估值仍处低位，关注有色金属板块配置机会

摘要:

中共中央政治局9月26日召开会议，会议强调要降低存款准备金率，实施有力度的降息，要加大财政货币政策逆周期调节力度、降低存量房贷利率等。房地产市场有望企稳改善，铜、铝等地产链工业金属需求修复可期。铜在房地产应用主要为电线电缆、铜水管等；铝在房地产应用主要为门窗幕墙等；镀锌、压铸锌合金等锌产品主要用于建筑龙骨等。

有色金属板块估值仍处低位

回顾有色金属板块周期底部：

1）2008年部分欧美国家次贷危机和多数国家通货膨胀压力；

2）2010年，中国经济也在进行结构调整，经济增长下行压力和物价上涨压力并存；

3）2020-2021年疫情后全球降息及国内能耗双控影响，有色金属板块调整明显。

截至2024年9月30日，有色金属行业指数PE-TTM为19.09倍，位于自2008年以来的14.15%分位，仍处历史底部区域。子板块来看，工业金属/贵金属/小金属/能源金属/金属新材料指数PE-TTM分别为16.50/31.38/20.79/17.81/31.77倍，分别位于自2008年以来的18.19%/14.98%/7.51%/9.67%/29.71%分位。

基金持仓比例振荡上升

从公募基金重仓持股市值占流通市值比来看，2019Q4以来，有色金属板块持股市值占流通市值比例振荡上升。2024Q2有色金属指数重仓持股市值占流通市值比例为5.74%，环比提高0.05pct。子板块来看，工业金属/贵金属/能源金属/小金属/金属新材料行业重仓持股市值占流通市值比例分别为7.26%/7.53%/3.07%/3.01%/2.68%，分别环比+0.33/+0.37/-1.39/-0.51/+0.26pct。

国内宏观利好情绪催化

根据SMM，房地产在铜/铝/锌产品的下游应用中占比分别约25%/23%/23%。根据Roskill，锑下游应用的50%为用于改善建筑材料耐火性能的阻燃剂；根据ITA，锡下游应用中锡化工占比约16%，主要应用于PVC等建筑材料。我们认为房地产政策端进一步放松，将有望修复市场对于铜、铝、锌、锡、锑等地产链金属需求受房地产拖累的悲观预期。

2024Q4铜、铝等工业金属上涨可期

2024Q3沪铜均价为7.52万元/吨，同比上涨9.5%，环比下降6.1%。全年来看，2024年铜供给端扰动不断，同时资源品位下降、长期矿产资本开支不足对中长期供给形成约束，叠加海外发达经济体降息预期强化有望催化铜价的新一轮上涨周期。2024Q3沪铝均价为1.97万元/吨，同比上涨5.4%。

2024Q4来看，国内电解铝产量增速或将回落及需求增长，需求缺口有望扩大；随着国内电解铝产量见顶及氧化铝产能扩张，氧化铝价格年底或有回落的可能性。建议关注有望受益于铝价上涨和氧化铝下跌的标的。

投资建议：持续看好有色金属板块投资机会

我们持续看好有色金属板块的投资机会，维持行业“强于大市”评级。铜板块推荐五矿资源、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信，铝板块推荐氧化铝自给率高的中国铝业、中国宏桥，绿电铝优势显著的云铝股份，煤炭与电解铝双轮驱动的神火股份。锡板块推荐全球锡业龙头锡业股份、矿端产量有增长的兴业银锡、华锡有色。

来源：国联证券

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Damon

经济

尽管包括德国在内的五个欧盟成员拒绝对原产自中国的电动汽车征收反补贴税，但这并不足以推翻欧盟对华反补贴调查的终裁草案。

根据现有草案，欧盟将可以对产自中国的进口电动车加征最高35.3%反补贴税至少五年，这个附加关税将在现有的10%关税基础上征收，意味着中国电动汽车制造商进入欧洲市场将面临最高45%的超高关税。

欧盟计划于10月30日公布最终调查结果及实施条例。在最后期限到来之前，中国与欧盟就价格承诺的谈判仍在继续。据中国商务部发布的消息，中欧技术团队将在10月7日继续进行谈判。

10月4日，欧盟27个成员国就对华电动汽车反补贴调查终裁措施进行投票，最终10个国家投下赞成票，5个国家反对，12个国家弃权。一年前的10月4日，欧盟委员会正式对从中国进口的电动汽车启动反补贴调查。

欧盟委员会在投票后的一份声明中表示，终裁草案获得了必要支持。欧委会同时透露表示，欧盟将继续与中国探索其他解决方案，方案需要符合世界贸易组织的规定，同时能够充分解决欧委会调查所认定的损害性补贴问题。

中国商务部新闻发言人10月4日回应称，对于欧盟对华电动汽车反补贴案，中方的立场是一贯的、明确的，中方坚决反对欧方在此案中不公平、不合规、不合理的保护主义做法，坚决反对欧方对中国电动汽车加征反补贴税。

欧盟中国商会在一份声明中呼吁欧盟推迟关税施行，通过对话磋商妥处摩擦和分歧，避免双边贸易摩擦升级。德国汽车工业协会表示，投票结果意味着全球合作的倒退。德国汽车制造商大众批评关税举措，称之为“错误做法”，认为这并不会提升欧盟电动汽车行业的竞争力。

01 离推翻关税最低门槛仍有十票差距

在本次投票中，投出反对票的五个国家分别为德国、匈牙利、马耳他、斯洛文尼亚和斯洛伐克。赞成关税的欧盟成员为法国、意大利、荷兰、丹麦、爱尔兰、波兰、爱沙尼亚、立陶宛、拉脱维亚和保加利亚。弃权票来自瑞典、西班牙、葡萄牙、比利时、捷克、希腊、芬兰、克罗地亚、塞浦路斯、卢森堡、奥地利和罗马尼亚。

根据欧盟的议事规则，想要推翻反补贴关税草案，欧盟27个成员国中需要有15个国家投票反对，同时这些国家代表的人口至少占欧盟人口数量的65%。在欧盟以往类似的投票中，还未有过推翻关税的先例。在本次投票中，投反对票国家的人口占欧盟总人口数量的22.65%，赞成票国家所占人口比例为45.99%，弃权国家的人口比例为31.36%。

与7月的征询性投票结果相比，部分国家的立场发生了变化。塞浦路斯从反对票改为弃权，爱尔兰则从弃权改为支持关税。在7月投票中弃权的德国此次明确立场，投出反对票。德国汽车公司宝马CEO（首席执行官）齐普策（Oliver Zipse）表示，德国的反对票是一个重要信号，增加了通过协商寻找解决方案的机会。宝马集团在一份声明中说，现在需要的是欧盟委员会与中国迅速达成和解，以防止一场无人受益的贸易冲突。

梅赛德斯-奔驰发布声明称，其坚信反补贴关税会长远地削弱行业的竞争力。自由贸易和公平竞争将给各方带来繁荣、增长和创新。欧盟委员会拟定的征收反补贴关税是一个错误，这可能会导致深远的负面结果。

德国从调查启动之初就反对向中国电动汽车加征关税。德国车企大众、宝马和奔驰担心它们在中国生产的电动汽车出口至欧洲时被征收更高额的关税，也担忧在中国的销量会因为这场贸易争端受到影响。

西班牙首相桑切斯在今年9月访问中国时曾提出表示欧盟应该重新考虑关税立场，但西班牙最终没有投下反对票，而是弃权。不过相比在7月投出的赞成票，西班牙的立场已经有所缓和。西班牙经济部长卡洛斯·奎尔波在投票前一天致信欧盟委员会执行副主席兼贸易委员东布罗夫斯基斯称，欧盟应该保持谈判的开放，争取在价格和将电池生产迁移至欧洲等议题上与中国达成共识。

尽管意大利支持对中国电动汽车加征关税，但意大利企业和“意大利制造”部部长乌尔索表示，意大利反对任何“贸易战”的假设，将努力避免它。“我们必须维护与中国的工业和商业伙伴关系，我们希望在互惠原则的基础上继续合作，实现双赢，这也有助于全球经济的稳定。”他说。

一旦欧盟最终宣布对中国生产的电动汽车征收反补贴关税，中国汽车企业将面临从17%到35.3%的额外关税。抽样企业比亚迪、吉利和上汽的税率分别为17%、18.8%和35.3%。其他在调查中合作但未被抽样的电动汽车生产商将被征收20.7%的税率，未合作的公司税率为35.3%。在此次反补贴调查中，特斯拉提出了单独审查申请，欧盟对其拟征的反补贴税率为7.8%。欧盟于今年6月预先披露反补贴税率，此后这些数字几经调整。

中国汽车制造商吉利在一份声明中表示，对欧盟的决定深感失望，认为征收关税不具建设性，可能伤及中欧经贸关系，并最终伤害欧洲公司和消费者的利益。

今年8月，在欧委会发布反补贴调查终裁信息预披露之后，被征收最高税率的上汽集团表示反对人为设置贸易壁垒，呼吁维护公平竞争市场环境。在反补贴调查过程中，上汽集团通过提交调查问卷、书面抗辩、听证会陈述意见等多种方式，提供了数以千计的文件材料和书面证据，积极进行法律抗辩。上汽集团指出，欧委会的认定违背了市场经济原则和国际贸易规则，严重损害各方利益。

上汽名爵法国分公司在欧盟投票后的一份声明中说，这将放缓欧委会此前呼吁在2035年实现更加环保个人出行方式的转型。名爵法国分公司表示，名爵纯电动汽车在今年仍将保持售价不变，不会将关税成本转嫁给客户。

欧盟中国商会重申，中国电动汽车产业链所形成的竞争优势绝非来自补贴，而是来源于激烈市场竞争下所发展的整体供应链优势。征收高额反补贴税不仅影响中国企业，也将对欧洲及全球企业在华生产电动汽车带来干扰；对原产自中国的电动汽车征收高额关税不会增强欧洲及其他市场本土产业的韧性，反将失去相关中方对欧投资，最终削弱欧洲市场自身的竞争力和全球电动汽车产业链的活力。

02 14天6轮技术磋商

10月4日，中国商务部发言人透露，自6月底以来，中欧双方就电动汽车反补贴案进行了十余次司局级技术磋商和两次副部级磋商。9月19日，中国商务部部长王文涛和欧委会贸易委员东布罗夫斯基斯举行全面、深入、建设性的会谈，双方明确表达了通过磋商解决分歧的政治意愿，一致同意开启避免贸易摩擦升级的价格承诺磋商。之后的短短14天里，中欧技术团队已经进行了6轮技术磋商，中方反复并充分听取了中欧业界的诉求和意见，在磋商中全过程展现了开放合作的态度，显示了最大限度的灵活性。

在9月19日王文涛与东布罗夫斯基斯的会谈中，双方取得的最重要进展之一是欧盟同意重新评估价格承诺的选项，即中方汽车生产商通过提高价格或控制出口量来避免被征收反补贴关税。

欧盟在今年8月收到了中方企业的价格承诺方案，其中上汽、比亚迪、吉利分别提出了各自的价格承诺方案，中国机电产品进出口商会则代表其他中国汽车出口商向欧盟提交了方案。获得单独税率的特斯拉则没有参与价格承诺。

但欧委会9月12日拒绝了中方企业提出的价格承诺方案。一名欧委会发言人说：“我们的审查聚焦于这些出价能否消除补贴带来的伤害，能够有效地监控和执行。委员会得出的结论是没有一个方案能满足这些要求。”

此后欧委会方面一度称中方提交价格承诺的最后期限（8月24日）已过，不会再接受新的出价，直到王文涛与东布罗夫斯基斯会面之后，双方决定重启价格承诺谈判。

欧盟委员会方面提供给《财经》记者的会议纪要显示，双方重申了在解决问题上追求并加大努力的政治意愿，寻求一个能够有效解决问题、可执行、可监控并符合世界贸易组织规则的解决方案。双方同意重新审视价格承诺。双方同意指示各自团队尽最大努力争取达成互利的解决方案。同时，双方同意在部长级层面保持沟通渠道畅通。

这并非中国与欧盟第一次尝试通过价格承诺解决贸易争端，中国的光伏产品曾以价格承诺的方式避免被征收惩罚性关税。

2012年7月24日，欧洲光伏制造商向欧盟提起对华反倾销调查申请。2013年6月，欧委会宣布从6月6日起对产自中国的光伏产品征收11.8%的临时反倾销税；如果双方未能在8月6日前达成妥协方案，届时反倾销税率将升至47.6%。同年7月27日，欧盟与中方在最后关头就价格承诺方案达成一致。

对外经济贸易大学教授崔凡指出，欧盟方面对光伏产品价格承诺方案最终达成的效果并不满意，这一次中欧双方能不能谈成还很难预判。他对《财经》表示，即使双方没有在终裁之前谈妥方案并不意味着没有继续谈判的空间。此前有过在终裁结果出台之后，再继续通过谈判达成价格承诺的先例，比如欧盟对华铸件反倾销案。

“从价格承诺的角度来讲，这意味着中方提高产品出口价格，虽然出口的数量可能因此减少，但可以避免被欧盟征收反补贴税。对欧方而言，欧盟内部汽车厂商面临的竞争压力会小一些，双方通过这种方式各让一步。”崔凡说。

中国欧盟商会在10月5日发布的一份声明中说表示，对话是解决贸易冲突的更好途径，商会支持欧盟和中国通过谈判找到解决方案，确保在中欧关系中创造公平竞争的环境和解决失衡问题。中国欧盟商会主席彦辞（Jens Eskelund）近日对《财经》表示，他对中欧双方保持沟通感到鼓舞，希望这能解决各自的关切，但具体在哪里可以达成协议还有待观察。他强调，欧洲和中国的关系在过去为双方创造了巨大的价值，中欧在未来仍然需要彼此。

来源：“财经汽车”微信公众号

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Glendon

经济

股市

全球对冲基金中国股票净头寸快速上升

高盛在9月27日的资金流报告中曾表示，依据主经纪商平台数据，9月24日，全球对冲基金对中国股票的净买入额创单日净买入额新高。消息面上，9月24日，“一行一局一会”在国新办新闻发布会上宣布一揽子政策举措以稳经济、稳股市。高盛在同一篇报告中表示，全球对冲基金中国股票的净头寸位于过去五年来的14%分位（100%分位代表过去五年来全球对冲基金中国股票净头寸的最高配置位置）。与自身历史水平相比，当时全球对冲基金对中国股票严重低配。

事情快速变化。过去两周，全球对冲基金“疯狂”抢筹中国股票。

10月4日，高盛发布的周度资金流跟踪报告显示，全球对冲基金中国股票净头寸发生显著变化。9月高盛主经纪商（GS Prime Services）平台上中国股票（包括离岸和在岸股票）录得了有记录以来的最大单月净买入，主要由H股贡献，其次是A股，最后是美国存托凭证（ADR)。资金对H股的净买入占总净买入额的47%，对A股的净买入占比为29%，对美国存托凭证的净买入占比为24%。

与此同时，全球对冲基金中国股票净头寸快速上升。按照历史分位来看，全球对冲基金中国股票净头寸从14%历史分位升至55%的历史分位。也即，目前全球对冲基金中国股票净头寸位于过去五年历史中位数（50%）附近。对冲基金抢筹速度可见一斑。

拉长时间来看：全球对冲基金中国股票净头寸在2020年中达到高位，彼时，中国股票在全球对冲基金组合中的占比超过15%；随后，这一数值一路下滑，到2022年初，至阶段性低位。当时，全球对冲基金中国股票净头寸组合占比低于7%；时间来到2022年11月，中国调整疫情政策，对冲基金随之快速积累中国股票仓位，到2023年初，全球对冲基金中国净头寸组合占比突破13%，到达历史高位；随后，全球对冲基金的中国股票净头寸再一路下滑，在9月23日前的很长时间内，中国股票在全球对冲基金组合中的占比都在历史低位区间（低于7%）徘徊；9月24日之后，局势快速扭转，中国股票在全球对冲基金组合中的占比直线拉升至9.8%，为过去五年来的55%分位。

简单来说，目前全球对冲基金中国股票在组合中的占比仍显著低于2020年年中的阶段性高点，也低于2023年初疫情放开后达到的阶段性高点。

高盛：买入中国股票的十大理由

10月7日，高盛在将A股调高为超配之后，再发报告唱多中国股票。高盛在报告中给出了买入中国股票的十大理由。

首先，政府已经表明了其对经济增长和股市的"痛点阈值"，政策底已现。其次，从政策举措来看：这次的确不同。投资者在很大程度上得到了期待的刺激政策措施。第三，不要对抗中国的央行，它正在为股市提供前所未有的、非同寻常的支持。

第四，尽管股市在两周内上涨30%后回调风险可能有所上升，但是由政策转向引发的股票价值重估交易很少在上涨30%后戛然而止。第五，即便是长期疲软的市场，强劲可交易的反弹也会出现。第六，从估值的角度来看，现在依然有理由买入中国股票。

第七，害怕错失机会带来的买入（FOMO）仍可能继续。资金从发达市场向新兴市场的转移正在进行中。第八，尽管可能还需要更多刺激措施来扭转局面，但中国上市公司盈利前景已经有所改善。第九，美联储降息之后，中国的政策空间进一步打开。后续外围风险或促使决策者增强刺激措施。第十，退一步说，即便中长期来看，行情最终未能反转，中国股市仍应该在投资者组合中占有一席之地。

相较于H股更偏好A股

根据更新后的盈利增长和合理估值假设，高盛将MSCI中国和沪深300指数的未来12个月目标价分别上调至84点和4600点。与10月3日收盘价相比，MSCI中国指数和沪深300指数分别有14%和15%的上涨空间。

在亚太（日本除外）市场，基于MSCI中国指数未来12个月回报的预期，高盛将中国离岸股票评级上调至"超配"。调整后，在亚太（日本除外）市场中，高盛对中国离岸股票、中国A股、印度、韩国和印尼等市场持高配观点。

与此同时，高盛表示，相较于H股战术性地偏好A股。主要出于下述原因：A股更直接受益于央行对股市的支持措施、境内散户投资者参与度可能持续回升、过去3个月来A股相对H股下跌了7%。高盛表示，其A-H市场轮动框架模型认为未来3个月A股将温和跑赢H股。

文章来源：中国基金报

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国联证券

估值：光伏/锂电板块处于估值相对低位

光伏、锂电板块估值均处于相对低位，风电估值变化相对平稳。2022年以来，光伏、锂电行业指数和估值下滑较为显著，2024H1在低分位区震荡；近年来风电板块估值水平相对变化平稳。截至2024年9月30日，申万光伏/风电/锂电板块的PE（TTM）分别为33.77/35.24/28.78倍，其中光伏和锂电板块分别位于历史52.76%/28.20%，未来估值或具备一定修复空间。

持仓：超配比例处于历史中枢偏下水平

2024Q2电新行业基金持仓比例为8.28%，环比-0.63pct，位于2020年以来的历史中枢水平；2024Q2电新行业超配比例为2.39pct，环比-0.24pct，处于2020年以来的历史中枢偏下水平。各子板块配置比例前三名依次是电池、光伏设备、电网设备，其中电池/光伏板块超配比例较高。各板块超配水平下降趋势明显，均位于历史中枢偏下，其中光伏、电池、风电板块超配比例较2020Q2以来超配最高点分别降低4.25/7.38/0.33pct。

价格：历史低位部分环节现回升势头

主要原材料价格降速放缓，我们认为继续下行空间有限，盈利拐点或将至，同时有望支撑需求释放。近两年光伏组件、风电风机、锂电电芯等主要材料产品价格均呈现波动下行趋势，当前均处于2021年以来的历史相对低点，其中光伏组件、锂电电芯价格均经历过显著上涨后大幅回落，风机则处于持续缓降状态。

考虑2021年以来价格波动情况，以光伏182PERC双面组件、风电陆上风机、锂电方形磷酸铁锂动力电芯为例，当前价格相对高点降幅分别达到65%/62%/51%。

盈利：行业整体风险释放，有望迎拐点向上

风电板块、锂电板块归母净利润处于磨底阶段，随着行业需求逐步释放，各板块盈利水平有望迎来盈利有望提升。锂电板块资本开支与库存增速已处于磨底阶段，增速放缓；光伏板块资本开支与库存均处于高位，预计短期依旧承压。风电板块由于资本开支增速较为平缓，行业投资力度相对较低，供给端问题或相对较少。

投资建议：关注格局占优及新技术创新龙头厂商

现阶段，电新行业细分领域光伏/锂电板块估值处于近年来相对较低的水平，电新行业超配比例处于历史中枢偏下水平，随着各个细分板块景气度持续提升，需求或边际改善，产业链的盈利水平有望提升，光伏/风电/锂电板块有望迎来盈利水平和估值的共振。

光伏板块，建议关注技术方向、产能布局以及品牌渠道具备先发优势的优质晶硅企业，以及光伏和储能双赛道发展的优质企业，推荐逆变器头部企业阳光电源，差异化技术领先、运营稳健的一体化头部晶硅企业隆基绿能。

风电板块，随着未来国内重点海风项目推进，海风产业链排产交付起量，招投标持续回暖，行业景气度有望提升推荐海缆龙头东方电缆、管桩出海龙头大金重工。

锂电板块，我们认为现阶段行业出清或接近末期，各环节格局占优、成本管控能力领先的龙头厂商有望率先受益，推荐动力电池龙头宁德时代、结构件领军企业科达利。

来源：国联证券

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国信证券

【风电】

2024年至今，全国风机累计公开招标容量76.7GW（+44%），其中陆上风机公开招标容量70.3GW（+49%），海上风机公开招标容量6.4GW（+6%）。2024年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,392元/kW。2023年全年，全国风机累计公开招标64.4GW（-30%），其中陆上风机公开招标容量55.8GW（-27%），海上风机公开招标容量8.6GW（-46%）。

根据中国风电新闻网的统计，2024年1-8月我国12家风电整机制造商合计中标规模103.39GW（国内项目，不含框架招标），其中中标规模前三的企业是金风科技（19.0GW）、运达股份（16.8GW）以及远景能源（15.7GW）。

2024年上半年陆风招标保持高景气，海风招标有望迎来放量拐点。7月以来黑色原材料价格呈现下跌走势，有利于下半年零部件盈利修复。国内海上风电开工蓄势待发，已核准项目容量超20GW，未来一年有望进入密集开工期。

2025-2026年欧洲海风招标有望进入窗口期，国内海缆、管桩头部企业在海外供给吃紧背景下有望充分受益。国内陆风机组报价企稳复苏构筑盈利底部，出口订单快速增长提供远期盈利弹性。受行业需求和价格竞争因素影响，上半年风电企业业绩普遍承压，出口高占比企业业绩呈现较强韧性；下半年随着国内陆风、海风需求的环比好转和大宗材料价格下降，企业业绩有望环比显著改善。

本周黑色类原材料价格显著上涨，中厚板价格较上周上涨超过10%。

本周风电板块大幅上行，涨幅前三板块为轴承（+33.4%）、塔筒（+30.4%）和叶片（+27.7%）。个股方面，本周涨幅前三分别为新强联（+41.6%）、广大特材（+38.8%）和海力风电（+37.9%）。

　　【电网】

2024年8月，全国电源工程投资完成额为818亿元，同比+18.6%；全国电网工程投资完成额为383亿元，同比+65.1%。2024年1-8月，全国电源工程投资完成额为4976亿元，同比+5.8%；全国电网工程投资完成额为3330亿元，同比+23.1%。

2024年至今，煤电新增核准容量27.50GW，新增开工容量80.12GW。2023年煤电核准容量66.03GW，同比-23%；煤电开工容量99.76GW，同比+49%。

2024年7月30日，国家电网公司发布2024-2批次电能表和用电信息采集项目招标公告。本次招标总数量1640万台，同比-67%，环比-65%。2024年8月末，2024-2中标结果公示，总中标金额45.32亿元，同比-68%，环比-63%。

预计2024年特高压/主网设备招标维持高位，25-26年延续高景气态势；“十五五”期间特高压/主网投资预计维持高位。下半年随着国网公司投资计划上修和南网公司设备更新政策的逐步落地，电网招标有望持续向好。

新型电力系统发展背景下，配网与农网升级改造迫切度日益提高，建议关注配网相关设备后续需求变化。海外新能源发展、用电量增长、老旧电网改造多重需求催生电网投资长景气周期，中国企业海外渗透率提升空间巨大。电网企业上半年业绩普遍呈现稳健增长态势，下半年随着交付进入旺季业绩弹性有望进一步提升。

本周取向硅钢价格环比上涨，其他原材料价格环比基本持平。

本周电网板块大幅上行，涨幅前三分别为配电设备（+24.4%）、线缆部件及其他（+21.2%）和输变电设备（+15.3%）。个股方面，本周涨幅前三分别为良信股份（+26.5%）、炬华科技（+24.5%）和万马股份（+24.2%）。

【投资建议】

风电：建议关注三大方向：1）导管架产能占比较高、远期出口空间较大的塔筒/管桩龙头；2）预期修复、出口空间逐步打开的海缆龙头企业；3）国内盈利筑底、出口加速的整机龙头。

电网：建议关注四大方向：1）特高压直流，重点关注柔性直流应用对于换流阀价值量的提升；2）主网投资订单、交付双重景气，关注组合电器等环节；3）电力设备出海，重点关注变压器、智能电表、环保气体开关等环节；4）配电网升级改造，重点关注行业龙头。

来源：国信证券

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华福证券

半导体行业走势整体向好，有望迎来新一轮成长周期。本周（0930-1004）申万半导体指数大涨+15.5%，恒生科技指数大涨+17.4%，费城半导体指数/台湾半导体指数小幅下跌0.2%/2.4%。

从宏观角度来看，自9月24日起一系列重磅利好释放，包括降准、降息、降存量房贷利率以及创设支持股票市场稳定发展的新货币政策工具等，货币政策支持力度超出预期。9.26日又提出《关于推动中长期资金入市的指导意见》，为市场注入强大信心，提振股市。

SIA：8月延续高增长，并创历史新高。据SIA数据，24年8月全球半导体行业销售额达到531亿美元，同比+20.6%，环比+3.5%，继续大幅增长，且8月份销售总额创历史新高，月度销售额连续第五个月增长。就地区而言，美洲（43.9%）、中国（19.2%）和亚太/其他所有地区（17.1%）的销售额同比增长，中国半导体行情回暖速度依旧高涨，美洲市场增长最为强劲。

AI视频大模型再迎重磅升级，持续看多AI产业链。据10/3日新智元消息，Pika1.5重磅更新，（1）专业能力大提升，图生视频（I2V）和文生视频（T2V）的质量更高，表现力更强，并且十分符合物理规律。（2）全新特效Pikaffects，具有超强的物理模拟能力，任何物体都能被压碎、融化、膨胀、爆炸，甚至还能变成蛋糕被一刀切开，这一特效引发新一轮热度。

据10/5日新智元消息，Meta版Sora——MovieGen深夜横空出世，30B参数的MovieGenVideo模型，可以从单个文本提示，生成高质量的高清图像和视频，视频为1080P、16秒、每秒16帧。同步推出的还有13B参数的MovieGenAudio模型，通过视频输入和文本提示，它就可以可控性生成和视频同步的高保真音频，时长最长45秒。产品预计明年正式向公众开放。

半导体板块跟踪：

数字：CPU/GPU——9/30日寒武纪发布公告，对募投项目进行调整。

（1）公司调减“稳定工艺平台芯片项目”投入募集资金，主要考虑到边缘产品的售价相对云端产品而言较低，对成本变化较为敏感，列入“实体清单”后公司产品成本有所提升，因此暂缓对“稳定工艺平台芯片项目”中边缘计算芯片的研发。

（2）调整“稳定工艺平台芯片项目”“先进工艺平台芯片项目”投资结构明细，募投项目开展前已采购部分设备、软件及IP，可在以上两个项目中复用，因此调减部分投入，而在产品试制费上，公司在“稳定工艺”“先进工艺”平台各调增0.35/1.73亿元。SoC——SoC板块大票表现更胜一筹，恒玄科技、晶晨股份、全志科技涨幅居前。从中长期视角布局，我们依然坚定看好自身新品竞争力强的细分领域龙头。

存储：本周存储模组与存储芯片厂商均呈现上涨趋势，涨幅普遍在14%~24%区间，其中排名前三的佰维存储、北京君正、兆易创新涨幅为+23.8%/23.8%/23.1%。美光Q4财季强势超预期，公司24Q4（截止8月29日）实现营收77.5亿美元，同比+93%，环比+14%，此前公司指引为74-78亿美元。公司毛利率（非GAAP）为36.5%，同比+46pcts，环比+8pcts，公司指引为33.5%-35.5%。

美光预计，HBM的总体市场规模将从23年的40亿美元增至25年的250亿美元，公司预计25年初将加大生产HBM3E12H产品。同时公司预计PC（个人电脑）将在25年持续增长，25H2AIPC驱动换机提速。公司指引25Q1营收为85-89亿美元，环比+10%-15%，营收尚未触顶。毛利率指引38.5%-40.5%，较本季36.5上涨2-4pcts，毛利率仍有上行动力。展望25年，公司预计盈利能力显著改善，存储周期有望持续上行。

模拟：本周钜泉科技+24%，必易微+21.2%，艾为电子+19.8%，上海贝岭+11.2%，圣邦股份+18.4%。根据与非网，三季度模拟电源、信号链芯片销量预计呈下降趋势。但随着客户库存逐步回归到正常水平，且人工智能的需求暴增，预计将拉动模拟器件新一轮增长。而价格则有所回升，三季度模拟电源和信号链器件的价格整体微幅上涨：电源管理芯片价格指数从2024年6月的209涨至2024年9月的211；信号链芯片价格指数从2024年6月的269涨至2024年9月的273。

射频：本周海外射频龙头Skyworks/Qorvo略有下跌，国内射频标的涨幅明显，卓胜微涨幅遥遥领先，与其他射频公司相比其24年以来的相对跌幅也更小。进入Q4，持续关注手机链市场表现。

功率：本周功率板块整体上涨。功率板块我们认为下半年环比上半年呈现温和复苏态势。例如，华润微表示，目前6、8吋产能利用率均实现满载，12吋投料也处于满载状态；四季度从接单情况看，预计仍能保持满载状态。当前优先关注低估值标的的反弹机会，包括斯达半导、扬杰科技、新洁能等。

设备：本周设备板块标的大幅上涨，其中中微公司+20%，北方华创+10%、盛美上海+17%，拓荆科技+19%。此前9月设备标的股价有所回调，市场或担心海外对于国内晶圆厂或设备公司的制裁可能加严。

我们认为，首先截至10/5日并未看到海外对于国内半导体相关的升级制裁，其次即便有相关制裁出来，对于半导体设备国产化必然带来加速利好。建议持续关注平台型设备龙头投资机会。

制造：本周晶圆代工板块整体行情向好，华虹公司+16.8%，华润微+18.4%，中芯国际+20%。国庆期间（10/2~10/4日），港股的晶圆代工标的股价大幅上涨，其中中芯国际大涨31%、华虹半导体大涨34%。截至10/4日，港股的中芯和华虹PB估值分别修复到1.38、0.98倍。我们认为港股的晶圆代工板块大反弹受益于低估值以及下半年稼动率的回升。展望A股标的，预计将同步迎来估值修复行情。

封测：本周封测板块标的股价均呈明显上涨，伟测科技+20%，长电科技+10%，通富微电+9.5%。10月4日，晶圆代工龙头台积电与半导体封测大厂安靠共同发布新闻稿指出，双方已签署合作备忘录，以期在亚利桑那州提供先进封装测试服务。

此外，台积电营运、先进封装技术暨服务副总何军也透露，预期台积电CoWoS先进封装产能在2022至2026年，年复合成长率达到50％以上，到2026年仍会持续扩产。从台积电的先进封装积极合作和扩产动作来看，CoWoS等先进封装需求供不应求。建议积极关注国内先进封装标的，如长电科技、通富微电等。

本月关注组合：北方华创、圣邦股份、乐鑫科技、恒玄科技、寒武纪、长电科技、兆易创新、纳芯微、中芯国际、华海清科。

来源：华福证券

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经济

一、人民币还有多大升值空间？

本轮人民币升值是美元走弱下的必然，且相对于美元走弱的幅度、相对于其它新兴市场货币升值的幅度来说，当前的人民币汇率不算太强。2023年以来，人民币在与美元总体相关的情况下，总体偏弱运行，主要体现了中国经济复苏的强度与持续性不及预期，以及国际经贸紧张局势升温。从与美元的总体相关性来看，当前人民币汇率还有较可观的升值空间，若中国经济增长前景明显向好、国际经贸冲突缓和，在美元当前水平下，可以期待人民币升至6.8-6.9附近；但若这两项压制仍在，则当前人民币汇率所处位置与美元之间的关系是大体均衡的。

二、美联储降息的影响会有多大？

去年四季度以来，美元指数主要围绕美联储降息预期展开波动。目前，市场预期要明显领先于美联储票委的判断，美元指数应该说已计入了较为充分的降息预期。从历史上降息前后美元指数的表现来看，当前美元指数的下跌幅度已接近于2001年、1998年衰退式降息时的跌幅，与本轮降息前市场预期波动较大有关。但目前美国经济并未出现确凿的衰退信号，因此美元指数的下跌可能有些“过度”。每次美联储开启降息周期，都会使资金流入新兴市场。然而，7月以来美元走弱过程中，中国的股债资金净流入规模都较有限，而其它新兴市场资金净流入规模明显扩大。倘若未来中国资本市场对资金的吸引力明显增强，也会成为人民币升值的助推器。

三、如何看待所谓“囤汇盘”？

本轮“囤汇盘”从2022年10月开始逐步积累，到今年4-7月形成了一个小高潮。我们通过收汇结汇率和付汇购汇率观察这一趋势，得出三个推论：

首先，近年来处于一个“藏汇于民”的进程中，企业留存外汇的主要考量可能是便利支付、出海投资等实需因素，而非全然投机因素。

其次，付汇购汇率与人民币汇率走向的相关性更好，人民币汇率强弱更多影响的是，企业对外支付时使用自身积累的外汇、还是从银行购汇的决策。

再次，囤汇决策主要与对人民币汇率走向的预期有关，其变化往往明显滞后于人民币汇率的变化。本轮“囤汇盘”实际上是在人民币中间价与市场价分离期间，市场形成了“应贬而暂未贬”的预期而形成的。本次人民币转升后，囤汇盘迅速调整。8月付汇购汇率从7月的69.7%下降到59.6%，收汇结汇率从53.7%上升到55.4%，这与此前囤汇行为的长时间持续有关，无疑对人民币升值起到了一定助推作用。

后续这种调整是否会更进一步，一方面取决于市场对本轮人民币升值是否具有持续性的看法。我们用囤汇意愿指标对2022年10月-2024年7月的人民币汇率进行加权平均，可得出本轮囤汇盘的平均成本约在7.1661，用同样方式对中美1年期国债利差进行加权平均，可得出持有美元的平均收益率约为3.15%。那么，当人民币下破6.95时，囤汇盘会面临整体亏损，如果市场预期人民币汇率将运行在7以内，则可能出现囤汇意愿瓦解和恐慌性结汇，引致人民币汇率急升和一定程度的超调。但如果反之，市场对人民币汇率的看法仍在7以上，由于当前中美利差出现罕见倒挂，囤汇盘的安全垫比2008年以来任何时期都要厚，那么本轮囤汇盘调整可能已经比较充分了。

另一方面，也取决于市场持有外汇的实际需要。2022年以来，中国企业出海势头迅猛，共建“一带一路”内含对外投资需要，相应的劳动力出海也会带来服务贸易项下的外汇需求。近年来收汇结汇率的中枢下移，有这部分实需增加的影响，人民币汇率变化只会影响其兑换节奏，而不会改变趋势。

四、人民币汇率的核心矛盾在哪？

人民币汇率的基本面在于跨境资本流动。当前中国跨境资本流入的最强支撑在于货物贸易顺差创新高，主要拖累是直接投资项目由顺差格局转为逆差格局。

首先，中国出口受到全球电子产业链复苏的带动，在国内低物价的加持下仍然存在韧性，其不确定性主要在于外围经贸冲突。

其次，今年以来外商直接投资下滑与企业出海热潮叠加，导致换汇需求进一步增强，成为人民币汇率最大的压制力量。

最后，证券投资项下的资本流入有赖于稳增长政策继续加量发力。经过7月底以来的人民币升值，外资经由外汇掉期操作投资中债（特别是同业存单）的吸引力已明显弱化。但外资流入中国的意愿可能随着对中国经济稳增长更有信心而自发增强。9月24日央行宣布双降（降准50bp、降息20bp）、降低存量房贷利率、创设稳股市货币政策工具等措施，人民币汇率的反应是进一步升值近300点，再次表明人民币汇率的根本定价逻辑是对中国经济的信心。