法。与特朗普保持步调一致，引发了市场的失望。

来源: 日经中文网

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