2025年度宏观经济与大类资产配置展望：无限风光在险峰

经济

摘要:

全球仍在复苏通道，通胀回落但仍有不确定性

全球经济延续温和复苏，美联储四个季度各降息25BP，美欧不同的基本面和货币政策节奏将对美元构成支撑，美国的货币宽松和中国的财政宽松有望共振。中国经济名义增速有望回升，财政政策如何发力仍是关注焦点，货币政策易松难紧，预计2025年中国全年GDP实际增长4.7%，名义增长5.1%，2025年大类资产排序为：股票>大宗>债券>货币。

2025年，全球经济仍在复苏趋势中，但复苏势头偏温和；全球通胀逐渐从高位回落，但绝对水平依然不低。2025年中美宽松有望共振，进而驱动新一轮全球经济增长。美联储开始降息后，全球金融周期已经转向宽松，但流动性的拐点仍未到来，美联储何时停止或者放缓缩表将是全球流动性的真正拐点。预计2025年的基准情景仍是美联储四个季度各降息25BP，欧央行降息可能快于美联储，美欧不同的基本面和货币政策节奏将对美元构成支撑。

中国经济在政策支撑下名义增速有望回升。出口不确定性增强，但仍有结构性亮点，预计维持韧性；投资仍是经济增长的重要支撑，制造业投资有望维持活跃，“城中村改造”将为基建投资注入新动能，地产投资仍待修复对经济增长的拖累将明显缓解；消费的复苏关键仍在居民收入改善。2025年价格走势较2024年将有所好转，但绝对水平依然不强；预计CPI同比涨幅有所扩大，但仍在历史偏低水平；PPI同比在2025年年中转正；GDP平减指数将摆脱负值区间，但全年同比涨幅仍难超过1%。

财政政策如何发力仍是2025年关注焦点，关注地方化债和扩大专项债资金使用范围对地方支出的提振作用；货币政策易松难紧，预计除了降准和调降政策利率外，还将从创新工具扩容、加大公开市场操作中买断式逆回购净投放量和国债净买入量、疏通政策利率传导渠道等方面落实宽松。

2025年大类资产价格表现排序为：股票>大宗>债券>货币。预计经济增长基本面和积极的宏观政策组合拳，仍将是2025年人民币资产定价的两大主要影响因素；但是海外的不确定性较大。考虑到政策托底经济，PE仍在中位数下方，货币政策宽松，叠加资本市场改革带来的中长期利好等因素，看好A股市场在2025年的表现。债券方面，关注债券供给的增加以及政策利率下行对市场利率的引导。商品面临强势美元和供给端的挑战预计金价维持强势，油价或面临供给冲击，国内定价商品关注需求变化货币基金7天年化收益率中枢或维持在1.5%附近。

风险提示：国内宏观政策落地速度不及预期，全球经济周期超预期下行地缘政治局势复杂化，美国新一届政府政策的外溢性影响。

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Damon

经济

英国11月通胀率升至8个月高点，进一步超出英国央行2%的目标，实际上浇灭了该行在本周四会议上降息的任何希望。英国国家统计局周三公布，受汽车燃料和服装价格上涨的推动，11月消费者价格指数(CPI)同比上涨2.6%，高于10月份的2.3%。经济学家此前预计CPI涨幅为2.6%，而英国央行预测为2.4%。

这些数据几乎没有改变交易员的预测，因为在周二公布高于预期的工资数据后，交易员预计英国央行明年将减少宽松政策。市场预计英国央行明年将降息两次、每次降息25个基点，并预计到2025年底第三次降息的可能性约为40%。这一概率高于周二的25%，但仍远低于本周早些时候90%的隐含概率。

CPI数据公布后，英镑兑美元小幅下跌0.2%，至1.269。

一些经济学家曾担心CPI会出现更大幅度的上升，尤其是在周二公布的数据显示工资增长一年多来首次加速之后。11月份机票价格创下有记录以来的最大跌幅，抑制了通胀。

英国通胀率跃升至8个月高位，明日降息希望渺茫_1

图：英国主要通胀指标居高不下

凯投宏观首席英国经济学家Paul Dales表示：“周二公布的数据显示，薪资增长反弹强于预期，在此背景下，英国央行几乎不可能在明天再次降息。”他补充说，本周的数据“意味着英国央行在一段时间内无法减少对通胀的担忧”。

这些数据将加剧人们对所谓“滞涨”的担忧——即高通胀、低增长的情况，这可能会让英国首相Keir Starmer头疼不已，他领导的工党政府曾承诺提高生活水平。

备受关注的服务业通胀仍顽固地保持在5%的高位，英国央行此前预期为4.9%。

另一项数据显示，由于原油成本下降，生产商投入和产出价格同比下降。燃料和原材料价格与上月持平，市场预期上涨0.2%。产出价格仅环比上涨0.3%。

英国央行的一项调查显示，英国家庭预计未来一年通胀率将升至3%，这是自2023年以来通胀预期首次上调。

来源: 智通财经

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Samantha Luan

央行

经济

随着有关日本下次升息时间的揣测愈演愈烈，央行内部也正在酝酿另一场关于利率到底可以上调多少的争论，这个问题可能会在本周的政策会议上进行讨论。

尽管市场预计日本央行周四将暂缓加息，但日本央行总裁植田和男可能会详细说明该行对未来升息路径的看法。

日本央行人员的估计显示，该行认为在不影响经济增长的情况下，短期利率至少还有上调至1%左右的空间。日本央行计划在2027年初左右将其政策利率上调至接近中性的水平。

大多数分析师预计，日本央行在3月前上调短期利率，从目前的0.25%提高利率，这是朝着将利率上调至对经济中性的水平迈出的第一步。

前日本央行审议委员木内登英预计，一旦将利率上调至0.5%，央行将放慢升息步伐，因为进一步升息将使借贷成本更接近中性。

木内登英表示：“日本央行可能认为日本的中性利率略低于1%。”他预计央行将在明年1月将利率上调至0.5%，并在明年9月左右上调至0.75%。“一旦利率上调至0.5%，央行将采取更实证的方法，密切评估每次升息对经济的影响。”

谨慎行事

植田和男表示，如果经济持续复苏，日本央行将把利率上调至接近日本的中性利率，即货币政策既不紧缩也不扩张的水平。

日本央行人员估计，日本经通胀调整后的实际中性利率将在负1%至0.5%左右的区间内。这意味着，如果通胀率达到2%，日本央行至少可以将利率提高到1%左右，而不会导致经济增长放缓。

但日本央行内部并未就中性利率的具体水平达成共识，部分原因是由于日本央行缺乏可靠的估计，该国利率逾20年陷于零水平附近。

尽管鹰派日本央行审议委员田村直树在9月表示，日本央行必须最早在明年年底将利率提高至至少1%，但他的同事们对中性利率却少有表态。

三位了解日本央行内部讨论的消息人士称，一些日本央行官员认为日本的中性利率可能低于1%，理由是尽管实际借贷成本仍然很低，但增长和通胀缺乏动力。

如果日本中性利率估计在1%左右，则意味着日本央行必须至少升息两次。较低的估计值将减轻央行如此频繁升息的压力。

“如果中性利率低于预期，日本央行必须谨慎行事，因为升息过快可能会导致经济降温，”由于未获授权公开发表评论而要求不具名的消息人士表示。

来源：路透

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Kevin Du

外汇

经济

英镑在英国11月消费者物价指数（CPI）数据公布后，对主要货币一度呈现剧烈波动。数据显示，英国11月通胀压力符合市场预期。CPI报告显示，年率整体通胀从10月的2.3%加速至2.6%，与市场预期一致。

与前一个月相比，11月整体通胀月率上升0.1%，符合预期，但较10月的0.6%有所放缓。核心CPI（剔除食品、能源、石油和烟草等波动性较大的项目）年率增速为3.5%，低于预期的3.6%，但高于前值的3.3%。此外，英国央行重点关注的服务业通胀稳定增长5%。

通胀上升进一步巩固了市场对英国央行将在本周四政策会议上维持利率在4.75%不变的预期，预计投票结果将呈现8：1的分裂格局。英国央行货币政策委员会（MPC）成员斯瓦蒂·丁格拉可能会投票支持将利率下调25个基点至4.5%。

市场将密切关注英国央行行长安德鲁·贝利在新闻发布会上的言论，以判断英国央行在2025年是否会加速货币政策宽松步伐。此外，市场还关注将于本周五公布的英国11月零售销售数据。

英镑在美联储决议前窄幅波动

12月18日周三盘中（注：本文所涉及日期均为北京时间），截至目前英镑兑美元在1.2690附近维持窄幅震荡，而美元在美联储政策决议前同样波动有限。根据CME FedWatch工具，市场普遍预期美联储将连续第三次降息25个基点，这一预期已基本被交易员消化。

在对美联储降息预期明确的情况下，市场的关注点转向联邦公开市场委员会（FOMC）即将发布的经济预测和点阵图，以评估政策制定者对联邦基金利率中长期走向的观点。

同时，根据彭博最新调查，多数经济学家预计，美联储在2025年的货币政策立场可能不如此前预期那般鸽派，或许会降息三次（因通胀仍高于美联储的目标）。此外，经济学家对通胀上行风险的担忧加剧，主要归因于当选总统特朗普的政策，包括大规模驱逐移民以及减税措施，这些可能进一步影响通胀预期和美联储未来政策路径。

技术方面，分析师Dua进行了以下解读：

英镑兑美元在20日均线附近波动，于上行趋势线（1.2600附近）获得支撑，该趋势线自2023年10月低点1.2035延伸而来；

14日RSI在40.00-60.00区间震荡，表明市场呈现横盘整理态势；

支撑位：1.2500心理关口将为汇价提供重要支撑；

阻力位：上方关键阻力在200日均线附近，约为1.2710。

英镑兑美元日线图

来源: 汇通网

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Damon

央行

经济

北京时间12月19日，美联储、日本央行和英国央行将公布利率决议。这些央行在年末的决定将为2025年的货币政策定下基调，通胀、经济增长和全球不确定性将影响其决策。

美联储暗示放缓降息步伐

市场普遍预期，美联储将把基准利率下调25个基点。根据芝加哥商品交易所美联储观察工具，市场预计降息的可能性为97%。这将是继9月和11月之后，美联储第三次连续降息。

不过，美联储决策者已暗示，2025年降息步伐可能放缓，持续的通胀和强于预期的经济增长是美联储立场强硬的主要原因。通胀率仍高于美联储2%的目标，虽然远低于2022年9.1%的峰值，但事实证明通胀比预期更具弹性。

与此同时，得益于强劲的消费支出和劳动力市场韧性，美国经济在2024年第三季度以2.8%的同比增速增长。这些因素使得美联储对于过于激进的宽松政策犹豫不决。美联储主席杰罗姆·鲍威尔预计将在会后评论中强调，美联储未来决定仍靠数据驱动。

分析师预测，美联储将在2025年更加缓慢地降息，可能不是连续降息，而是在一次降息之后暂停调整利率，以观察经济数据的变化。期货市场目前预计，美联储2025年降息两次，低于之前预测的四次。

美联储主席鲍威尔的措辞将是最重要的线索。美联储主席可能会希望在通胀方面取得进展时表现得更为强硬，也可能淡化美国政府的影响以保持市场平静。

日本央行：是否会意外加息？

日本央行将于12月19日结束为期两天的会议，市场对于其是否即将加息存在分歧。日本基准利率目前为0.25%，自7月份以来一直没有变化。

CNBC的一项调查发现，54%的经济学家预计日本央行本周将维持利率不变，并可能在2025年1月份加息。

受工资增长和物价上涨推动，日本通胀率连续30个月维持在日本央行2%的目标之上。正常工资每年以2.5%至3%的速度增长，以支持家庭支出。然而，人们依然担心工资增长的可持续性，尤其是中小型企业。

日本央行行长植田和男表示，另一次加息“即将到来”，但美国政策的不确定性以及即将到来的春季工资谈判可能促使日本央行等待。

目前美元兑日元汇率约为154，这是日本央行决策的关键。日元贬值促进了日本的出口和旅游业，但也有加剧通胀的风险。未来，由于各国货币政策继续分化，日元走强的可能性很大。

英国央行：不确定性太多

继8月和11月降息之后，英国央行预计将在本周的会议上将基准利率维持在4.75%。

尽管今年早些时候通胀率一度跌破英国央行2%的目标，但10月份通胀率已跃升至2.3%，预计11月份将进一步上升至2.7%。受能源成本上涨推动的意外反弹使英国央行的宽松之路变得复杂。

此外，工党预算中引入的财政政策变化增加了通胀压力。预算中增加雇主的国民保险缴款（NIC）是一个主要问题，因为它会增加企业成本，并有可能进一步导致零售和酒店等低利润行业的价格上涨或裁员。

分析师预计，英国央行将于2025年降息四次，到年底基准利率将降至3.75%。然而，如果通胀持续居高不下，降息幅度减少的风险就较大。

来源： wind

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Devin

经济

中国地产商融创在达成一项具有里程碑意义的人民币债券重组协议方面取得的进展，可能为明年业内达成一系列债务协议打开大门，因地产业已不再指望能在短期内恢复财务健康。

自2021年陷入流动性危机以来，多家中国地产开发商开始在2022年着手重组境外债。但他们对境内债采取的是一再延期的做法，寄希望于现金流的回升来纾困。

行业官员和分析师表示，鉴于住房需求和整体经济的长期疲软，这种做法似乎不再可行。

一位听取了该公司简报的人士表示，龙光集团计划在2025年重组其所有境内债。据伦敦证券交易所集团(LSEG)的数据显示，龙光集团明年将面临24亿元人民币（3.3亿美元）的债务偿付。

该人士称，龙光集团计划于明年1月开始与债券持有人进行协商，并在3月获得批准，并补充称该提议将要求债券持有人承担巨额损失。

据另一位消息人士称，2025年需向债券持有人偿付31亿元人民币的旭辉控股也在考虑这么做。但消息人士补充说，这在很大程度上取决于融创能否成功达成协议。

因未获授权接受媒体采访，上述消息人士不愿具名。龙光集团和旭辉控股均未回应路透的置评请求。

融创成为试金石

总部位于北京的融创表示，计划将价值21亿美元的境内债削减一半以上。一位消息人士称，上周该公司获得了债券持有人对其计划重组的10只债券中的两只的足够支持。

但融创需要获得全部10只债券持有人的充分批准，才能推进交易。其余八只债券的投票截止日期已推迟至12月23日。如果融创取得成功，这将是房地产业首例由公司主导的、大幅减记债务的人民币债券重组。

“我认为融创要让所有债券持有人都在协议上签字并不容易，”一位房地产开发商的高管表示。由于事情的敏感性，这位高管不愿具名。“每家开发商都在关注这个。如果融创能削减债务，我们也都希望这么做。”

来源：路透

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Thomas

经济

政治

当地时间周二，随着联邦政府“停摆”最后期限的临近，美国国会领导层公布了一项临时拨款法案的文本，为联邦政府提供资金至2025年3月，还包含超一千亿美元的救灾援助和农业援助。

今年9月，美国国会通过了一项临时拨款法案。在12月20日（即本周五）临时法案到期前，美国国会必须采取新的立法行动，避免联邦政府因运转资金不足而陷入“停摆”。

刚刚公布的临时法案虽然提供了短期解决方案，但两党在关键开支优先事项上的分歧使未来财政拨款充满不确定性。

法案主要内容

拨款法案的文本长达1，500多页，可以将政府资金维持到明年3月14日，以便下一届国会和即将上任的总统有更多时间协商未来的财政预算。

法案还附带约1，000亿美元的紧急救灾资金，其中包括为受飓风“海伦”和“米尔顿”重创的社区提供援助。此外，农业补贴成为法案的一大焦点，将拨款100亿美元用于为农民和牧场主提供经济援助。

除了灾难救援和农业补贴，该法案还针对药品福利管理（PBM）引入了一系列新规，提出扩大乙醇燃料全年销售。部分拨款还将用于重建此前在撞桥事故中坍塌的巴尔的摩大桥。

拜登政府此前提出的240亿美元乌克兰援助资金未被纳入法案。

分歧持续升级

尽管法案试图解决多项紧迫问题，但其庞杂的内容和缺乏充分讨论时间的状况引发了共和党内的不满。

南卡罗来纳州共和党众议员南希·梅斯（Nancy Mace）在社交媒体上表示：“他们把所有东西都塞进了一张巨额账单。如果你投反对票，他们就会让你感到内疚。我支持飓风救援，但不要再试图掩饰政府的不计后果的支出。”

南希·梅斯还在社交媒体上置顶了一段话称：法案的前9页足以让政府继续运转，剩下的1500多页是政府计划如何浪费纳税人钱财的手册。

“超过1500页的法案，数十亿不计后果的支出，还有我们根本没有时间审阅、否则原本可能不会通过的新法案——华盛顿的日常操作！” 共和党参议员里克·斯科特（Rick Scott）表示。

同时，参议员兰德·保罗（Rand Paul）认为，应当削减绿色能源补贴，以抵消飓风灾区的救援开支，必须在绿色能源补贴和自然灾害救助之间作出明确选择。他表示，除非参议院多数党领袖、民主党的查克·舒默（Chuck Schumer）保证财政鹰派人士能够就提案中开支成本的抵消进行充分辩论，否则他不会在投票上让步。．

而民主党众议员罗莎·德劳罗（Rosa DeLauro）则认为这项法案是一揽子计划，是一项“负责任且必要的措施”，“为全国各地提供关键的救济”。

在党内意见分裂的背景下，众议院议长迈克·约翰逊（Mike Johnson）表示，他希望大多数共和党议员能支持该法案，两院都需要迅速采取行动，“及时将法案送到拜登总统的办公桌上”。

目前，众议院投票确切时间尚未明确，预计最快在当地时间周三或周四就法案进行投票。一旦投票通过，参议院需要在周五午夜之前及时通过该项法案。