宏观研究报告：预期差的波折

国元证券

经济

摘要:

本轮地产销售的改善已经结束，现在的地产陷入了一个新的平衡之中。

本周关注：

商品卖不动了要降价，房子卖不动了也得降按揭成本，这是个非常朴素的道理，下调房贷利率的客观基础的确在。我们认为存量房贷利率的下降对消费的影响不大，更多是在银行净息差已经很低的情况下，把银行的不良率控制在合适的水平。

对其他连锁反应，我们不必过多考虑。近些年房价的下跌带来了实体部门财富效应的明显下降。在商品及资金价格不能大幅缩水的情况下，房价下跌带来的结余资金，是很难腾挪出去消费的，更不会腾挪出去买房。

从30个大中城市住宅销售面积的高频数据来看，8月同比下跌24%，降幅较前两个月明显扩大，这可能意味着，本轮地产销售的改善已经结束，现在的地产陷入了一个新的平衡之中。

从PMI推算8月PPI同比约-2%，国内的信用梗阻正在成为商品的主要矛盾，譬如此周的黑色系商品价格跌幅明显，玻璃、螺纹钢等多品种价格也续创了2021年以来的新低，我们在6月中旬所提示的商品见顶正在逐步兑现。

虽然债券此刻的价值略显鸡肋，但往后看的话，我们还应注意GDP的运行位置及社融的运行位置出现了个很大的裂口，这说明实体没有出清，后续利率债大概率还有正的预期差出来，不要轻易放弃久期策略，只是为了防止针对超长利率债的定式监管政策出来，对超长利率债要比较谨慎。

但我们也要同时承认，债市近期的走势略为激进（10Y收益率再次击破了长期支撑线），后续的收益率也许面临着一些反弹，可以辅助此判断的是，股票市场经过了此轮下跌后，指数的位置已经和基本面所指向的位置比较接近，一旦指数基本出清，情绪则容易出现一小轮risk-on，这也会带动债市的小幅调整，关键的节点应在上证指数2700点附近。

但长期的共识是合理的，这个未来若无超预期政策的话，则很难有大的预期差出现。

美国经济进入衰退的证据还不充分。尽管通胀周期被压下去有外生的力量，美国的确也存在借势降息的基础，但我们需要清醒认识的是，这个降息一则不代表着美国政策的拐点，二则不代表着逆周期调控，因此，除了美债这个资产之外，几乎不影响其他资产的连贯性。

投资建议：

宏观经济：大规模设备更新的速度正在下降，宏观增长在进入一轮均值回归的脉冲之中。

资产配置：利率债的行情可能归于平淡，情绪在酝酿着一轮朝risk-on方向的反弹，但长期的趋势没有太多变化。

权益市场：股票指数已经接近理论价值，但反弹还需要等，结构上多关注半导体及环保。

利率债：利率债的行情持续性仍然在，但短时利率债可能存在超涨，建议不必着急拉久期。

商品市场：商品周期可能重新下降，后续全球商品会逐步走向通缩。

风险提示：

宏观政策落地不及预期等

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Alex

经济

有人担心中国的外部顺差是由产业政策造成的，这反映了一种不完整的观点

自疫情以来，中国贸易顺差不断扩大，美国贸易逆差持续增加，这使人们再度担忧全球失衡问题，并引发了对失衡原因和后果的激烈辩论。人们越来越担心，中国的外部顺差是由产业政策措施造成的，这些措施的目的是在国内需求疲软的环境下刺激出口和支持经济增长。一些人担心，由此产生的产能过剩可能导致“中国冲击2.0”，即中国出口激增，导致其他国家的劳动者失业、产业活动受到损害。

这种关于外部差额的贸易和产业政策观点充其量是一种不完整的观点，我们应该从宏观角度来看待这一问题。外部差额最终是由宏观经济基本面决定的，与贸易和产业政策的联系则更弱。若要了解全球外部失衡的特点，我们需要了解期望的储蓄水平相对于期望的投资水平是由哪些宏观经济因素驱动的，不仅是在中国，而且在其他国家，特别是美国。虽然其他国家也造成了全球失衡，但美国和中国合起来占全球经常账户差额的三分之一。

宏观经济因素

中国的贸易顺差在疫情开始时大幅增加。疫情之初，中国的医疗设备出口激增，且世界各地的消费者因为要保持社交距离，所以相对服务而言购买了更多的商品。随后，中国的国内需求从2021年末以来显著减弱，其影响因素包括房地产市场大规模调整，以及2022年反复采取防疫封锁措施损害了消费者信心。

随着家庭储蓄率上升、投资收缩，中国实体经济受到了巨大拖累。在中国国内需求减弱的同时，全球需求因储蓄大幅消耗而得到提振，尤其是在美国。相对于疫情前，美国的财政赤字大幅增加，家庭储蓄率减半。

结果是，中国的贸易差额目前处于国内生产总值的2%到4%之间，具体数值取决于所采用的衡量方法（关于方法的差异，详见中国第四条磋商）。这既反映了进口疲软，也反映了中国在全球出口中所占份额大幅上升。

中国贸易顺差占经济产出的比重低于21世纪头十年“中国冲击”时期的水平（当时中国贸易顺差最高达到GDP的10%左右）。然而，中国目前在全球经济中所占比重要大得多，以至于其贸易顺差虽然相对于本国经济规模有所减小，但在全球产出中所占比重一直相当稳定。因此，中国贸易的发展变化仍然对其他国家产生了相当大的溢出效应。

我们使用IMF的二十国集团模型进行了程式化模拟，这项分析表明，宏观经济因素在驱动这些外部发展变化。这些因素包括：在中国，房地产市场下滑和家庭信心低迷导致了负面国内需求冲击；在美国，政府和个人支出高企导致了储蓄消耗冲击。

这种“宏观”视角预测的结果接近数据显示的结果。主要是由于国内需求疲软，中国的经常账户顺差增加了约1.5个百分点，接近数据显示的相对于疫情前水平的增幅。中国国内储蓄的持续激增导致人民币实际有效汇率大幅贬值，这与2021年以来的数据一致。这一相对价格调整支持了出口增长，抑制了进口需求。

美国呈现出相反的情况。主要是由于国内需求强劲，模型显示的美国经常账户差额恶化了约1个百分点，接近数据显示的相对于疫情前水平的恶化幅度。

重要的是，美国国内储蓄的持续下降导致美国实际利率上升，大体抵消了中国储蓄增加对全球利率的负面影响。

我们可以得出两个重要的结论：

• 不同于21世纪头十年的情况——当时源自亚洲新兴经济体的过度储蓄引起了全球失衡和世界利率低迷，目前不存在全球储蓄过剩。除中国外的全球实际汇率没有下降，而是上升了。

• 中国的储蓄冲击对美国外部差额的影响很小，美国的储蓄消耗冲击对中国贸易差额的影响也很小。这两个国家的外部顺差和逆差在很大程度上都是由国内因素造成的。

国内因素导致的顺差和逆差需要用着眼于国内的办法来解决，必须采取正确的宏观视角。为了实现持续增长，中国需要解决长期存在的国内失衡问题，例如房地产行业对经济活动造成的持续拖累或人口老龄化带来的挑战。通过对外部门刺激经济增长的尝试很可能会面临重大阻力。中国的经济规模巨大，这是它成功的标志，但同时也表明中国无法过多依赖出口来促进经济增长。这也体现于我们对中国经济的中期展望。在中期内，中国不再能依靠出口导向的增长模式。

更具根本性的一点是，中国需要通过全面的宏观和结构性改革来实现经济的再平衡调整。正确的方法包括一项多管齐下的战略：实施一揽子政策以降低房地产行业调整的成本；采取家庭为重点的需求侧刺激措施；以及通过改革在结构上加强社会保障体系、减少收入不平等并提高资源配置效率。

在美国，大规模财政调整将有助于改善外部差额。这可以通过多种方式实现，包括提高间接税、以累进方式提高所得税、取消一系列税收支出以及改革福利计划。

补贴和产业政策

但是，应该如何看待那些引起贸易伙伴对中国“产能过剩”产生担忧的产业和贸易政策呢？无论总体外部差额如何，国家对某些出口或进口竞争行业提供的支持都可以促进这些行业的活动。这些行业还可以通过在实践中学习或规模经济来显著提高成本竞争力。由此产生的宏观经济影响可能很大，具体取决于有关行业的规模和重要性以及补贴的规模。

“全球贸易预警”（Global Trade Alert）的数据显示，2009年至2022年，中国实施了约5,400项补贴政策，相当于二十国集团发达经济体采取的所有措施总和的三分之二左右。中国的补贴集中在软件、汽车、运输、半导体以及最近的绿色技术等重点行业。然而，中国的制造业贸易顺差并未集中在任何特定产业，对顺差产生影响的主要行业所占比例一直保持相当稳定。对电动汽车和其他绿色技术产品的补贴随着出口激增而受到了广泛关注。事实上，中国是2023年最大的电动汽车制造国，生产了890万辆电动汽车（约占全球电动汽车年产量的三分之二），出口了120万辆，中国因此成为电动汽车主要出口国。但截至目前，这些出口仅占中国产品的1%左右。

工作人员的分析显示，在有关行业的国际贸易溢出效应中，这些补贴确实起了一定作用。实行补贴后，中国补贴产品的出口比非补贴产品的出口高出1%。补贴产品的进口较低，表明存在一些国内替代。然而，估计的影响并不大，这表明产业政策对总体外部差额的影响有限。不过，由于缺乏关于遗留补贴、补贴的货币价值以及补贴资金来源和运用方式等问题的数据，无法对其总体影响进行全面评估。正如世界贸易组织最近的中国贸易政策评估所指出的，中国的补贴政策缺乏透明度，阻碍了对其全球影响的全面和可靠的评估。当局应采取措施解决这些数据缺口问题。

另外两个方面也很重要。

首先，除了中国之外，许多国家（如美国）正在迅速扩大对产业政策的使用。新兴经济体过去对此类措施的采用更加普遍，目前仍在采用其中很大一部分措施。即使产业政策措施可能不是一国总体外部顺差的主要驱动因素，它们也仍然起了作用。这些措施很可能对贸易伙伴产生相当大的负面溢出效应，因为它们会损害其他国家的竞争力和进入市场的能力，加剧贸易紧张局势。为了避免在国内和国际上造成过度扭曲，所有国家的产业政策都应遵循严格限定的目标：仅在外部性或市场失灵导致无法采取有效的市场解决方案情况下采取这些政策，同时保证与国际义务一致。

其次，如果产业政策扭曲了公平的竞争环境，那么应采取一些补救措施，并应通过与世贸组织原则一致的工具来实现。多边贸易规则还为补贴提供了一些防护机制，允许通过多边争端解决或反补贴关税进行补救。

与此同时，国际贸易规则长期以来存在一些缺口，这些缺口最近进一步暴露出来。它们受到以下发展变化的影响：全球价值链的形成、国家发挥核心作用的经济体具有的全球重要性，以及气候变化带来的紧迫挑战。通过关税、非关税壁垒和国内成分规定等方式进行单边应对是错误的解决办法。这些措施增加了报复风险和政策不确定性，破坏了多边贸易体系，削弱了全球供应链，并加剧了地缘经济割裂状况。相反，各国政府应共同努力加强这些领域的世贸组织规则和规范。

来源：国际货币基金组织

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John Adams

央行

根据一项对经济学家的调查，美联储很可能在下周以及接下来的两次会议上，每次将利率下调25个基点。尽管市场普遍预期美联储将在9月17日至18日的会议上降息，但大多数受访的46位经济学家认为，决策者将采取更为渐进的降息策略，而不是像交易员预期的那样，在年底前降息整整一个百分点。

最新的经济调查数据显示，只有少数经济学家预计美联储在11月或12月的会议上会进一步降息50个基点。然而，受访者普遍认为，与6月份的预测相比，未来几年美联储将采取更为激进的降息路径。根据经济学家预期，美联储即将公布的利率点阵图的中值预测或将显示，到明年年底，利率可能在3.5%至3.75%之间，到2026年底可能在2.75%至3%之间。

BMO资本市场的首席美国经济学家斯科特·安德森表示，他预计美联储将降息，并可能在即将召开的会议上暗示一系列进一步的降息措施，以减少货币政策的紧缩效应。

整体来看，最新的非农数据以及CPI与PPI数据未能解决市场关于美联储9月降息幅度的巨大争论，包括非农在内的一系列经济数据公布之后，坚持降息25个基点的常态化步伐的阵营与坚持降息50个基点提振美国经济的阵营都有所扩大，综合利率期货与债券市场定价来看，同意9月降息25个基点的交易员势力更加庞大。这些最新经济数据暗示的综合信息意味着，美联储9月份究竟选择降息多少的悬念，恐怕得等到最后一刻才能揭晓——即美东时间9月17日至18日的美联储FOMC货币政策会议。

失业率上升，劳动力市场担忧加剧

随着对招聘放缓和失业率上升的担忧加剧，降息的步伐也在加快。这增强了现在开始政策正常化的理由，因为通胀尚未完全降至美联储2%的目标。经济学家们普遍预计，美联储政策制定者们对今年失业率的预测中值将从6月份的4%上升至4.3%，且80%的经济学家认为失业风险主要偏向上行。

尽管对劳动力市场的担忧加剧，但超过四分之三的受访者表示，未来12个月美国经济可能仍将继续增长。经济学家预计，美联储官员的最新季度预测将保持经济增长预期不变，但通胀和核心通胀预期可能会略有下降。受访者对通胀风险的看法不一，有的认为风险偏向上行，有的则认为偏向下行。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔最近在怀俄明州杰克逊霍尔的会议上暗示，他和他的同事可能会在9月份的会议上降息。他强调，劳动力市场的进一步疲软是“不受欢迎的”。

然而，一些政策制定者担心，一旦开始降息，通胀可能会重新燃起，因此主张以更渐进的步伐实现政策正常化。在近年来，房地产市场的通胀一直是推高整体价格水平的关键因素，尽管目前尚未出现显著的降温迹象。这引发了一些人的担忧，他们认为降低利率可能会进一步刺激经济活动，甚至可能导致价格水平的进一步上升。

美联储降息步伐引热议：渐进还是激进?

在货币政策的制定中，"渐进"一词被一些决策者用来描述他们对降息步伐的预期，但这一概念在不同人心中有着不同的解读。在最近的一项调查中，超过一半的经济学家认为，渐进的降息意味着每次政策会议都会下调利率25个基点，而27%的受访者则认为降息会在每次会议中持续进行。根据这些经济学家的中值预测，央行在当前降息周期中可能会将利率降至3%。

尽管大多数经济学家预计下周的政策决定将会是一致的，但仍有16%的人预测可能会有支持更大幅度降息的异议声音。在杰罗姆·鲍威尔担任美联储主席期间，异议是罕见的，而如果地区联储银行行长提出异议，这将是自2022年美联储开始快速加息以抑制需求以来的首次。更为罕见的是，如果美联储理事或者主席反对降息，这将是自2005年以来的首次。

对于美联储将如何传达其下周的政策行动，经济学家们的看法并不统一。虽然大多数人预计美联储将在会后声明中采取更加温和的立场，更多地关注就业问题，但对于决策者将如何就未来行动发出信号，意见分歧。

大约44%的受访者预计，美联储官员将调整声明，以承认未来可能进行的政策调整;31%的人认为，他们将明确表示继续降息的意图，并可能提供关于降息步伐的指引。而有五分之一的经济学家认为，美联储不会改变其对未来政策调整的指引。

PNC金融服务集团的首席经济学家格斯·福彻表示：“预计声明将确认就业增长放缓和失业率上升的情况，但同时指出劳动力市场总体上仍处于充分就业状态。”他补充称：“声明还将强调，美联储不希望看到劳动力市场进一步疲软。”

文章来源：智通财经

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Damon

央行

经济

美联储马上要降息了，今天就谈一谈降息这个事情。

现在大家考虑的是，会降25bps还是50bps。很多人用上周五的非农数据来做一个指标，实际上，非农数据已经不重要了。

为什么不重要了？因为非农数据在调研的时候，有一个“拒答率”和一个“回复率”，现在的回复率已经是43%了，这就意味着每次都会修复数据，因为最初数据是不正确的。所以，在一个不正确的数据基础上去做判断做分析，我们不会得出一个正确的结论。

不看非农数据，那我们看什么呢？要用美元指数这一指标去判断美联储的行为。

美元指数有一个长期支撑，是$100.8。记住这个数字，如果美元指数跌破这个线，就会削弱对冲掉美联储的降息力度和作用。所以为了不削弱降息的力度和作用，华尔街必须要维持美元指数的稳定性。

怎么维持呢？比如说上周五，非农数据出来了，大家觉得数据不好，然后美元指数一下就跌下来了，跌破了$100.8，变成了$100.549，这个时候华尔街开始砸盘。因为美股砸盘，一定波及全球，当美股对全球股市造成恐惧的时候，钱就会回流；所以美元指数马上就又回升了，超过了$100.8这条线，来到$101，然后市场就稳定下来了。

这是一个特别微妙的事情。如果在降息之前，美元指数跌破了$100.8，就会对降息的力度形成限制，那时候股市就会砸盘,降息力度就有理由大一些。

现在，市场对降息已经有预期了，而且预期是非常激进的。今年年底，市场交易面显示两年前降到4.6%，也就是说要降三到四码（一码是25bps）；市场显示明年要降很多次，一共要降2.5百分点（2.5%），也就是说要降十码。降多少次我们不知道，但是明年如果要降2.5百分点（2.5%）左右，这是非常激进的。

美元指数、降息力度、美国股市，是息息相关的。

美国一定要维持美元的稳定性，不能说一降息，资金就跑走了。举个例子，8月底刚说要降息的时候，有个Carry trade（套息交易）的逆转，把市场砸下来。以前Carry trade（套息交易）就是借日元、买美元或者美元资产。现在要给它倒过来。所以先要平仓过去的交易，再买日元或日元资产，卖美元或美元资产。目前Carry trade平仓据统计才做了不到30%，等于说这个市场砸盘还可能没完。

也就是说，因为有美元下行的趋势，所以华尔街就要砸盘，通过砸盘让美元回流，这样才可以维持美元的稳定性；同时通过砸盘，创造危机，让美联储降息。

如果说第一次降息，美元就大跌，跌破$100.8这个支撑，这是不合适的。所以降息力度要看美元指数在这之前的市场表现。

现在大家都在考虑，这次降息是一次硬着陆还是软着陆？这里我说三点。

第一是降息时间太晚了。

前段时间，欧佩克开了个会，把增产计划往后推迟了。这是利好，但是利好出来，油价不涨、反而跌破位了, 到了$68.75。这说明什么？

欧佩克国家的这些人可都不傻，他们对美国的判断是什么？对大选的判断是什么？如果他们觉得美国经济会蒸蒸日上好起来，难道他们现在要把油价降下来吗？难道他们现在不需要增产吗？所以说，他们对美国经济并没有一个非常好的预期。

另外，9月5日特朗普有一个纽约的经济俱乐部的一场会议邀请了对冲基金巨头约翰·保尔森（John Paulson），会上保尔森也说，美联储等了太久来降息。他估计美国2025年的利率会在3.0% - 2.5%之间。

第二是实质利率太高了，资金的成本高。

上述油价的变化也反映了对通胀的预期。现在通胀的增幅降下来了，这就造成美国的实际利率目前已经往上升的太高了。通胀降了，但两年期的利率没有变，这两个一减就是实际利率。

保尔森提到，实际利率的飙升再一次说明美联储降息太晚了。所以他预计2025年美联储会降得很激进，到年底可能会降到3%-2.5%左右。这跟华尔街的预期基本一样的。

不管是欧佩克的增量推迟，还是大咖的观点，都在印证降息晚了。如果用美国的实际利率衡量，实际上早就应该降了，但是美联储一直没有降。

第三是利率倒挂结束了，也就是灾难要开始了。

上周五，美国长达794天的利率倒挂结束了。就是说长周期的十年利率减去短周期的两年利率变为正数了：正0.06%。倒挂是反人性、反自然的一件事情。历史上无一例外，当倒挂结束转正的时候就是经济衰退的时候。无一例外。

我们说美国的经济衰退是人为造成的，就是美联储的利率倒挂造成的。为什么这么说？为什么它转正的时候经济衰退会出现呢？

倒挂的结果是：短期利率是你借债的成本，长期利率是你的收益。用短期5%+的成本去拿一个3%的收益，这企业能受得了吗？当美联储要降息转正的时候，说明这个事情已经到头了。我们说这个衰退是美联储制造出来的。

降息太晚会造成什么结果？我们用两年期国债利率和美联储的FED Fund Rate做比较，现在它们之间的差是1.611%，这是过去16年以来的又一次新低。

上一次新低还是2008年的1月，1.779%。按理说，两年期的利率是市场定的，美联储的那个利率应该跟市场利率是一样的。

2007年至2008年发生了什么？2007年底美联储开始降息，但它觉得没事，贝尔斯登被挤兑等，都没引起伯南克的注意，觉得没事。到2008年它再继续降，那个时候已经晚了，就造成了2008年非常巨大的金融危机。

现在，我们又一次出现这种情况，两年期利率和FED Fund Rate 之间出现这么大的差额。

所以，所有的指标都指向Hard landing。就是市场要大跌，美联储降息要很快很急，同时市场大跌也是维持美元稳定性的一个手段；未来这三方面就是这样走的。

这次美联储降多少取决于美元的走势。如果美元跌的很多，华尔街就会大跌造成股市恐慌，所以美联储要紧急救市，所以它就要降50bps。如果美元不跌破，华尔街则不需要救市，股票也不需要大跌，没有大的恐慌，那美联储就降25bps。

正常情况下，这次应该是降一码；但是具体是多少，我们在它降息之前就要看美元指数的走势。

来源：阿尔法工场研究院，作者：侯晓天

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大同证券

股市

大类资产总体表现：债市本周明显上行，商品下行趋势明显，权益在波动中下行

本周大类资产本周呈现分化局面，其中债券市场总体走强，各期限国债收益率下行明显，权益资产在波动中走弱，本周收跌，商品市场下行趋势明显。

本周A股观点：全球权益市场普跌，A股继续下探，底部特征较为明显，反弹或将不远

近期A股的持续下跌与交易量在偶尔放大之后再回5000亿元，彰显出市场信心不足。但我们也需要关注一点，从5月以来A股持续下行调整之后，A股底部特征越发明显，反弹或将不远。我们从三个角度出发进行考虑。

角度一：风险溢价逐步走高（除金融石油石化）。当前权益资产风险溢价已经超过今年2月5日之时，并且接近近10年来的最高值（2018年12月31日），历史规律表明，权益资产风险溢价与A股指数（以万得全A为代表）存在较为标准的负相关性，因此近期的风险溢价逐步走高且接近关键时间点，意味着市场的反弹或将不远。

角度二：A股整体估值已经接近2024年2月创造的低点。估值的持续走低，或许在一定意义上产生了更多的便宜筹码，结合当前市场成交额不足6000亿元，地量的市场交易额伴随的是较低的市场价格。我们之前也反复提到过，在“实现全面社会经济发展目标”之下，下半年或将迎来较为明确的、力度较大的增量政策，待市场信心恢复之后，市场的反弹或将更为明显。

角度三：中报业绩披露，市场的风险或已经释放，权益配置的后顾之忧减少。2024年上半年，上市企业中报已经披露完毕，盈利角度来看，利润增速呈现低位波动，剔除地产、电力设备等相关个股之后，上市企业利润同比增速超过2%，地产仍然是重要拖累，但剔除地产之后也可以明确地看出企业盈利情况的逐步修复。

A股配置建议：我们依然看好四季度市场表现。在当前市场底部运行态势下，配置价值逐步显现，宏观政策面或将在今年剩余时间逐步发力，重点关注对于消费方面的重要政策，市场信心也或将随着政策的公布及相关经济数据的好转而迅速提升，市场反弹或将不久。在配置策略上，红利策略仍然具有一定的韧性，从长周期来看，红利策略的稳定性能够帮助其实现穿越牛熊的表现，近期虽有时有回调，但不影响其长期走势，此外，当前市场轮动效应较强叠加市场震荡筑底，在监管鼓励分红的大逻辑之下，红利策略仍然是投资的不错选择。

本周债市观点：本周短债收益率集体下行，但预计长债利率的进一步走低或存阻力

收益率普遍走低之下，长债继续走低或存压力。本周在A股继续下行的趋势下，债券走牛，各期限收益率普遍下行，尤其是10年期国债收益率本周下破关键点位。我们认为，下半年经济好转的预期较为明显，在央行对于收益率的积极引导之下，市场交易行为经过纠偏或已经被逐步回归合理，同时央行深度参与债券二级市场操作可能在一定程度上降低了国内降息降准的需求。因此，综合来看，未来在权益资产的趋势尚未扭转之前（经济回暖+信心恢复），债券市场仍然具备较明确的上行趋势，但是中长期角度来看，长短债震荡趋势或将持续，尤其对于长债而言，收益率逐步接近之前低位，策略操作空间或已受限。

配置建议：债市近期风险逐步可控，配置策略应继续以短债为主，以博取相对的稳定性。

本周商品观点：商品震荡行情之下，黄金资产仍具配置价值我们认为，当前黄金的上行逻辑依然未变，首先是美国经济数据表现出走弱的趋势，进一步提升了美联储9月降息的概率，黄金作为无息资产，其机会成本或将继续走低，增加黄金的配置价值，其次是当前全球不确定性因素仍然较多，地缘政治的不稳定性仍处于较高水平，黄金的避险需求仍处于被激发状态，最后全球去美元化的一致认知仍未松动，黄金对美元的替代价值仍然具有一定的基础。总体而言，黄金需求增加的概率仍然大于需求收缩的概率，黄金上行的逻辑依然存在。

商品配置建议：黄金配置逻辑依然存在，可适度增配，但要注意，黄金近期的波动可能会继续存在，但长期向好局面仍然成立。

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汇丰银行

经济

本周重点图表--轮动至新兴市场

风险资产基本从8月的大幅抛售恢复，但并非所有市场的走势得到扭转。有迹象显示随着美国经济活动降温和通胀回落，交易员目前预期美联储在2024年底前可能会降息125个基点，较初夏预期的1至2次降息更多，这为美元带来压力。美元弱势让其他央行有空间放宽政策，从而支持国内经济。

截至目前为止，东盟是值得关注的地区。美元转弱、区内经济对美联储政策敏感，加上通胀持续回落，均为央行降息奠定基础。菲律宾央行在8月率先降息25个基点，部分的亚洲市场分析师认为印度尼西亚央行也可能紧随其后。虽然地区之间存在差异，但印度尼西亚等东盟国家或将受惠于宏观环境利好、资产估值合理及结构性利好因素（例如人口结构利好和支持行业的政策等）。这些国家亦不太受到环球科技股波动影响，并能抵御日元走势强劲的影响。

投资者正就此作相应布局。东盟在8月和三季度以来是环球表现最强劲的市场之一，其中菲律宾、印度尼西亚和马来西亚股市领涨。其他新兴市场地区的市场表现则较参差。欧洲新兴市场和前缘地区亦表现出色。虽然并非所有新兴市场均表现强劲，但在「大规模轮动」下，落后的市场或有机会后来居上。

市场焦点

科技股提振恒生指数

香港恒生指数8月表现稳健，上涨约4%。随着财报季陆续展开，指数内的科技股（包括在港上市的中国内地企业）表现普遍好于市场预期。这些企业受惠于科技服务的稳健需求、海外扩张使收入增加，以及中国内地近期为行业推出的政策支持（科技行业为国家重点发展项目）。

除了中国内地科技股外，香港地区的本地企业在8月亦表现良好。明晟（MSCI）香港指数（紧密追踪香港地区本地股票的指标）上涨5.3%。受惠于美国即将降息的前景，加上公用事业和必需消费品等非周期行业的前景有改善带来了帮助，这些公司的盈利预期有所反弹。不过，香港地区本地股票自2022年中以来的盈利下降趋势尚未扭转，因宏观挑战仍然使金融和房地产等行业受压。中国内地股市在8月回落，部分分析师认为基于估值具有吸引力且增长前景向好，恒生指数今年有望继续跑赢大市。

市场动向

回归黑色

传奇摇滚乐队直流电/交流电（AC/DC）对美国债市有何启示？……他们知道收益率曲线「回归黑色(Back in Black)」。

美国收益率曲线反映两年期和十年期美国国债收益率之间的关系。此曲线自2022年3月以来一直倒挂。其在上周出现了反倒挂（即曲线重新回到黑色正区间）并没有真的让我们惊讶，因为随着美联储降息的预期增加，短期债券收益率在夏季迅速回落。

较值得忧虑的是，曲线「陡峭化」（短期部分下降速度较长期部分快）所驱动的收益率曲线反倒挂往往是经济衰退的有力领先指标。即使收益率曲线作为一面「镜子」，仅反映债市对未来利率的最佳猜测，但随着经济增长和劳动市场数据迅速降温，似乎有一些重要的周期变化正陆续浮现。投资者应警惕这种情况。目前最重要的是留意曲线陡峭化的幅度和速度。若曲线逐渐正常化（如倾斜度为 +0.5%），则仍将符合软着陆预期和股市表现扩大的情况。

私募股权初见复苏

2022年中以来，私募股权活动持续低迷，令投资者保持审慎。但初步复苏迹象出现，加上投资交易增加，这可能预示着转折点或已到来。

与其他类似资产类别相比，我们估计私募股权目前有望录得低双位数的预期回报，这反映股权和非流动性溢价可能较高。作为简单的参考框架，这可换算为约20%的内部回报率（IRR，投资盈利能力的计量标准）。这样回报率似乎颇具吸引力，且在2021-22年通胀飙升和货币政策迅速收紧后，目前该类资产估值较低，长期投资者的布局机遇或开始浮现。

不过此资产类别仍面对一些挑战。投资退出表现（通过出售投资获利了结）仍然参差；数据显示投资退出的回报正在改善，但市场情绪或投资活动水平尚未大幅反弹。在上季度，退出仅占投资的36%，反映出市场可能仍处于寻求平衡的阶段。