A股几次底部的研究

股市

摘要:

底部的研究，就是试图分析还原当时底部形成的历史条件，以期指导未来再次面对相似情形的应对。

1. 2012 年以来市场上的几次底部

1.1 几次底部的时间节点2012 年 12 月 4 日形成的 1949.46 点

在 2012 年初开启的反弹持续到五月份之后，上证指数在 5 月 4 日创出阶段性高点2453.73 之后无力再创新高，形成技术上的 M 头走势，且右肩略微低于左肩，左肩的高点是 2012 年 2 月 27 日的反弹阶段性高点 2478.38 点。自此开始，上证指数一路震荡下跌到当年的 12 月 4 日形成的阶段性底点 1949.46 点，下跌空间自2453.73 点起算共 504.27 点或 20.55%。

形成底点的前后几日市场上并没有显著影响市场走势的重大新闻。

2013 年 6 月 25 日形成的 1849.65 点

市场的表现总是周而复始的由波谷向波峰运行，然后再由波峰运行到波谷，循环往复。当指数来到 2013 年 2 月 18 日的 2444.80 点之后，事实上是进入到新一轮的下跌周期，这一波下跌持续到当年 6 月 25 日，形成阶段性底点 1849.65 点，下跌空间 595.15 点或 24.34%。

形成底点的时刻有重大新闻影响，也就是当时的“钱荒”事件，导致 6 月 24 日、25日两天的股市走势当天最大跌幅都超过了5%，这显然是资本市场一次恐慌时刻，好在事情很快过去，上证指数也就此筑成了一个新的底点，就在投资者惊魂未定时分，指数再次悄然出发迈向下一个波峰。

2016 年 1 月 27 日形成的 2638.30 点

自 2013 年 6 月 25 日 1849.65 点之后，市场经历了新一轮上涨行情，本波行情持续时间较长，从 2013 年 6 月 25 日持续到 2015 年 6 月 12，接近 2 年的时光，尤其是在 2014 年 7 月之后市场进入快速拉升阶段，并最终来到了行情的最高点5178.19 点，行情最大上涨幅度是 3328.54 点或 179.96%。杠杆的破灭迭加各种因素，导致股指出现了迅速下跌。虽有“救市”措施，但迭加各种因素影响,指数在信心丧失、人心惶惶的时刻中于 2016 年 1 月 27 日创出了阶段性底点的 2638.30 点，自此本轮股灾算是基本结束。这一轮下跌幅度巨大，自 5178.19 点开始起算共下跌了 2539.89 点或 49.05%。

本轮最终底点的形成前后几日，并没有重大的新闻事件，该轮下跌的导火索更多是来自于市场结构、杠杆资金、估值过高及部分政策迭加所导致。

2019 年 1 月 4 日形成的 2440.91 点

自 2016 年 1 月 27 日在投资者惊魂未定时，新一轮行情开始悄然起步。当时针指到 2018 年 1 月 29 日的 3587.03 点时，这一轮行情再次戛然而止，指数再次开启了新一轮周期的下跌，一直跌到 2019 年 1 月 4 日形成的 2440.91 点，下跌时间几乎持续了一整年，下跌空间也有 1146.12 点或 31.95%。

形成底点的前后几日并没有特别的重大新闻。

2020 年 3 月 19 日形成的 2646.80 点

自上证指数上涨到 3288.45 点之后，市场却悄悄地步入了新一轮的调整行情走势。2020 年初受到公共卫生事件的影响，指数在 2020 年 3 月 19 日创出了 2646.80 点的阶段性底点。这一轮调整从事后来看，更像是一次长周期行情的中继调整，虽然重大公共卫生事件带给投资者一些恐慌，但是市场还是走了出来，并再一次创出行情的新高。由于本轮调整的幅度为 641.65 点或 19.51%，我们将之纳入到统计阶段性底点的样本之中进行考虑，也是为应对未来可能发生的较大事件对资本市场冲击时的参考。

形成底点的原因有重大公共卫生事件的影响。

2024 年 2 月 5 日形成的 2635.09 点

自 2020 年 3 月 19 日的 2646.80 点开始，上证指数一路震荡上行到 3731.69 点。就在投资者的紧缩预期刚刚缓解并期待市场进一步上行时，指数几经反复，虽然看起来像技术上的上涨趋势，但是却无力进一步创出新高，并在 2021 年 12 月 13 日形成阶段性高点 3708.94 之后一路震荡下跌，一路震荡下跌到今年 2 月 5 日的2635.09 点，自 3731.69 点开始起算下跌了 1096.60 点或 29.39%

阶段性底点前后几日并没有重大的新闻。

1.2 几次阶段性底点的市场情况

我们首先考察阶段性底点的换手率，可以发现，阶段性底点并不与换手率的最低点相对应，也就是市场上所谓的“地量地价”并不能简单的等同，反而在某个阶段性底点产生时，当天的量能还有放大的现象。此种现象说明，市场阶段性底点的产生并不是来自于“哀莫大于心死”的不交易时刻，更大可能是来自于一段下跌之后由于进一步下跌所引起的恐慌交易，也就是多空双方在分歧最大的某时刻所产生。

由于阶段性底点一般情况下不等于其当日的收盘价，故阶段性底点时市盈率并不是最低点，因为其前后数日的收盘价很可能小于阶段性底点产生的当日收盘价。

1.3 几次阶段性底点的货币市场情况

银行间资金需求方以手中债券作为质押,向资金供给方获得资金,并在未来约定时间偿还约定金额(本息)以解除债券质押取回债券的业务，这种融资方式的利率就叫银行间质押式回购利率。由于质押式回购是以国债为抵押，其抵押品缩水的风险几乎为零，同时约定了定期回购，持有资产未来变现的流动性能够得以保证，所以该利率几乎接近于社会平均利率，能够很好的反映整个社会经济体对资金的需求和时间配置状况。

由图 8和图9 可知，无论是银行间质押式回购加权利率还是上海 SHIBOR 利率在 2013年 6 月 20 日这一天都是大幅走高，均超过了 11%，显示货币资金短期内在银行间比较紧缺。该次货币资金紧缺的情况，最终很快解决，利率快速恢复了平稳运行的状态。此次事件之后，上海 SHIBOR 利率到目前为止再也没有出现如此短期的迅猛上升的情况，央行有力地维护了社会资金的良性运转。

其他五个时间点 2012 年 12 月 4 日前后，2016 年 1 月 27 日前后，2019 年 1 月 4 日前后，2020 年 3 月 19 日前后，2024 年 2 月 5 日前后，货币市场资金利率运行的都是相对平稳，再没有出现此次利率短期大幅飙升的现象。

2. 几次底部给我们的启示

“地量见地价”只是一个朗朗上口的图书理论，在实际的市场中某个阶段的地量可以作为参考，但其意义有限。通常情况下，市场在缩量之后运行一段时间，由于抛盘再次增加导致换手率升高，反而促使市场进一步下跌，可能形成一个阶段性底点。

货币资金市场一般不是形成阶段性底点的主要原因，但是短期迅猛变动的资金利率确实可以形成对资本市场的冲击，并有可能产生阶段性底点。由表 1 和图 7 可以知道，虽然我们很难确定一个参数的恒定值用来预判市场底点，但上证指数估值低于 12 倍时，可以认为进入低估区域。阶段性底点的形成原因或许是非常复杂的迭加效应，但是个别事件可能成为催化剂。

3. 风险提示：

政策风险、样本采集的风险

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Kevin Du

央行

当地时间9月4日，美联储对美国经济状况的报告（褐皮书）正式发布。由于该报告是观察美联储政策走向的重要窗口，所以一经发布便备受市场关注。在本期报告中，美联储主要从整体经济表现、劳动力市场和物价水平三个方面对全美经济活动进行了总结。通篇看来，这份报告的内容几乎等同于美联储降息将至的官宣。

首先，在全美12个联邦储备区中，只有三个实现了经济活动的“略有增长”，持平或下降的地区从上一次报告（7月17日）中的5个增加到了9个。大多数地区的消费者支出和制造业活动都有所下降，关键是这些数据在上一个报告期内还总体保持着稳定。房屋销售疲软的情况也在大部分地区出现。

其次，是劳动力市场。报告指出，虽然最近几周的就业水平总体持平或略有上升，甚至五个地区的总员工人数还略有增加，但其他地区的反馈信息认为，当前美国的企业是通过减少轮班和工作时间的方式，增加的就业岗位。并且当前美国雇主在招聘时更加挑剔，不太可能扩大员工队伍，理由是对需求的担忧和不确定的经济前景。

最后，是美国的物价水平。报告强调，在最近一段时间，全部储备区的物价增长并不明显，有3个储备区的物价仅仅是略有上涨，展望未来，12个储备区都普遍预计接下来几个月物价上涨的压力将进一步缓解。

如果熟悉美联储的决策逻辑不难发现，这份报告几乎是在为美联储即将到来的降息找梯子。原因在于，作为美国的中央银行，美联储在美国国家机器运转中主要承担着实施货币政策，促进美国物价稳定、实现充分就业、经济增长和防范系统性风险等五大职能。为了更有效地实现这一职能并最大程度地避免美国联邦政府的行政干预，保持货币政策独立性，美联储在制度设计上进行了特殊安排，在全美成立由波士顿联邦储备银行、纽约联邦储备银行、费城联邦储备银行等12个分支机构，并建立了一套平衡物价、就业和经济增长的决策工具。

在这个决策工具箱里，美联储最为倚重的就是物价、就业和经济增长三项指标。2022年3月，美联储突然启动加息的一个主要原因是，当时美国的物价水平出现了较大幅度的抬升。根据美国劳工部公布的CPI季调数据，自2021年3月美国月度CPI突破2.0%的阈值开始，到2022年3月，美国月度CPI同比已经高达8.5%，这直接触发了美联储的反通胀职能。

为了应对严峻的通胀形势，美联储在不到一年的时间里，迅速把联邦基金目标利率从2022年3月16日的0.25%，提高到了5.0%-5.5%的水平。由于该数据在2019年9月以来，都没有超过2.0%，所以此轮加息被观察人士冠以“暴力式加息”。

从效果来看，拉陡利率曲线对降低通胀的作用是非常明显的。因为加息会增加居民存款意愿，同时降低贷款需求，继而减少市场上的货币供应，从而抑制通胀。自加息以来美国通胀走势也验证了这一内在逻辑，截至2024年7月，美国CPI季调数据已经回落到了2.9%的水平，这已基本接近本轮加息前物价水平，所以市场普遍预计美联储的降息已经是箭在弦上。

做出这一判断的主要依据还在于，虽然加息有助于缓解通胀，但依靠加息来抑制通胀是一把双刃剑，因为提高的利率会降低社会的投资意愿，从而带来消费的萎靡和失业率的上升。这也就是为什么，美联储在此轮加息过程中，一直高度重视美国就业数据的原因所在。在上世纪70年代沃尔克主政美联储期间，其虽然抑制了美国高企的通胀，但也在随后的1982年，把美国经济带入了自大萧条以来的最严重的经济衰退。

这些担忧恐怕也并非杞人忧天，根据美国经济分析局的数据，2021-2023年美国GDP的环比增速分别是5.8%、1.9%和2.5%。高频的季度数据还显示，今年第一季度美国的GDP环比增速为1.4%，而去年四季度同期值为3.4%、三季度为4.9%，所以加息对经济增长的影响可谓一目了然。

世界银行今年6月的《全球经济展望》报告也佐证了对美国经济前景的这一判断，其对今年美国经济增速的预测值是2.4%，接下来两年都只有1.8%，远远低于同期对新兴经济体和发展中经济体，尤其是中国的预测值。这充分说明，留给美联储政策摇摆的时间已经不多了。

来源：21世纪经济报道，作者：肖宇

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平安证券

央行

经济

投资增速继续回落且延续分化格局，消费仍然偏弱，高端餐饮表现低迷；出口保持高增，或存在关税预期影响下的部分出口前置；工业生产缓慢下降，延续出口产业链偏强格局。

价格方面，7月CPI同比受食品价格带动略有改善，PPI同比跌幅与上月持平。

流动性方面，7月资金面相对平稳，金融数据延续低迷态势；央行开展国债买卖，净投放的同时有助于提升对长端利率的控制力。政策方面，财政支出有所发力，产业政策部署扩内需与新质生产力领域。

8月国内资产价格的主要逻辑分化。A股在基本面弱势背景下继续缩量调整，主要指数均不同幅度调整，红利相对抗跌，ETF资金成为重要增量；银行板块表现较好，月末中小盘与成长风格反弹。债券市场在“压力测试”下波动，10Y国债收益率8月上旬受大行卖债影响而抬升，中下旬国债活跃度下降，叠加金融数据偏弱而波动下行。人民币汇率波动增大，整体呈现升值走势，直接原因是美元走弱，同时可能受到企业结汇行为的推动。

8月份，境外资产价格经历了从“衰退式降息”到“预防式降息”交易逻辑的切换。从宏观上看，美国经济数据先弱后强，月初衰退预期升温，中下旬“软着陆”预期逐渐增强；8.23鲍威尔确认9月将开启降息，市场预计美联储年内降息3次共计100bp，但节奏尚有分歧。在这样的背景下，美股先跌后涨，月末受到财报季的扰动有所回调，防御性板块表现较好。10Y美债收益率先急跌后震荡，2Y美债收益率显著下行，期限利差的倒挂在月末被抹平。美元指数在降息预期不断升温的背景下整体呈下行趋势，到月底才略有反弹。港股则受益于中报业绩及美联储降息预期的利好，在月初调整后持续反弹。

展望9月，国内经济指标大概率将延续弱势，政策调控空间打开。

一是工业高频数据显示开工率、主要工业品产量、价格等大部分指标仍在走弱，工业增加值增速放缓的趋势可能延续；

二是物价高频数据显示CPI可能在食品价格带动下继续改善，PPI则延续下滑态势，PPI-CPI的负向裂口进一步走阔；

三是8月制造业PMI处于荣枯线下、历史均值下沿，制造业景气度持续收缩；

四是房地产高频数据显示30个大中城市成交套数与面积仍为大幅负增，商品房销售增速难有明显改善。这样的背景下，宏观调控政策有望进一步发力：财政在专项债发行规模提升的情况下，有望陆续形成支出并对经济产生一定支持；而随着9月美联储降息开启，国内货币政策宽松的空间也将进一步打开。

在上述宏观经济和政策背景下，A股成长风格切换窗口打开，一是美联储9月降息开启将释放国内宽松空间，二是政策持续发力支持新质生产力和扩大内需，将带来结构性机会。中期建议继续沿着改革政策方向和基本面结构性亮点进行布局，包括新质生产力（TMT/国防军工/创新药等）、高端制造业以及国企改革。

债市可关注短端的投资机会，美联储启动降息将打开国内政策宽松的空间，9月降准或买卖国债投放流动性、置换OMO有一定必要性，将驱动短端利率的下行。人民币汇率前期贬值压力已缓解，需密切关注企业结汇行为对汇率的影响，但当前人民币汇率从基本面看并不具备持续快速升值的基础。

9月境外资产除等待加息开启之外，需关注美国经济基本面及美国大选的变化。美股短期波动或将加大，主要考虑本轮反弹后估值已重回高位，且经济“软着陆”预期尚未达成共识，美国大选的进展也将对市场造成影响。但往后看，在美国经济“软着陆”的基准假设下，对于降息周期开启后的美股走势保持乐观。美债收益率在进入降息周期后进一步下行的空间打开；但短端利率的下行将更加顺畅，长端利率的走势则可能更为曲折，判断10Y美债收益率将在3.8%-4.0%的区间波动。港股短期存在三重支撑，中报业绩、外围环境缓和、AH高溢价，但进一步持续上行的关键在于国内经济动能的恢复。降息交易持续的背景下，持续看好黄金表现。

风险提示：

（1）国内宏观经济修复不及预期，A股上市公司企业盈利将相应遭受负面影响，人民币汇率的贬值压力将进一步增大；

（2）货币政策超预期收紧，A股市场流动性将面临过度收紧的风险，无风险利率上移，对利率债资产形成调整压力；

（3）国内改革政策落地不及预期，可能引发国内相关资产价格的波动；

（4）美国经济出现非线性变化，海外资本市场波动加大，可能影响境外相关资产的表现，以及加剧国内资产的波动。

（5）全球地缘政治冲突加剧，中美关系再起波澜，都可能影响相关资产价格的表现。

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Alex

股市

自从8月份「日元套利交易」调整结束后，市场的乐观情绪再次升温，但是实际情况要复杂得多，在进入9月后，投资者需要警惕两大风险。

有一种现象叫「水涨船高」，即在市场走高的时候，投资者开始追求更高的股价，从而形成了买盘的正向循环。这一过程会提升市场广度和参与度，进一步支撑股价上升。

标普500指数在8月份回调后，从下图可以看到纽约证交所上升与下跌股票数量的变化趋势，以及股价高于各自50日均线的股票数量有所增加。

标普500指数走势图

考虑到「有买必有卖」，这些数据显示出买家愿意以更高的价格吸引卖家入场。

这种循环会一直持续下去，直到愿意以更高价格买入的买家减少为止。然而，我们注意到，当前尽管股市在上升，但买盘实际上在减弱，如下图各点位的成交量所示。

图表显示，买家主要集中在5440至5480点位，以及最近回调的低位附近。

标普500指数走势图

尽管当前价位的买盘在减少，但随着股价的攀升，投资者的情绪却变得更加乐观。我们的综合恐惧/贪婪指数表明，基于投资者在市场中的布局，我们已回到「贪婪」水平。尽管尚未达到极端状态，但投资者对于未来股价继续走高的预期越来越强烈。当然，这些指标只是进一步确认了市场本身已经反映出的情况。

恐惧贪婪指数

然而，进入9月，两大潜在风险正在显现。

一、股票回购窗口逐渐关闭

在未来两个月内，乐观的投资者将面临一个主要风险：美股的重要买家之一——企业自己——将逐步退出。

自2000年以来，企业大约占了净股票购买量的100%，这意味着如果没有企业的股票回购活动，美股可能在3000点左右徘徊，而非现在的5600点。

然而，这些回购活动在短期内也为市场带来了风险。Michael Lebowitz指出：

「就像自然界的季节变化一样，股票回购也有着固定的周期。如下图所示，股票回购高峰期已经过去了。高峰过后，回购活动将显著减少，直至11月初。回购活动的减少本身并不一定意味着市场将走弱。然而，随着回购规模减少，市场，尤其是那些回购自家股票的企业，将会面临需求减少的局面。我们可以把股票回购看作是一种市场推动力。」

这种模式是可以预见的，因为它直接与企业财报发布的时间表相关。出于以下三个原因，大多数企业在季度财报发布前大约一个月会暂停回购股票：

1、避免内幕交易——员工可能掌握未公开的财报信息。因此，暂停回购有助于消除公司利用这些信息进行交易的嫌疑。

2、维护投资者信心——若公司在财报公布前积极回购股票，可能会引起投资者的猜疑。如果投资者跟随公司的步伐买入，可能会导致股价波动加剧。

3、减少监管压力——尽管证券交易委员会（SEC）没有明确规定财报前不得回购股票，但大多数公司希望避免因回购股票而被怀疑拥有内幕信息，从而引发调查。

回购季

如图所示，9月5日（星期四），回购窗口将开始关闭。到了10月初乃至整个10月，来自企业的买盘支持将消失。换句话说，市场的主要买家将不再活跃。

如果你对股票回购的重要性持怀疑态度，下图应该能打消你的疑虑。

图：股票回购与标准普尔500指数的年度回报变化

不幸的是，这个主要买家的缺席将与另一个市场风险同步出现。

二、总统大选带来的忧虑

进入9月和10月，我们将面临第二个风险。历史上，这两个月份股市往往表现不佳，特别是在总统大选年。这种现象主要有以下几个原因：

1. 选举结果的不确定性

市场对不确定性极为敏感，而总统大选结果无疑是一个重大的未知数。在大选年，投资者往往会变得更加谨慎，尤其是在竞选双方势均力敌的时候。他们担心新的政策可能会改变税收政策、法规环境以及政府开支方向。这种不确定性的增加通常会导致市场波动加剧，并常常使得股市承压，促使投资者转向更为安全的投资管道。

2. 政策变动的隐忧

根据不同的选举结果，可能出现重大的政策调整。例如，今年哈里斯和特朗普在财政政策、监管措施以及国际贸易方面的立场存在显著差异。由于目前的民调显示两位候选人的支持率十分接近，华尔街可能在大选前采取获利了结的策略，以防新的政策通过提高税率或改变资本利得税等方式对企业利润产生不利影响。

3. 经济数据

9月和10月是重要的经济数据发布期，尤其是考虑到美联储预计将在9月调整利率。诸如就业、通货膨胀以及房地产市场等关键经济指标，在未来的两个月内可能会对市场产生影响。鉴于即将举行的大选，市场将更加关注这些数据，因为候选人可能会利用这些数据为自己的竞选造势。任何负面的数据意外都有可能引发市场波动的急剧上升。

结语

9月历来表现疲软。了解上述两大风险可以帮助投资者应对可能出现的市场波动，尤其是在大选年。

图：标普500指数1964-2023年的月回报率

然而，要准确预测这种调整或整固的时机总是充满挑战。

我们建议投资者加强风险管理，适时锁定利润，重新平衡投资组合，并保持较高的现金持有比例。

尽管这些措施不能完全避免短期内的市场下跌，但它们可以在市场波动加剧时提供一定的缓冲，使投资者能够做出更为理性且可控的资产管理决策。

来源: 英为财情

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John Adams

经济

9月6日，第八届中非企业家大会在北京隆重举办，约千名中非企业代表齐聚一堂，共话“龙狮共舞”的无限商机，为2024年中非合作论坛峰会画上了圆满的句号。

国务院总理李强在开幕式上发表致辞时指出，中非要更加紧密团结协作，推动经贸合作向更深层次、更高水平发展。中国将扩大对最不发达国家单边开放，拓展非洲农产品输华“绿色通道”，愿同非洲持续推进相互开放，加快商签共同发展经济伙伴关系框架协定，不断促进贸易投资便利化。

中非合作论坛非方共同主席国塞内加尔总统法耶，津巴布韦总统姆南加古瓦、赞比亚总统希奇莱马、加蓬总统恩圭马、科摩罗总统阿扎利、圣多美和普林西比总理特罗瓦达先后致辞，表示中国推进中国式现代化将给全球经济发展带来新动力、新契机，非方愿同中方深化合作，携手构建新时代全天候中非命运共同体。

9月5日，中共中央政治局委员、外交部长王毅在答问时介绍了本届峰会取得的四方面主要成果：一是中国与非洲建交国实现战略伙伴关系全覆盖；二是中国与非洲的整体关系提升为新时代全天候命运共同体；三是明确了中非携手推进现代化六大主张；四是制定了下阶段中非合作行动蓝图，包括未来3年同非方开展携手推进现代化十大伙伴行动。

对于上述这些成果，非洲工商会联盟秘书长兼埃及商会联合会秘书长阿拉·伊兹在接受21世纪经济报道记者采访时表示，“就一个词，‘excellent（非常棒）！’无论是在政治层面，还是在经济层面，中非都取得了非常丰硕的成果。中国已经成为非洲第一大贸易和投资伙伴，我们期待中非高水平的务实合作能够继续。”

伊兹进一步指出，在共建“一带一路”倡议和中非合作论坛机制的推动下，非洲的社会和经济发展取得了长足进展，无论是在交通物流，还是制造业方面。如今，越来越多的中国企业开始在非洲投资设厂，并利用税收优惠政策将产品运往欧美。中国将技术、资金和经验带到非洲，创造了就业、拉动了增长，而非洲的资源、劳动力优势也让中国产品更有竞争力。通过这种互惠合作，中非已经成为彼此日益重要的合作伙伴。

据中国贸促会介绍，在本届企业家大会上，非方参与积极性非常高，来自48个非洲国家的408位企业、商协会等机构的代表报名与会。与会企业既有能源矿业、基础设施、金融贸易等传统产业，也有电子科技、通信卫星、生物医药等新兴产业；既有中非合作领域知名的龙头企业，也有相当数量的中小企业。

非洲是中国第二大海外承包工程市场

经贸合作是中非关系的“压舱石”和“推进器”，其中，基础设施建设合作成效尤为显著。如今，非洲是中国第二大海外承包工程市场，中国企业累计在非签署承包工程合同额超过7000亿美元，完成营业额超4000亿美元。据不完全统计，迄今为止，中方帮助非洲新建和升级了将近10万公里的公路、超过1万公里的铁路、近千座桥梁和近百个港口……

回顾中国铁建与非洲的情缘，中国铁建股份有限公司董事长戴和根在会上表示，中国铁建已累计在非洲建成铁路和城轨15000多公里、公路5000多公里，并将交通基础设施与矿区、自贸区、工业园区、港口、城市等有效连接，为产业链、供应链融合发展奠定了坚实基础。中国铁建在建设和运营亚吉铁路时，同步规划建设和运营管理了沿线5个工业园区、1个现代农业种植园，开创了“建设运营一条铁路、拉动一条经济带”的“亚吉模式”。

9月4日上午，中国、坦桑尼亚、赞比亚三国国家领导人在北京共同见证签署《坦赞铁路激活项目谅解备忘录》，以推动沿线矿产资源、港口物流、金融等产业一体发展，让坦赞铁路通过“十大伙伴行动”的具体实践焕发新的活力。坦赞铁路于上世纪60年代末开始建设，1970年代中期建成运营，是新中国支援非洲独立、解放运动和建设最大的援外工程，被誉为“自由之路”“友谊之路”。

谈及未来在非洲市场的布局，戴和根表示，中非产业合作具有极强的互补性，对于维护全球产业链供应链稳定畅通，推动世界经济发展具有重要意义。中国铁建将结合非洲各国资源禀赋和产业链供应链现状，加强非洲交通基础设施和城市规划研究，打造更多“铁路+矿产资源”、“铁路公路+工业园种植园”、“铁路公路+港口+自贸区”等产业协同发展新模式。

塞内加尔总统法耶在会上表示，在基础设施这一战略性领域，非洲面临的困难是如何填补非洲基础设施发展计划每年千亿美元的资金缺口。希望中国能够帮助解决基础设施融资这一优先事项，以加强非洲各国之间和中非之间的互联互通，进而扩大彼此间国际贸易的体量。

中国的发展经验将助力非洲腾飞

对于中方在本届峰会上提出的对非合作新主张，塞拉利昂金融专家Conteh Aminata Kera向21世纪经济报道记者表示，这些实实在在的举措说明中国真的把非洲当成自己的朋友。“一个国家发展起来后，不应该把其他国家抛在脑后，而是应该带领其他伙伴一起发展。正如中国国家领导人所说的，‘现代化道路上一个都不能少，一国都不能掉队。’”

在她看来，中国是这么说的，也是这么做的。“通过共建‘一带一路’，中国正在把非洲带上发展的轨道。中国企业对非洲进行了大量的投资，帮助非洲完善基础设施建设，这些都是实现经济发展的关键。我们感谢中国对非洲的帮助，希望中非合作的良好势头保持下去。”

在中非合作论坛的推动下，中非经贸合作始终保持强劲活力，中非经贸合作取得丰硕成果。中国已连续15年是非洲最大贸易伙伴。据商务部数据，2023年，中非贸易额达到历史上的峰值2821亿美元，同比增长1.5%，创历史新高。中国还是对非投资规模最大的发展中国家。截至2022年年底，中国在非洲直接投资存量超过400亿美元。

在Kera看来，随着中非经济合作的日益密切，能力建设的重要性正在不断凸显。近年来，中国政府向非洲提供了大量的奖学金机会和短期交流项目，“因为中国相信人力资本开发可以帮助非洲国家发展壮大”。在她看来，中国经济的腾飞就得益于中国政府对人力资本的重视，这对非洲来说是非常宝贵的经验。

在本届北京峰会上，中方宣布，同非方深入推进“未来非洲职业教育”计划，共建工程技术学院，建设10个“鲁班工坊”；重点面向非洲妇女和青年，提供6万个研修名额；共同实施中非“文化丝路”计划和“广电视听创新合作计划”。此外，中非双方商定将2026年确定为“中非人文交流年”。

Kera认为，非洲国家应该学习借鉴中国的发展经验。“中国改革开放后经济的伟大发展是从深圳开始的，他们从经济特区起步，循序渐进地发展。通过吸引中国企业的投资，我们应该根据我们的自然禀赋学习中国的技术，然后基于我们的竞争优势扩大投资，然后逐步实现我们的产业发展。”

中非经济高度互补，产业链合作前景广阔

中兴通讯股份有限公司董事长李自学在接受21世纪经济报道记者采访时表示，近年，非洲城市化进程提速明显，部分国家其城市化率已远超世界平均水平(56%)，如加蓬（91%）、利比亚（82%）、刚果金(69%)等。非洲拥有全球最年轻的人口结构，经济韧性不断增强，数字化进程步伐加快，未来数字经济发展前景可期。但在快速推进工业现代化、城市智慧化建设的同时，非洲的城市化进程还要兼顾乡村、偏远地区的综合发展，这充满了机遇与挑战。

中兴通讯自1997年进入非洲市场，见证并参与了非洲通信技术从2G到5G的迭代演进，所建网络覆盖非洲4亿用户。目前，中兴通讯在非洲设有41个子公司、19个物流中心、3个创新中心以及2个培训中心。谈及中兴未来在非洲的布局，他表示，该公司高度关注非洲当前2G、3G网络向4G、5G以及5G-A融合建网的转网、专网建设、全光网建设等，将同运营商伙伴共同开拓数据中心、绿色能源、数字应用等新的业务增长点。他还强调，公司将加大在非洲的创新技术投入，推动行业创新和新兴产业孵化，为非洲数字化转型贡献中国力量。

中国化学工程集团董事长莫鼎革在大会上表示，非洲自然资源丰富，工业化前景广阔，发展空间巨大。中非应共同深化创新链产业链价值链合作，更好实现中非经济融合发展。中国化学将大力实施“T+EPC”模式，充分利用自有工艺技术、工程技术、管理技术等优势，深入挖掘新兴产业机遇，助推非洲工业产业实现高质量发展，为中国企业“走出去”增添一张“金名片”。

作为中国化学工程的“国家队”，过去24年来，中国化学在18个非洲国家承建项目超过100个、合同总额超过150亿美元，业务涵盖石油化工、天然气化工、煤化工、冶炼、基础设施等领域，承建了全球单系列最大的尼日利亚丹格特炼油项目、非洲首套硫酸法制钛白粉项目、安哥拉最大的洛比托炼化一体化项目等重大工程。

在产业链合作方面，中方在峰会上宣布，建设中非经贸深度合作先行区，启动“非洲中小企业赋能计划”，共建中非数字技术合作中心。

中企不应错过非洲大陆自贸区的无限商机

谈及中国现代化与非洲现代化如何美美与共，多位非洲国家代表向21世纪经济报道记者强调，中国企业不应错过非洲大陆自贸区的无限商机。

“这是价值1.4万亿美元的单一市场，对中国公司来说是一个巨大的机遇。我们希望中国投资者可以在埃及投资，比如，在苏伊士运河走廊，然后，通过非洲的各种贸易协定将产品无关税地运往更广阔的市场。”伊兹称。

津巴布韦贸易促进会首席执行官艾伦·马朱鲁在接受21世纪经济报道记者采访时也表示，随着非洲大陆自贸区建设的推进，中非经贸合作有望再上一层楼。“中国是非洲最大的贸易伙伴，显然将受益于非洲单一市场的建设。”

不过，马朱鲁表示，要让非洲大陆自贸协定充分发挥作用，需要有基本的基础设施，让商品的流动更加便利，让做生意变得更加容易。“因此，希望中国在基础设施建设和现代化方面为我们提供支持，这也会帮助我们促进非洲和中国之间的贸易。”

马朱鲁对中方提出的“给予包括33个非洲国家在内的所有同中国建交的最不发达国家100%税目产品零关税待遇”印象尤为深刻。“中国是世界上重要的农产品进口国，我们十分期待分享中国大市场的机遇。”

文章来源：21世纪经济报道

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中国银行

外汇

经济

伴随“China Travel”热度走高，入境免签等签证政策频出利好，今年以来入境旅游人次加速修复，同时入境旅游体验反馈得到认可，这进一步提升了外国游客入境中国旅游的兴趣。长远来看，入境旅游不止能为国家带来经济外汇等直接收益，更承担着促进中外文化交流、提升国家国际声誉、吸引外资的主要战略地位。

要点

入境旅游升温背后：资源筑基+营销添翼+供给疏堵

据消费者计划行为理论（TPB），消费意向将决定最终的消费行为，而影响消费意向的因素包括消费者态度，即消费后的结果价值；来自他人主观规则，即他人参考意见；以及消费者主观感受的控制程度，即对消费行为进行控制的能力。这三点对应在入境旅游市场中，则可以体现为

（1）我国充沛旅游资源和性价比足以满足消费者对于旅游享受的需求

（2）近期“China Travel”等网络热词、体验反馈和视频为潜在入境客群提供了更多出行的兴趣、3供给侧方面，免签、支付和住宿便利度提升、国际航线修复等利好催化下，提升了旅游客群的便利度并降低了出行成本，使消费者对于入境中国旅游决策更为可控。

疫前复盘:入境游市场缓慢增长，发展潜力尚待挖掘

2011-2019年我国接待入境游客增速CAGR为0.88%，其中外国游客增速CAGR为2.05%，市场增速较为缓慢。港澳游客占比近8成，外国客源地以亚洲国家为主。2019年入境游收入在GDP中占比仅为0.5%，相较全球平均水平1.5%仍有较大差距，若能提升至全球中值，尚有千亿美元增量空间。

疫后修复：

（1）供给侧：利好政策持续落地，供应链逐步回归正轨。自2023年3月恢复入境签证申请以来，我国免签“朋友圈”持续扩容；6月国际航班执飞量已恢复至疫前7成水平，暑期有望加速修复；支付、住宿等长期存在的难点卡点问题也在逐步打通，入境便利度不断提升。

（2）需求侧：入境游加速修复进行中，客源地、目的地表现分化。2024Q1全球跨境游已恢复至2019Q1的97%，亚太地区相对落后。2024H1我国的外国人出入境人次已恢复至2019H1的61%，达到及格线水平，且和2023年相比处于加速修复中。入境客源地仍以港澳台和短程亚洲国家为主，免签政策效果显著，2024H1全国口岸免签入境外国人854.2万人次，占外国人入境总人次的58%。目的地方面，北京、上海入境人次已恢复至疫前约8成，部分旅游目的地，如海南和张家界表现也较为亮眼。

投资建议

在入境游当前景气度较高，并加速恢复的背景下，我们建议关注受益于此的部分旅行社、OTA、酒店和国内目的地景区公司。

风险提示：

政策支持力度不足：短期来看，关于签证、住宿、交通、支付等领域的支持政策会影响消费者主管感知的控制程度，根据 TPB 理论，这将会进一步影响消费者对消费行为进行控制的信心和能力，进而影响入境旅游意愿。长期来看，对于国内更多地区文化、旅游资源的开发和利用的政策，或将有利于我国旅游资源总量良好增长，进而影响入境旅游市场规模进一步增长。因此，在入境游发展过程中，相关政策影响较为重要。

宏观经济增速不及预期、汇率变动影响：若宏观经济增速以及居民收入不及预期，或将影响居民的消费意愿，进而对出行市场造成影响。此外，国家间频繁的汇率波动会影响跨境旅游消费者对于出行成本的预期，维持稳定的汇率表现或有益于国际旅游。

国际关系变动和地缘政治摩擦风险：各国间的国际关系和地缘政治因素会影响国际航班的恢复、免签政策的推行等，进而对跨境游的恢复造成影

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Damon

经济

最近，笔者参加了博客节目Thoughtful Money，与Adam Taggart提到美国和日本货币政策之间相若的地方。其实，这个问题很值得深入探讨，因为对日本经济的研究成果，有望帮助我们预测美国经济的未来走向。

首先是赤字，利率上升引发了很多担忧，人们担心美国政府能否在疫情后财政赤字激增的情况下继续维持自身的融资能力。从「个人财务」的角度来看，这种担忧是合理的。因为「入不敷出」往往是导致财务危机的根本原因。

图：美国政府债务和债务还本付息规模

值得注意的是，过度支出并非近期才有，过去45年就一直存在。自上世纪70年代末以来，政府支出一直超出税收收入。然而，由于经济通过「金融去监管」得以复苏，经济学家一度认为这种过度支出有积极的一面。

不过，每届政府都持续增加债务规模，为各种政治活动提供资金。从增加福利到应对「疫情」的纾困计划，再到气候变化议程，每个项目似乎都是必要的。

图：盈余/赤字缺口

尽管过度支出在短期内似乎带来了好处，帮助官员再次当选，但对经济的长期影响却是负面的。经济学家们惊讶地发现，债务和赤字的增加并没有带来更强劲的经济增长率。

图：赤字 vs GDP增速

这并不是说赤字毫无益处。其实，「像醉汉一样花钱」在短期内可以提振经济，就像我们在疫情后看到的一样。但一旦这股支出热潮过去，经济增长便会回到原来的水平。

这些计划实际上是「提前透支」了未来的消费，使未来的经济增长受到拖累。这也是为什么经过多年的赤字支出后，经济仍在走下坡路的原因。

图：实际GDP「新新常态」

我们认为，虽然债务和赤字不断上升确实令人担忧，但美国会因此破产并陷入经济崩溃的想法是不切实际的。为了更好地预测美国经济的未来，我们可以参考日本的货币政策，这将为我们提供有益的启示。

中央银行的失败

「不良债务是危机的根源。财政刺激措施或许能在未来几年内提振经济，但一旦「止痛」效果消失，美国和欧洲经济将再次陷入危机。危机不会结束，直到不良贷款从美国和欧洲银行的资产负债表上清除。」

——日本经济学家小林庆一郎，2010年

小林庆一郎的预言最终会被证实是正确的，但是他可能从未预见到全球中央银行会愿意走到何种程度。我的合作伙伴Michael Lebowitz 此前指出：

「全球中央银行在金融危机后采取的货币政策比现代金融历史上任何时期都要激进。过去十年间，六大中央银行印钞规模史无前例，增发的钱购买了大约24万亿美元的金融资产，如下图所示。」

图：全球中央银行资产负债表

人们曾相信，推高资产价格将带来经济增长。但遗憾的是，情况并非如此，因为全球债务，尤其是美国债务，已经激增。

「量化宽松（QE）迫使利率下降，降低了所有债务人的利息支出。同时，它也推高了未偿债务总额。其净效应是，自2008年以来，全球债务负担在名义上和相对于经济增长的百分比上都有所增加，债务负担变得更加沉重。」

图：全系统杠杆 vs GDP

不出所料，债务的激增导致了金融市场的爆炸式增长，因为廉价的债务和杠杆几乎在所有资产类别中都引发了投机狂潮。

图：杠杆总额vs标普500指数

美国飙升的债务、上升的赤字和人口结构是经济通缩压力的罪魁祸首。当前环境的复杂性意味着未来几年经济增长将低于平均水平。美联储的长期经济预测仍然保持在2%或以下。

图：联邦公开市场委员会 (FOMC) 经济预测摘要

美国并非唯一面临黯淡公共财政前景的国家。当前的经济状况与日本经济有着惊人的相似之处。

很多人认为，增加支出将解决工资增长乏力、创造更多就业机会和促进经济繁荣的问题。

然而，至少应该对这一逻辑提出质疑，因为正如上述债务图表所示，更多的支出对经济增长没有产生任何持久的影响。

我此前也提到，债务阻碍了经济有机发展，因为它将资金从生产性投资转向了还债。

日本的政策与经济结果

只需观察日本经济，就能明白量化宽松、低利率政策和债务扩张对经济带来的效果十分有限。下图展示了日本央行资产扩张与GDP增长率和利率水平的对比情况。

图：日本GDP以及债务与利率

自1998年以来，日本一直无法维持2%的经济增长率。尽管日本央行大规模介入市场并吸收了大部分ETF和政府债券市场，但经济活动在短暂繁荣后总是迅速陷入衰退。

即便利率接近于零，经济增长依然疲软，任何试图制造通胀或增加利率的尝试都会立即产生负面影响。日本40年的实验表明，通过购买资产来膨胀资产价格并不能带来显著的经济成果。

然而，当前美国政府相信我们的情况会有所不同。

目前的经济复苏已经推动经济周期进入尾声，下一轮经济衰退的风险正在增加。危险在于美联储现在可能被困住了，无法利用货币政策工具来应对随后的经济衰退。

这正是日本过去25年所面临的问题。虽然日本实施了史无前例的刺激计划（相对规模是美国的两倍，而经济体量仅为美国的三分之一），但无法确保这种计划会将日本经济从40年的通缩周期中拉出来。日本所面临的问题与我们在美国目前所见的相若：

储蓄率下降至极低水平，削弱了生产性投资；老龄化人口迅速增加，社会福利支出增多；债务占GDP比例超过100%的高负债经济；因全球经济疲软导致出口下降；国内经济增长率放缓；年轻人口就业不足；供需曲线的弹性不足；工业生产疲软；依赖生产力的提升来弥补减少的就业机会……

日本和美国的关键问题依然是人口结构和利率。随着老龄人口增加，对「储蓄」的净拖累也在加重，对「社会福利」的依赖将继续扩大。养老金问题只是冰山一角。

结语

和美国一样，日本陷入了持续的「流动性陷阱」，维持超低利率是保持经济活力的关键。这类行动的意外后果正如我们目前在美国所见，即持续与通缩压力作斗争。

利率越低，产生的经济回报也越少。

与主流观点相反，超低利率环境实际上不利于生产性投资，风险开始超过潜在回报。

更重要的是，尽管美国由于刺激政策引发的通胀而导致利率上升，但利率终将回归通缩压力下的长期下行趋势。虽然很多人预期利率会因为债务和赤字增加而上升，但这种情况不太可能发生，原因有二：

1、利率在全球范围内是相对的。在多数全球经济体倾向于降低利率的情况下，一个国家的利率无法单独上升。在过去30年中，日本走过的道路，也将成为美国的未来。

2、利率上升会抑制经济增长，拖低利率。像日本一样，每当利率开始上升，经济就会陷入衰退。美国将面对同样的挑战。

不幸的是，对于下一届政府来说，尝试通过增加支出来刺激经济增长不太可能改变美国的经济状况。

原因在于货币干预和政府支出无法创造有机的、可持续的经济增长。

通过货币政策提前透支未来消费，只会留下一个日益扩大的坑。最终，这个坑将大到无法填补。

但是，人们仍会一直这么做，虽然没有人成功过，惟人们总是幻想有朝一日能成。

然而，如果没成，最坏的情况是什么呢？

来源：英为财情

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A股几次底部的研究

1. 2012 年以来市场上的几次底部

1.1 几次底部的时间节点2012 年 12 月 4 日形成的 1949.46 点

1.2 几次阶段性底点的市场情况

1.3 几次阶段性底点的货币市场情况

2. 几次底部给我们的启示

3. 风险提示：

美联储的降息博弈

来源：21世纪经济报道，作者：肖宇

海外降息即将开启，国内政策空间打开

风险提示：

美股最大的买家要在9月收手了

标普500指数走势图

标普500指数走势图

恐惧贪婪指数

一、股票回购窗口逐渐关闭

回购季

图：股票回购与标准普尔500指数的年度回报变化

二、总统大选带来的忧虑

结语

图：标普500指数1964-2023年的月回报率

来源: 英为财情

中非关系进入“黄金时代”，企业家大会共话“龙狮共舞”无限商机

非洲是中国第二大海外承包工程市场

中国的发展经验将助力非洲腾飞

中非经济高度互补，产业链合作前景广阔

中企不应错过非洲大陆自贸区的无限商机

文章来源：21世纪经济报道

解码ChinaTravel热潮——政策市场双轮驱动

要点

入境旅游升温背后：资源筑基+营销添翼+供给疏堵

疫前复盘:入境游市场缓慢增长，发展潜力尚待挖掘

疫后修复：

投资建议

风险提示：

美国的未来可能是日本

图：美国政府债务和债务还本付息规模

图：盈余/赤字缺口

图：赤字 vs GDP增速

图：实际GDP「新新常态」

中央银行的失败

——日本经济学家小林庆一郎，2010年

图：全球中央银行资产负债表

图：全系统杠杆 vs GDP

图：杠杆总额vs标普500指数

图：联邦公开市场委员会 (FOMC) 经济预测摘要

日本的政策与经济结果

图：日本GDP以及债务与利率

结语

来源：英为财情

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