中国制造业景气水平回升，美联储6月降息概率大

经济

摘要:

美国经济分析局公布的美国1月PCE物价指数同比增长2.51%，低于预期值及前值 2.6%，环比增长0.3%，与预期值及前值持平。美国1月核心PCE物价指数同比增长2.65%，低于前值2.8%，环比增长0.3%，略高于前值0.2%。

美国经济分析局公布的美国1月PCE物价指数同比增长2.51%，低于预期值及前值 2.6%，环比增长0.3%，与预期值及前值持平。美国1月核心PCE物价指数同比增长2.65%，低于前值2.8%，环比增长0.3%，略高于前值0.2%。美国1月PCE和核心PCE数据重新出现下行，显示美国通胀形势有所降温。数据公布后，美股反弹，美国十年期国债收益率下行；CME FedWatch Tool截至2月28日的数据显示，6月美联储降息25个基点的累计概率上升至93.27%。

3月1日国家统计局公布的中国2月制造业采购经理指数为50.2%，比上月回升1.1个百分点，显示春节后企业陆续复工复产，生产经营活动加快。代表产需的生产指数和新订单指数双双回升，分别为52.5%和51.1%。价格指数也出现继续回升，大型企业PMI重回扩张区间，节后生产经营活动恢复好于中、小型企业。同时，装备制造业和高技术制造业PMI均位于扩张区间。

2月中国服务业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，或受节后假日效应消退等因素影响。但业务活动预期指数为56.9%，连续五个月位于较高景气区间，显示中国多数服务业企业对行业未来发展较为乐观。

欧盟统计局2月24日公布数据显示，欧元区1月CPI同比增长2.5%，略高于前值2.4%；环比下降0.3%，前值增长0.4%。欧元区1月核心CPI同比上升2.7%，与前值持平；环比下行0.7%，与前值持平。

1月CPI同比的上涨趋势，可能反映了包括特朗普新政、地缘政治风险等背景；而1月CPI环比的下行，则可能是由于短期市场需求增长乏力，市场对欧元区未来通胀走势产生分歧，也引发了对欧洲央行政策可能调整的讨论。

国内股票

上周A股市场先扬后抑，上证综指围绕3350这一重要点位进行多空博弈。上周五A股重要指数同步下跌，一定程度上是对春节后指数量能高而波动率低，量价表现错配的修复。

结构上，上周板块高低切换表现明显，市场风格逐步实现再平衡。食品饮料、工程机械、房地产等顺周期板块涨幅居前；前期泛AI方向拥挤度较高分支，如AI应用（AI医疗、AI政务等）、云计算等方向补跌。整体而言，上周大盘价值表现更优，红利有所反弹。

短期回调不改中长期趋势，日渐清晰的产业趋势或是胜率更高和更重要的投资线索。AI及泛AI方向，或仍为行情主线。

国内债券

上周国内债券市场窄幅震荡，收益率曲线边际走陡。经过连续两周、幅度接近15个基点的调整后，长债有一定超跌修复，呈现高位震荡的格局。

债券市场调整后赔率明显改善，市场拥挤度降至低位，利率快速上行的阶段可能已过。

海外股票

受部分经济数据疲软、美国即将对加拿大和墨西哥两国开征关税，以及算力硬件龙头股财报不够亮眼等影响，标普500指数及纳斯达克指数上周收跌。

上周五美国商务部公布的美国1月PCE及核心PCE数据低于预期，市场对美联储年内降息预期提升，或有利于全球股市表现。

海外债券

美国1月整体及核心PCE通胀同比增长均低于前值，结束自去年9月以来的连续上行趋势，市场对通胀出现反弹的担忧有所缓和，对美联储上半年降息预期升温，美国10年期国债收益率全周下行18bps，收于4.24%，2年期国债收益率收于3.99%。

另类投资

市场对特朗普新政的不确定性及地缘政治风险的担忧，推动黄金2月全月收涨1.14%。但上周美股波动及美元指数走强，带动黄金市场短期获利了结行情。COMEX黄金上周下跌2.8%，收于2867.30美金/盎司。黄金价格难免出现波动，但基于其避险属性及美联储年内或仍持续降息，中期仍具有配置价值。

摩根本周透视：中国科技的崛起，或推动可持续的上涨周期

海外资产配置观点（2025Q1）

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Kevin Du

股市

两块钱一支的甜筒，四元钱一杯的柠檬水，平均售价六元一杯的现制饮品，支撑起了一个门店数量高达4.6万家的茶饮帝国——蜜雪冰城。

如今，这个号称“全球现制饮品行业第一”的企业，历经几次IPO（首次公开募股）受挫，终于登陆港交所。

3月3日上市当天，蜜雪冰城受到投资者的追捧，股价高开近30%，随后继续上涨，市值突破千亿港元。与港股其他几家茶饮企业相比，蜜雪冰城当前的市值约等于四个古茗（260亿港元）、七个茶百道（146亿港元）、30个奈雪的茶（34亿港元）。

上市之前，蜜雪冰城的认购倍数超过5000，认购金额也超过1.8万亿港元。这足以说明资本市场对蜜雪冰城的期待。

从蜜雪冰城自身来看，上至一线城市，下至各个乡镇密集的门店网络，以及583亿元的年零售额，证明了它扎实的市场基础。自建的供应链给4.6万家门店提供了60%的原料供给，也构建了蜜雪冰城的核心竞争力。

但不能忽略的是，随着行业竞争的加剧，市场的逐渐饱和，蜜雪冰城的“舒适圈”中正在闯入越来越多的竞争对手。中小加盟商赚钱的难度也越来越大。虽然每年还在以接近9000家新增门店的数量开店，但蜜雪冰城的闭店数量也在增长，同时收入增速也开始放缓。

在新的市场阶段，蜜雪冰城向资本讲述了布局新品牌和出海的新故事，但其规划的蓝图是否成为现实，或许还需要很长一段时间来验证。

被“平价”决定的蜜雪冰城

“让每个人享受高质平价的美味”，这是蜜雪冰城创始人张红超、张红甫从3000块钱创业做刨冰摊，到拥有4.6万家连锁加盟店的创业过程中一步步摸索出来的商业路线。

这种“平价”决定了蜜雪冰城的产品定位，2元的甜筒冰淇淋、4元的柠檬水，在全国各地都能打开市场。张红甫在自己的创业日记中曾如此写道：“很多粉丝不无调侃地戏称，蜜雪冰城是‘贫民窟女孩’的救星。”

这个定位也决定了蜜雪冰城的低毛利。在过去几年中，蜜雪冰城的毛利一直在30%上下浮动，净利润率则在20%以下，2024年前9个月为18.7%。

这种利润模式使得蜜雪冰城只能以量取胜。在2024年的前九个月中，蜜雪冰城共卖出了71亿杯饮料，创造了蜜雪冰城35亿元的净利润。这样算下来，每卖出一杯饮料，蜜雪冰城能拿到0.5元的净利润。

许多加盟商痛并快乐地“抱怨”说，开一家蜜雪冰城的门店，几乎就告别精致生活了。事实上，加盟一家蜜雪冰城门店，也曾是普通人最容易触达的创业门槛之一。

因为“平价”，决定了蜜雪冰城可以走向大众市场，上至一线城市，下至各个乡镇。根据蜜雪冰城公布的数据，截至2022年底、2023年底以及2024年底，蜜雪冰城的门店数量分别为2.9万家、3.76万家和4.6万家，每年都在以9000家左右的幅度增长。

在门店数量上，蜜雪冰城已经超过了星巴克，成为全球现制饮品行业第一名。这些门店中有57.2%分布在中国的三线及以下城市，触达了超4900个乡镇。

不同于许多同行高度依赖于加盟费，在招股书上，蜜雪冰城表示，自己的收入模式并不以加盟费为主要收入。在2021年、2022年、2023年以及2024年前九个月，蜜雪冰城只有1.9%、2.0%、2.0%及 2.4%的收入来自加盟费和相关服务费。

其官网数据显示，在县级城市、地级城市、省会城市开一家门店，加盟费只需要7000元、9000元、11000元。管理费和服务费加在一起，一年也只需要6800元。

图片来源：蜜雪冰城官网

但不能忽略的是，门店的装修、物料、设备等，均需加盟商向蜜雪冰城方面采购，加在一起接近20万元。再加上门店、人员等成本，开一家蜜雪冰城门店，大约需要30万元左右。

蜜雪冰城自身的收益主要依赖于加盟商对原材料、包装材料等物料，以及冰箱、冰淇淋机等设备的采购。尤其是原材料，一位在县城加盟了蜜雪冰城的加盟商透露，她一家门店一年在原材料上的支出就在50万元左右。

其招股书数据亦显示，在2021年至2024年前九个月期间，相关业务给蜜雪冰城创造的收入分别为：101.55亿元、132.99亿元、198.97亿元、182.16亿元，其中销售物料创造的营收占比超过90%。从这个角度来讲，蜜雪冰城更是一个供应链公司。

蜜雪冰城是茶饮连锁行业中较早自建供应链的企业。在2008年时，三聚氰胺事件使得许多位于河北的供应商被关停，以至于蜜雪冰城在之后三年里深受供货困扰。张红超便大力做起了河南大咖食品有限公司，专门负责蜜雪冰城各种核心原料的生产。

在最近几年中，蜜雪冰城更是化身“基建狂魔”。据其招股书，在2022年，蜜雪冰城的厂房面积为16.8万平方米，而到了2024年三季度，这个数字已经翻了数倍，增至79万平方米。年综合产能达到了165万吨。

据悉，在蜜雪冰城向加盟商销售的原材料中，60%以上的食材已经是自主生产。同时，集约化的采购也能够更高效地控制成本。一条公开的数据显示，2023年同类型、同品质的柠檬，蜜雪冰城的采购成本较同行业平均低约20%以上。

此外，蜜雪的产业链也延伸到了吸管、纸杯、包装瓶、奶茶加工设备等。这能够帮助其进一步降低成本。蜜雪冰城方面表示，在自产了糖蜜和果蜜的包装瓶后，该项原材料的成本较之外部采购下降近50%。

中小加盟商赚钱难

在过去几年中，蜜雪冰城不仅是门店数，零售额和收入也在快速增长。

蜜雪冰城在2022年、2023年、2024年前9个月实现了零售额307亿元、478亿元及449亿元。企业自身的收入也分别达到了136亿元、203亿元及187亿元。

但是，对于加盟商来说，蜜雪冰城的业绩并不能保证他们的收益。

如今，蜜雪冰城的加盟商正呈现出两极分化。有加盟了数十家乃至上百家的超级加盟商，他们以成熟公司化的运作，与蜜雪冰城形成了互惠互利的关系，对市场观察更敏锐，抗风险能力也更大。中小加盟商和散户则感受到了更大的市场压力。

在2023年前九个月，蜜雪冰城的单店平均日零售额为4416元，2024年同期则降为4184元。单店日均出杯量也从376下降至367。这样算下来，一家门店年化收入平均下降8.5万元，少卖3285杯饮料。

不仅如此，在2022年之后开业的门店业绩比之此前开业的门店也有差距。

图片来源：蜜雪冰城官网

在茶饮连锁行业，门店位置覆盖的范围、人群数量，是门店能否生存下去的关键。

有加盟商透露，蜜雪冰城并没有明确的条例规定一个区域内能开多少家门店，但对门店的周围的人流量有一定的要求。当人流量够大，一条街上开三四家蜜雪冰城也被允许。

据DoNews的文章，有加盟商透露，当前的蜜雪冰城仍在旧门店半径两公里内放新加盟商进来，每当周围新开一家蜜雪，其他门店的利润便直线下滑。有加盟商还表示：“蜜雪最大的敌人从来不是甜啦啦、古茗等其他品牌，永远是开在你对面或你旁边的蜜雪。”

招股书显示，2021年至2024年前九个月，蜜雪冰城关闭的加盟门店数量分别为577家、696家、1307家及1298家，也呈现出逐年上升的趋势。

为了缓解门店的经营压力，以及原材料、人工等成本上涨的压力，蜜雪冰城2024年底在部分城市将单杯饮品的价格上调了1元。虽然蜜雪冰城维持住了6元均价的基本盘，但也推出了一批8元-10元的新品。

事实上，不仅是加盟商赚钱越来越难，蜜雪冰城的收入增长也逐渐乏力。在2022年、2023年、2024年前九个月，蜜雪冰城的收入增长为31.2%、49.6%、21.2%，在2024年出现明显的放缓。这与行业竞争的加剧也有很大的关系。

在下沉市场上，茶百道、古茗等品牌纷纷发力，沪上阿姨过半的门店已位于下沉市场。同时新茶饮品牌喜茶、奈雪等也以加盟的形式，快速下沉。在6元饮品的价格区间中，蜜雪的竞争对手甜啦啦的门店数量也超过了8000家。

窄门餐眼数据显示，截至2025年1月15日，奶茶饮品行业近一年新开门店数超过11万家，但门店总数净减少3.8万家，相当于一年之中有近15万家门店关闭。

在茶饮行业高竞争、高饱和的如今，蜜雪冰城也需要找寻新的故事了。

蜜雪寻找新故事

资本与行业更关心的是蜜雪冰城出海的新故事。

随着国内市场竞争的加剧，近年来，越来越多的茶饮品牌瞄准了尚为蓝海的海外市场。不仅是蜜雪冰城，霸王茶姬、喜茶、奈雪、茶百道等一众品牌或早或晚都已经开始在海外跑马圈地。

但是，在开店数量上，蜜雪冰城遥遥领先其他品牌。蜜雪冰城在2018年开始向海外扩展，到如今已经进入11个海外国家，成为东南亚最大的现制茶饮品牌。截至2024年9月，蜜雪冰城在海外的门店约4800家，占其全球门店总数比超过10%。

蜜雪“平价”的定位使得它在东南亚市场有很好的发展。急速扩大的门店数量，也证明了蜜雪的海外招商能力。不过，茶饮企业出海不仅是对标准化运营的考验，更是对供应链的考验。

在东南亚，蜜雪冰城虽然已经建了七个自主运营仓库，缩短了配送的半径，但原材料运输依然依赖于海运，主要通过海南基地向东南亚出口原料，原料损耗、物流效率低、成本提高等问题难以避免。有媒体报道称，海外门店的毛利率远不及国内门店的水平。

对于这次上市募资的资金使用计划，蜜雪冰城也提到了部分资金将用于搭建国际供应链平台以支持海外业务的扩张。蜜雪冰城计划在东南亚建立一个多功能供应链中心。提升他们在海外当地生产能力和成本效率，使企业能够顺应海外消费者需求和市场趋势。

回顾蜜雪冰城的上市历程，其在2022年9月向中国证监会递交A股上市申请，于2024年1月初转向港交所，再到2025年通过聆讯，于3月3日成功上市，历时两年半。也是在这两年半中，中国茶饮行业发生了巨大的变化。

成功上市，资本进入，将助力蜜雪冰城出海业务的扩张，以及其影响力在全球的扩散，但如何稳住中小加盟商，更好地应对日渐激烈的行业竞争？蜜雪冰城的前路依然充满挑战。

来源：《财经》杂志

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富拓

经济

上周五(28日)发布的美国PCE数据回落，叠加零售趋弱的迹象，市场重新押注美联储年内降息两次；但乌克兰局势谈判僵持，美元避险魅力反而凸显。

英镑/美元 (GBP/USD) ：升势上轨抛压渐重，指标兑现背离信号

日线图看，英镑上周末前连续两日调整，近期明显在年内涨势上轨下方承压，调整势头不乏延续可能。即时支撑重点关注2月5日高点1.2550，跌破即将下试去年12月低点1.2475与“下轨”构筑的多头防线。再破则近期涨势松动，更多支撑可看1.24关口以及1.2330的波段前低。随后去年谷底1.2300是另一关键技术节点。指标方面，MACD在零轴上方死叉；RSI自超买线下方小幅回撤，呈现汇价承压状态。

4小时图看，镑美两日回撤打破波段上升常态，而周初回升在去年4季度跌势的38.2%回撤位1.2605(成为上周高位结构颈线)的争夺未有定论。如果站稳，后续阻力可关注去年8月低点1.2665；而12月震荡箱底1.2715上周十分“巧合”地闭向上空间，冲破方可扫清返涨障碍。不过很快去年4季度跌势半分位1.2765与涨势“上轨”又将涌现集中抛压。指标方面，MACD双线均已落于零轴下方；RSI跌入弱势区震荡，在兑现持续的顶背离信号后，趋势强度已明显转弱。

上方阻力参考: 1.2665、1.2715、1.2765

下方支持参考: 1.2550、1.2475、1.2400

美元/日元 (USD/JPY) ：挑战圆弧底碗口，料“上轨”抛压更重

日线图看，虽然经济数据和地缘形势不断营造避险环境，但美日近来依然屈从于美元强势。过去数日延续着触碰年内跌势下轨后的反弹，如果冲破151(2月7日回撤低点，也是去年2月、4月两个箱体的边缘)，汇价将逼近跌势上轨。若连同去年11月低位152.15一并站上，短期弱势将明显缓和。随后去年10月24日低点/12月17日低点镜像位153.15至今年1月低点153.70预计也有持续抛压。指标方面，MACD在零轴下方金叉；RSI在弱势区回升，汇价近期弱势略得缓解。

4小时图看，美/日过去两周来勾画的圆弧底来到“碗口”突破的关键档口，而151.00周初早盘时又有抛压涌现。若多头攻势不畅，那么汇价沿年内通道继续走软依然是阻力更小的路径。点位来看，150.00关口一破，空方将重试上周低点(也是2023-24年长期涨势的38.2%回撤位及去年12月低点)148.65。失守则下行门户洞开，更多支撑参考去年9月高点147.15。指标方面，MACD信号线也接近收复零轴；RSI震荡升入强势区，营造趋势转强契机。

上方阻力参考: 151.00、152.15、153.15

下方支持参考: 148.65、147.15、145.90

黄金/美元 (XAU/USD) ：年内涨势松动，反弹面临趋势交叉

日线图看，上周末段，金价疲软的状态在乌克兰谈判局势迷雾，以及美国降息预期升温的环境中有所缓和；但依旧难掩日K收于年内涨势下轨下方所释出的转空意味。点位来看，2月3日高点/2月6日低点镜像位2832的确涌现一定买盘承接，且至年内涨势的38.2%回撤位2813一带有望继续扮演支撑角色。跌漏则调整奔向下一节点：去年10月高点2790-涨势半分位2768一线。指标方面，MACD高位死叉后快跌；RSI回撤至中性区，金价累积大涨后，调整压力持续释放中。

4小时图看，金价过去一周自纪录高位节节败退，形成了斜率陡峭的下跌轨道。回升机会来看，潜在反弹面临多重强阻：2月12日低位2863和2月5日高点/2月17日低点2880之上，年内涨势和新近跌势上轨交叉，唯有一并收复方可明确缓和调整压力。如果进而收复上月中旬高位箱底2915，多头将重塑攻向历史高点2955的势头。指标方面，MACD快线在远离零轴下方暂止跌势；RSI下穿超卖线后回升，市场短线超跌存在修复必要。

上方阻力参考: 2880、2915、2945/55

下方支持参考: 2832、2813、2790

纳斯达克100指数 (NAS100) ：打响颈线保卫战，中期“下轨”合力托底

日线图看，PCE等数据令美联储年内降息预期回温，纳指100自关键技术位反弹，1月低点20550也是至关重要的潜在双顶(11月下旬勾画至今)颈线。该位同时接近23年1月与11月低点连线的中期升势，多空双方势必围绕两者展开攻坚战。跌漏将使市场顶部结构成形，中期涨势松动；后续支撑指向两万关口，该位附近分布了去年6月高点20215，以及8月高点/10月23日回撤低点镜像位19950。悉数跌破，下行将指向去年9月高点/10月低点镜像位19650。相反股指若持续固守去年7月高点20800上方，则印证上述两大技术支撑强韧。更多反弹阻力指向去年11月高点21250，如果继续冲破21400的高位箱体中枢，那么上行又将瞄准历史高位区。指标方面，MACD快线下破零轴延续跌势；RSI触及超卖线后止跌，呼应股指“临战”状态。

上方阻力参考: 21250、22000、22250

下方支持参考: 20550、20000、19650

富时中国A50指数 (CN50) ：回撤再陷阶段整固，亟待定位波段次低

日线图看，虽然A股、港股市场1月来走出新一轮升势，但代表市场核心资产的50指数始终表现沉闷，大蓝筹成为全市场涨势延续前景的一大瑕疵。A50在上周五(2月28日)各大指数集体跳水的背景下走弱，只是短期争夺并未偏离1月13日高点13275(去年10月9日剧震低点)一线，多头当务之急是在至关重要的13000关口(去年9月涨势的61.8%回撤位)上方迅速定位波段次低点，以为后续“起跳”搭台。更多阻力关注涨势半分位13625，收复则底部结构最终定型，并继而瞄准14000关口及上方的又一强阻区：38.2%回撤位和去年11、12月的双顶高位14360。回撤风险来看，万三关口不可跌漏；失守即将重测12650(去年6月上旬高位区)下方的年内低位。指标方面，MACD在零轴上方走平；RSI缓步跌向中性区，低迷的趋势强度亟待多头再次发力。

上方阻力参考: 13625、14000、14360

下方支持参考: 13000、12650、12350

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Kevin Du

股市

对美国经济健康状况的担忧令投资者对经济衰退的可能性感到紧张——而即将发布的重要就业报告可能不足以长时间安抚市场情绪。

这是因为投资者和交易员将通过近期事态发展的视角来审视将于周五发布的2月非农就业报告，这些事态发展加剧了人们对消费者需求和潜在经济衰退的担忧，引发美国股市和国债收益率显著下跌。

这些事态发展包括：2月25日世界大型企业联合会报告显示消费者信心下滑；2月21日标普全球一项关键服务业活动调查显示收缩迹象；以及2月20日沃尔玛公布的令人失望的盈利指引。

资产管理公司Annex Wealth Management的首席经济学家Jacobsen说，投资者如坐针毡，因此不需要太多导火索就能引发全面调整。他说，如果就业数据略显疲软，人们担心关税造成的破坏可能会将轻微疲软转化为更严重的问题。该公司管理着约65亿美元的资产。

上周五美国股市收高，之前发布的个人消费支出价格指数(PCE) 1月份通胀数据符合预期。不过过去两周，主要股指的跌幅已接近调整所需的幅度。调整的定义是从近期高点下跌至少10%但不到20%。

根据FactSet显示的普遍预测，预计2月份的非农就业人数将增加16万，高于1月份的14.3万。预计失业率将保持在4%，而平均时薪预计将环比下降0.3%，此前为增长0.5%。

总体而言，市场对周五就业增长预期的范围很广。总部位于英国的凯投宏观的Bradley Saunders预计2月份就业人数将增加17万。相比之下，杰富瑞的Thomas Simons表示，他所在的纽约公司最初估计的增幅不到10万，现在预计增幅仅为11.5万至12万。

与此同时，总部位于佛罗里达州的咨询公司Jacobs Investment Management的创始人Ryan Jacobs表示，一份意外乐观的就业报告可能只会导致投资者情绪暂时改善，而一份消极的就业报告可能被视为“冰山一角”，并导致股市在未来几个季度内出现调整。

对滚雪球效应的担忧

Jefferies的Simons和Annex Wealth的Jacobsen等人倾向于认为周五的就业数据将低于预期。

Jacobsen称，2月21日发布的标普全球服务业采购经理人指数(PMI)跌破50是一个“预警信号”，这使他认为周五的数据将偏向于下行，可能导致美国股市抛售和国债收益率下降。他预计非农就业人数将接近12.5万，并预计在4月4日发布的3月份报告中就业人数增幅将跌破10万。

Jacobsen说，我担心任何放缓都可能像滚雪球一样演变成更严重的问题，我们不再有积极的消费者情绪浪潮可以乘势而上。

即使周五的报告显示就业增长意外上升或符合预期，投资者最终仍可能转而关注未来几个月就业增长放缓的前景。这是因为2月份的数据不会反映联邦削减开支的影响，而且无论特朗普政府做什么，经济都可能放缓。

关税威胁与增长放缓

美国总统特朗普对其他国家的持续贸易威胁只会给美国的前景增添更多不确定性，从而导致股市、债市和汇市大幅波动。

上周的数据包括一项最新估计，显示美国经济去年最后三个月的年化增长率为2.3%。

在Jefferies的Simons看来，在去年第三季度到2024年第三季度的大部分时间里，美国经济季度国内生产总值(GDP)增长率超过3%，除了经济衰退刚刚结束的时期外，这一持续时间“对于GDP增长超过潜在水平来说是一段异常长的时期”。

Simons通过电话表示，他预计2月份就业增长将低于普遍预期是基于他预计将在2025年前六个月出现的一个普遍降温期。

在总部位于费城的资产管理公司Glenmede，投资策略副总裁Michael Reynolds说，他的公司预计2月份的就业数据将反映劳动力市场继续保持坚挺。该公司管理着约470亿美元的资产。

不过，他表示，如果失业率上升，市场参与者将重新评估消费者在2025年剩余时间里的健康状况。Reynolds通过电话表示，根据就业报告中任何不达预期的程度，市场参与者可能会立即将增长恐慌视为一种可能性更高的结果。

在这种情况下，“关于这是否是一次真正的增长恐慌的疑问会更多”，他说，这种恐慌不会演变成经济衰退，并补充说，“我们预计股市会出现重大调整，但不会出现全面熊市”。

来源: 金十数据

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Thomas

俄乌冲突

政治

中国古典名著《西游记》绝非吴承恩笔下的普通明代小说，它既是精神启蒙的象征，也是自我修行的寓言。以此为参照，乌克兰总统泽连斯基2025年2月28日的华盛顿之行，堪称当代政治版的"西游失败记"。

这场访问不仅是其政治生涯的重大挫败，更彻底颠覆了他对现代世界尤其是美国的认知框架。此次白宫会晤的潜在后果，或将重塑美乌关系乃至全球政治格局。

未完成的“使命”

在泽连斯基出发前夕，莫斯科原本不仅感到焦虑，还对可能的结果忧心忡忡。法国总统马克龙和英国首相斯塔默已经精心铺设了通往白宫的道路，两位首相都在泽连斯基出发之前拜访了特朗普，并努力说服美国领导人继续全力支持基辅。当时各方猜测：凭借泽连斯基的表演天赋与沟通技巧，这位惯于西方外交场的政客能否让特朗普转变主意最终为乌克兰提供强有力的安全保障？乌克兰能否在2025年获得更多军事政治支持以施压莫斯科？如果这位不可预测且善变的美国总统最终决定在不远的将来向乌克兰敞开加入北约大门，俄罗斯该怎么办？

然而，到头来，俄罗斯这些担忧和关切都是多余的。马克龙和斯塔默在华盛顿的精心准备工作已化为泡影。特朗普和泽连斯基在白宫椭圆形办公室的谈话，从双方友好的礼节性话语开始，最终演变成了一场充满抱怨和不满的激烈交锋。白宫从未见过如此公开直率的“外交”言论，副总统万斯首先发难，公开质疑乌克兰客人对其国内局势评估的真诚性和可信度；特朗普则直言不讳地表达了他对泽连斯基的看法：“你现在的处境不好”，“你现在手上没有牌”。

泽连斯基已经习惯了成为众多西方同行的宠儿，显然对这种强硬的态度感到不知所措；他试图反击，但没有特别成功。相反，他的反对意见被解读为对美国领导层和美国的普遍不尊重。最终，乌克兰过去三年屡试不爽从美国领导人那里索要更多的策略适得其反；而特朗普必须向他的选民展示，他不想在乌克兰的压力下屈服。

原定的新闻发布会被取消，泽连斯基离开白宫时两手空空，甚至没有考虑止损计划。美国和乌克兰之间的双边关系未来仍然不明朗；同样，美国参与解决俄乌冲突的未来也不明朗。心理学家们需要判断这次精心准备的会谈何以失控，并且是什么触发了它明显偏离官方协议的结果。

美国对乌克兰援助终止？

当然，认为美国对基辅的军事和政治援助会从此不可逆转地终止，那就错了。这类援助计划中有大量的制度惯性，拜登政府已经尽力提前向基辅输送尽可能多的援助，以帮助乌克兰领导层应对此类紧急情况。

同样，也不应想当然地认为，特朗普会突然明确支持俄罗斯。事实上，他已经将美国的反俄制裁延长到2026年初，这使他能够在与克里姆林宫的任何未来谈判中保持更多的筹码。当然，美国仍有许多泽连斯基的坚定支持者，不仅包括活跃的乌克兰侨民，还有华盛顿特区的一些有影响力的政治家，他们不会坐视美国-乌克兰战略伙伴关系在他们眼前解体。围绕乌克兰的美国国内政治斗争无疑将继续下去，目前其结果难以预测。

就其他全球大国而言，现在，球似乎暂时传到了欧洲的场地上。欧盟和英国领导人现在面临一个艰难的选择：他们要么站在特朗普一边，威胁要缩减对乌克兰的支持，并与美国一起对泽连斯基施加压力，要么相反，他们可以通过大幅增加对基辅的军事和经济援助来挑战美国总统，以填补华盛顿可能在2025年及以后留下的真空。

对任何华盛顿做出的决定采取跟随策略，在历史上对欧洲人来说更为常见，但在目前的情况下，这种选择只吸引了一小部分欧洲政府。事实上，追随特朗普在俄乌冲突立场上的突然变化，对欧盟来说不仅仅是羞辱，还将是一个信号，表明欧盟作为一个地缘政治行为体根本不存在。

有人甚至说，自1956年苏伊士危机以来，跨大西洋联盟从未受到如此严重的压力，当时美国迫使法国、英国和以色列停止对埃及的战争。到目前为止，欧洲人大多表达了对乌克兰的持续支持，但这种声明性的支持是否会转化为现代军事硬件和额外的数千亿欧元支持，仍有待观察。这不仅仅关乎金钱：现在由华盛顿提供给基辅的最先进和复杂的美国造武器系统，欧洲并没有适当的同类替代品，而且这样的同类产品也不会很快出现。

显然，欧洲国家有许多其他的资金优先事项要考虑，欧元区的经济状况也不尽如人意。欧洲人不得不考虑与美国发生贸易战的不愉快前景，他们在对华关系上也与美国意见不一致，与特朗普在乌克兰问题上的潜在冲突可能会让这一切雪上加霜。

对于许多欧洲领导人（不仅是匈牙利的维克多·欧尔班或斯洛伐克的罗伯特·菲佐，还有意大利的乔治娅·梅洛尼，甚至是试图将自己定位为欧盟领导人的马克龙）来说，在布鲁塞尔和美国之间做出选择几乎是不可想象的，而难以抉择将不可避免地削弱任何追求欧盟“战略自主”的努力。

克里姆林宫的机会？

无论如何，泽连斯基“西行”之败显然又一次推动了快速变化的美俄关系。泽连斯基在白宫笨拙而令人失望的表现，让俄罗斯方面可以将冲突持续的责任全部推给基辅，据称基辅反对与莫斯科达成任何合理的妥协解决方案。

请注意，在与乌克兰领导人会面期间，特朗普总统小心翼翼地避免发表任何可能被解释为贬损或侮辱普京的言论；乌克兰试图证明普京对任何和平解决方案并不是真正感兴趣，而是痴迷于完全摧毁乌克兰国家地位时，美国总统直截了当地拒绝接受泽连斯基的揣测。此外，特朗普再次强调了他对普京的看法，即普京真诚致力于尽快结束这场自相残杀的冲突。泽连斯基“西行”之败可能会激励美国总统更加重视他与俄罗斯领导人正在进行的沟通。

还值得一提的是，就在泽连斯基前往华盛顿前夕，美国和俄罗斯的外交官在伊斯坦布尔举行了一次重要的会议，旨在恢复两国之间几乎完全破裂的外交联系。会议取得了相当丰硕的成果，制定了新的接触计划，而且一次旨在确定双边关系动态变化的美国-俄罗斯峰会已经若隐若现。

尽管如此，断言俄罗斯重新启动与美国实质性对话已成广泛共识，是夸大其词了。俄罗斯大部分专家和公众坚信，唐纳德·特朗普，就像任何其他美国领导人一样，不能也不应该被信任，而俄罗斯-美国关系注定会继续对抗，无论哪个政府主持白宫工作。莫斯科反美情绪仍然高涨，改变普遍存在的公众态度并不容易。

事实上，最近几周里美国方面积极促成俄乌和平，使俄罗斯既定的外交政策叙事受到质疑。在这个叙事中，所谓的“盎格鲁-撒克逊”联盟领导的“集体西方”对俄罗斯构成了生存挑战，并坚定地致力于要么彻底摧毁俄罗斯，要么给俄罗斯带来战略上的失败。今天看来，“盎格鲁-撒克逊”联盟正在崩溃，大西洋东岸（欧洲）的反俄情绪比西岸（美国）更为坚韧。对于这种这种转变，俄罗斯还需要适当的吸收和消化。

无论如何，俄罗斯的大多数公众显然厌倦了莫斯科和华盛顿之间无休止的对抗，如果不是双边关系的根本重置，他们至少欢迎紧张局势的适度缓解。人们也希望美国能够说服乌克兰政治当局，无论是泽连斯基个人还是其他人，采取更现实的方法与莫斯科达成和平解决方案。

如果美国放弃欧洲？

特朗普和泽连斯基白宫会议的不利结果，可能会让这位急躁且反复无常的美国总统对解决俄乌冲突的兴趣受挫。毕竟，特朗普可能失去了对之前广泛宣传的与基辅的“矿产交易”的兴趣。他们本应在白宫会议上正式签署该协议，但特朗普最终决定这不值得努力。

在某个时候，特朗普或许会完全退出欧洲的冲突，让它继续下去，直到一方彻底崩溃。相反，他可能更愿意专注于中东、对华关系或加强美国在西半球的霸权。美国总统希望在他的政治投资中获得快速回报，如果俄乌冲突不能提供这样的回报，他可以在其他地方寻找可达成的“交易”。

如果没有美国的参与，欧洲危机的解决能否更容易？一些俄罗斯人认为，华盛顿越少参与欧洲事务，对欧洲的安全越有利。然而，不能想当然。

美国完全退出欧洲可能会对欧洲战略稳定产生深远的负面影响——至少在短期内，会带来许多新的安全挑战和不确定性，甚至可能增加新世界大战的风险。如果跨大西洋联盟消失，每个人都更希望它尽可能有序地走向解体。

来源：“底线思维”微信公众号

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Thomas

经济

股市

在消费者信心下滑和零售业绩不佳等多重压力下，华尔街正面临一场潜在的市场回调风险。

本周五，美国劳工部即将公布2月非农就业报告，这份数据可能不足以消除投资者对美国经济和消费者健康状况日益增长的担忧。

在过去两周，美股主要指数均呈现下跌的趋势。尽管因1月PCE通胀数据符合预期，上周五美国股市收盘走高，但是市场紧张情绪蔓延，处处风声鹤唳。

市场担忧并非空穴来风。世界大型企业联合会2月25日发布的报告显示消费者信心出现下滑，降至98.3，明显低于预期102.5和前值104.1，创2021年8月份以来最大单月降幅、连续第三个月下滑；2月21日沃尔玛公司下调2025年盈利预期，调整后营业利润增长3.5-5.5%，这一预期低于去年增速，且明显低于华尔街分析师的预期。

这些因素共同加深了投资者对美国经济前景的担忧，威斯康星州Annex Wealth Management首席经济学家Brian Jacobsen表示：投资者非常紧张，因此不需要太多触发因素就能引发全面回调。如果就业数据略显疲软，人们担心关税带来的干扰可能会让轻微的疲软变得更加严重。

市场预计就业数据不及预期

FactSet数据显示，2月非农就业报告预计将增加16万个就业岗位，略高于1月份的14.3万个。失业率预计维持在4%，而平均时薪预计将从之前的0.5%下降至0.3%。然而，多位分析师预计就业增长可能不及共识预期。

Annex Wealth的Jacobsen预测非农就业人数将接近12.5万，并预计3月份就业增长甚至可能低于10万。投行Jefferies的Thomas Simons更是悲观地预计就业岗位仅增加11.5万至12万个。

市场对就业数据的反应可能呈现不对称性：负面数据很可能加剧股市回调，而积极数据对市场情绪的提振或许仅是暂时的。佛罗里达Jacobs Investment Management创始人Ryan Jacobs指出：负面就业报告可能被视为"冰山一角"，导致股市在未来几个季度内出现调整。

多重风险加剧经济不确定性

增长放缓和关税威胁加剧了经济不确定性。

2月数据尚未反映美国政府的削减支出影响，而无论特朗普政府采取什么措施，经济放缓的趋势似乎已经形成。去年最后一个季度美国经济年增长率为2.3%，低于此前连续几个季度普遍超过3%的增长水平。

特朗普对其他国家持续的关税威胁也为美国经济前景增添了进一步的不确定性，这可能导致股票、债券和货币市场出现大幅波动。

总部位于费城、管理约470亿美元资产的Glenmede投资策略副总裁Michael Reynolds警告，如果失业率上升，市场将重新评估2025年消费者健康状况。尽管他预计股市将出现"有意义的调整"，不会导致全面熊市。

美国经济增长放缓的迹象已经显现，未来几个月的数据将进一步验证这一趋势是短期波动还是更严重问题的开端。

来源: 华尔街见闻

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富拓

经济

3月第一个交易周，一系列重磅事件和经济数据来袭。人们对全球贸易战的担忧日益加剧，即将发生的这些经济大事件可能会加剧或缓解全球金融市场最近的避险模式。

鉴于这些事件的全球影响力，我们重点关注4个股票指数—US30、CHINAH、GER40和US500，它们可能会带来大量的交易机会。

重大事件

3月4日（周二）：特朗普在国会发表演讲；美国对中加墨加征关税生效

与US500（追踪标普500指数）和Nasdaq 100（追踪纳斯达克100指数）相比，US30（追踪道琼斯指数）是今年迄今唯一仍保持上涨的主要美国股指（1.6%），而前两者在作者下笔时已抹去了年内全部涨幅。考虑到US30指数成分股对经济的敏感性，全球贸易战担忧加剧可能会促使该指数回吐涨幅，推动其跌至43000点以下。

3月5日（星期三）：中国两会开幕；中国2025年增长目标报告

在作者撰文时，以科技股为主的CHINAH指数今年以来已大幅上涨15.5%，由DeepDeek引领的中国AI和科技股投资热潮是点燃本轮行情的导火索。如果中国政府宣布实施进一步刺激措施，一定程度上抵消贸易紧张局势升级的影响，那么CHINAH指数有望自2021年11月以来首次触及9000点大关

3月6日（周四）：欧洲央行（ECB）公布利率决议

与CHINAH 和 HK50指数一样，GER40指数今年迄今也实现了两位数的涨幅（在作者下笔时接近13%）。欧洲央行3月将再次降息25个基点已被市场消化，如果该行在未来三个季度进一步降息75个基点的预期得到强化，那么GER40指数可能会在23000上方创出新高。

3月7日（周五）：美国非农就业数据（NFP）；美联储主席鲍威尔发表讲话

经济学家预测，2月份美国非农就业人数新增15.8万，失业率维持在4%。若非农表现恰到好处，呈现”“金发姑娘”式的平衡，那么有助于缓解美国经济担忧，进而推动US500指数重返6000点关口附近。除了技术性反弹，另一种有利于股市的情形是就业数据不及预期，鲍威尔暗示美联储将提前降息，则该指数也可能向上回升。