Lạm phát hòa vốn không phải dự báo CPI: Đọc đúng chênh lệch lợi suất Treasury và TIPS

Lạm phát hòa vốn kỳ hạn mười năm giảm 20 điểm cơ bản không có nghĩa thị trường chắc chắn đã hạ dự báo lạm phát đúng 20 điểm cơ bản. Chỉ báo này thường được tính bằng lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ danh nghĩa trừ lợi suất thực của trái phiếu chống lạm phát tương đương. Nó cập nhật theo giá giao dịch, nhưng không chỉ phản ánh kỳ vọng lạm phát. Với người theo dõi trái phiếu, vàng và ngoại hối, việc hữu ích hơn là xác định lợi suất nào thay đổi và những yếu tố nào có thể giải thích biến động. Toàn bộ số liệu dưới đây là giả định, không phải báo giá hiện tại.

Cùng giảm 20 điểm cơ bản, nhưng hai chân lợi suất có thể đi khác hướng

Giả sử lợi suất danh nghĩa là 4,40%, lợi suất TIPS tương đương là 1,90%, tạo chênh lệch 2,50%. Cả ba tình huống sau đều đưa chênh lệch xuống 2,30%, dù biến động ở từng loại trái phiếu khác nhau.

Bảng chỉ xác định nguồn biến động về mặt số học, chưa chứng minh nguyên nhân kinh tế. Giá trái phiếu danh nghĩa tăng có thể đi kèm nhu cầu tài sản thanh khoản cao. TIPS giảm giá có thể liên quan đến định giá lại lãi suất thực hoặc điều kiện giao dịch. Ngay cả khi biến động xuất hiện sau dữ liệu lạm phát, dữ liệu đó cũng có thể đồng thời làm thay đổi kỳ vọng chính sách và phần bù rủi ro.

TIPS điều chỉnh dòng tiền, không đặt giá sàn cho mọi ngày giao dịch

Trái phiếu Kho bạc Mỹ chống lạm phát, gọi tắt là TIPS, điều chỉnh tiền gốc theo chỉ số giá tham chiếu. Lãi suất coupon cố định, nhưng tiền lãi thay đổi theo gốc đã điều chỉnh. Với gốc ban đầu 1.000, tỷ lệ chỉ số 1,06 và coupon năm 1,5%, gốc điều chỉnh là 1.060. Coupon sáu tháng bằng 1.060 × 0,015 ÷ 2 = 7,95, thay vì 7,50 khi tỷ lệ chỉ số bằng một.

Tỷ lệ này phản ánh thay đổi tích lũy của chỉ số tham chiếu trong hợp đồng, không phải lấy ngay lạm phát tháng mới nhất nhân vào tiền gốc. TIPS sử dụng CPI-U của Mỹ chưa điều chỉnh theo mùa, với độ trễ chỉ số hóa. Muốn kiểm tra khoản thanh toán cần đúng tỷ lệ của mã trái phiếu và ngày tương ứng. Chỉ số đó không đồng nhất với CPI lõi, chỉ số giá PCE hay giỏ chi tiêu riêng của một hộ gia đình.

Khi đáo hạn, tiền gốc hoàn trả không thấp hơn gốc ban đầu. Cơ chế này không đảm bảo thu hồi giá mua 1.070 trên thị trường thứ cấp, cũng không ngăn giá thị trường giảm trước đáo hạn. Một quỹ nắm giữ TIPS không vì thế bảo đảm hoàn lại giá mua từng chứng chỉ quỹ của nhà đầu tư theo mệnh giá.

Phép trừ lợi suất chỉ là cách diễn đạt gần đúng

Xét mô hình một năm với vốn đầu tư 1.000. Phương án danh nghĩa có lợi nhuận năm 4,5%; phương án chỉ số hóa có lợi nhuận thực 2% nhân với mức tăng giá thực tế. Tạm bỏ qua thuế, phí, độ trễ chỉ số hóa, bảo vệ giảm phát và coupon giữa kỳ. Giá trị cuối kỳ danh nghĩa là 1.045; phương án chỉ số hóa là 1.020 × (1 + lạm phát thực tế).

Hai giá trị bằng nhau khi lạm phát đạt 1,045 ÷ 1,02 − 1 = 2,45098%. Phép trừ 4,5% − 2% cho 2,50% là một xấp xỉ, không phải ngưỡng chính xác của mô hình ghép lãi năm này.

Đây là so sánh lý tưởng không có coupon giữa kỳ, không phải định giá chính xác một cặp trái phiếu coupon đang giao dịch. Cần mô hình hóa giá mua, khoản dồn tích, lịch dòng tiền, tái đầu tư, quy tắc chỉ số hóa và bảo vệ gốc khi đáo hạn. Vượt trội hơn trái phiếu danh nghĩa trong cùng một khoảng thời gian cũng khác hoàn toàn với chắc chắn có lãi nếu bán vào tháng tới.

Kỳ vọng lạm phát, rủi ro và thanh khoản không phải một

Một cách phân rã về mặt khái niệm là lạm phát hòa vốn ≈ kỳ vọng lạm phát + phần bù rủi ro lạm phát − phần bù thanh khoản tương đối của TIPS. Phần thanh khoản ở đây là lợi suất bổ sung mà người nắm giữ TIPS yêu cầu so với trái phiếu danh nghĩa tương đương. Nếu phần này tăng còn các yếu tố khác giữ nguyên, lợi suất TIPS tăng và chênh lệch quan sát được thu hẹp.

Ví dụ, kỳ vọng 2,10% cộng phần bù rủi ro 0,50% trừ phần bù thanh khoản 0,10% cho kết quả 2,50%. Chỉ tăng phần thanh khoản lên 0,30% đã đưa kết quả xuống 2,30%, dù kỳ vọng lạm phát không đổi. Đây là minh họa một cơ chế có thể xảy ra, không phải ước tính cho thị trường hôm nay.

Phần bù rủi ro lạm phát không phải lúc nào cũng dương. Hai phần bù không được niêm yết riêng trên màn hình; việc ước lượng phụ thuộc mô hình và dữ liệu. Chỉ hai lợi suất quan sát được không đủ để xác định duy nhất mọi thành phần. Khảo sát giúp đối chiếu, nhưng cần kiểm tra đối tượng, ngày khảo sát, thời hạn dự báo và định nghĩa chỉ số giá.

Chống lạm phát vẫn có thể chịu lỗ khi lợi suất thực tăng

Giả sử một vị thế TIPS có thời hạn sửa đổi bằng bảy đối với lợi suất thực. Lợi suất thực tăng 50 điểm cơ bản, tức 0,005, tạo tác động giá xấp xỉ −7 × 0,005 = −3,5%, trước độ lồi, thu nhập nắm giữ và phần điều chỉnh lạm phát dồn tích. Tiền gốc có thể được điều chỉnh tăng trong khi giá trái phiếu trên thị trường giảm. Đây là độ nhạy giá, không phải dự báo tổng lợi nhuận.

Cách chuyển biến động lợi suất thành tác động tiền tệ được trình bày trong tính thời hạn trái phiếu và DV01. Với TIPS, phải xác định rõ loại lợi suất chịu cú sốc. Độ nhạy với lợi suất danh nghĩa không tự động tương đương độ nhạy với lợi suất thực; cùng ngày đáo hạn cũng không đảm bảo cùng trọng số dòng tiền.

Chênh lệch mười năm liên quan đến một khoảng thời gian dài, không phải CPI tháng tới hay riêng lạm phát ở năm thứ mười. Cú sốc năng lượng có thể tác động khác nhau lên kỳ hạn ngắn và dài. Không thể suy ra hướng đi của vàng hoặc tỷ giá chỉ từ chênh lệch này khi lợi suất thực, chính sách, nguồn vốn USD và nhu cầu trú ẩn cùng thay đổi.

Quy trình kiểm tra trước khi đưa ra kết luận

Trước hết, khớp đồng tiền, tổ chức phát hành, kỳ hạn, thời điểm quan sát và cách xây dựng đường cong. Không lấy báo giá danh nghĩa trong phiên trừ lợi suất thực hôm qua, hoặc trộn đường cong lợi suất trái phiếu ngang mệnh giá với đường cong zero coupon ước tính. Lấy lợi suất danh nghĩa trừ lạm phát mười hai tháng qua là một thước đo khác, không phải lạm phát hòa vốn TIPS.

Tiếp theo, tách hai chân lợi suất rồi kiểm tra chênh lệch giá mua–bán, độ sâu giao dịch và áp lực cung tương đối. Đối chiếu khảo sát hoặc mô hình trên cùng thời hạn và chỉ số giá. Ở kỳ hạn ngắn, cần xem phần điều chỉnh chỉ số đã biết, tính mùa vụ và cơ chế bảo vệ gốc trước khi diễn giải biến động lợi suất năm hóa.

Cuối cùng, giới hạn kết luận theo bằng chứng. Nếu chênh lệch thu hẹp khi thanh khoản xấu đi nhưng khảo sát gần như không đổi, cách giải thích thuần túy bằng kỳ vọng lạm phát là yếu. Nhiều thước đo độc lập cùng hướng sẽ tăng sức thuyết phục, nhưng chưa xác định chính xác đóng góp từng yếu tố. Đây là một mức giá thị trường cần phân tích, không phải con số CPI tương lai đã được biết chắc.