引导保险机构加强全面风险管理，提升资产质量

经济

摘要:

保险资产风险分类新规出台。

近年来，随着我国金融市场快速发展，金融产品不断涌现，其风险收益特征符合保险资金配置需求，为优化险资配置结构，监管机构陆续出台政策拓宽保险资金可投资金融产品范围，同时为更好发挥中长期资金的市场稳定器和经济发展助推器作用，监管机构加强对保险公司的长周期考核，引导保险公司支持资本市场平稳健康发展，鼓励险资投资相关权益类资产。但随着保险资金投资范围的拓宽以及配置结构的多元化发展，现行的保险资产风险分类标准已经无法满足当前保险公司的风险管理需求。2024年11月29日，国家金融监督管理总局印发《保险资产风险分类暂行办法》（以下简称《办法》），自2025年7月1日起实行。《办法》是在原保监会于2014年10月发布的《保险公司资产风险五级分类指引》的基础上，为加强保险机构的全面风险管理，真实反映资产质量，防范化解风险而制定的。引导保险机构加强全面风险管理，提升资产质量_1

《办法》从扩大资产风险分类范围、完善三大类资产分类标准与健全资产风险分类管理治理结构等方面帮助保险机构准确评估投资风险，引导保险机构加强全面风险管理，进而提升资产质量。

《办法》的主要内容一是扩大了资产风险分类的覆盖范围。明确了除现金及流动性管理工具，存在活跃市场报价的上市普通股票（不含纳入长期股权投资的上市普通股票）、存托凭证、公募证券投资基金（含公开募集基础设施证券投资基金）、境外房地产信托投资基金（公募）、可转债、可交换债等，以及符合偿付能力监管规则豁免穿透条件的理财产品、组合类保险资产管理产品、资产支持计划、资产支持专项计划等特殊情形以外的投资资产均需要纳入分类管理。

二是完善固定收益类资产分类标准。对固定收益类资产的风险分类，调整了本金或利息的逾期天数、减值准备比例等标准，与商业银行保持一致；同时，对固定收益类资产进行风险分类时，除重点评估最终债务人的风险状况外，还要考虑利益相关方风险管理状况、抵质押物质量等内容，丰富风险分类标准的内外部因素。

三是完善权益类资产、不动产类资产风险分类标准。将权益类资产和不动产类资产按照风险程度分类为正常类、次级类、损失类三档，其中对于股权金融产品和不动产金融产品均按照穿透原则，重点评估股权所指向企业和不动产项目的质量和风险状况，同时考虑产品管理人情况、风险控制措施、投资权益保护机制、产品退出机制安排等因素，对产品进行风险分类。

四是健全资产风险分类管理的治理结构。优化风险分类的“初评、复核、审批”三级工作机制，明确董事会、高级管理层和相关职能部门的工作职责。要求保险公司将资产风险分类情况纳入内外部审计范畴，压实会计师事务所的审计责任。

此外，《办法》还强化了风险分类结果的应用，监管机构将保险公司资产风险分类管理及结果纳入监管评价体系和偿付能力监管体系，审慎评估保险资产质量和风险，实施差异化监管。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Damon

政治

经济

1. 贸易争端回顾

美国当选总统特朗普即将重新入主白宫。在他的第一任期内（2017-2021年），欧美曾爆发过贸易战。其中，围绕加征汽车关税曾展开过博弈。这里先简单回顾一下这场博弈：

2018年3月8日, 特朗普签署关于钢铁和铝进口的第232公告，宣布将对钢铁进口征收25%的关税，对铝进口征收10%的关税。一石激起千层浪，此举震惊全世界。两个多月后，特朗普又正式指令美国商业部对汽车、卡车和汽车零部件的进口关税展开调查。

值得关注的是，这位美国总统此前就曾多次威胁要对汽车征收惩罚性关税。据分析，一旦兑现，德国将首当其冲。由于德国对美国存在着巨额贸易顺差，且大多又是因德国向美国出口汽车所致，因而，这位商人出身的美国总统对德国人，特别是对德国汽车，有着严重的心结。这可能也是特朗普第一任期内德美关系难以得到真正改善的症结所在。

据报道，特朗普2017年首访欧洲时就声称：“请您看一下德国人在美国售出的数百万辆汽车。太可怕了! 我们将会对其加以阻止。”

在2018 年3月宣布对进口钢铝制品征收重税后，这位美国总统在一次集会上又把进口汽车称作是一个大问题，并表示：“我们将要对梅赛德斯-奔驰课以关税，我们要对宝马课以关税。”

法国总统马克龙当年4月访美时，特朗普还说，他将要设法使奔驰汽车未来不再行驶在纽约第五大道上。

一个多月后，特朗普随即指令美国商务部对汽车、卡车及汽车零部件的进口关税展开调查，并声称，必须确定进口汽车是否对美国国家安全构成威胁。如同在对钢铝制品实施惩罚性关税时那样，美国总统这次援引的也是美国《1962年贸易扩展法》第232条款。特朗普强调：“汽车和汽车零部件那样的关键产业对我们国家的强盛至关紧要。”

此前，《华盛顿邮报》就曾报道，美国政府正在考虑对汽车征收直至25%的新进口关税。该报还声称，这一计划正在酝酿之中，它可能会遭到贸易伙伴和美国汽车商的反抗。而在此前数周里，特朗普本人也多次威胁要对来自国外的汽车设置更高的贸易壁垒。

据媒体报道，美国商务部所进行的这种调查可能持续数月之久。时任美国商务部长的威尔伯•罗斯（Wilbur Ross）当时就表示：“现有证据表明，数十年来从国外进口掏空了我们的国内汽车工业。”罗斯认为，问题是这种进口是否会削弱国内经济，从而危及国家安全。

而根据美国商务部当时的统计，在过去20年中，汽车进口占比已从32%上升至48%。美国商务部还称，1990-2017年，虽然美国人购置了比以前更多的汽车，但美国汽车制造业雇员却减少了22%。按照美国商务部的看法，这可能会对美国的创新力和技术发展能力造成负面影响。

而在汽车关税方面，当时欧美之间并不平衡。欧洲对从美国进口的汽车征收10%的关税。而美国虽然对从欧洲进口的汽车只征收2.5%的关税，但对卡车和轻型货车则征收25%的进口税。

特朗普此时要在汽车贸易方面逼迫欧盟做出让步，近期目标就是要在汽车关税方面逐步消除欧美之间的不平衡。

慕尼黑大学莱布尼茨经济研究所（Ifo）当时就警告道，一旦特朗普让贸易争执升级，欧盟不能以对橙汁或摩托车产品等课征“微不足道的象征性关税”的方式来作为回应。该研究所支招道，这时欧盟必须通过对网上产品开征“数字税”来瞄准那类在欧洲赚了大钱的美国公司。

而在时任欧盟委员会主席让-克洛德•容克2018年7月下旬在华盛顿与美国总统特朗普会谈前，欧盟也确实给网络巨头谷歌开出了金额高达43亿欧元的巨额罚单。据称，这是欧盟委员会迄今为止对单个企业开出的最高反垄断罚单。

时任欧盟贸易专员塞西莉亚•马姆斯特罗姆（Cecilia Malmstrom）还宣称，作为对美国加征汽车关税的答复，欧盟已制定了一个用来反制美方的非常长的产品清单。据马姆斯特罗姆统计，欧盟的这一清单将涉及价值约达200亿美元的美国商品。

当然，最终容克与特朗普还是在白宫达成了欧美贸易战停火的协议，双方将重开贸易谈判。据报道，在近两个半小时的会晤中，美欧双方一致同意在重新谈判期间放弃引入新的关税。这样，美国暂且将不会对欧洲汽车加征令欧洲人极为担忧的惩罚性关税。华盛顿还准备就撤销钢铝制品重税进行磋商。而容克则投特朗普所好，宣布欧盟准备从美国进口更多的液化天然气。

虽然向全球挥舞关税大棒的特朗普迫于美国国内政治压力，为避免自己陷入多条战线作战困境，因而在加征汽车关税方面走出了这步与欧盟停火的棋，但欧盟对美国的巨额贸易顺差依然是特朗普挥之不去的“心病”。因而，笔者当时就认为，一旦与欧洲人重开贸易战局，对汽车加征关税仍是他手中的一张王牌。

2. 加征关税后果

现今，特朗普即将重返白宫。据报道，11月25日，特朗普发帖威胁称，上任首日将立即签署一系列行政命令，其中一项是对来自墨西哥和加拿大的所有进口商品征收25%的关税，而对来自中国的所有进口商品则加征10%的额外关税。

11月28日，《柏林晨报》刊登了一篇文章，标题为《汽车制造商对特朗普惩罚性关税的担忧》，副题为《大众汽车等公司担心成为美国未来总统的目标。这对德国经济意味着什么？》。

文章指出，这次针对的国家是墨西哥、加拿大和中国。“但预期特朗普将会对所有进口商品征收惩罚性关税，这也在柏林引起了恐慌。德国经济依赖出口，每年向美国提供价值约1600亿欧元的商品，且与数千家公司紧密结合在美国的供应链中，因而经济将放缓。”

文章还称，华盛顿的专家们认为，对德国产品每增加一个百分点的关税，都可能加剧德国经济的衰退风险。

该文还提到，到目前为止，美国是德国产品最重要的买家。德国10%的出口产品销往美国。而德国批发、外贸和服务协会（BGA）则指出，美国威胁要对墨西哥商品征收25%的关税已对德国汽车工业造成沉重打击，其中一些企业（如大众汽车）在墨西哥设置工厂和供应商已有50 年的历史。德国企业还在墨西哥雇用了20万名员工。

在特朗普声称上任即对中国加征10%、对墨西哥和加拿大征收25%的关税后，德国电视一台“每日新闻”网站载文称：“增加关税尤其会对汽车行业造成严重后果。不仅宝马、大众和奥迪等德国汽车制造商会受到直接影响——它们在墨西哥都设有大型工厂——关税还将对美国汽车制造商造成极大损害，因为它们严重依赖于广泛的供应商，特别是与墨西哥的关系。”

眼下，德国汽车行业正处于十字路口（见《德国汽车工业能否恢复昔日荣光？》，FT 中文网 2024年11月22日）。

德国电视二台网站前不久曾载文探讨了德国长期坚持使用内燃机的弊端。文章指出:“现实的硬着陆是痛苦的。工厂的关闭和裁员，甚至是知名供应商的裁员，应该让最后一个怀疑论者也意识到这一点：多年来，我们一直坚持只使用内燃机，这是误判了形势。”

该文还引用普华永道汽车行业部费利克斯•库纳特（Felix Kuhnert）的话称:“如果现在不采取果断行动，几个月后，我们谈论的将不再是裁员，而是汽车行业的破产。没有人希望看到这种情况。”

为此，上文还提到特朗普征收的关税可能会对汽车制造商造成双重打击:“首先是汽车本身，其次是供应链。”由此可见，特朗普关税2.0将会令深陷危机的德国汽车行业雪上加霜。因而，德国汽车制造商现在对此深感担忧。

值得关注的是，2024年11月30日出版的《明镜》周刊曾登载了一篇采访容克的文章，专门谈到了上面提及的2018年容克与特朗普达成欧美贸易战停火协议一事。

文前按语称：“如何成功地与特朗普进行谈判？容克曾于2018年以欧盟委员会主席的身份在白宫达成了一项协议，他给我们提供了一些建议。”

在访谈中，《明镜》周刊记者称，最近几个月，特朗普曾多次威胁今后要对从欧盟进口的商品征收10%-20%的关税。这将对德国经济造成巨大打击。该文然后问道：“欧盟委员会是否应该在与特朗普谈判之前就准备好报复措施？”

对此，容克表示：“2018年时，我们已准备了一系列报复性措施。在美国2018年6月对欧盟的钢铁和铝征收特别关税后，我们已经实施了其中一些措施。”他指出：“我们的反制关税击中了特朗普的痛处。它们影响到了美国那些州，在那里，特朗普为了自己的连任急需多数票。”容克随即表态称：“我认为欧盟委员会目前正在做类似的准备工作。如果特朗普犯了征收过高关税的错误，人们必须做好以类似方式应对的准备。同时，应尽一切努力来制止这场正来临的贸易战。”

新一届欧盟委员会委员已于12月1日就职。虽然欧洲央行行长拉加德此前曾声称，欧盟必须与特朗普合作，以避免贸易战，但一旦特朗普征收过高关税，欧盟委员会可能也不得不如容克所言，做好准备。这可能也是现正深陷困境的德国汽车制造商对新一届欧盟委员会的期望。

来源：FT中文网

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中金公司

经济

2024年机械板块行情回顾

2024年初至11月19日，A股机械设备（申万）市场行情收益情况跑输沪深300，H股机械HK（中信）市场行情情况亦略跑输恒生指数。机械板块A股P/E估值为30.5x，略低于历史中枢30.1x；机械板块H股P/E估值为11.2x，略低于历史中枢13.0x。

分板块看，2024年初至11月19日，机械板块中累计涨幅位居前五的为其他通用设备（+43.3%）、其他自动化设备（+41.9%）、轨交设备（+40.2%）、印刷包装设备（+37.3%）、工程机械整机（+31.5%），涨幅位居后五的为制冷空调设备（-11.6%）、机床工具（-10.1%）、磨具磨料（-4.1%）、仪器仪表（-1.1%）、农用机械（+0.2%）。

机械板块基金持仓变化（较2023年底）

从整体上看，3Q24机械设备行业重仓配置比例较2023年底下降。3Q24基金重仓持股中机械设备板块市值占比为2.98%，较2023年底下降0.69个百分点；低配1.11个百分点，较2023年底下降0.24个百分点。

3Q24机械设备子行业中工程机械重仓配置比例较2023年底明显提升。3Q24从重仓配置比例（占所有重仓市值）来看，工程机械由0.53%明显提升0.56ppt至1.10%，轨交设备Ⅱ由0.06%略提升0.06ppt至0.12%，通用设备、专用设备、自动化设备有所下降，分别由1.25%、0.84%、0.95%下降0.57ppt、0.16ppt、0.54ppt至0.68%、0.68%、0.41%。

2025年分板块观点展望

站在当前时点，国内来看，在需求弱、物价低的经济矛盾下，政府稳增长决心坚定，财政货币政策双发力，我们认为内需提振有望带来机械设备投资改善；海外来看，美联储降息和财政刺激伴随着关税风险的加大，出口链或将呈现分化。同时，科技强国和国产替代仍是必由之路。

在此背景之下，我们看好两大主线：政策发力下内需提振带来的顺周期投资机会；科技进步和国产替代带来的成长股投资机会。同时，中国优秀企业出海趋势不变，海外需求具备韧性同时具备强竞争力的企业有望继续提高全球份额。

基建地产链条

工程机械：内需有望修复，国际化持续推进，股东回报优化

地产下行和中央财政发力背景下，2024年土方设备与其他工程机械表现较为分化。历史上工程机械周期与地产周期呈现出较高的同步性，2024年以来我国地产开工仍有双位数下滑，在此背景下，国内起重类设备和混凝土设备需求呈现出较大程度的下滑，对相关业务敞口较大的主机厂国内收入表现造成较大压力。土石方设备表现相对较好。其中挖机内部结构仍有较大分化，自3月以来，国内小挖实现同比较快增长，其主要受益于去年底中央特别国债发行以来，以水利、农田农村建设、城市更新等为代表的特别国债重点支持领域形成一定需求拉动，带动新机销售增长。而受制于地产下行和采矿业资本开支投入力度阶段性受阻，上半年中挖和大挖仍存在双位数下滑，自三季度起呈现出同比企稳态势。

预计2025年土石方设备延续增长态势，地产相关设备预计下行风险不大。当前中央财政扩张力度加大，对民生类相关需求有较大支持，在人工替代和设备更新背景下，土石方设备的需求驱动力强于地产相关类设备。中金地产组预计中性预期下，2025年我国地产开工仍将呈现下行态势，因此我们预计地产相关类产品需求仍有压制因素。但考虑2024年起重类、混凝土类等相关产品的销量仅剩巅峰时期的10-20%，并且在主机厂业务结构中的占比降至较低水平，因此在土石方设备的拉动作用下，我们预计2025年工程机械厂商国内收入有望实现正增长。我们预计未来国内工程机械或将出现较为平缓的周期表现，逐渐从增量市场向存量市场过渡。

海外周期总体下行，发展中国家表现好于发达国家。在美国加息背景下，2023和2024年海外工程机械需求呈总量下行态势，但结构上呈现出以下特点：2024年欧美需求明显走弱，对国际龙头主机厂影响较大，但对国内厂商影响程度有限；在制造业扩张背景下，中东、非洲、拉美等地区的厂房建设、城镇建设需求旺盛，并较强地带动中国厂商出口增长；东南亚地区表现较为弱势，其中近两年印尼下滑较多，但自总统大选落地后，印尼矿业等领域的投资逐渐修复，对中国厂商出口拉动形成利好。

预计2025年挖机出口有望恢复增长，发展中国家仍将贡献主要增量。往后看，在诸多国家大选落地后，投资计划有望加速重启。同时，关注美国降息节奏和其对海外地产投资与建设项目投资的修复影响。经历了2年下行后，我们预计2025年挖机出口有望恢复正增长，当前中国企业在发展中国家已实现了不低的市场份额，在发达国家的份额提升空间较大。但是考虑发达国家的市场属性与发展中国家有较大差别，并且一些发展地区保持较快的投资规模和经济增长，我们认为短期内海外增量仍将主要由发展中国家贡献。同时，我们预计国内主机厂将加大对欧美的布局力度，加强完善渠道网络、服务体系、配件体系、金融体系等综合要素的长期建设。我们认为欧美市场和矿业市场将是长期视角下中国企业打开成长空间的重要环节。

叉车：内需待修复，看好锂电化与国际化持续渗透

2024年以来叉车内需边际走弱。根据工程机械工业协会数据，2024年8月份开始我国国内叉车销量同比增速转负，三季度叉车内销累计实现18.3万台，同比下滑1.8%。国内叉车疲软主要由于制造业需求较弱，第三季度国内PMI连续处于50以下，我们估计受4、5类车（油车）销量下滑拖累，大车销量下滑幅度超过行业。

叉车外销保持增长，持续看好锂电化带动我国叉车出口增长。年初以来我国叉车出口销量保持双位数同比增长。分地区看，虽然欧美叉车需求疲软，但是锂电化带动下，我国叉车对欧美出口仍保持增长。我国对于东南亚、南美洲、中东等地区的出口需求保持旺盛。当前国内叉车企业对美国出口收入占总出口的比重相对较低，我们估计收入比重在中个位数左右，利润敞口略大于收入。同时，9月份杭叉集团宣布拟在泰国投资设立杭叉集团泰国制造公司，我国叉车主机厂逐步布局海外产能，为未来对美业务的增长提供产能基础。

看好海外份额持续提升，关注国内需求复苏和成本项变动。尽管2024年叉车企业收入增速有所放缓，但我们仍看到两个趋势的延续。一方面，中国叉车企业在海外市场继续保持份额提升，另一方面叉车龙头企业的一类车增长明显优于四五类车，这表明国内外市场的锂电化率仍在快速提升，中国企业在海外市场有望持续发挥竞争优势。

车船运输类链条

轨交设备：动车组景气上行，关注铁路及城轨信号系统更新替换

高铁路客运量带动动车组招标及维保需求景气上行。根据国家统计局，1-10M24我国铁路客运量为37.1亿人次，同比增长13.0%，其中10M24单月铁路客运量为3.7亿人次，同比增长6.0%，较2019年同比增长16.6%，整体继2023年铁路客运量回暖后持续增长，我们认为这提升了动车组使用率、进而提升动车组采购及维保需求。根据国铁集团，截至11月20日，今年已累计招标245组时速350公里动车组、高级修约833组（其中三级修约56组、四级修约268组、五级修约509组），明显高于前几年水平。我们预计2025年动车组需求仍将维持高位，订单交付量有望超过2024年，进而带动企业盈利上行。

关注铁路基建工程建设推进及信号系统替换周期启动。根据国家统计局，1-10M24我国铁路固定资产投资额为6,315亿元，同比增长10.9%，保持较景气态势，建议关注后续铁路基建工程建设推进情况，进而促进相关企业收入及利润确认情况。另一方面，2010年前后我国高铁进入较快的建设及投产高峰期，我们估计铁路信号系统使用寿命约10-15年，当前部分线路陆续进入替换需求阶段。我们认为铁路信号系统替换周期启动有望提升下游需求景气、助力相关企业收入及利润增长，持续关注周期启动进程。

城轨新建仍有所承压，关注信号系统改造和维保需求释放趋势。一方面，我们关注到2023年我国城市轨道交通固定资产投资额仍在同比下降态势，同时我们计算城轨在建/新开工/竣工里程亦在下行，我们认为当前城轨新建方面仍有所承压，其中市域铁路或有结构性增长，关注后续在建里程完工进程及市域铁路增长趋势。另一方面，我们估计城轨信号系统使用寿命约15年，2010年前后我国城轨建设和投产进入高峰期，当前部分线路已逐步进入维修改造需求阶段。据中国城市轨道交通协会，截至1H24我国内地有58个城市投运城轨交通约11410公里，预计到2030年我国将有85条轨道交通线路进入信号改造周期，线路约2,500公里。我们认为城轨信号改造维保需求市场有望提升行业景气，关注后续进程。

船舶：新一轮周期景气持续，中国船企竞争力持续提升

新船价格高位，高附加值船型签单增长。价上看，10月全球新船价格指数达189.6，同比+7.7%；集装箱船和油轮今年涨价较多。量上看，1-10月新船订单（以CGT计）同比+32%，集装箱船/油轮/LNG船/散货船分别同比+100%/+49%/+36%/-18%，集装箱船新签订单超年初预期，高附加值船型贡献订单增长较为显著。整体来看，1-10月新船订单金额同比+52.7%，10月末钢材价格指数同比-8.31%，钢船价剪刀叉较上年持续拉大。

中国船企竞争力持续提升，待盈收弹性加速释放。1-10月全球船舶新签/交付订单分别同比+31.9%/+15.2%，而1-10月中国船企新签/交付订单分别同比+58.4%/+21.8%、全球份额分别为64%/54%。我们判断，当前船企订单饱满、已基本排产至28年，前三季度船企前期较低价订单已基本交付完成，往后看船企收入规模和盈利能力有望持续改善；同时，行业处于景气周期，并购重组活跃，我们判断明年相关事件有望持续催化板块表现。

能源资源链条

锂电设备：关注下游龙头企业扩产需求回暖及新技术发展促进产业变革

2024年储能和海外需求缓解内需下行，关注下游龙头企业扩产需求边际复苏。2024年受产能利用率不足影响，国内电池厂扩产处于低迷期，储能及海外需求相对上行、缓解内需下行影响。进入2025年，随着下游电池行业出清、电池厂商竞争格局变化，我们认为下游龙头企业有望重新开启投资、扩产需求边际回暖，关注订单招标需求及落地进程。同时考虑2024年电池厂商验收节奏放缓，对锂电设备厂商应收账款形成一定压力，关注后续设备厂商存量订单交付节奏及客户回款情况。我们预计设备厂商或将出现格局改善情况。

关注新技术发展促进产业变革。随着方型液态电池、软包电池等发展至相对成熟，固态电池成为当前下一阶段发展的新型电池技术。固态电池使用固体电极和固态电解质，安全性更高、客户投资成本更低、能量密度更高。对于电池厂商或车企来说，传统液态电池生产线设备与固态电池不同，客户需重新投资产线进行固态电池生产，因此我们认为固态电池的发展有望为锂电设备行业带来产业变革及新增设备需求。从固态电池当前发展情况看，要进入行业量产阶段或仍需一段时间，建议持续关注下游客户技术进展及锂电设备商设备研发及与客户匹配情况。

结构件方面，行业龙头地位稳固，关注技术更新带来产品迭代。由于近年行业供给大于需求，锂电结构件行业竞争压力仍较大，价格具有下行压力。进入2025年及中长期看，我们认为一方面，结构件行业有望跟随新能源汽车销量增长而增长，另一方面，新型电池型号及技术带来产品更新迭代，关注结构件企业产品匹配情况。

复合集流体设备进入量产导入阶段，产业化即将启动。复合铜箔具备高安全、低成本和高能量密度优势，是锂电池重要的技术创新方向之一。我们认为，去年以来主要电池厂商对于头部复合铜箔材料厂商的材料测试和路测工作已经相继结束，复合铜箔材料的可用性论证也已经基本结束，目前头部厂商的成本较传统铜箔价格已具备10%-20%价格优势。我们认为未来随着复合铜箔规模化放量，未来将具备30%-40%的价格优势。我们认为复合铜箔材料目前正经历量产车型的最后导入阶段，1Q25或将陆续确认定点，明年上半年有望进入大规模量产装车阶段。产业链主要材料厂商或从今年年底起逐步启动大规模扩产。

光伏设备：关注产业链困境反转，聚焦新技术迭代机遇

聚焦明年主产业链困境反转和新技术迭代机遇。终端装机需求保持增长，今年前三季度，国内新增光伏装机160.88GW，同比增长25%。设备环节主要受主产业链开工和扩产放缓影响，今年以来新签订单量价均有所承压，展望明年，我们认为订单持续性主要取决于主产业链开工率和盈利修复进展，新技术迭代。

关注主产业链经营改善与格局优化，年末光伏行业政策与自律措施频出台，11月20日，工信部修订《光伏制造行业规范条件》和《光伏制造行业规范公告管理暂行办法》，引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本；11月CPIA发布最终组件含税成本（含最低必要费用）为0.690元/W、相比10月提升，协会继续呼吁企业依法合规地参与市场竞争，不要进行低于成本的销售与投标。聚焦产业链技术进步，各环节均有降本增效的新技术出现：

硅片端，钨丝金刚线技术迭代加速，我们预计渗透率有望持续提升；

电池片端，BC获龙头加码扩产，激光设备重要性提升、单GW新增价值量较高，我们预计明年行业有望落地80-90GW的BC产能；TOPCON叠栅新技术引关注；HJT降本逐步推进，HJT持续向更高的理论效率迈进，我们认为有望获得下游溢价；

组件端，各家0BB量产设备进程加速，我们判断批量改造/新增需求或将于明年上半年开始释放。

海外扩产有望贡献增量。同时，海外光伏制造产业亦在加速，中国企业出海+海外本土制造需求提升，BNFF预测2024年全球光伏装机超500GW，主流市场包括中国、美国、印度等。我们判断明年，一方面，海外本土制造需求在贸易政策的驱动下或提速，且对设备的价格敏感度较低，驱动设备企业海外订单量价齐升；另一方面，中国企业出海持续，产能布局由东南亚辐射至中东等地区，产能建设覆盖全产业链，带动设备配套需求增长。

油服：订单保持强劲增长，油服设备龙头出海抢市场

布伦特油价目前处于70-80美元/桶区间，油服行业总体景气度相对一般。布伦特油价目前处于70-80美元/桶区间，油服行业总体需求平稳。油服龙头凭借性价比优势和及时响应能力在服务和设备领域出海进程加速。

矿山设备：金属价格高企，建议关注龙头公司海外弹性

需求端，以中国、美国为代表2024年三季度以来开启宽松货币政策，或拉动铜等有色金属短期需求延续；

供给端，南美、非洲等地区政治不稳定因素尚存，叠加铜等有色金属矿产能建设周期4-5年，我们预期矿山供给端或持续紧张。我们判断以金为代表的稀缺有色金属价格趋势或向上延续，进而拉动矿商资本开支维持5-10%增速，对应采矿量及备件消耗量提高。智利、秘鲁、刚果等“一带一路”地区铜矿产量全球占比近半，随近年带路经济加速发展与全球供应链重塑，我们预计带路国家铜矿产量或体现更高速增长，拉动中国矿山设备企业出海需求。我们看好矿山设备企业出海需求。

其他能源设备：下游煤化工、天然气等领域需求向好，关注订单结构改善

下游需求带动公司营收及毛利率水平提升。2024年1-8月，规模以上工业原煤产量30.5亿吨，同比下降0.3%，进口煤炭3.4亿吨，同比增长11.8%；规上工业原油产量14279万吨，同比增长2.1%。进口原油36691万吨，同比下降3.1%；规上工业天然气产量1637亿立方米，同比增长6.6%，进口天然气8713万吨，同比增长12.3%。石油、天然气产量增加带动相关天然气开采设备、油气钻完井设备、流体机械零部件等装备企业收入提升。

核电审批进展加快，关注核心设备提供商毛利率结构改善。2024年8月19日，国务院常务会议决定核准江苏徐圩一期工程等五个核电项目，共计11台机组。自2019年以来，核电审批进入快车道，并于2022/2023年分别审批10/10台机组。根据中国核电公告，单台核电机组投资额约为200亿元，行业资本开支提升明显。根据我们测算，核电装备投资额约占机组总投资的50%，核心装置包括压力容器、蒸发器、核级管道、核级阀门等，且产品价值量高。我们认为随着核电审批数量的进一步提升&核心设备材料及技术升级，将带动相关装备企业的营收及毛利率水平。

通用板块

政策不断加码，基本面拐点值得期待。9月26日中共中央政治局会议对于经济工作部署进行了重点强调，提出加大宏观调控力度，发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债；10月13日国新办举行新闻发布会，表示中央财政仍有较大赤字空间，并提出加大力度化解地方政府债务风险，我们认为财政政策是提振当下制造业投资信心的重要举措，我们预计内需首先在情绪与投资信心上出现拐点，关注机床链、仪器仪表、工业气体和检测服务。

机床链：期待2025年基本面修复及国产替代加速行情

2024年机床行业多重困境，期待2025年反转。机床是通用设备的重要构成，从过往来看，通用设备制造业投资与机床产量基本同步。10月份我国金属切削机床产量当月同比增速7.1%，1-10月份产量累计增速相对平稳，尚未出现明显拐点。据中金策略组报告《哈里斯与特朗普的异同与影响——2024年美国大选追踪》，特朗普政府在选举期间声称大举加征关税，我们预期短期出口链条承压背景下内需政策或进一步加强以对冲经济向下压力。考虑到机床等以内需为主的细分行业自2021年以来经历不同时间维度的周期向下，至今仍处于国内需求磨底阶段，估值与股价位置相较历史中枢或其他可比板块均具有一定吸引力。

高关税预期，核心环节加速实现国产化。我们认为特朗普政府核心主张增加贸易门槛，或增加关键环节的贸易壁垒。考虑到机床企业出口美国暴露度较低，我们认为此次对机床公司实际经营没有明显影响，我们认为在国际局势日益复杂的背景下，工业母机国产化进程或加速。

数控系统：我们估计截至2023年底，中国金属切削机床国产化率约30%，发那科、西门子、三菱长期占据近70%市场份额。我们测算数控系统占金属切削机床生产成本10-20%，是机床加工的“大脑”，对于被加工物件加工精度的呈现至关重要，2024年二季度相关政策持续落地，行业政策持续加码支持数控系统实现国产替代迫在眉睫。

高端五轴机床：我们估计截至2023年底，中国高端五轴机床国产化率20-30%，主要被日系、德系机床厂占领，国内部分企业近年以细分赛道为抓手实现份额提升。

丝杠：我们估计截至2023年底，中国机床用C3精度以上丝杠国产化率仅不到30%，主要被日系、台系企业占据份额。2023年以来人形机器人硬件关节对丝杠的需求引发产业对丝杠重新重视，资金、人才、企业纷纷加大对于高精度丝杠的投入，我们预计该赛道或在近两年实现一定幅度的进口替代。

工业/人形机器人：期待工业机器人龙头困境反转，人形机器人2025年步入量产元年

期待工业机器人龙头公司2025年困境反转。行业来看，工业机器人经历2023年调整，2024年行业步入小幅回稳状态，1-10月工业机器人销量累计同比+13.3%至46.6万台，下游消费电子、汽车零部件等需求拉动，据MIR预测，2025年国内工业机器人销量或同比+10%左右，延续机器替人与局部行业景气拉动增长的逻辑。

从公司来看，国产工业机器人龙头企业对光伏、锂电等行业暴露度较高，今年下游需求承压，导致企业面临销量增长承压、毛利率、净利润下滑等问题。

特朗普胜选利好科技行情，特斯拉人形产业链核心利好。考虑到共和党的经济政策倾向于弱美元和低税率政策，我们认为这将为科技企业营造更有利的创新和投资环境，我们认为或利好市场科技股的成长风格。此外，据美国联邦选举委员会的数据显示，马斯克通过设立的政治行动委员会，为支持川普的竞选累计捐赠至少1.18亿美元，我们预计此次特朗普胜选或更加利好特斯拉链条营商环境，我们看好人形机器人产业链持续性机会。

行业龙头持续牵引技术进步，产业落地值得期待。10月10日特斯拉召开“We Robot”发布会，展示人形机器人最新进展，我们认为其在电机、传动部件、传感器等硬件产品磨合和闭环处理过程中已体现出一定领先优势，2024年底人形机器人硬件方案定点落地可期，近期核心供应商已进入报价阶段。此外，华为正式入局具身智能，至今华为已与乐聚机器人、智元机器人、宇树机器人、拓斯达等分别开展战略合作。

投资角度来看，核心环节中，价值量排序：力传感器（单台价值量约4万元）＞无框电机（单台价值量约2.8万元）＞行星滚柱丝杠（单台价值量约2.1万元）＞谐波减速器（单台价值量约1.12万元）＞空心杯电机（单台价值量约1.1万元）；

生产壁垒：力传感器＞行星滚柱丝杠＞谐波减速器＞空心杯电机＞无框电机；

竞争格局：谐波减速器和空心杯格局相对清晰，先发优势明显，行星滚柱丝杠和力传感器行业新入局者较多，产业进展可期。

注塑机：内外需接力，基本面稳健

周期复苏持续，出海布局扎实。2024H1，受民生品回暖影响，注塑机设备国内需求同比高增；2024年三季度以来，注塑机出口需求接力国内需求，龙头企业微观订单增速一直维持在较高水平，与日本注塑机出海订单增速高增保持一致。2024H2及2025年，我们看好供应链转移背景下，注塑机设备全球出海需求。我国注塑机竞争格局一超一强，且注重海外产能建设。

科学仪器：基本面边际改善，关注政策与国产替代高端产品突破

设备更新政策驱动基本面边际回暖，国产替代长坡后雪。根据公开招标信息统计，整体看，招标数据反映今年以来基本面较弱，但近期据下游反馈，行业需求受到设备更新政策影响有所恢复，教育口受到直接资金支持更新老龄化设备，企业端伴随经济预期改善下单积极性也有提升；国产替代趋势延续、贸易逆差持续缩窄，2024年1-9月通用电子测量仪器/分析仪器贸易逆差同比-26%/-30%。我们认为，国产企业仍处成长早期，密切关注后续相关政策催化与高端产品突破带来的向上信号。

通用性与高端化构筑品牌壁垒，看好明年业绩与订单弹性。今年各家企业持续保持高研发投入，积极推出高端新品，行业空间大、高端新品放量有望快速带动订单和业绩弹性。我们建议关注通用性强、技术壁垒高的细分赛道。

工业气体：关注财政刺激落地，工业气体需求逐步回升

今年以来受钢铁、化工等下游行业景气度较低的影响，国内液氧、液氮、液氩为代表的工业气体价格保持低位运行，工业气体价格低迷影响了设备的更新改造需求和龙头的利润率。

展望明年，我们认为财政刺激方案有望带动工业气体行业复苏。国内PMI8-10月份分别为49.1、49.8和50.1，10月份PMI重回荣枯线以上。工业气体下游主要是冶金、机械、化工、新能源新材料等多个领域，制造业景气度逐步回暖，工业气体需求有望提升。10月以来，氧氮氩价格均有10%以上的环比提升，空分开工率保持稳定。我们预计后续财政刺激方案的落地，制造业PMI继续呈现稳步复苏趋势，工业气体价格也将重新进入上升通道，工业气体设备龙头的业绩具备超预期的空间。

仪器仪表：盈利基本维持，关注存量更新

2024盈利基本维持，2025年关注存量更新。我国仪器仪表行业资本开支有所放缓，2024年1-9月，我国仪器仪表制造业固定资产投资完成额同比降低1.5%，同比增速延续下滑趋势；1-9月我国规上仪器仪表制造业实现营收7341.8亿元，同比+3.4%，实现利润总额714.4亿元，同比小幅下滑0.9%。

9月20日，工业和信息化部发布《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》，仪器仪表多次出现在石油化工行业、钢铁行业、医疗装备行业，我们认为下游大型石油化工、冶金、电力等企业或有望迎来关键设备优化升级期，扩大工业自动控制系统装置行业的市场需求。

消费品种

五金工具：美国需求周期有望向好，潜在关税长期利好龙头

2024年制造商出货正常化带动收入增长。2022-2023年美国工具消费和渠道库存均处于下行期，使得制造商出货边际放缓。2024年美国工具终端消费止跌回正，但尚未修复到5-10%的历史常态化增长区间。由于基数效应和渠道拿货正常化，制造商普遍实现了双位数收入增长。

2025年关注美国利率和地产走势，有望开启上行周期。中金宏观团队认为，中，美国处于历史性的宽财政时期，同时企业和居民仍处于金融周期上半场，因此一旦降息将推动美国地产销售量呈现上行期，进而拉动耐用消费品需求。从历史回溯来看，美国五金工具需求与美国地产呈现出较强的同周期性，通常降息将带动地产回暖和工具消费增长加快。

当前市场对于大规模加征关税存在较大担忧，我们认为潜在关税影响需要分两方面来看。不利的一方面在于加征关税可能导致中国厂商因承担部分关税而利润受损，其影响程度取决于厂商的产能分布、供应链议价能力、产品涨价程度等。同时，我们认为潜在关税影响也有有利的一面，即使得中国龙头厂商的竞争格局优化，实现更高的市场份额。这来自两个因素的影响：

工具行业全球产能仍是围绕中国布局。2018年以前全球80%以上产能在中国，自加征关税，部分产能转移到了东南亚和墨西哥，但中国仍是主要集散地，并且外资企业也围绕中国布局产能。由于内外资企业均围绕中国布局产能，因此潜在加征关税不会对中国企业产能形成一边倒的负面影响；

部分中国厂商的海外产能转移速度领先于同业，进而有望获得更优的竞争格局和更有利的短期局势。因此，我们认为潜在关税影响中存在对产能转移较为充足的龙头厂商的长期发展机遇。

检测服务：宏观经济增强品种，关注细分下游景气度变化

基本面等待向上拐点来临，行业依然向着市场化、集中化的趋势发展。我们认为我国第三方检测行业持续呈现以下发展趋势：

长坡厚雪，强者恒强。我国检验检测行业市场空间大且持续增长，我们预计2022~2025年有望实现约12%的年均复合增速；

市场化程度加深。根据国家市场监督管理总局统计，2014~2023年，事业单位在检验检测机构中的占比从41%下降至19%，竞争环境继续市场化；

新兴赛道成长迅速，看好传统检测板块回暖。重点领域来看：

新能源汽车规模保持增长、价格竞争持续，新能源汽车产业延续良好发展态势，我们预计汽车检测订单数量有望受益，但价格竞争持续、或部分对冲盈利；

其他消费品基本盘景气度有所支撑，1-10月份，社会消费品零售总额同比增长3.5%，10月制造业PMI重回扩张区间，但结构上看主要由补库存驱动的原材料制造业所带动、仍需政策进一步发力；

环境进入后三普时代，今年随着第三次土壤普查开启，给各家企业传统环测带来增量，明年行业将进入后三普时代，聚焦新兴细分领域增长；

龙头效应显著，优选龙头。我国TIC行业仍然呈现“小、散、弱、多”的状态，龙头企业在品牌、管理、规模效应上优势将愈发凸显。

摩托车：继续看好大排量摩托车出海抢份额

北美四轮车行业补库存周期3Q23结束，需求整体疲软。2023Q3 ，Polaris四轮车经销商库存已恢复至正常水平。但是24年1-9月，春风四轮车累计销量12.95万辆，同比增速18.14%，增速明显好于行业。北美四轮车补库存需求结束，从去年三季度以来，北美四轮车需求整体较为低迷，春风动力四轮车业务的增长主要系欧洲市场拉动，持续抢份额所致。

国内大排量摩托车具备性价比优势，出口需求保持旺盛。国内大排量摩托车出海具备较强性价比优势，出口保持强劲增长态势。日系摩托车品牌在全球中小排量领域具有较大的规模优势，国产小排量摩托车出海没有明显的性价比优势，竞争力不足。但是我们认为国产大排量摩托车的产品力近几年提升明显，较海外可比大排量摩托车品牌具备30%左右的价格优势，有望持续抢占海外份额。我们认为下半年欧标升级对摩托车出口的影响将逐渐减弱，行业重新恢复高增长。我们看好国产大排量摩托车凭借性价比优势持续抢占海外份额，近期欧标升级对大排量出口的影响逐渐减弱，行业有望重回高增长。

纺织机械：2025年海外服装消费有望修复，关注具备技术优势设备商

2025年海外补库有望持续贡献增量。2024年1-9月，我国规上纺织工业企业利润同比增长11.5%，增速有所放缓；受益于今年以来下游企业经营效益持续改善的传导，1-10月纺织制造固定资产投资完成额同比增长17.5%；下半年以来我国国内纺织工业企业利润同比增速有所放缓，内需整体呈现温和复苏状态；

2024年9月美国服装批发/零售库存分别同比降低12.6%/1.2%，降幅延续环比收窄趋势，我们认为2025年海外品牌补库进程有望持续。

纺织设备出口金额有所波动。根据海关总署数据，我国纺织机械及其零部件的出口金额自5月起进入同比正增长区间，5-8月出口金额分别同比+3.1%/+3.2%/+7.1%/+13.8%，出口订单环比加速改善，9月出口金额同比-8.9%出现回落；10月细分设备出现大幅增长，纺纱设备/针织设备/缝制设备10月出口金额分别同比+4.55%/+43.12%/+50.14%，增速提升较为明显。

风险提示

关税上升。国际经济形势及宏观变化对机械设备行业的需求及企业收入利润情况具有重要影响，若关税上升，机械出口企业在销售产品至海外市场时产品竞争力或下降，进而影响其出口市场份额及业务增长情况，同时关税的提升或会使出口企业成本增加、进而致利润空间压缩，进一步影响出口企业的经营业绩增长情况。

内需提振不及预期。若内需提振不及预期，下游企业投资意愿或减弱，或影响其对机械设备需求下降，同时内需提振不及预期或影响下游企业收入利润及现金流情况，进而影响其对于机械设备的配置需求及购买节奏。同时下游购买需求下降，或导致机械设备行业竞争加剧，产品价格承压，或进一步影响机械设备企业利润空间；以及或会影响下游客户回款情况，进而影响机械设备企业的账期及现金流。

新技术和产品推广不及预期。新技术及产品推广有望带动产业变革，新技术或产品推广时往往需要新设备或产线进行生产，因此带动下游客户对新增设备购置和配备需求，进而带动机械设备企业的订单及收入利润增长。若新技术及产品推广不及预期，或影响机械设备行业景气度抬升情况，进而影响相关设备企业经营利润情况。

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Devin

经济

德国联邦政府近期将该国2024年经济增长预期从0.3%下调至-0.2%。在经济陷入衰退、增长前景黯淡的背景下，不少德国企业因财务状况不佳面临被外资收购的局面。

业内人士指出，德国在创新转型和结构调整上相对滞后，正令其产业和经济模式面临严峻挑战。同时，德国在多个领域仍具备领先技术，其核心产业和传统“隐形冠军”逐渐成为全球资本的关注点。

经济疲软加剧，外资并购加速

“在德国经济衰退背景下，外国公司正加速收购德国企业。”德国《柏林报》报道称，德国公司正逐步向海外“迁移”，寻求更广阔的增长空间。不少企业为寻找强大的合作伙伴，转向海外融资，甚至出售核心资产。

今年以来，外国资本收购德国公司的案例频现。9月，丹麦货运巨头得斯威公司与德国铁路公司达成协议，将以约140亿欧元收购德铁旗下的德铁信可公司；10月初，美国得克萨斯太平洋集团资本公司宣布，将与新加坡政府投资公司携手以67亿欧元收购德国特歇姆有限公司。

伦敦证券交易所集团数据显示，今年前9个月，外国投资者参与了价值1110亿美元的德国并购交易，比去年同期增长39%。

尽管德国在传统制造业、精密工程等领域依然具备显著优势，但在新兴技术、数字化转型和电动汽车等关键领域的发展相对缓慢。部分企业在全球市场上逐渐失去竞争力，需寻求外部资本支持来推动业务转型与创新。与此同时，一些外国投资者看中德国企业的技术积淀和转型需求，展开收购。

业内专家指出，德国经济的持续低迷和转型压力正重塑企业格局。日益增多的外资收购表明，在应对内部结构性问题和外部竞争压力时，德企正积极寻求外部支持。同时，不少德企依然是技术领导者、对外国投资者仍具吸引力，因而成为国际资本竞相收购的对象。

企业转型乏力，结构性问题成桎梏

当前，德国企业出售潮如同股市抛售，市场情绪已成为推动因素，但根本问题仍在于德国经济本身面临的严峻挑战。德国联邦政府秋季经济预测报告预计，2024年德国经济将萎缩0.2%。这意味着德国经济将连续第二年陷入衰退。

经济的结构性问题已成为发展桎梏。德国副总理兼经济部长罗伯特·哈贝克表示，技术人才短缺、基础设施投资不足、官僚主义严重等结构性问题严重制约德国长期经济增长前景。

德国工商总会最近调查显示，德企对未来几个月的整体经济前景持悲观态度，三分之一的企业计划减少在德投资。

德国工商总会总经理马丁·万斯莱本表示：“德国经济陷入困境，正逐渐在欧洲及国际舞台上丧失竞争力……去工业化的迹象日益明显。”

同济大学德国研究中心主任郑春荣表示，德国制造业在传统领域收益尚佳，企业因此更倾向于维持现状，缺乏转型动力。这一保守态度令德国在电动汽车和数字化等新兴领域的发展相对滞后，部分企业不得不依靠与海外伙伴的合作获得新技术支持。

业内专家认为，未来德国经济走向将取决于能否在保持传统产业优势的同时，通过与国际资本的合作提升创新能力，为企业长远发展注入新动能。

深化中德合作，携手应对挑战

在德国经济低迷的背景下，中国市场成为德企业务增长重要引擎。德国央行统计数据显示，2024年上半年，德国对华投资创历史新高，达73亿欧元。

今年以来，众多跨国德企纷纷加码在华投资：大众汽车集团在合肥设立德国总部以外最大研发中心；宝马集团增资200亿元人民币，用于沈阳工厂的规模升级和技术创新；拜尔集团宣布投资6亿元人民币在江苏启东建设全新的供应中心……

此外，持续优化的中国营商环境吸引更多德企“安家中国”。中国德国商会发布的《2023/24年度商业信心调查报告》显示，超过半数的受访德企计划未来两年内增加对华投资，91%的受访德企表示将继续扎根中国市场。

“中国市场前景广阔，为德国企业提供了持续增长的机会，有助于其在全球市场中进一步巩固竞争力。”德国中小企业隐形冠军学会主席瓦尔特·多林说。

“在经济低迷的背景下，德企加大对华投资，无疑是其寻求新增长点的重要策略。”德国黑森州欧洲及国际事务司前司长米夏埃尔·博尔希曼（中文名：博喜文）说，这些企业不仅能通过与中国合作获取新技术与市场机遇，还能借助中国的快速发展增强自身的全球竞争力。

“面对挑战，德企需进一步优化战略，积极布局中国市场，以应对全球经济的不确定性。未来，深化对华投资不仅是应对当前困境的必要举措，更是实现长期成功与创新的关键所在。”博尔希曼说。

来源: 中国经济网

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Kevin Du

政治

经济

特朗普在竞选期间提出对所有进口商品征收10-20%的关税，对来自中国的进口商品则征收60%的关税。随着他即将第二次出任美国总统，关税政策成为评估美国宏观经济的核心因素。目前华尔街主流的观点是关税对美国经济的坏处不是那么大，但好处也不是那么多。具体来说，大多数观察家认为关税最大的负面作用是推高通胀，伴随的高利率和强美元对经济增长有一定的负面作用，但影响不是太大；此外关税对减少贸易赤字、促进制造业回流的好处会有一些，但是规模也有限。美国股市最近走势较强，华尔街的普遍解读是：尽管有关税的负面因素，股市仍然得到减税、放松管制和美联储继续降息等利好预期的支撑。

相比于目前的市场共识，特朗普非常规的关税政策有可能产生几个“意外”的结果。

特朗普关税的三个可能“意外”

第一个意外，关税可能显著减小美国的贸易赤字。在开放经济中，本国储蓄在用于本国投资之后如果还有剩余，那么就会用于“资本输出”，对应就是贸易顺差（比如当前的中国）；否则就会有资本输入，对应的是贸易逆差（比如当前的美国）。在国民收入恒等式中各变量之间的影响互动机制可以有很多路径，每个人可以在逻辑自洽的范围内各自表述。很多观察家认为由于美国国内的储蓄不足是个深层次结构问题，进而认为高关税对降低美国的贸易逆差难有太大作为。

假设美国消费者突然变得“更爱国”，偏好美国制造的商品，这能够减少美国的贸易赤字吗？答案很可能是肯定的，因为这会提高对美国产品的需求，降低对进口商品需求的降低，美国的贸易逆差将缩小。由于贸易逆差缩小，美元也将升值。简而言之，美国消费者对本地产品的更强偏好是真实需求的变化，是可以显著减少贸易逆差的。

现在考虑关税的问题，提高关税使得美国消费者对进口商品支付的终端价格上升了，进口商品相对于本地商品变得更贵，这将使得美国消费者更倾向于购买美国本地商品。这种对本地商品“购买偏好”的提高，尽管是由关税造成的价格扭曲引起的，但在总效果上却和美国消费者“更偏好美国货”的效果类似。或者说，一个外星人如果看到美国居民更多地在购买本地产品，他难以区分这是“更爱国”造成的还是高关税造成的。因而，从原理上讲如果关税足够高（相当于美国消费者足够支持国货），美国的贸易逆差就可以显著下降。此外，如果上面的类比是合适的，那么关税带来的贸易赤字下降无论是短期和长期都是有效的。这些结论和目前市场的主流看法很不同，是一个可能的“意外”。

第二个意外，关税可能促进美国经济增长和制造业回流。贸易收支之外，让我们转向产出和就业。如前所述，关税的提高使得美国的净出口扩张了（或者说贸易逆差减少了），这将带来美国GDP的增长，至少在短期内这是可能的。另外一个自然的结果是，居民更多的购买本地产品将刺激美国制造业的扩张，创造更多的美国制造业就业岗位，这个效应在短期和长期都会存在。对产出和就业方面的“意外“，目前市场可能是估计不足的。

第三个意外，美国的通胀压力比市场共识的“关税加价效应”要更大。提高进口商品的关税相当于政府强制涨价，这带来进口商品价格水平（终端价）的上涨，从而增加通胀压力，这是市场最为关注和最有共识的。但是，关税对价格的另外一个影响渠道则几乎被市场忽视了。关税将增加对美国国内产品的需求，这是总需求的扩张，在经济接近充分就业且总供给不变的情况下这将带来美国国内制造品价格的上涨。考虑美国制造业“荒废”已久，供给可能缺乏弹性，涨价效应可能会比较明显。这个通胀超预期的风险可以被称为第三个“意外”。

关税对美元、利率与资本流动的影响

在美联储货币政策不变的情况下，上涨的物价相当于货币政策收紧了。收紧的货币政策和扩张的总需求结合，结果是利率水平被推高。利率的提高又带来美元的升值，这对美国出口是个打击，但是如果进口下降更多，美国的净出口仍然是扩大的，这是美国经济扩张的推动力。此外，利率的提高对投资有压制作用，如果投资对利率不是特别敏感，那么投资的下降幅度将少于贸易收支改善的幅度，因而总产出仍然是扩大的。值得注意的是，高利率将让关税的“增长效果”不能够充分释放，这预示着美联储和特朗普政府的冲突将再度上演。

这里有一个“反常”现象值得一提。在通常情况下，利率的提高会造成美国更多的资本输入、美元升值和更大的贸易逆差。但是在上面的讨论中利率的上升伴随着更小的美国贸易逆差，这个反常现象的原因在于高关税导致了美国产出的扩张和国内储蓄的增加，更多的国内储蓄意味着美国可以减少资本输入，这对应着贸易逆差的减少。

特朗普对华高关税可能造成“全球孤立效应”

在竞选过程中，特朗普主张对中国商品征收高达60%的关税，而对其它国家只有10-20%，超高关税对中国的影响可能会“溢出”到全球范围。

从国民收入恒等式来说，中国有较大的净出口是因为国内消费需求不足，储蓄“过剩”，因而需要输出这些过剩资本（对应贸易顺差），这种顺差相当于一国在另一国“存钱”。此前在本刊笔者讨论过美元体系，一个国家能够吸纳别国储蓄不是一件简单的事情。对贸易顺差国（因此而持有逆差国的资产，比如股票债券等）有两方面收益，一个是资产的增值，再一个是出口对本国经济的促进作用。净减少的一亿美元出口在出口国带来的经济损失会超过一亿美元，考虑到在需求不足的世界里闲置的经济要素“闲着也是闲着”，这个“白白损失”的收入尤其显得可惜，因此能够出口促进收入增长（即便以更便宜的汇率）带来的好处远远大于第一个好处。对贸易逆差国，让外国来存钱有很多好处，但也有相应的代价，一国能够承载的外国资本流入（对应的贸易逆差）受制于很多国内政治经济因素，例如目前的美国。

如果特朗普对中国的超高关税确实”意外“降低了美国对中国的贸易逆差，那么中国的部分出口就需要寻找别的市场来消纳。美国高关税造成人民币对美元的贬值，假设别的币种大致和美元挂钩，这样人民币对其它货币也会出现贬值，中国对其它经济体的贸易顺差将扩大。但是别的经济体比美国要小，承担贸易逆差的能力较低，更容易和中国产生贸易争纷。特别地，如果这些国家看到美国高关税的效果，可能会加以模仿，从而形成一个对华全球贸易孤立效应。特朗普关税本来是中美贸易的问题，未来可能影响到中国和全球其它贸易伙伴的关系，这个效应是目前大多数研究没有关注的。

降低贸易顺差目标值是改善中国贸易环境的一个办法，最近中国出台政策减少出口退税，可能是合理的方向。

消失的贸易和失去的学习机会

关税带来贸易量的下降，两国之间发挥比较优势的机会减少了，在长期这种福利损失会来的很大。假设美国擅长种植土豆，加拿大擅长种植萝卜，本来是互通有无的，在互相提升关税之后，即便两国都能够保持国内的充分就业，生活质量也会明显下降：美国人吃了太多的土豆，而加拿大人则吃了太多的萝卜。当然，在短期人们还不会太在乎这些长期的影响。

吃穿用度单调一些可能还不是最大的问题，毕竟极简主义的生活方式也有很多好处，例如笔者就对此很赞赏。不过贸易量减少造成的更大损失是学习机会的损失，对国家来说不和外界交流，就会失去技术进步的机会。举例来说，中国人当前餐桌上的食物很多都是历史上因为国际交流而引入的，那些名字里面带“胡”、“洋”和“番”的就属于此类，小麦、玉米、土豆、地瓜、西红柿，辣椒、洋葱，可能还有韭菜，等最常见农作物都是“域外”引入的。没有了这些食材，舌尖上的中国魅力会大减。

从上例可以看出，长远来说通过贸易学习先进科学技术的好处远远大于贸易顺差的好处。在当前全球贸易保护主义盛行的情况下，中国的贸易政策思路可能需要适当调整。

特朗普关税和资本市场

本文讨论了特朗普关税政策可能的三个意外结果，包括显著减少贸易逆差，制造业回流和短期促进经济增长，但同时对通胀的压力可能也是超预期的。特朗普关税有机会达成两个主要目标，这个结论和市场主流观点形成反差。反差的一个原因在于学院派经济学家看得更长远，他们会看到比较优势的丧失，生产率的下降，而对近期的”好处“则不太在意，比如宏观经济学权威布兰查德（Olivier Blanchard）最近表达了这种观点。而华尔街的分析家很多把这一次特朗普关税当成了2018年中美贸易摩擦的扩大版，但忽视了特朗普对所有进口增税的效果是不同的。关税不再仅仅是价格扭曲，而是有了“更偏好买国货”的实质影响，这带来对本地商品需求的扩张，很多市场分析遗漏了这个因素，结论的差异由此产生。

本文预测的几个“意外”如果不能实现，原因可能出在这么几个地方。一个是美国利率的上升造成大量的资本流入，把美元汇率推得很高，对美国出口的打击效果很大。另外一个是美国的投资对利率可能非常敏感，高利率打压投资的效果超过了关税保护对刺激本地商品需求的影响。

关税预期已经影响了当前的利率和美元汇率。考虑关税的增长和通胀效应，美联储的货币政策将会面临较大的调整。关税将增加美国的财政收入，对美国的财政政策也将有较大的影响。综合起来，2025年的美国宏观经济将呈现更多可能的变化，尽管有利因素仍然有不少，美国股市和债市面临的宏观风险因素总体变得更加复杂多样了。过去几年人们熟悉的“拜登范式”将发生巨变，投资者需要打开思路迎接新的变化，这些将留待未来再展开讨论。

来源：FT中文网

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Thomas

经济

对于美国经济，我们不能只去感慨“GDP增速居然高达约3%”，相反需要停下脚步探究“为什么那么好”。

此前在接受采访时，笔者就指出了一个重要的事情——生产率提升。美国生产率的替身很惊艳，过去两年劳动生产率平均增长2.3%，比疫情前四年的增速快了约0.5个百分点。虽然看起来差距不大，但实际上可以将美国实际GDP翻倍所需的时间缩短近10年。

图：美国劳动人员生产力

美国的生产率在全球都非常优秀。根据Joseph Politano对生产率分析，其他同类国家达不到美国的这种增长。

图：劳动人员生产力增速

另一方面，自疫情以来人们犯了一个重要错误——对通货膨胀基础的关注远远超过了对生产率的关注。

打破阻碍

生产率增长有很多因素。其中之一可能是自疫情开始以来企业成立数量显著增加。

图：新成立企业

在疫情初期，美国创业申请量激增，人们怀疑这种情况的意义以及能持续多久。不过根据Decker和Haltiwanger的资料，申请量的增加确实转化为新企业（有员工）的增加，且最重要的是，过了疫情初期，这种快速增长的趋势也持续下去了。

此前几十年，美国的创业率下降，然而自疫情以来，美国经济逐渐变得更加活跃，年轻企业增多。重要的问题来了，为什么新企业数量会增长，以及这种增长能否持续。笔者认为有这些潜在原因：

新冠疫情暴发初期，企业如雨后春笋般涌现，这似乎是对公共卫生危机带来的经济活动剧变以及远程办公模式兴起的一种自然回应。疫情纾困政策也意外地降低了创业的资金门槛。

实际上，有确凿证据表明，刺激资金和其他收入支持政策激发了人们的创业热情。特别是在非裔人口较多、但创业者占比往往较低的地区，创业申请数量显著增加，这充分显示了降低创业门槛的显著成效。

尽管我们不应再寄希望于新一轮的财政纾困，但疫情给我们的一个重要启示是：降低创业门槛的政策对新企业的诞生具有巨大推动作用。新政府应当吸取这一经验，将其融入到放松管制的政策议程中。

通过完善监管措施来降低创业成本、促进市场竞争，同样有助于提升生产率。而利率的高低直接影响着创业和企业的扩张成本，因此美联储必须审慎行事，切勿因过度提高利率而扼杀了创新活力，尤其是要避免将利率提升至不必要的高水平。

劳动力市场活力

近期生产率之所以提升，另一大推手很可能是经济复苏期间蓬勃的劳动力市场。

生产率的增长，不仅得益于新兴的创新企业，更在于劳动者找到了更能施展才华的工作岗位。尽管2021至2022年的“大离职潮”带来了一定冲击，但它也让许多劳动者有机会转投到能充分发挥他们能力的新岗位，从而提升工作效率。

研究人员发现，疫情期间劳动者的高流动性，正是近期美国生产率回升的关键因素。在那些离职率较高的行业和地区，新企业的注册数量也相应增多。劳动力市场的活力与商业环境的繁荣紧密相连。

劳动者的显著流动，或许也能解释为何美国生产率激增，而其他国家却未见同样现象。疫情期间，美国虽然提供了慷慨的收入支持，但并未像德国等欧洲国家那样，将留住劳动者在原雇主处作为首要目标。

随着美国需求的迅速复苏，很多劳动者也趁机跳槽到薪酬更高、效率也更高的岗位。

那么，当前我们应该吸取什么教训来延续生产率的增长势头呢？一个充满活力的劳动力市场，是经济活力的核心所在。尽管劳动力市场的降温是渐进的，但这同样值得我们警惕。

目前，员工离职率（多为寻求新机遇）已回落到2015年的水平，而当时的生产率增长明显放缓。更令人担忧的是，离职率并未出现企稳的迹象。

图：美国员工流失率

这虽然不是经济衰退中常见的急剧恶化，但保护劳动力市场的活力，无疑应成为我们当前的紧迫任务。今年夏天，美联储明智地转向“不再(让劳动力市场)进一步降温”，这无疑是一个正确的决策。

结语

我们需要深入探讨经济增长的奥秘，并探究美国近年来为何能独领风骚。这不是为了在财政和货币政策上翻旧账，而是为了找到持续推动发展的良方。

对于美联储和其他政策制定者来说，现在绝不是松懈的时候。他们必须时刻关注劳动力市场的动态和企业创立的速度，因为一旦这两者失去活力，生产率和供给驱动的增长也可能会随之减弱。美国经济这几年取得了显著成就，我们绝不能让这些成果付诸东流。

来源：英为财情，作者：Claudia Sahm

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可选消费年度复盘

表现回顾：24年可选消费板块共有两轮大行情，2月底至5月初、9月底至10月中，分别受经济复苏预期、一揽子刺激政策出台推动，累计涨幅曾达13.5%/26.8%的阶段性高点。拆分来看，可选消费指数1月至11月底累计上涨14.7%，PE估值由16X上升至18X、累计涨幅14.0%，全年行情主要由复苏预期推动估值提升带动。分行业看，家用电器表现突出，受益于“以旧换新”财政补贴及较早布局出海对冲内需下行，年内累计涨幅22.0%。其余板块则面临业绩或估值压制，例如美容护理因可选属性强致估值下行、轻工制造涉及地产链致业绩下行。内需草木又逢春，出海扬帆刚启航_1

主线逻辑：结构性分化突出，不同细分赛道景气参差，出海>=财政补贴>地产链=快消&新消费。出海方向上半年强势，下半年有所回落但依然贡献α机会。其次是年底政策转向后的财政补贴，直接提振相关行业景气回升，并有望在25年延续加力、扩大范围。内需方向的其他主线如快消&新消费、地产链则受制于国内宏观环境影响，居民部门的消费紧缩使得可选属性、升级属性较强的细分赛道均面临收入下滑、折扣/费用率加深的情况。

25年消费宏观展望

内需：地产有望企稳，内需稳健复苏。24年社零中枢有所下移，呈前高后低态势，1-10月累计同增3.5%，但在10月底迎来反转。需求承压主要来自居民消费倾向走弱，24Q3储蓄率约31.6%，实际居民可支配收入增速高于同期社零。随着财政持续发力、地产刺激见效，地产下行及居民紧缩预期有望缓解，助力25年内需企稳回升。

出口：降息仍可期待，出海大势所趋。可选消费出口主要涉及家电/轻工/纺服，24上半年演绎海外补库逻辑，下半年部分品类随着补库完成、基数抬高致月度同比转负。但家用电器/体育用品/纺织纱线等品类继续保持景气，显示对应板块具备较强的国际竞争力。展望25年，美元降息仍可期待、非美市场需求亦有回升。特朗普当选加剧了出口的短期不确定性，但从长期方向上看消费企业出海是继续寻找增长的关键。

25年可选消费策略

25Q1首推财政补贴，4月决断全年主线。25年内外需演绎均有不确定性，受国内财政补贴、海外特朗普贸易政策等外生变量影响，因此对全年节奏把握尤其重要。我们判断行情可能分两阶段，因时制宜采取不同对策。

第一阶段：业绩真空期，坚定看好财政补贴主线！24年底至25Q1，业绩空窗期重点配置确定性最强的财政补贴方向，轻配快消品（估值较高&盈利预期已上调）、地产链（修复需要观察）和出海（特朗普上台带来不确定性）；

第二阶段：4月决断后，可选消费买什么？25年4月后，国内政策落地+海外风险释放，侧重数据验证，分三种情景判断下半年主线逻辑：

顺周期顺利复苏：增配内需方向，关注景气&估值弹性大的男装/厨电/医美/家居/餐饮；

复苏但不及预期：内需配置板块龙头，关注白电/化妆品/运动服饰/旅游/两轮车，并均衡配置出海方向机会；

内需继续承压：内需侧重防御，选择低估值+确定性的红利资产，同时增大在出海方向的配置。若内需持续承压，本土消费企业谋求增长必须拓展海外市场。无论选择品牌还是产能出海，具备全球竞争力的中国消费品企业能跑出α机会，建议关注白电/黑电/潮玩/电子烟/家居出海/运动制造。

风险提示

政策落地不及预期；海外经济波动；市场波动风险；数据跟踪误差。

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引导保险机构加强全面风险管理，提升资产质量

“特朗普关税2.0”将会令德国汽车行业雪上加霜

1. 贸易争端回顾

2. 加征关税后果

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2025年展望 | 机械：周期复苏与科技成长共舞

2024年机械板块行情回顾

机械板块基金持仓变化（较2023年底）

2025年分板块观点展望

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工业/人形机器人：期待工业机器人龙头困境反转，人形机器人2025年步入量产元年

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窥见德国经济转型之困：德企“打折出售”，外资竞相收购

经济疲软加剧，外资并购加速

企业转型乏力，结构性问题成桎梏

深化中德合作，携手应对挑战

来源: 中国经济网

特朗普关税的三个可能“意外”结果

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关税对美元、利率与资本流动的影响

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美国经济为什么那么好？答案或在劳动生产率

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打破阻碍

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劳动力市场活力

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结语

来源：英为财情，作者：Claudia Sahm

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