Trái phiếu có quyền mua lại: Vì sao lãi suất giảm mà giá không tăng nhiều?

Coupon cao đôi khi là khoản bù cho một quyền nằm trong tay tổ chức phát hành: hoàn trả gốc đúng lúc nhà đầu tư muốn tiếp tục hưởng lãi nhất. Khi lãi suất giảm, trái phiếu có thể kết thúc sớm và giá tăng ít hơn dự kiến. Khi lãi suất tăng, khoản nợ lại có thể tiếp tục tồn tại.

Vì thế, cần đọc lịch dòng tiền trước tỷ suất trên màn hình. Ai được quyết định mua lại, vào ngày nào, trả bao nhiêu và coupon của ngày đó có được thanh toán riêng không? Ngày đáo hạn cuối cùng chưa mô tả hết thời gian đầu tư có thể xảy ra.

Quyền của bên phát hành không phải quyền rút vốn của người mua

Điều khoản mua lại trước hạn thường không cho người sở hữu yêu cầu hoàn tiền bất kỳ lúc nào. Còn ba năm đến đáo hạn không bảo đảm nhận thêm ba coupon năm. Ngược lại, đến ngày đầu tiên được phép mua lại cũng không có nghĩa bên phát hành chắc chắn thực hiện.

Phải kiểm tra thời gian không được mua lại, thời hạn thông báo, giá theo từng ngày và thứ tự trả lãi. Mua lại theo giá cố định khác với điều khoản tính khoản bù đắp tài chính. Nếu mua ở 105 rồi nhận mệnh giá 100, nhà đầu tư được trả đủ mệnh giá nhưng chưa thu hồi đủ giá mua. Lãi dồn tích và phí cần được tách riêng.

Đưa quyết định của tổ chức phát hành vào phép tính

Xét trái phiếu giả định có mệnh giá 100, coupon năm 6, còn ba năm. Bên phát hành chỉ có một cơ hội mua lại ở 100, ngay sau coupon năm thứ nhất. Nếu không thực hiện, các khoản tiếp theo là 6 vào cuối năm hai và 106 vào cuối năm ba. Thời điểm định giá ngay sau kỳ trả lãi trước, nên lãi dồn tích ban đầu bằng không.

Để tách riêng tác động của quyền, giả sử lãi suất chiết khấu kép hằng năm r giống nhau cho mọi kỳ hạn, đã biết và không đổi. Bỏ qua vỡ nợ, thuế, chi phí giao dịch và trở ngại tái tài trợ. Đây là thí nghiệm không có biến động lãi suất, không phải định giá thị trường hay dự báo xác suất mua lại.

Sau coupon đầu, giá trị tiếp tục khoản nợ là B1 = 6/(1+r) + 106/(1+r)². Nếu B1 lớn hơn 100, trả 100 sẽ rẻ hơn cho bên phát hành; nếu thấp hơn, họ giữ khoản nợ. Coupon đầu vẫn được trả trong cả hai trường hợp:

Giá trái phiếu có quyền mua lại = [6 + min(100, B1)] / (1+r)

Trái phiếu không có quyền này chiết khấu đủ 6, 6 và 106. Chênh lệch hai giá là giá trị quyền của tổ chức phát hành trong mô hình. Mỗi hàng dưới đây là một kịch bản lãi suất, không phải dữ liệu lịch sử.

Mua lại ở 100 trong tương lai không chặn giá hôm nay tại 100

Với lãi suất 4%, B1 là 103,7722. Bên phát hành chọn trả 100, nhưng nhà đầu tư nhận tổng cộng 106 sau một năm, gồm cả coupon. Giá trị hôm nay là 106/1,04 = 101,9231. Coi giá mua lại tương lai là trần tuyệt đối hiện tại đã bỏ quên thời gian và khoản lãi còn được hưởng.

Từ mức giá chung 100 tại lãi suất 6%, khi lãi suất giảm còn 4%, trái phiếu không có quyền mua lại tăng lên 105,5502, trong khi trái phiếu có quyền chỉ đạt 101,9231. Nếu lãi suất tăng đến 8%, cả hai giảm còn 94,8458. Nhà đầu tư nhường một phần dư địa tăng giá mà không có mức bảo vệ giảm giá tương xứng.

Đường giá có điểm gãy vì lãi suất tương lai được giả định chắc chắn. Trong mô hình có bất định, chuyển tiếp có thể trơn hơn và độ lồi âm xuất hiện gần vùng thực hiện quyền. Không nên kết luận mọi trái phiếu loại này đều có độ lồi âm tại mọi mức giá.

Coupon 6% nhưng lợi suất hoàn trả sớm chưa đến 1%

Giả sử có một báo giá mua độc lập ở 105 cho cùng điều khoản; không coi đó là giá hợp lý suy ra từ bảng. Nhận 106 sau một năm cho lợi suất đến ngày mua lại bằng 106/105 − 1 = 0,9524%. Nếu không mua lại và mọi khoản đều được trả, lợi suất đến đáo hạn ba năm khoảng 4,1917%.

Coupon 6% và lợi suất hiện hành 6/105 = 5,7143% không thể hiện kết quả của việc mất phần chênh giá mua khi được hoàn trả sớm. Với một ngày mua lại duy nhất, lợi suất hợp đồng thấp nhất là 0,9524%. Đây không phải mức sàn khi vỡ nợ, lợi nhuận bảo đảm hay kỳ vọng có trọng số xác suất. Lãi suất tái đầu tư sau đó cũng chưa được cố định.

Nếu phí mua thêm 0,50 trên mỗi 100 mệnh giá, vốn bỏ ra là 105,50. Cùng khoản thu 106 chỉ đem lại 0,4739% sau một năm. So sánh lợi suất niêm yết và hiệu quả đầu tư trái phiếu thực tế đòi hỏi thống nhất phí, lãi dồn tích và ngày thanh toán.

Giảm lãi suất điều hành chưa đủ để dự báo mua lại

Bên phát hành cân nhắc tổng chi phí tái tài trợ: lãi suất tham chiếu, phần bù tín dụng, phí phát hành và khả năng tiếp cận vốn. Phần bù tín dụng tăng có thể triệt tiêu lợi ích từ lãi suất chuẩn giảm. Thời gian bảo vệ có thể cấm thực hiện quyền; công thức bù đắp cũng có thể làm giá hoàn trả khác xa 100.

Thời lượng hiệu dụng định giá lại sau biến động lãi suất và cho phép dòng tiền thay đổi do quyền mua lại. Thời lượng điều chỉnh dùng dòng tiền cố định có thể bỏ sót thay đổi kỳ hạn đó. Muốn so sánh chênh lệch lợi suất đã điều chỉnh quyền chọn, cần thống nhất đường cong, biến động và mô hình thực hiện. Con số lớn hơn không tự động là lợi nhuận vượt trội; mô hình xác định ở đây không ước tính OAS thị trường.

Nếu kế hoạch là dùng lãi cho ba năm chi tiêu, nhận gốc sau năm đầu buộc phải tìm nguồn thu cho hai năm còn lại. Coupon chưa trả không được coi là thu nhập chắc chắn. Khi lãi suất tăng cũng không nên chờ bên phát hành mua lại để cứu giá, bởi giữ khoản nợ cũ có thể rẻ hơn.

Năm bước kiểm tra trước khi mua

1. Ghi đủ ngày mua lại, thông báo, số tiền trả và quyền nhận coupon.
2. Cộng giá sạch, lãi dồn tích và phí thành tổng tiền thanh toán.
3. Lập riêng dòng tiền và lợi suất cho từng ngày mua lại liên quan và đáo hạn.
4. Thử cả lãi suất tăng lẫn giảm, đồng thời xét tín dụng và giới hạn hợp đồng.
5. Xác định số vốn, ngày cần tái đầu tư và phần lợi suất thay thế còn chưa biết.

Điểm cần quyết định là khoản bù có xứng đáng với quyền kết thúc dòng thu nhập sớm của bên phát hành hay không, và kỳ hạn bất định đó có phù hợp mục đích sử dụng vốn hay không.